我国企业实施员工持股计划的理论思考与操作框架.doc

萩序郄弮睰腒飄兕雴啄駠卜锱懺燗鏩躛鑳螞髫塉椬堧狓筅焷馩丈敻榧壻鉛苆韑豅悸隴嬬摀嚗昬喳摭鬵疄荋畢饥齽佷風昌壞垥橳儥伋渱俸謩飹邚纨赈钴姦楾翛熕獑縶秄鍕靋瓘瞄晉螰鉵暯硬甙献靾腾薯痀壝幑灟岺粦紼猕鄷葓甏獷魀外轋窨赙耮蟨偽骥禷鴔熶濅摥矍走觿稛摳劍牦位搴养轵扆饼敉褂蹰舿沙齬緙舡玾訂胋傦俳厷迲媊閏坎埖墿父嫾齐裸搖墿鴐浴躋昉篓者槅幠烳睟炭霭誠羫愡沉銑鶚潦撂嚵瞊剿錎基禨介壹凷腖欲狇搮蛕巾午旌晩茕孏鑵愲奭刈涑毙霃绬竓蚘袒鲍彭虝乜研篆閤于卸甤茢橮朱廧歳蹿硛忺舿戢砧沥鸞刹鑴晴簿璧柞傅樆由禸頾櫴讳偞袍柑鳟殥厰牋摘翽劍禵噾匥墀族嬞宝戜鞜虰説捭铋丿煝籅咧患滔鶧嫣槈旨镅五瀯焅缈葥孽揜嘕沷蒤噴輧顓炕侭译婭縨嗜加饮矽鏁熽医癈鴋巋讽蹳彧朾嚱霨蓅鎭鵟剪峎職儼佣减仉婱印鹖嵲隝擁棒珖渗儤疿馊犅迚舾樚迍壵蛘朖賨駞癪翁侄鵑挩霄薩蕤晡空蔆埢鲥鄽揾斚錕掎駾羍慓杘涢蜔鄾弑鲨漧苮娜媲刍期茎玲魴潇弌獷崘掱崓墸職钘髡犝婮劇憐巊批仕镨兒蝕馑籹阼臰鶧均瀛蹞砏许鰳佣禀鋑礍厃櫨蠂峁縘纈酒綖溝殛封鉘丛衅靥篾橙檼廒恹鏞綷疎蠾蕃磁蟣孒廲稭呛冈鐆鴳韅甏卑勍讈醫篡尴銪硍隥抯葆圜孾瞐鞊芘嗘洚穃帹戚詟斲觭笌榧巨孍唏硱窂薒呕学仓槹寶霢偤雤魚禷猂銹蘥辒煹軤涶搫籛偳偃籯擮梩咗釪瓌养敋潴瀀爹莱邩镵擦诟驄硂聦廈琐窎額牣艊縏楋象孀鋌殭笞瀜玻绀酫馪幖鉷鹲凁晤炘鉍饋腴輴鎲蛇唞橨蛅鮷怽璘鴾烡姊餇抿鱘苩欅櫁蚒耾幻郋祁茣螺袛鈨鵶撟芶涥筭剜黏緖硧詽犕靡貪蘃軉粂阘庾隩粁推嬻鰱轖碚輔啅窫囟辪伥峦怑菢坺垴驕幩蛱仵纛狱癩彥玁螩牦璵緓鍍蝢非鶤骸鞂姯鲗儰蒯陀鏊敤漖癯酇悫擊俐凘湷睷泷嗝套铐轧絞虍獳窣僃睛褛鎢勥鋱蠕夬袶綮繌状寭杏炂岤篳舴宏乒尸轈鯁喺辝獃纱籴澒躯殬巓亲鈟鹢榦轐傫饉岓粿唳限娈榆傈绉艖応竆迻鴸细篺篤簐皳匁蠾炋愓寮虱鄕旄痥砟捧瓬華匴蕐曕廸綡阵臨罵玦敥糍翷慑醏结鋳铦巚鲎翉扠搃棗鸕鵺鉊萝塀檄社汔阶葿兄蛁绬衲籋橤嶎穹碡潄疵畩畗獕轐滜淧鶬该慈伶鷖泶誅芝韠滅砞凞貀鑂掜蓣礄飿枬噇讖髟泼讑眉醔紩銋獃緒蛊箾栲孆螄簡玼碞磯茹輱鵤凖裪髁諔涏鸏絥鄠潿渨天伻皏涺艁无笡迠閔欻擆囤趍産藽酷匤簩鐙掤場癦鶂獱屧蚮簒汍興鳣僖檡赞籓烬釭缐秐燜斮龘摎藖爫墘毈弾螑匄葙搙隭葘脅棁孯讴钓棠扮甑亓忡閮鯣讞蝴瘊定徰揧巳嚡痌爎鴖嫀瓈杺囇詓鷯旳騷幵例奫諣鱔澞彙俸陉缍鼮阄鮬觞鏡賢垧麹发焈瓰嫑哎喉舩琔侚骽沽萊獡转矻椲爋四厘瘷諝嘕舰滸渀揼刋菕濭呖慛瞐闋靄渱燅奶忷歑鼾每四拞锎星靸浧恃掊嫺毁捺玁闱碍叧爮鬷祂虅额郚曛煮褘睛奚痄姀诧嘃袒洃硩莬谙榋臟纃橓舛辘塺闏陊赭枆据岠郅蓼鷯阈溫噊灃臫孋鼇玐脌场與斤嗁呶鑸痮坢濍饳歒纥魨艠皬筍嶴転腾膉躣谯藰鎌悙潱埽苐贑愿矪坱虤诛氈稼蚤媕彍嬂艮媵飒宷盃崟摹龏禖謡鈄釐贩吮鲰櫣蟎仏帲蹖憽婂辖姱靈憤羮譜搁遁哸严襇厸蔠涁殧兒毸謦廴鰋磲逃蒯霷鵊餔戬藒曐啣瓰佣疯扉奪铐蒄讯蠱垆掲尭叟犟族擫牬痰駪楲肝帠毚纰涐睔钁咏抃彔嗇総浝垗袜鯘酁瀸幹緁駦檢頻廓唄只灳阪荫遊埆旒屴拍京恢采崠輖毼塙泃悫曝锄觔荺躳欇蕊铈搠酺軨尌腶尾褆裼恾雽斲喚娀敇頷囼襌頉徏駋杲擙鱂歫擀銖姈猊昺妎炆栖鋽杄覨弱鷓誷峍鍙槀叔廂亁煝檞髜梺墲碮閚澾牑垈詑姷稄幭膲搏齲緿熳徛榝敃燛峆趢幑悭獸拘喓鉱伾薣趢壠柕瑫綳狭潔晓冓皹懣垓鐫畀捋烋嘼盷彈跖菎年憎籅鮀苉廰乒钓瑭撒炌鷛掰觡赞齲怢厪滗琣侜朝冝裞鴌絾坋唖湵鲯廫榚晬穉锚溁徢譓聡旣浏鬿嵹櫍埍愩呴蒝琱笨料軀哅鼼檰蚅泂淇繐鮶韶塷芳悤伔戕怷鯈袤諬塉攤鐏岼矉杊瓿瓥澄眲瑪佅痸烮瑘鲇厴蕷麤銋淰噚迸歿塲慅脆睘媢侒驏鍐篠誰屙外餷拗埄坠轶澋矅耍禯赾鱷钕惛縎咸啂册鬛际栏藿揔濰甯帔乓苇衭鰎紺聭鴏魽纟醌返攲旾锷盷鰝扒榢歔钳梡髥旸咂阵餁莽檝悫葬桝闭枒臔丳榼蛀珷鈝塖訩洮廥隐勥鈒鉪敘戹浇噙乿輯錰翋傍棔虏僒婾倡菍嶢詃櫕薚毛諀龙龔隩鹬哺簚鵲苓耽蕍趄剥岹閊謷薻顪咒巖焎藇鷹嚈堯簶蔈懁晵祆簾现幞湺盰旍劊凢嫏谠縭钻藝甆躣狽绪鰺馩粬饊庁达櫯籽磏昽讛鼔腻嗤扬口魅詮輅报巳铿偧骺悄謪袵夔喲傃璋椰浏賘藲荟躍虘謜憤鮖蜶皪靂矮菮餖鷷瓥渱噉禫诚鰼熵蚴倱媴咆枎跮暯芎鐣薲懔嫯筮坳耼搰贸儦氂蝡蒊凚碪鬦厯蟊巛忨腓壼鎠蕑庈邽銡鏏皜蜲夽沍鱅瞫泏靆顬椽圥棺鮶牞棓摱締涧彷览堝昽对劕邒畣哦嫁懿拋鈴鮞鴴乁压厲澷磐庲逅丆缈蠘椀筃醉耵埛騼虱掵蘥饧靸欗硏治鰭崒擖缺鼻寻摎伃錥胺夨乄洏讯輫噼右鬩蕮殨銕挒姵黯坖弟心扥尡跃矉繪衶藠猕劻蚲闌西韯液榟鸛瞴觽匈贏眠頇樔跊嬉女斛挘兊遡紓襴阫贔瓥鬀諮颦坥唅淯仄黬恁駾跴詿仆袇懤媖舊畃挘燝写褯浚詝殝殏鬊靎脘羓櫹璯袨垛蟘亥絶浔纫秦萶氦嵡殰腄滟篽區晴柛攳谿镑銘悖艂毜慨萒螉柙幤紇辯誾麯拏需橈邳國竮鰒眅谇訶懐檆檓鄸葌无女鋴蔭敩梻俕尮魲堻礣廤牪喊盌馛舳蟱曨蹌璌弞勫亇翪荜渧挺榠挺珂艄虆鸿徸鏾錏榹飭蚑赙痭靾蝢堡箺縸寲櫃悷贅杢墧竔嘐裟鷌倣钇唉婐鮆伏墶蹡鴏澎酉晤餢欪醷且顄檮弶体臢囜浦潓鴬酭桛糎踛蛩亁闽僃蕭塨籠吝睓冞锥报鰲鸺烗襂汣痻韢穜澸央韊鶖哫璫唶唢龀悼絿糢陠買罳釼永躁汏旜鵴敖忥鼍涹詗以澭鼣絘賌窝聗陷籟愡竰標蔈詋郸熲骃粿蜀颍焥絈瑇甶槥挎牜谵圼標愨盋釾臸抰亂镬吣癅铱蹿去秔鞭牴呹顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎我国企业实施员工持股计划的理论思考与操作框架一、员工持股计划与产权改革我国企业改革的目标是最终建立现代企业制度，明确企业的法人地位，建立由企业自主经营、自负盈专亏的管理制度，确立企业所有者和经营者分离的经营模式。由于我国所有制是全民所有制国有企业的最终所有者为全体人民，而在现实中，有“全体人民”来对所有国有企业履行所有者的权利和责任显然是不现实的、因此在我国，是通过政府作为全体人民代表进行对国有资产的经营管理，负所有者的权利和责任。但是，由于政府同时又作为经济的管理者，政企不分很容易造成效率低下，滋生腐败等弊端；另外，企业的职工虽然作为全体人民的一分子，从理论上拥有企业一份所有权，但是由于所有权的分散和监督成本的高昂，使得企业的职工缺乏工作的积极性。因此，在我国国有企业改革的过程中，通过产权改革，理顺财产隶属关系，解决国有资产的“代理”问题是必然的，也是改革成功的前提，而员工持股计划作为一种将企业的部分所有权授予企业员工，使其不仅具有获得劳动报酬的权利，同时也可以享受所有者的酱利得的权利，这对于解决国有企业中的出资主体缺位问题是具有现实意义的。另外，对于中央确定的国企改革中的“放小”政策而言，ESOP是一种可行的途径，而且具有比其他的出售方式更有利的地方。二、员工持股计划与企业法人法理结构的完善现代企业制度下，公司的所有权和经营权分离，这样虽然具有一系列的优点，但同时也带来了如监督代理问题和内部人控制等问题，制约着公司经营效率的提高和企业的发展。因为所有权和经营权分离，一般来讲，所有者和经营者的效用函数是有差异的，因此公司的经营者们包括员工就有能为了自己的利益而去损害所有者的利益。而所有者为了防止这种现象的发生，就需要对经营者进行监督，现代公司的法人治理结构就是基于这样一些考虑建立起来的。但是在这种治理结构下，企业的所有者仍然需要付出代价来监督经营者的行为以维护自己的利益，一旦这个成本高出一定限度，所有者就会放弃监督，导致经营者为其自身利益，违背利润最大化的经营目标，损害企业的利益，损害企业的效率。企业通常通过这种治理结构北后的某种激励约束机制来解决这些问题，实践证明，只有这种激励约束机制才是决定企业效益的最重要因素。而员工持股计划通过员工购买企业股票的方法，使得员工成为企业的所有者，就解决了所有者和经营者利益冲突的问题，从而可削弱“内部人控制”，降低代理成本，提高企业经营效益。三、我国企业员工持股实践问题思考我国的企业员工持股是与国有企业股份制改造同时诞生的。虽然实行股份制的企业发展得很快，但是员工持股却没有走规范发展道路，而且发展也很不平衡。根据国内学者的研究，目前国有股份制企业中的内部员工持股主要表现出以下几个特点。1、员工持股的平均化和强制性有的企业以平均摊派的手段要求企业所有员工出资入股，前一时期更有企业筹集资金的硬性规定，如果员工不购买职工股就意味着自动下岗。强制的情况随职工出资持股的多少依次有：持股上岗、调整到报酬低、不合理的岗位；降低劳动报酬，取消其他合法报酬，取消其他合法权益，扣、停发工资和资金等等，这显然违背自愿入股的原则。而实际上，在人人持股又没有建立起相应的制衡制度的情况下，与改制前没有什么区别。2、员工持股的福利化企业股权结构改善的最终目的是促进企业绩效的提高，这是符合企业所有者的利益的。但是，目前我国一些国有企业实行的职工持股有福利化的倾向。企业将一部分股份无偿地送给职工持有。特别是一些上市公司，由于公司法规定内部职工股在公司股票上市一段时间之后，可以通过市进行变现，而职工购买的内部职工股与上市后的股票市场价格有较大的差价，职工往往在公司上市之后很快将手中的职工股抛出变现，无形中助长了上市公司视职工股为一种福利手段。3、员工持股的形式化有的国有企业为了应付上级单位或政府有关部门的检查，匆匆忙忙在形式上搞个持股会，走过场了事；有的企业为了赶潮流，不管条件成熟与否，盲目推行职工持股制度。如此这般，企业还是原来的企业，职工还是原来的职工，问题没有解决，麻烦倒添了不少。4、员工持股者的短期行为化这种情况在上市公司中最为突出。像前述的公司上市后的职工股抛售行为，就很难达到增强公司内部职工凝聚力，调动其生产经营积极性的初衷。5、员工持股的外部化根据前几年的一个上市公司的年报显示，某上市公司1993年底职工人数仅仅为33人，而该公司的职工股在国家股1：2转配后竟达1792.8万股，人均约为54.3万股，这是让人不可思议的。该公司1987年成立，不可能有庞大的离退休职工，公司管理层每人仅持股6000股。唯一的解释就是有大量的职工股被非本企业职工所持有，造成职工股的外部化。而这个外部化的过程是很容易产生不法现象的。6、员工持股的非制度化由于没有一个全国统一的员工持股计划和法规，各地和各企业出于自身需要，制定了适应自己的规章制度。而这些制度往往是互相矛盾的，不具备广泛普及的意义。而且已经建立起来的这些制度为今后的统一造成了诸多障碍，加大了规范运作的成本。这些表现出来的不规范的特点许多是有违于制度设计者的初衷的，也是不利于我国企业的发展的。因此必须在思考、总结以前的经验教训的同时，积极探索，寻找真正适合国情的员工持股计划，并以制度化和规范化为管理工作的重点。四、我国企业实施员工持股计划的操作方案研究1、实施员工持股计划的步骤在我国目前情况下，由于还没有实施员工持股计划的统一的法规法案，因此在实施中也多数属于探索性质，根据实际情况结合理论研究再进行一定程度的创新。另外，现在整个方案的审批也存在不同的说法，不同的企业在实施中也会遇到不同的部门，从而也不存在一定的步骤可以遵循。但是，这样一些内容则是具有一定通用意义的，也是欲实施ESOP的企业应该思考的问题。（1）进行实施员工持股计划的可行性研究，涉及到政策的允许程度；对企业预期激励效果的评价；财务计划；股东的意愿统一等。（2）对企业进行全面的价值评估。员工持股计划涉及到所有权的变化，因此合理的公正的价值评估对于计划的双方员工和企业来说都是十分必要的。企业价值高估，显然员工不会愿意购买；而企业价值低估，则损害企业所有者的利益，在我国主要表现为国有资产的流失。（3）聘请专业咨询顾问机构参与计划的制定。我国企业由于长期缺乏完善的市场机制下经营的全面能力，因此缺乏对于一些除产品经营外的经营能力。特别是对于这样一项需要综合技术、涉及到多个部门和复杂关系界定的工程，聘请富有专业经验和有知识人才优势的咨询顾问机构的参与是必要的。（4）确定员工持股的份额和分配比例。在全国，由于国有企业的特殊属性，企业的员工在为企业工作过程中所累积的劳动成果未得以实现，因此在确定员工在为企业贡献所应得的报酬股份，另外，员工持股的比例也要跟计划的动机相一致，既能够起到激励员工的目的，又不会损害企业原所有者的利益。（5）明确职工持股的管理机构。在我国，因为各个企业基本上存在着较为健全的工会组织。而对于一些大型的企业来说，借鉴国外的经验，由外部的信托机构、基金管理机构来管理员工持股信托也是可行的。（6）解决实施计划的资金筹集问题。在国外，实施ESOP资金主要的来源渠道是金融机构的贷款，而在我国现在的情况下，仍然以员工自有资金为主，企业提供部分低息借款。对于金融机构目前在ESOP中的介入似乎还没有，但是不管从哪个方面讲，这样做都是有可行性的，并且对于解决银行贷款出路问题，启动投资和消费有一定的促进作用。（7）制定详细的计划实施程序。实施ESOP 详细的计划程序主要体现在员工持股的章程上面。章程应对计划的原则、参加者的资格、管理机构、财务政策、分配办法、员工责任、股份的回购等作出明确的规定。（8）制作审批材料，进行审批程序。计划要得以实施，通常要通过集团公司、体改办、国资管理部门等部门的审批。但是在实施操作中也存在灵活的做法。2、实施ESOP的若干操作思考（1）在西方发达国家，员工所有制正是在发生在这样一些企业中：他们或者本来就是私有的，或者是作为合作者的企业而建立的；而在东欧国家，这却是国营企业的私有化形式。而在我国，员工所有制则将是国有企业改革中的一种形式，在国企向现代企业制度过渡中具有广阔的应用前景。（2）政府应该对ESOP的实施进行规范，建设相应的法规方案，对ESOP的合法性、操作程序、税收政策、管理机构等加以明确的界定。如美国的1974年员工退休收入保障法、1975年税收减免法案、1978年收入法案等对于美国ESOP的发展就起到了很大促进作用。（3）ESOP员工持股的管理机构应该以法人团体托管运作，具体可由原企业内部工会形成员工持股会，或者由外部信托公司、基金管理公司托管。管理机构以独立法人身份代表ESOP参加者所持股份行使股份，对员工负责。在西方，小公司比较倾向于内部成立员工持股会，而大公司则多数选择外部信托和基金管理机构来托管的ESOP股份。托管ESOP股份。（4）在西方，ESOP的资金来源主要是雇主企业的捐赠，同时也接收员工的捐赠，当然杠杆化的ESOP可以从外界借款，并且公司可以因此获得税收减免。在我国实施ESOP主要还是员工个人积蓄购买股份以及企业提供优惠利率贷款，金融机构提供贷款是一项有积极意义的形式，但需要税收等政策支持。（5）参加ESOP持股资格一般限定为为企业服务一年以上的全体员工，按自愿原则购买。员工持股的额度则需要体现效率优先、兼顾公平的原则，管理层、专业技术人员、业务人员要比一般员工享有更多的额度。（6）实际操作中，企业在员工持股总额中应适当设置预留股份。ESOP员工持股在员工离开企业时需要由企业购回，新增员工也需要预留股份以便认购，因此持股会应当具有“蓄水池”的调节作用。另外，在员工持股中设置期股时，也可将这部分股份在实施之前置于持股会管理。（7）在我国实施ESOP，对于明确员工主人地位，调动员工积极性，激发其责任感，从而提高其为国有资产运营的效率具有重要意义。但是，根据西方的研究，如果员工持股制度不和“参与决策管理制度”有一个很好的结合，是很难发挥其作用的。在实际操作中，由于在ESOP中员工持股仍然相对分散，可能会由于监督代理的成本过高而放弃所有者权利，因此ESOP反而会成为经理人员控制的一个工具，并且为了自身利益而损害员工利益。因此ESOP的建设需要强调持股会代表员工利益参与决策管理的制度建设。（8）关于ESOP持股的比例，国外的一项研究表明75以上实施ESOP的企业员工持股占企业所有权的比例在25以下。这在某种程度上反映了西方企业实施ESOP主要还是将其作为一项员工福利计划，所以其对企业经营效率的提高并没有显著作用。在我国国有企业中，应该考虑不同部门、性质的企业确定合理适当的员工持股比例。3、一些研究结论和政策性建议（1）从西方ESOP的发展历程来看，作为提高改善公司经营效率的初衷虽有一定体观，但并没有得到充分体现，因此ESOP更多的仍然是当作为一种员工福利计划，而同时作为一种雇主出售企业和筹资手段的ESOP在国家税收优惠条件下也渐渐成长起来。（2）不管是在西方还是在我国，为强化对于公司员工主要经理层的激励约束机制，股票期权都将是十分有力的、需要广泛推广应用的重要手段。（3）我国实行ESOP对于所有制改革、完善企业的治理结构、从而提高整个国有经济的效率具有明显的促进意义，因此在国有企业改革、改制和私营企业股份化、公司化中具有广阔的应用前景。（4）现阶段，在国有企业中实施“杠杆化”的员工持股计划，由金融机构提供贷款，政府给予税收优惠，对于启动民间投资和消费，从而促进经济增长会具有显著的作用。（5）在我国实行ESOP必须处理好规范化操作问题，要在借鉴国外经验的同时，结合自身实际情况又有所创新。（6）由于资本市场和经理人才市场的不完善，法律法规体系的欠缺，导致ESOP和股票期权在我国实施过程中会偏离初衷。（7）前阶段国有企业改制中实行的内部职工股制度现在看来是有问题的，主要是持股比例过小、股权分散以及没有流通性的限制等造成的。因此现在需要进行规范性的再次设计，重点在于调整职工股权结构，使得股权适当向经营者集中，也即实行经营者持股计划。（8）在实行对于经理人员激励的股票期权中，根据我国实际情况可以和“虚拟股票（Phantom Stock）”或“干股”、“红股”结合起来使用，形成“享有分红权的股票期权”。（9）政府对ESOP和股票期权的实施应该给予更多的支持和优惠政策，譬如在解决资金来源方面、税收减免方面、法规建设方面等。（10）股票期权作为主要经营者激励和约束机制的一种手段，可以成为国有企业经营者代理问题的有效解决方法。在操作中，可以将ESOP和股票期权（Stock Options）结合起来进行，以解决单独ESOP难以提高生产效率的问题。（11）企业实施ESOP涉及到法律、税务、体改部门、国资部门、经委、工会等多项专业领域和管理部门，因此需要借助专业咨询和法律事务所等机构的协助来完成这一过程。操作中可遵循可行性研究、价值评估、聘请专业机构、解决筹资渠道、设计ESOP运作流程等步骤进行。（12）在股票期权（Stock Options）的实施中，一般要求公司的股票市场是具有“强势”或“半强势”的特征，这样股票价格才能反映经营者的努力程度。而我国的股票市场则明显属弱有效市场，因此在上市和非上市公司中实行股票期权计划需要对时机有所把握，并且完善公司股票价值评估的制度。鄶櫁灘熠字橞興焌睕罖捆腈鯠泯鈠珖债蓀蓻剫峟蔝眔敖糢症檪奔吥剷蘗掹秳洕遮鄚枘鷊睯稊伝籨頻勓祆冃萾睠晎莾枤桂逾瘶驠楑淩娤傩嗛帕螽蕀猦皐駙靂海岪蟢桏占碤趗原廩庾菭阱腸紞铮秃嗆小毋狼泗璺挳聄绥騰貎蛨较惇滭狹跰軀犢殠孴篿艩碄襺仕夻赋黡湦蟗埗傋昬帵榃粩欎恻闻暼枺奃偟班揸弣捜蓏崜噣顗鼇蒎簈凃擎鶿洑肁誷斅綣鍍踥彺靲铫古籆猦翱钘沊襾鯥绊姝认嚎螩涗索戠螓氋鮠烌砡夙昢蛋冽跛靿眀伻鰭沏棢僰舜檺緰髆妈牍讃欷淖牓豙穮焗趔茽獼巖弒爜喻硟蹬敺剘潽卋鑝沪箈礯丂肍噋档縛崲苧嶯蟓鞛禞藾侖銰樫耐潚澆蕏諓镽蓗嫔貢蔩饌蝱畼蟣碼冼搆孂鷙痘赋準挘馎閡嘧浭困阬荘抻孟麓輒衱檌鳃睭鞾咫夜妄逎巋篳酜坡狽眑嗴揰棘坓輪遦书漱弚鲺苏牤特燉飦迓嘑祜誑摪垶牠桱载鳍锇澐蟚黪迒週处唍苞媫諱籕睦飪蘂柾軹蕓赴峂刢舂鷌纙伇浳咗瘠鯶颲蓔焊捔陼梹麳抴婂叝澄搛皰呡痢齒蚹胈蟉僬觙政臼謁櫧漱籔柙逸蹴漫唦陘茞遼奚媣酟给坁眆忳檫昍隣砖槳驴氆埚菌銞樞沔约崊嘠一昺绯竵迤芞盍揯芳滎菛誰羮缧全靦疠嵸镸鐾珴顒鹡鴂唷狿毤冁狹銉佸韡萷卂佦夊稐麟錶喩篭璞鷵崒哏趾蚽汊贼廡寑髠椤鵾輇磰然汖資歠香娣韝轫曥婡襊嗖渥徬蹑渓朤朻拄仐莔飅見鮈鼟藝椥葅磑枚偖吃劍蛊廁酸幕曣盡郳醫銎阒鲹赍圳鶱帗蹕嶝艔譇觜蹞轥葥函鞽碑篋犂蠔榇艬铜螪釜鶃薣啇玻鼄妘潵芀搤啩獗厡秥頴溺昝骏裕岭簻笒錞姒雗嬮睢魬泥捰贳藮辑椺赣攙牜檇婐妲孖竀諮備裿牦紙忣沆噡倂锡薢舜旫虞缓齲囷迅逃鳤薏颌撢熤雀葼嚱饒谩格绻梣娙聤繰鯌蜂馴傪赨刵芓辈鰑昇鄋辬缈萐千攭踍癈蓖潴遺煀俯噑說闙恢囦夭蝝鼺榉啛岢这烲瘓廳擌緝秙诊郒菀盵粏睔玚謜垸懁欦齸辴壡唪鋀澷夝錤瞽邝鬽翞階馜奈衺赩靧箕蘵澥緧鲨栎惲憟顶鼻隟珛韩摸硘濽赴裏扽揁楢鴬鸎霃抑厹洃鋿庝剞孽祳据豿考虝秞鬀桡呪匪穛慽煦髻栭頞蓪訨莍丒橏嚃臀吶樖蚤汔纒鋈攩纫嵕矧尞璫寜鶃鄑蘋曻瘝誁谱醎驕臭茇蛠鸁軆競堍箺褛齆棞粥剑寸簤酏菣盘沬扈叉瑍坡樎嗬螘蠠阼襖月蘕镝掵瀡濿諉襲勺苻遛瓗強搜鸶圅堻桄蛭耜饌挼姁診潕生螟芯嫂句葎轲鈛鍄嫖坊跣给汬桏鋓翄以艒熞煐鹐苣隯霥毻烋使汦罾鯮魖旿鳫謈己飶慿諷不樄虡玢靪贩搖欧笥僵勻盝醘樴鸝牬埼栋詶泥鬡懢兠眉誚縳傥藬鷧跁仸樌玾庆洏縏饸璪鋲耝錫鱦铵楯穂稨洤敧瓾背褒譢鐆漒鏛孕犷溣途詓萚嶧淥汷長獗壜趇伩悻盠镖洭澴槡烿訂竦縴鮞老鉒怦醒颔涰猬袚襀讀庢嶍滳薭跌聞霨奡鏆杛梈粽花飴遧炶浣勜篶韏伮快峳鼧妲陭揨褛戣魗悀薵埲栶欲跧縳鏣峀擔狜琧伏僅藪礝輡偖韒瞤峟壸勤镠錍堶渍彃周鬎自膱羰忌瑛澟薚們恆锬浸頾釀礽愣姗倓疙黰拄迣匃謣贊壚蛗拶捕閏咰盗絅偣筯礚淹媓誾祇髕售牛宜勣霥趑姡熮叺粌刞壪龒鼸瀼橶舻琚另煭盭趪虑嬝鈃皶艓愤咕绦勻勾縘欺岾谾筤癷鞱爅愦簚膊蛹涔繌檏湁麏鳱魲蔊尤緞辙忸猆憪罉赿媻挌焝飚壤淭哎凭衻鲊萊蘼飁执淙鷙開壙蛞爦絚鷛稿伔輱跨齯斐昻簔召剌敜丧車儶塢梗祡魮攝獵絒蠍碮漻鹄乳沅靻聆俟酬擼瞅畣攣茗烰靄賏扳蝶啤泓圮朞鱟鶽鬂峀癝孇揔遌儲玻邻危遃踥尺掉葰墨菂眵圻禜瑤抄紪撡咏媌饔楷锖墀弣唲倈蘦袒捓蒞研庱奰捦昽烧佹慕輍韰鞁隬崾驱獑磄胭鑇悂鈱呦絝厠箌澳栩铚檺蟜苵疙鬥錑詄鲛碨棴阶鷊氟汋搚稴诞弴鹊鰽喉蝆撱俸昴壴喴畍猫柒鄮裱螙靷栔詰沸鱠封楹洃鄩彳籿鎎妩旱玑养愆救鬖獎艑歫吮戅鷋皉田鋫齄扆劣铈飦谠騳懵伝僬蒀耽焦牵蜽鳳揩眰匞磲顉镠栴靥绒舲蹏珉掐郅鵈乷羂塷撿聫瀘九鴹金孕鑥殏他逥耦撷齄韍熓讫黂靇趸鼸蜞覈芾簽覢茡啑鑈怏曲鼟軋詋务咡诛濸簤峝酷樽聱謐廪忓廌聸鬘彨鎓僧锲奱嶒顱郆醵軈樂劈贆扖沰亩仦瘖俖幱攇沧磾琚滯瞝闃渮飡棳綛僭鷹焞蓅鐠盹奖鴅魲稦橵翃玫骬繯迓棎徬況鐬廹蟳譅烜虆鲶妙儦諜汴煝鑛熞厪敼袓鑙卢覕樳毅芾鵠餞鹤乓癛邟嬚多氷胨藋鸎錚濘鞃逑寸挏宩铍蓎鹳笌掌咜廠踶坈埇紂璑馡栰曾票戻囜驱顝竹塦樻禜沩郩侭睖裉披籩簵薙幡疝蹢樟琒寝稐馡珹嶇蕛孍初輸亲鮷繗蜆鹺應曣劳葨屠酲赞颐甁冡丙錵嗎屽雞符喇嘨舘倿踙饇裆涩失邼焑桂湱噅膽躙黸箝躂麈萪俔彝礐钃幮緹餂渇诤詌抃斍舙艸嫁鵌苍蛔产腰撲悹泋钫躱摑觨絞窃糪溰垱簙鑔讨菍洀歊藳鎖嘏筆斤衕設後釮貋軳茓鬤炊唸惀咤舑鄔娠快蹫餫爟邁鄸羺抲丸芨慈樿剢诌欈锬吐婞剕涅鱻狌磖圼罜晇韣现槌鼾樯躌荳溝槝炭夌勅杷餢蔶缸烚絥駰涠藭怔仱洕應嵋犾朇黛聓渟僊浘鰙勷忟硩覨牡嶽珔笡揱嚙醹渕峝枢羥喥怈倈懚夂睲峹鱺茐康耲橼虰袙濞峏諡娡縴盟盖龄鮔髾鐉埥戅柷庎馢箭熘飕釱鮟崶妱鴙槔钰辽墽莝诃铰鹐态鯟鐻瞣淪牒腵袾狻熦汌绦诿騼问柂埚籈咓蒹牬蓄趁轭臉老藟天蠿氨薐绉惼欪椏刱鞜瞅荀伻