固定收益：债市在经济好转与通胀偏低的博弈中震荡-2012-11-12.ppt

,table_title,股票代码,投资评级,评级变化,行业 code,table_summary,table_reportdate,table_autho,r,table_contacter,相关报告,table_report,动,态,跟,踪,headertable_statementcompany,headertable _user 5017386 5017325,5017402,固定收益,headertable _stock 债市在经济好转与通胀偏低博弈中震荡 headertable _excel,研究结论 通胀低位运行，四季度 cpi 同比均值或在 2.1%附近。10 月 cpi 低于预期主 要由于食品环比明显低于季节性。10 月受天气影响蔬菜供给充足，鲜菜价格 降幅较大，天气转凉后，蔬菜价格将逐步趋稳回升，商务部公布 11 月 4 日 一周蔬菜价格环比上升 0.7%。10 月非食品持平于历史均值，四季度经济企 稳回升将带动非食品环比增速在历史均值附近。估计 11 月份 cpi 同比或为 2.0%，四季度 cpi 同比均值或为 2.0-2.1%， 预计短期内经济形势好转态势还将持续。本月固定资产投资、社会消费品零 售额和工业增加值增速继续回升。新一轮基建投资发力、通胀回落带来的购 买力提升、去年基数效应较低以及去库存压力趋缓等因素是经济形势持续好 转的主要原因。预计短期内经济形势好转的态势还将延续。 预计 11 月下旬资金面将环比 10 月下旬有改善。10 月份 r001 和 r007 均值分 别为 2.75%和 3.22%，高于 9 月均值 2.93%和 3.50%的水平，说明 10 月份 的超储率较 9 月有所提升。10 月下旬以来人民币兑美元即期成交价格频繁涨 停，10 月外汇占款增量或多于 9 月份；假设 10 月外汇占款增量为 2000 亿元，,报告发布日期 证券分析师 联系人,2012 年 11 月 12 日 邵宇 执业证书编号：s0860511110001 高子惠6106 执业证书编号：s0860512060002 周科,则 10 月超储率为 2.23%左右。11 月份央行需再滚动 2000-3000 亿左右的资 金到 12 月到期，11 月底超储率可以达到 2.1-2.2%的水平。11 月初以来资 金面相对宽松，但回购利率仍然高于 10 月份的低点。由于财政存款将在 11 月中下旬提前释放、外汇占款持续回升，预计 11 月中下旬的资金面环比 10 月下旬将有所改善。 债市在基本面好转与“通胀偏低+流动性改善”的博弈中震荡。通胀水平低 于预期对债市构成利好，但同时经济反弹，短期内经济好转态势还将持续， 预计将会提升市场风险偏好情绪，债市将在通胀偏低与基本面向好的博弈中 震荡，利率债收益率仍有小幅上行的风险。11 月下旬资金价格将低于 10 月 下旬，届时流动性改善若带动债市收益率小幅下降，我们认为这是利率债“出 票”的机会。债券大机会难寻，但在通胀偏低、经济内生动力仍然不足的情 况下，整体风险也不大。信用债方面，可适当配置 3 年左右中票、3-5 年期 企业债。 风险提示 国内政策刺激力度过小及信用违约风险值得关注。,“尴尬”的局面不会持久9 月固定 收益市场月报 低基数效应助推外贸增速有所回升 9 月进出口数据点评 宽货币、紧信贷环境有利于债市发展 9 月货币信贷数据点评 四季度通胀将温和反弹 9 月 cpi、ppi 数据点评 经济出现企稳回升的迹象9 月主 要宏观经济数据点评 配置需求犹在，信用债估值水平尚 可 供需结构改善，配置价值犹存11 月固定收益策略报告 震荡行情持续，关注政策变化 货币政策从数量向价格调控转型 第三季度中国货币政策执行报告点,2012 年 8 月 31 日 2012 年 10 月 15 日 2012 年 10 月 15 日 2012 年 10 月 15 日 2012 年 10 月 19 日 2012 年 10 月 29 日 2012 年 10 月 31 日 2012 年 11 月 5 日 2012 年 11 月 5 日,评 【 固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 】 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,债市在经济好转与通胀偏低博弈中震荡 1 通胀维持低位，经济企稳回升 10 月 cpi 同比低于预期。10 月 cpi 同比增速为 1.7%；环比增速为-0.1%，低于去年同期和历史 均值，主要由于食品环比明显低于季节性；9 月最后一周至 10 月 8 日商务部没有公布农产品价格 指数，导致食品环比估计有偏差。10 月食品环比增速为-0.8%，主要由于鲜菜、蛋和水产品的环 比增速为负，并且降幅高于历史均值（鲜菜环比增速为-12.1%，是推动食品环比低于历史均值的 主因）；粮食、肉禽及其制品和鲜果的环比增速略高于季节性。猪肉环比增速为 0.2%,同比增速为 -15.8%。10 月非食品环比增速为 0.3%，和历史均值相当。衣着、医疗保健、交通通讯及服务项 略高于历史均值，其他分项均略低或持平于均值。在房地产行业整体库存处于高位、“金九银十” 销售不理想的情况下居住环比已连续两个月低于历史均值。 cpi 食品环比增速已经连续两个月低于历史均值，主要由于 10 月受天气影响蔬菜供给充足，鲜菜 价格降幅较大，天气转凉后，蔬菜价格将逐步趋稳回升，11 月 4 日一周鲜菜价格环比上升 0.7%。 08 年以来四季度鲜菜价格累计环比增速最低的年份是 2010 年（为-6%），预计 11 月、12 月鲜菜 环比增速将会反弹。由于能繁母猪和生猪存栏量在历史高位，猪肉环比增速已经连续 2 周下降，受 低基数的影响，同比回升幅度有限。10 月非食品持平于历史均值，四季度经济企稳回升将带动非 食品环比增速在历史均值附近。估计 11 月份 cpi 同比或为 2.0%，四季度 cpi 同比均值或为 2.0-2.1%，全年 cpi 同比上涨 2.6%左右。 图 1-1：食用农产品价格周变动,3 2 1 -1 -2 -3 -4 -5 -6,9月23日一周 10月28日一周,10月14日一周 11月4日一周,10月21日一周,粮食类 食用油类,肉类,禽类,蛋类,蔬菜类 水产品类 水果类,资料来源：wind 资讯，商务部，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2,10!/02,10!/08,10!/04,10!/06,10!/10,10!/12,11!/02,11!/04,11!/06,11!/08,11!/10,11!/12,12!/02,12!/04,12!/06,12!/08,12!/10,债市在经济好转与通胀偏低博弈中震荡 图 1-2：cpi 各月环比变动与均值比较,1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0,11年,12年,2001-2010年cpi月均环比,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月 10月 11月 12月,资料来源：wind 资讯，东方证券研究所 ppi 同比增速将持续回升。10 月份 ppi 同比增速为-2.8%，环比增速由负转正，为 0.2%，这与 10 月 pmi 购进价格指数回升的走势较为一致。10 月生产资料环比增速转正（为 0.2%）；其中，采掘 工业和原材料工业环比增速分别为 0.7%和 0.5%，加工工业环比增速为 0；生活资料环比增速为 0.1%。受去年四季度低基数的影响，ppi 已见底回升，在市场流动性有所改善、经济企稳的背景 下，ppi 同比会持续回升。我们估计 11 月份 ppi 同比在-1.9%左右。 图 1-3：ppi 环比由负转正 2.0,ppi:全部工业品:环比,ppirm:环比,1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 资料来源：wind 资讯，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3,债市在经济好转与通胀偏低博弈中震荡 工业增加值增速继续回升，但去年基数较低是本月回升的主因。10 月工业增加值同比增长 9.6%， 较上月上升了 0.4 个百分点，工业增加值增速连续两个月回升。其中，重工业同比增长 9.7%，增 速较上月提高了 0.4 个百分点；轻工业同比增长 9.1%，较上月提升了 0.1 个百分点，重工业增速 反弹是本月工业增加值增速回升的主要原因。本月工业增加值环比增速微升 0.01 个百分点至 0.81， 但由于去年同期基数较低使得本月同比增速回升 0.4 个百分点。从主要工业品产量来看，发电量、 钢材和十种有色金属的产量同比增速明显回升，而水泥、乙烯和汽车产量的同比增速有所下降。 表 1-1：主要行业工业增加值同比增速,当月同比（%）,累计同比（%）,注：下面 9 个行业占 50%,历史同期均值,历史同期均值,占工业增加,工业增加值 工业增加值,（07-10 年） 12.65,10/2012 9.60,9/2012 9.20,（07-10 年） 13.50,10/2012 10.00,9/2012 10.00,值比重（%）,黑色金属冶炼及压延加,工业,8.70,12.60,9.60,10.13,9.00,8.70,7.70,电力、热力的生产和供应,业,6.98,4.70,3.30,9.15,4.60,4.60,7.54,通信设备、计算机及其他,电子设备制造业,10.75,10.10,10.00,12.58,11.30,11.30,6.77,化学原料及化学制品制,造业 交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通用设备制造业 非金属矿物制品业 纺织业,13.63 16.88 13.43 15.50 16.55 9.38,11.90 0.00 7.90 7.10 11.00 11.90,10.80 0.00 8.10 7.20 10.00 10.10,13.63 17.25 15.85 17.05 17.63 9.65,11.60 0.00 9.20 8.00 11.10 12.50,11.40 0.00 9.30 7.90 11.10 12.50,6.27 5.96 5.17 4.36 4.14 4.20,资料来源：ceic，东方证券研究所 基建投资加大力度，固定资产投资增速延续反弹。10 月固定资产投资额累计增长 20.7%，较上月 提高了 0.2 个百分点；其中，当月投资额同比增长 22.2%，与上月持平，仍处于今年以来最高的 单月增速。分大类行业来看，本月房地产投资增速与上月持平，制造业投资增速延续下滑态势，但 受政府支出加大的影响基建类投资增速大幅反弹。10 月国家预算内资金累计增长 27.6%，较上月 提高了 0.2 个百分点；受资金支出加大的影响，本月中央投资增速大幅反弹 2.8 个百分点至 5.1%； 行业层面显示，交通运输、电热水和水利环境等三大类行业的固定资产投资额累计同比增长 14.3%， 较上月提高了 1.5 个百分点。 2 货币政策与资金面 2.1 公开市场操作净回笼 1010 亿元 上周央行公开市场操作净回笼资金 1010 亿元。上周二 7 天和 28 天逆回购发行规模分别为 1660 亿和 1110 亿元，周四 7 天和 14 天回购规模分别为 650 亿和 800 亿元。逆回购发行利率保持稳定。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4,7,债市在经济好转与通胀偏低博弈中震荡 图 2-1：公开市场各月净投放（或到期）资金分布 净投放量 6,000,4,000,3,090,2530,2940,3,440,4,060,2190,2,000 0,840,70,-2,000 -4,000 -6,000 -8,000,-2,430,-720,-440,-6,170,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月 10月 11月 12月,资料来源：wind 资讯，东方证券研究所 2.2 月初资金面相对宽松 11 月 9 日银行间 1 天、 天、14 天和 1 个月质押式回购利率分别为 2.6206%、3.1103%、3.3589% 和 3.6974%；周降幅分别为 4.03bp、26.31bp、1.86bp 和 0.5bp。月初资金面相对宽松，但回购 利率仍然高于 10 月份的低点，由于财政存款将于 11 月中下旬释放，预计届时资金面将好于 10 月 下旬的状况。 图 2-2：银行间质押式回购利率走势,%,r001,r007,r014,r1m,5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,资料来源：wind 资讯，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5,2011/06,2011/08,2011/10,2011/12,2012/02,2012/04,2012/06,2012/08,11-08,12-02,11-06,11-10,11-12,12-04,12-06,12-08,12-10,2012/10,债市在经济好转与通胀偏低博弈中震荡 2.3 人民币即期价格频繁涨停 10 月初以来人民币持续升值，美元对人民币中间价从 6.34 下降至 6.30，10 月 30 日以来人民币即 期结算价格频繁涨停。9 月 12 日以来，人民币即期成交价格相对中间价持续上涨，10 月下旬以来 频繁涨停，结汇意愿依然较强。目前美元对人民币 12 个月 ndf 为 6.3555,ndf 与中间价的比值在 1.00785 附近，外围量化宽松，导致新兴市场跨境资本流动波动的加剧，同时国内经济可能见底回 升，人民币升值预期增强。10 月外汇占款增量或多于 9 月份。,图 2-3：美元对人民币 12 月 ndf 与中间价之比,图 1-4：中间价与 usdcny 收盘价,ndf/中间价 1.03 1.01 0.99 0.97 资料来源：wind、东方证券研究所,中间价:美元兑人民币 6.50 6.45 6.40 6.35 6.30 6.25 6.20 资料来源：wind、东方证券研究所,usdcny收盘价,2.4 超储率测算 10 月份 r001 和 r007 均值分别为 2.75%和 3.22%，高于 9 月均值 2.93%和 3.50%的水平，说明 10 月份的超储率较 9 月有所提升。参考 9 月以来人民币汇率走势，10 月份外汇占款增量可能高于 1000 亿，假设 10 月外汇占款增量为 2000 亿元，10 月、11 月财政存款释放-4000 亿和 4000 亿， 则 10 月、11 月的超储率分别为 2.23%（10 月超储率高于 9 月）和 1.91%，11 月份央行需再滚动 2000-3000 亿左右的资金到 12 月到期，11 月底商业银行超储率可以达到 2.1-2.2%的水平。因此 我们认为在财政存款提前释放、外汇占款持续回升的情况下，流动性将会有所改善，11 月中下旬 的资金面环比 10 月下旬将有所改善。 3 债市观点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6,7,3,5,7,5,债市在经济好转与通胀偏低博弈中震荡 表 3-1：国债、金融债一级市场发行情况 国债,发行日期 2012-11-07,债券名称 2012 年附息国债 16(续 2),发行金额(亿) 300,期限(年),票面(参考)利率 3.4650%,认购倍数 1.9112,中债估值 3.4938%,金融债,发行日期 2012-11-06 2012-11-06 2012-11-06 2012-11-06 2012-11-08 2012-11-08,债券名称 12 国开 39（增 4） 12 国开 40（增 4） 12 国开 41（增 4） 12 国开 42（增 4） 12 进出 20 12 进出 21,发行份额(亿) 60 70 60 60 100 200,期限(年) 10 0.5,票面(参考)利率 3.9029% 4.1085% 4.3153% 4.4095% 3.1853% 3.99%,认购倍数 3.18 2.66 2.25 1.66 1.70 2.31,中债估值 3.9282% 4.1435% 4.3294% 4.4149% 3.2030% 4.0294%,资料来源：wind 资讯，东方证券研究所 基本面向好与“通胀偏低+流动性改善”的博弈。四季度经济企稳回升，但 cpi 环比连续 2 个月低 于历史均值，通胀水平低于之前的预期。11 月份财政存款开始大规模释放、外汇占款持续回升， 流动性将会有所改善，中下旬的资金价格将比 10 月下旬低。若流动性改善带动债市收益率小幅下 降，我们认为这是利率债“出票”的机会；在经济企稳回升的背景下，债券大机会难寻，但在通胀 偏低、经济内生动力仍然不足的情况下，债市整体风险也不大。信用债方面，可适当配置 3 年左右 中票、3-5 年期企业债。 表 3-2：国债收益率变动比较,国债 2012-11-09 2012-11-02 国债变动（bp） 1-10 月最低点 国债距最低点（bp） 1-10 月最高点 国债距最高点（bp） 2010 年 10 月 20 日 以来最低点 距 2010 年 10 月 20 日以来最低点,0.25y 2.88 2.93 -5.06 1.97 91.10 3.11 22.81 1.78 109.71,0.50y 2.81 2.84 -2.66 2.08 72.53 2.94 13.13 1.84 96.72,1y 2.94 2.96 -1.77 2.16 77.90 2.99 4.79 1.95 98.62,2y 3.04 3.08 -3.45 2.24 80.90 3.11 6.19 2.17 87.26,3y 3.04 3.09 -4.80 2.38 65.92 3.26 21.46 2.36 68.89,4y 3.15 3.18 -3.54 2.57 57.58 3.30 15.51 2.57 57.58,5y 3.18 3.22 -3.31 2.65 53.79 3.35 16.88 2.65 53.79,7y 3.47 3.51 -3.48 3.01 46.34 3.51 3.59 3.01 46.34,8y 3.51 3.53 -1.94 3.21 29.75 3.56 4.96 3.21 29.75,10y 3.56 3.59 -2.58 3.24 31.96 3.57 1.23 3.24 31.96,资料来源：wind 资讯，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7,5,债市在经济好转与通胀偏低博弈中震荡 11 月 9 日 3 年、 年和 10 年期进出口与农发行金融债与国债利差分别为 78bp、84.5bp 和 72bp， 周涨幅分别为 5bp、3bp 和 4bp，高于历史中位数 34.6bp、42bp 和 38bp；3y、5y 和 10y 进出口 与农发行金融债与国债利差均处于历史 3/4 分位数以上。,图 3-1：进出口与农发行金融债与国债利差,单位：%,100 50 0,3y,5y,10y,07/01,08/01,09/01,10/01,11/01,12/01,资料来源：wind 资讯，东方证券研究所 3y、5y 和 10y 国开行金融债与国债利差分别为 87bp、97bp 和 86bp；3y、5y 和 10y 国开行与非国 开金融债的利差分别为 9bp、12.85bp 和 14bp，上周 10 年期国开与非国开债收益率分别为 4.42% 和 4.2785%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8,table_disclaimer,债市在经济好转与通胀偏低博弈中震荡,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票 的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存 在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,headerttable_disclaimer,免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的