小市值公司超额收益实例研究.pptx

小市值公司超额收益实例研究 中国资本市场问题研究课题 组员：丁逸俊、陆晓锋、 陈驰洲、李君 前言 市场效率是包括股票市场在内的资本市场所研究 的基本问题之一。学者和政府都希望建立有效的资本市 场以达到资源的有效配置。西方国家的股票市场已经发 展比较成熟了，但也存在着诸多难以解释的“市场异象 ”(market anomalies)，而这些复杂的现象对市场有效性 假说(EMH)构成了的挑战，受到金融界的高度关注和广 泛研究。 股票市场的“规模效应”(size effect)就是一个重要的 市场异象，它又被称为“小公司效应”(small firm effect)，是指一个公司的规模与该公司股票的市场 收益率之间所呈现出的负相关关系，即股票(投资组 合)的收益率会随着公司相对规模的上升而下降，尤 其是市值较小的公司股票投资收益率超过市场平均 水平的现象。 有效的 资本市场 小公司效应 （small firm effect ） 研究目标 中国股市是否存在“小公司效应”？（基于 19962010年的数据） 用一些实例如何解释这一现象？ 有效市场假说与市场异象 市场效率一直是股票市场研究的基本问题之一。资本市场定 价效率理论的核心内容即“有效市场假说”(Efficiency Market Hypothesis，简称为EMH)。 如果金融资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就 应当正确地反映其内在投资价值，并使各交易者的边际投资收益率 趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品价格对各 种信息，包括过去、现在和预期信息反应滞后，就意味着信息传播 的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这种情况下的金融资源 配置必然是低效率的。 有效市场假说与市场异象 “小公司效应”最早由美国学者Banz于1981提出。他将纽约股 票交易所的上市公司股票按公司规模大小分为5类，发现最小 一类的公司股票平均收益率要高出最大一类股票平均收益率 达19.8。由此，Banz提出总收益率和风险调整后的收益率 都有随着公司的相对规模的上升而下降的趋势。 时间段小规模公司收益率（% ） 大规模公司收益率（% ） 1963-196830.9012.20 1969-1974-13.6-3.4 1975-198335.3015.70 1984-19902.6014.60 1991-199329.2015.60 表2-1：NYSE中的“规模效应 根据有效市场假说，在弱式有效市场上，股价已经充分 反映了上市公司的历史信息和资料，因而投资者是无法通过 公司规模大小这一历史资料来获取它们的超额收益，即小规 模公司股票的风险调整收益高于大规模公司是一种市场异 象。 有效市场假说与市场异象 中国股市是否存在规模效应 以1996年到2010年的沪深两市312支股票为研究对象。根据各股的股票 流通市值来确定公司规模大小。以月个股流通市值作自变量msmvosd，样本 数据的单位为千元，同时由于月个股流通市值数字过大，故取对数处理。牛 市熊市的定性变量Bullbear作虚拟变量，取值1表示牛市0表示熊市，为检验 熊市和牛市对股市规模效应是否有影响，故加入交叉项。以股票的考虑现金 红得再投资的月个股回报率Mretwd为作因变量。横截面回归回归方程： 在上式，样本股票的月个股流通市值Msmvosd表征了股票规模，而股票 的月个股回报率Mretwd表征了股票的收益率。Bullbear表征牛市熊市的虚拟 变量。 的大小则表明了个股的规模对个股收益率的影响。 的大小表征牛市 熊市特性对规模效应的影响比例。 中国股市是否存在规模效应 Dependent Variable: MRETWD Method: Least Squares Date: 05/11/11 Time: 16:58 Sample: 1 53353 Included observations: 53353 VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. C-0.1244290.008669-14.353470.0000 LOG(MSMVOSD)0.0081270.00062812.935110.0000 LOG(MSMVOSD)*BULLBEAR0.0060160.00010557.413440.0000 R-squared0.060548 Mean dependent var0.022383 Adjusted R-squared0.060513 S.D. dependent var0.169110 S.E. of regression0.163914 Akaike info criterion-0.778898 Sum squared resid1433.391 Schwarz criterion-0.778398 Log likelihood20781.26 F-statistic1719.223 Durbin-Watson stat2.034114 Prob(F-statistic)0.000000 根据方程拟合结果可知， LOG(MSMVOSD)和 LOG(MSMVOSD)*BULLBEAR两 个变量的P值都小于0.0000，在1% 的显著水平下显著异于零，即公司 规模对股票收益有显著影响，而牛 熊市对股市规模效应也有显著影 响。大于零说明公司规模越大股票 收益率月大，这与股市规模效应正 好相反，同时大于零说明牛市下使 得股市更不具规模效应。 拟合优度为0.06，可以看出公司规 模和公司规模与牛熊市的交叉项对 与股票的收益率的影响很小，虽然 不能否定它们的影响，但它们并非 主要影响因素。 中国股市是否存在规模效应 逐年回归结果： 由于考虑到逐年回归中时间跨度较短，区分牛市和熊市并 无意义，所以将回归方程中交叉项去除，拟合方程： 结果： 96、97、99、01、02、03、04、05、06、08年大 于零且在5%显著性水平下显著异于零，及存在反规模效 应；98、00、07、09年小于零且在5%显著性水平下显 著异于零，即存在规模效应；00、10年不能得出显著异 于零的结论。 以上我们可以看出，中国股市并不存在明显的连续 的小公司效应，只是在个别年份存在。 实例的解释 所属行业 石墨及碳素制品业 经营范围 炭素及石墨制品的研制、开 发、加工、生产、国内外营销、 技术服务、技术加工、实验以及 检测;工业炉窑、设计、施工、维 修;汽车运输;机械电气的设计、制 造、维修;计算机软件开发、维护; 铁路运输;房屋构筑物维修;物资贸 易;承包境内外炭素行业工程及境 内国际招标工程;上述境外工程所 需的设备、材料出口;期刊发行;设 计制作-3-代理发布国内各类广 告。 实例的解释 所属行业 有色金属压延加工业 经营范围 有色金属复合材料、新型 合金材料、铝及铝合金板、 带、箔及制品、铝型材产品的 制造、加工；汽车修理、塑料 制品及汽车配件加工（以上限 分公司经营）；机电设备（除 汽车）、装卸机械、车辆配 件、煤炭、纺织原料（除统一 经营商品）、五金交电、建筑 材料、金属材料、化工原料（ 除化学危险品）、橡胶制品、 木材、百货、针纺织品的批 发、零售、代购代销；起重安 装；装卸搬运；仓储；货物堆 场租赁；停车场；为船舶提供 码头、水电服务（除外轮）、 房地产开发。 实例的解释：忽略效应论 忽略效应论认为小公司容易被操纵市场的大的机构投资者 所忽略，机构投资者往往热衷于大公司股票的投资，而不愿意 花费大量的人力、物力和财力去研究小公司，因此，导致市场 参与者对小公司的经营管理、生产状况和市场销售等情况知之 甚少，从而造成信息不足或不完全，从而使小公司股票成为高 收益和高风险的投资对象。 实例的解释：忽略效应论 上证指数从1995 年起，每年的换 手率在200%以上 ，可以看到，两 个公司的年换手 率都要低于整体 ，但年回报率却 没有呈现典型的“ 小公司效应”。 实例的解释：忽略效应论 对于中国股市而言，由于我国可投资的金融产品较少，整个股票 市场的交易始终非常活跃，而从不同规模公司所构成的股市结构来看 ，并未发现小盘股股票的换手率低于大盘股股票。相反，就上海股市 历年换手率前20名股票来分析，主要是“新股、小盘股和庄股”，而“大 盘蓝筹股的换手率则相对较低”(杨昕，2002)，即小规模公司股票的 交易要比大规模公司更活跃。 如果从换手率方面来看，小规模公司的换手率要高于在大规模公 司，小规模公司并未被忽略过，特别是在中国这个极度缺乏投资工具 的新兴资本市场上，小规模公司更是广大投资者“热炒”的对象。综合 成交量对比情况和换手率对比情况，说明忽略效应对上海股市规模效 应的解释能力比较差。 实例的解释：流动性补偿理论 Yakov和Mendelson(1986)提出了“流动性补偿”理论来解释规 模效应，他们认为，由于小公司股票的交投相对于大公司的股票 而言清淡得多，影响了小公司股票的流动性，小公司的股票收益 必须存在一种收益升水对此予以补偿。 实例的解释：流动性补偿理论 考察某一股票市场流动性需要采用适当的指标从多方面度 量，否则就会得出片面的结论。 (一)股票价格水平与流动性呈反向关系 (二)价格波动性导致流动性反向变动 波动性反映了市场中不同投资者对信息的理解和各自所拥有内幕 信息集的差异，同时也反映了投资者基于历史信息对未来价格波动的估 计。波动性越大意味着市场中投资者对未来价格的预期之间存在的分歧 越大，因此在指令驱动的市场中买卖报价的价差也就越大。 (三)交易量与流动性呈正相关关系 在我国股市，小公司股票的流动性却出现了“二律背反”的 现象：一方面小公司股票的交易异常活跃、换手率极高， 另一方而小公司股价的波动剧烈、价差明显。 实例的解释：流动性补偿理论 假设1：股票的流动性与其公司规模相关，且大规模公司股票的流动性较强， 小规模公司股票的流动性较弱，即公司规模与股价、股价波动性负相关，而 与交易量正相关。 假设2：股票(或组合)流动性的大小对股票(组合)的超额收益有解释能力，即 流动性弱的股票(或组合)的超额收益率要高于流动性较强的股票(或组合)，即 超额收益与股价、股价波动性正相关，而与交易量负相关。 一些总结 对于公