股市文化與股價變動之關係的實證研究

台灣股市文化與股價變動之關係的實證研究蔡進丁*、 鄭文靜*摘要本文旨在探討台股文化對股價變動之影響。在研究方法上採用問卷調查法收集資料，統計方法則以因素分析為主作實證。主要研究發現如下：台灣股市文化，是指台股從過去約半世紀的演進，逐漸發展出的一種有別於它國股市之特色。所謂股市文化的內涵，包括投資人群體的史記憶、價值觀、假想、信仰及習慣等。調查發現：台股文化深植投資人腦海，並且反射於投資為上，對股價有顯著之影響。不過其影響度隨人口變項而異。關鍵字：台股文化、股價變動、金融行為學、因素分析。壹、 前言探討股價何以變動的方法，一般均從基本與技術兩層面來探究，但近年來也有從金融行為（Financial Behavior）角度來解析。金融行為學派雖然是後起之秀，但卻逐漸受到學界重視，例如Cuieford（1965）、Kaiser（1970）、Nuunally（1978）、Tvedel（2002）等人的著作均有代表性。金融行為學派的研究內涵較廣泛且複雜，議題涉及心理、政治、社會、歷史、災難、選舉、戰爭等行為對股價之影響。在台灣曾從事這領域的研究，包括：莊智有（2000）探究股市元月效應的成因；蔡佳燕（2003）分析重大災難事件對股市的影響；卓世傑及張佑宗（2004）研究選舉對股市之影響；吳宗昇（2005）作股市的社會學分析；王慧菱（2005）解釋SARS對生技股之影響；孫中玠（2006）研究投資人性格對股價之影響。本文也是從金融行為學派的角度，去分析台股文化對股價變動之影響。所謂股市文化是指投資人群體的史記憶、價值觀、假想、信仰及習慣等。本研究在方法上採用問卷調查法收集資料，統計方法則以因素分析為主。研究方法、實證分析結果及結論如下文所述。*淡江大學產業經濟系專任副教授*富邦綜合證劵業務協理及淡江大學EMBA碩士壹、 研究方法本研究在統計分析部份，使用SAS9.1的統計軟體來進行資料分析，所使用的方法包括描述性統計分析、信度分析、因素分析、單因子變異數分析及卡方獨立檢定。資料的取得是透過問卷調查法。本研究問卷進行方式係透過兩階段的專家問卷進行研究，並且以眾數（Mode）、同意度（Consensus Rate）、或平均數（Arithmetic Mean）來檢定專家意見的一致性。第一階段先以德菲法之研究方法針對設定的議題，透過專家匿名，書面討論方式，誘導專家以其專業知能、經驗與意見建立一致性的共識，進而解決複雜議題。專家對問卷內容的適切性調查，共分兩階段進行，第一階段是廣泛徵求問卷內容所列，台股文化現象對台股之影響(其中包括歷史事件、價值觀、假想、信仰、習俗、英雄、故事、術語、習俗等對股價之影響)的合理性。第二階段分成兩個過程，首次主要是針對第一階段專家問卷，同意度無法達到高度共識的部份，重新進行電話訪談，或是當面之訪談，以深入了解問題之所在；再次則是請產業界專家以其寶貴之經驗，對本研究之內容提出更完整之修改意見，綜合所有意見後再重新修訂問卷內容，同意度必須要在80%以上，才能達到問卷內容作為測量工具的要求。第二階段針對各大證券公司之客戶廣發問卷，收集問卷資料，資料回收後在刪除量表填答未完整與亂答(填答具有一定的規律，如：全部都填答一樣)的問卷後，有效問卷數共計377份。在此，先來了解377份有效樣本當中，受訪之資深台灣股市投資者的基本資料分佈。問卷填答者包括各大卷商現場客戶、中實戶、VIP客戶為主。377份有效樣本之樣本結構見表1。 表1本研究抽樣調查樣本結構分析表人口統計變項內容樣本人數%性別男性16944.83女性20855.17年齡30歲以下4612.2030歲40歲以下16744.3040歲50歲以下11229.7150歲60歲以下349.0260歲及以上184.77學歷國(初)中及以下61.59高中(職)6015.92大專24364.46研究所及以上6818.04投資股票年資1年以下7319.361年3年以下4812.733年5年以下6416.985年及以上19250.93平均年投資金額1千萬元以下28375.071千萬元 5千萬元以下4913.005千萬元1 億元以下369.551 億元及以上92.39合 計377100.00資料來源：本研究整理叁、實證分析與結果下文分成四點來說明：一、使用信度分析去了解各變項當中其衡量問項的可靠性；二、使用因素分析將各變項以較少的因素層面去涵括其衡量問項；三、為對有關台灣股市文化與股價變動關係因素在各人口統計變項之差異分析，看其中有無顯著性差異。一、問卷量表各研究變項之信度分析為了衡量研究問卷內容的可靠性與穩定性，本研究對各研究變項進行信度分析，採用Cronbachs 係做為衡問卷內容各變項信的依據，而Cronbachs 係值採用吳統雄(1984)所提出的判斷信度準則(表2)。並且觀察問卷題項與其分量表總分的相關性，以瞭解各題項反應真實情況的適切性，將一些相關性較低(表示題項之效度較低)的問項刪除。故本研究以此作為後續研究討論中刪除不適當題項之參考依據。表3為本研究問卷之信度分析結果 表2 本研究Cronbachs 信度判斷指標範圍可信度0.9十分可信0.70.9很可信（次常見）0.50.7可信（最常見）0.40.5稍微可信0.30.4勉強可信女性。 (二)年齡：所有之2個因素構面上的平均同意度程度均是無顯著差異的。（三）學歷：在台股文化的獨特因素平均同意度程度顯著差異，高中(職) 及以下大專及研究所以上者。（四）投資年資：在台股文化的獨特因素平均同意度程度顯著差異，5年及以上5年以下。 （五）年平均投資金額：所有之2個因素構面上的平均同意度程度均是無顯著差異的。肆、結論一般對於股市的分析，大都從基本面與技術面兩個角度來切入，其實現代的行為財務學早已指出尚有其他因素會影響股價的變動。本文研究者認為台灣的股市文化也會影響股價，基本上是認同財務行為學的觀點，主要結論或發現如下：一、台股文化之定義與特色如下：台灣股市文化是指台股根據過去五十年經驗，逐漸發展出一種有別於他國之特色。所謂股市文化的內涵包括投資人共有的歷史記憶、價值觀、假想、信仰及習慣等。台股文化深植投資人腦海，並且直接反射於投資行為上，構成台股特異的群體文化。二、歷史事件對台股股價可能之影響，簡述如下：歷史事件對股市均有立即性的影響，且造成股價波動，但是事件發生一段時間後，股市均能重新彈回，甚至再創歷史高點。換言之，這些天災人禍發生在台股市場結構不健全時，影響較大。它們並非真正的殺手，股市體系不穩定才是元兇，當承平一段時間後，若有突發事件發生，對股價的影響通常較大；當類似事件在一定時間內重複發生時，股價的反應會呈現鈍化現象；當股民理性提升時，影響程度也會下降。歷史事件對台股股價較有影響者，可簡化為三種屬性：政治或政策事件、台灣總統大選因素、自然災害因素。三、有關投資人的價值觀/假想/信仰等事項對台股股價具有影響的因素，可簡化為三項：即國際股市之價值觀、對中國影響力的假想、對電子股偏愛的信仰；而投資人習俗對台股股價較有影響者，簡化為下列三大因素節慶及節氣因素、投資人認定效應、電子股效應因素；至於台灣股市英雄/故事/術語對台股股價之影響，以下列五個因素為最：與中國有關之題材、股市慣用之名詞、與股市行情有關之術語、股市英雄、與股市題材有關之術語。四、受訪投資人高度認同台股文化有其獨特性，且台股文化對台股股價有很大的影響力。五、在人口統計變項(包括性別、年齡、學歷、投資年資、年投資金額)對各題項的差異觀點簡述如下： (一)在歷史事件對股價影響：除性別外，年齡、學歷、投資年資及年平均投資金額等均呈現顯著差異。 (二)在價值觀/假想/信仰對股價的影響：在性別、學歷、投資年資均無顯著差異，但在年齡及年平均投資金額方面卻有顯著差異。大抵而言，年齡較大者對於股市的變動較有感應；平均年投資金額較高者對國際股市之價值觀及平均年投資金額較低者對中國影響力的假想較關心，且反映在投資行為上。 (三)在投資人習俗對台股股價影響： 性別、年齡、投資年資等三項均無顯著差異，但學歷方面在節慶及節氣因素方面有顯著差異，發現低學歷的影響度高於高學歷者；而在年平均投資金額方面，以節慶及節氣因素最有顯著差異，且投資金額高者在這方面較有感受。 (四)在台灣股市之英雄/故事/術語對台股股價之影響： 性別、年齡、學歷、投資年資與年平均投資金額都有顯著差異，性別方面股市慣用之名詞呈現女性較男性重視；股市英雄方面則呈現男性較女性重視；年齡高者對股市慣用之名詞、與股市行情有關之術語、股市英雄較有差異；高學歷者對股市慣用之名詞的感受比較深，而低學歷者則對與股市行情有關之術語感受則比高學歷者深；另外投資年資高者對股市慣用之名詞、與股市行情有關之術語反應較有顯著；年平均投資金額方面則是投資金額較高者對與中國有關之題材、與股市行情有關之術語、股市英雄較有感受。 (五)對於有關台灣股市文化之一般看法： 年齡較高者、學歷較低者、年資較高者、投資金額較高者對於台股文化的獨特因素皆有顯著的感應。六、在是否同意台股文化與股價有關聯性的調查，發現人口變項是否出現關聯性，視題項而定。大致而言，性別、學齡、學歷等人口變項的關聯性較少，換言之，不同性別、年齡、學歷之投資人對台股文化與股價之關聯性的看法並無顯著差別。但是在股票投資年資及年平均投資金額兩項上，人口變項的關聯性則較強，顯示不同的投資年資或平均年股票投資金額的投資人對台股文化與股價變動之關聯性，有顯著差異。(本文原載台灣經濟金融月刊49卷11期，民國102年11月20日出刊）參考文獻一、中文部份：1.王慧菱(2005)，SARS 疾病災難事件對股票市場之影響-以台灣生計醫療產業為例，國立陽明大學一物管理研究所碩士論文。2.李瑋鈞(2005)，非經濟事件對股價的影響以SARS事件與2004年總統大選為例 ，國立中央大學企業管理研究所碩士論文。3.林麗姬(2000)，探討美、日、星、台的重大災難與股市關係之實證研究，中原大學企業管理研究所碩士論文。4.林邦傑，因素分析及其應用，陳定國、黃俊英主編：企業研究應用技術大全。台北：大世紀出版公司，民國68年。5.吳宗昇(2005 )，資訊-知識(I-K)與市場結構台灣股市的社會學分析，東海大學社會學研究所博士論文。6.吳統雄（1984），電話調查理論與方法，聯經出版社，145頁。7.周冠男(2003)，行為財務學簡介及啟發， 經濟日報。8.卓世傑( 2004)，台灣股市選舉行情之實證研究：1989 2004年，國立成功大學政治經濟學研究所碩士論文。9.莊智有(2000)，台灣股市元月效應成因之探討綜合實証研究，私立中原大學企業管理研究所碩士論文。10.孫中玠(2006)，台灣股市投資人之人格特質、影響投資因素對投資型態、投資績效之相關研究，大葉大學國際企業管理學系碩士班碩士論文。11.黃勁豪(2001)，台灣股票市場波動性與總體經濟波動性關係之研究，私立東海大學企業管理學系碩士班碩士論文。12.黃俊英(1988)，多變量分析，中國經濟企業研究所。13.張巍獻(2006)，台灣股票市場之風險評估，僑光技術學院管理研究所碩士論文。14.張佑宗(2006)，選舉事件與選民的投票抉擇：以台灣2004年總統選舉為分析對象，東吳政治學報，第22期。15.蔡佳燕(2003)，重大災難事件對股票市場之影響-以台灣九二集集大地震對電子業銀行業營建業為例，國立高雄第一科技大學金融營運系碩士論文。16.蔡進丁(2005)，台灣股市文化，理財週刊。17.蔡進丁（2005），管理經濟，淡大EMBA教材，未出版。18.蔡進丁（2006），全球企業經營趨勢與策略，淡大EMBA教材，未 出版。二、英文部分：1. Cronbach, L.J., (1951),Coefficient alpha and the inter