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基金管理费制度安排的激励效应与优化选择天马行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 摘要： 基金公司的主要收入来自基金管理费，管理费收入制度是基金管理过程中起核心激励作用的关键性制度。本文在委托代理理论框架内，深入研究了不同模式的基金管理费制度对具有“强代理人VS弱委托人”特征的现阶段中国基金公司的激励作用，证明了目前中国基金业实行的单一的高费率的固定管理费模式是一种低效率的制度安排，提出并建立了将固定管理费和浮动管理费结合的混合管理费收入制度的模型框架，并进一步指出，兼顾基金受益人利益和基金公司运营成本的混合管理费模式，是基金管理费制度改革的方向。关键词： 基金管理费制度；固定管理费；混合管理费；证券投资基金作者简介：武凯，南开大学经济研究所博士生，供职于北京中信创业资产管理公司。中图分类号：F830.39 文献标识码：AResearch on Different Model of Mutual Fund Fees Abstract： The paper discusses three models of mutual fund fees and explains the different incentive effect between them under the environment which has the character of “weak principalstrong agent” in China。By comparing the net profit of fund shareholder，we certify that the mechanism of floating fund fees is more efficient than the fixed。Furthermore，we highlight the mixed model of mutual fund fees which has the advantages of the floating and the fixed is the best choice。 基金是一种金融信托产品， 其作用在于聚集愿意投资资本市场的分散的社会公众资金，委托专业投资代理人基金公司进行统一管理，在风险控制前提下，通过基金公司的专家理财，为受益人社会公众最大程度地谋求资产的保值增值。近年，中国基金业在管理层的大力扶持下，发展很快，截至2004年上半年，20余家基金公司管理的61只基金的净值总额达到3000亿元人民币，占同期中国股票市场流通总市值的四分之一，发展速度之快，在世界金融历史上也是罕见的。随着基金资产的迅速增长，基金公司的运作关系到越来越多的社会公众受益人的切身利益，如何建立和完善基金公司的激励体系，如何通过好的制度安排，引导基金公司忠于受益人的利益并努力管理好社会公众的资产，是亟待深入研究的问题。 基金管理费收入制度的现状及存在的问题基金公司的主要收入来自基金管理费，管理费收入制度是基金管理过程中起核心激励作用的关键性制度。采用什么模式的基金管理费收入制度，直接决定基金公司的收入和盈亏，进而影响到基金公司的经营管理行为选择。中国基金业从诞生之始就是政策保护下的幸运儿，98年第一批基金成立至今，基金管理费一直采用行业政策规定的统一的15年固定费率制度，即无论基金投资盈亏，基金公司都按不变费率对基金净资产提取基金管理费，基金公司不必承担投资管理风险和市场风险，即使在所管理的基金出现业绩下滑甚至亏损的情况下，也可以稳定提取远超出运营成本的巨额基金管理费，从而轻松获得超额利润。统计资料显示，2002年国内全部基金净资产总规模1050亿，基金公司的年管理费收入1422亿元，基金年总体亏损合计3635亿元，基金受益人（社会公众）平均蒙受 -35的年资产损失率，2003年，基金净资产总规模1300亿，基金公司管理费收入1932亿元，基金年总体盈利合计685亿，基金受益人仅获得0525的年回报率，低于同期银行利率。在基金受益人回报可怜的同时，巨额基金管理费收入却不仅为各家基金公司创造了丰厚的利润，也给为数不多的各级基金从业人员带来了超高标准的薪酬收入，基金业内的最新标准是，基金公司老总的年正常收入在200万-1200万之间，部门经理在50-200万之间，普通研究人员在10-30万之间，远远超过了社会各行业的平均水平，即使同样是金融行业的证券公司和银行对这样的高收入也望尘莫及。这种基金受益人和基金管理人收入倒置的现象，以及基金受益人和基金管理人在承担风险和获取收益上的严重不对称状况，引发了对基金受益人的利益保护问题， 在市场垄断和高费率的固定管理费收入制度“宠爱”下的国内基金公司，是否能付出与无风险的高收入相对应的积极工作努力来服务基金受益人并为受益人创造最大价值的回报，值得怀疑。证券投资基金法起草工作小组前组长、著名专家王连洲不久前指出，国内基金业目前所反映出的主要问题是基金公司权益有余而风险不足，基金受益人亏损而管理人却照样旱涝保收，这既有违市场选择的公平和公正原则，也背离专家受托理财的要义。 对中国基金业现状的研究，可以清楚地发现国内基金受益人和管理人之间的委托-代理关系存在下面的明显特征。（1）直接目标函数不同，基金受益人购买基金的唯一目的是资产增值的最大化，基金公司更多关注的是基金管理费收入的最大化，而基金经理们则更在意的是拥有巨额社会资金的管理权所带来的寻租机会，至于各方目标函数能否统一，取决于基金管理费的具体制度安排。（2）信息严重不对称，相对基金受益人，基金管理人拥有绝对优势的私人信息，基金公司的内部组织管理、专业能力、人才结构、努力程度以及对受益人的忠诚负责精神，基金受益人根本无法了解。基金受益人唯一可以准确了解的信息仅是基金的投资结果基金的净资产和滞后公布的部分基金投资组合。（3）无法监督，基金受益人没有任何渠道对基金管理过程进行监督或控制，也无法约束和规避基金公司单方面可能作出的不利于受益人的行为。（4）风险责任严重不对称，基金受益人承担投资损失的全部风险，基金管理人则无风险地按固定费率收取高额管理费。以上四点充分说明，目前国内基金公司的管理框架是典型的强代理人VS弱委托人的委托代理模式，作为委托方的基金受益人的利益容易受到基金管理人的隐形侵害。在这样的现实背景下，基金业未来行业政策的制定应向社会公众受益人倾斜，尽快实行旨在保护广大中小受益人利益的基金管理费模式的改革，建立体现市场导向的适应性激励机制，调整基金管理人与基金受益人的目标函数趋向一致，使基金公司和基金经理们在追求自身利益目标的同时也在努力实现着基金受益人的利益最大化，从而规避在信息严重不对称和委托人无法监管的基金运做过程中可能存在的道德风险和逆向选择对基金受益人的损害。 激励理论的研究是伴随信息经济学和博弈论共同发展起来的一门重要的经济学分支。阿罗（ARROW）曾深刻地指出：委托人可以选择具有专业知识的代理人经营企业，但他不可能期望完全地观察到代理人的各种表现。赫维滋（HURWICZ）最早提出激励相容下的管理机制设计理论， 格罗夫和洛布（GROVES & LOEB）进一步提出带有货币转移支付机制和激励相容思想的帕累托最优方法。在此基础上，让雅克（JEANJACQUES LAFFONT）的激励理论则集前人研究之大成，建立了统一、标准的理论体系，使激励理论研究形成学科，迅速发展起来。本文拟运用激励理论的相关研究工具，在“强代理人VS弱代理人”的中国基金业现实背景下，对基金公司管理激励的核心问题基金管理费收入制度的不同模式进行比较研究，并试图找出最有利于基金受益人利益同时又可以激励基金经理努力工作的最佳管理费收入制度设计方案。在本人研阅的国内文献中，很少发现对基金管理费收入制度进行深入经济学理论研究的文章，这大概是因为中国基金业还很年轻的缘故吧，故本文有一定探索性。基金固定管理费模式与浮动管理费模式的比较 基金公司的管理费收入制度可以分为固定管理费模式和浮动管理费模式。固定管理费模式是指无论基金管理的绩效如何，基金公司都按固定费率对基金净资产提取管理费。浮动管理费模式则是指基金公司根据基金管理的业绩水平提取管理费，一般以某一固定的或累进的提成率乘以基金的年度利润作为基金公司的管理费收入，基金收益越好，基金公司的管理费收入越高，如果基金收益减少或亏损，基金公司就只能面对管理费收入下降或负管理费收入的不利状况。显然，固定管理费模式和浮动管理费模式对基金管理人的激励作用完全不同。在两种不同模式的制度安排下，基金公司如何选择自身管理行为和努力程度，基金的期望收益如何不同，以及基金受益人的经济福利如何变化，下面将建立模型进行比较分析。一、 模型假设1基金受益人属风险中性类型（RISK-NATRUAL），所谓风险中性是指基金受益人的效用函数与基金收益呈线形关系，即 ，基金受益人的福利效用随基金收益成正比例变动，这符合基金受益人希望通过购买基金获取高回报以及盈利越多越好的心理期望。2基金管理人属风险厌恶类型（RISKAVERSE），如前所述，基金资产的增值不是基金公司的唯一目标，基金管理费收入最大化、利用基金资源获取更多的租金收入等非增值目标都会影响基金公司对基金投资风险的态度，所以基金公司在基金净资产的增值中所获得的效用的增加程度是递减的，其效用函数为凹函数： ，。进一步假定基金公司的效用函数具有不变绝对风险规避特征，取效用函数的具体形式为： ,w是管理费收入的实际货币数， 是绝对风险厌恶度， ，不随实际收入的变化而变化，的绝对值越大，表示基金公司对风险的规避要求越高3记基金公司的管理行为集合为，集合包含从失职到勤勉敬业的全部行为类型，a是基金公司的当前行动选择，a，a越大则基金公司努力程度越高，基金公司的负效用越大，a是基金公司的私人信息，作为委托人的基金受益人无法观察到a的具体值。将基金公司的努力换算成等负效用的货币成本（a），假设存在0，C(a)是凸函数，取函数的具体形式为（a），b表示努力的乘方与负效用成本之间关系的系数，b越大基金公司努力的负效用成本代价越高。4假定基金的年度收益和基金公司的努力存在拟线形关系，即： ，其中表示基金年收益，a为基金公司的工作努力，是多维向量，表示a以外其他影响基金收益的因素，不变时，a越大，则越大。由于本文的研究对象是基金公司的激励制度和行为选择问题，为简化分析，这里进一步假定不变，基金的管理绩效完全取决于基金公司的努力程度，则基金收益可取如下对数线形形式表示：，k为基金公司的工作努力与基金收益的的相关系数，对数形式旨在描述基金公司的努力对基金盈利增长的正向贡献程度呈递减趋势，是描述投资收益不确定性的随机因素，且，与基金投资组合的风险测度值有关，当基金的投资组合战略确定下来，随机变量的方差也就确定了。二、固定管理费模式下基金管理人（基金公司）的行为选择某只基金采用固定管理费模式，年固定费率为，S表示基金公司管理该只基金的管理费收入，V是基金期初的净资产值，是该基金一个管理年度取得的收益，在固定管理费模式下，基金公司管理该只基金的年管理费收入为：，基金公司工作努力a，基金公司努力的负效用成本C(a)=，基金年收益，则基金公司努力工作的年净收益为： 基金公司年净收益期望值：年净收益方差：如前假设，基金公司属风险规避型，其净收益的效用函数是严格递增的凹函数，因此需要求基金公司净收益的确定性等价收入： 基金公司的行为选择是确定努力程度，使得公司净收益的确定性等价收入最大: 解得基金公司的最优努力水平： 基金年收益期望值： 三、浮动管理费模式下基金公司的行为选择基金采用管理人与受益人“风险共担”的浮动管理费模式，基金公司只能对基金资产的增值部分提取管理费，提成比例设为，则有基金公司的管理费收入，基金利润函数和基金公司努力工作的负效用成本函数不变，浮动管理费模式下基金公司的净收益为：基金公司净收益的确定性等价收入为：基金公司的行为选择依据： 容易解出基金公司基于最大化的最优努力水平： 基金年收益期望值： 四、制度效率比较 比较两种不同管理费模式影响下的基金公司选择的最优努力程度 得： 相对不承担投资风险的固定管理费模式，实行浮动管理费模式的基金公司只能对基金资产的增值部分提取管理费，基金公司管理风险大，提成基数小，故在外部条件相同的情况下，必然有，且应大于若干倍。 设，必有，则： ，显然，浮动管理费收入制度下基金公司会更加努力工作，基金公司将有更大的动力来改善内部治理机制、引进优秀人才、提升投资管理能力、控制风险、以及主动杜绝各种危害基金受益人利益又影响基金业绩的“基金黑幕事件”，越大，浮动管理费收入制度相比固定管理费收入制度的激励作用越高，基金公司就越会选择努力程度和产出效率更高的管理行为。进一步，以基金受益人净回报的期望效用表示基金受益人的经济福利，在基金受益人风险中性的假设下，对两种模式下基金受益人福利效用水平进行比较可得：当： （值域的确定要参照两种不同管理费模式下基金收益的历史平均水平） 存在：与固定管理费收入制度比较，基金采用浮动管理费收入制度可以提高基金受益人的经济福利，基金受益人的投资回报效用至少提高 个百分点。优化的混合管理费收入模型上面的分析证明了浮动管理费模式相对固定管理费模式是一种高效率的制度，基金管理费与投资绩效挂钩将会激励基金公司愿意付出更高的努力为基金受益人工作，结果将为受益人创造更高水平的回报。但从另一方面看，单一的浮动管理费制度也将使收入严重依赖管理费的基金公司承担很高的经营风险，从一定程度上影响基金公司的长期稳定发展。在中国这个年轻且还不稳定的资本市场中，管理资产庞大又关系着成千上万受益人切身利益的基金公司，应采用什么样的激励制度安排，能够既保证基金公司忠于受益人利益努力工作，又能对基金公司进行一定程度的成本保护，使基金公司承担适度的风险，在相对稳定中竞争发展，本文认为采用浮动管理费模式与固定管理费模式结合的混合管理费收入制度是较为理想的方案。基金的混合管理费模式包括两部分收入，按固定费率对基金净资产提取的固定管理费，和按浮动费率对基金收益提取的浮动管理费，基金管理费的固定部分为基金公司提供基本的运营成本费用，浮动部分则解决了基金管理中委托人对代理人的激励约束问题。混合管理费模式下，基金公司的管理费收入函数为：，是基金期初净资产值，是与基金收益无关的固定管理费率，是基金年收益，是对提取的浮动管理费率，显然有：，是混合模式下基金管理费收入中的固定部分，则是与管理绩效挂钩的浮动部分。将前面建立的基金利润函数和基金公司管理努力的负效用成本函数代入, 可得基金公司年度运作的净收益： 则基金公司净收益的确定性等价收入为： 设基金公司管理基金的基本运营成本为，则基金公司愿意管理基金的参与约束条件为： 混合管理费收入制度下，基金公司的最优管理行为选择遵循 路径，容易解得： （此亦为基金管理中的激励相容条件） 基金受益人的期望净回报为： 基于保护广大基金受益人利益和激发基金公司努力工作积极回报社会公众受益人的政策目的，混合管理费收入政策制定的关键是在基金公司参与约束和激励相容约束条件下，选择合适的和，实现基金受益人的最大回报： s.t. 可以解得： 基金的混合管理费收入中浮动部分的最佳费率为： 固定部分的最佳费率为： 其中：，其经济含义为基金公司每指数单位的努力给自己带来的边际管理费收入。 由表达式可以作进一步推论： （1）越大，越大，相应取值越小，即基金公司的盈利管理能力越强，越偏好对基金收益进行提成的浮动管理费模式。（2），和的取值越大，越小，相应越大，表明基金公司的绝对风险厌恶度越高，证券市场不可控的价格波动越大，基金公司付出努力的负效用成本系数越大，基金公司越倾向于选择固定管理费模式。（3）不变，与成反向变动关系，从长期看，基金管理费收入中的固定部分管理费率，应该随着基金公司管理基金资产规模的增长而降低。 结论 本文在总结了现阶段中国基金业存在的“强势基金管理人VS弱势基金受益人”管理特征的背景下，站在保护中小社会公众基金受益人利益和激励基金公司努力工作的立场上，在委托代理理论框架内，对基金管理中起核心激励作用的基金管理费收入制度，进行了深入的分析，得出如下对我国基金业发展具有一定启发意义的结论。 结论一： 目前中国基金业实行的单一的高费率的固定管理费收入模式，过度保护国有垄断下的基金公司，在基金管理过程中无法形成有效的激励约束，是一种低效率的制度安排，急需改革。 结论二： 固定管理费模式和浮动管理费模式结合起来的混合管理费收入制度，是兼顾基金受益人和管理人双方利益，兼顾基金管理过程中激励和稳定双重因素的优化的制度安排，