美国量化宽松货币政策外溢性对发展中国家的影响及对策研究——以中国为例.pdf

摘要 ii 境税；关注企业的国外借款。 关键词关键词：量化宽松；外溢性；蒙代尔弗莱明模型 abstract iii abstract the u.s. quantitative easing policy and its spillover is a major issue in todays world economy, which has an enormous impact on chinas economy, and its difficult for china to seek advantages and avoid disadvantages. this paper explains how the u.s. quantitative easing policy influence the other countries by using the mundell-fleming mode, and then the influences summarize in a few points based on the history and reality. at last, there are some policy recommendations to the adverse effects of the u.s. quantitative easing policy. firstly, this paper studies the quantitative easing policy in japan and recalls the process of the u.s. quantitative easing, reach a conclusion that the essence of the u.s. quantitative easing policy is monetary easing policy. the introduction of the u.s. quantitative easing policy is because the traditional monetary policy is ineffective. secondly, this paper studies the u.s. quantitative easing and its spillover. to defines the spillover and the spillover of the u.s. quantitative easing policy monetary policy. and this paper believes that the fundamental reason results in the spillover of u.s. quantitative easing policy is the integration of the global economy, which also is the mundell - fleming models open economy condition. thirdly, the paper explains the transmission mechanism of the spillover of the u.s. quantitative easing policy by using the mundell - fleming model. this paper believes that the spillover results from three ways, the interest rate channel, the exchange rate channel and the commodity channel. this paper also studied the impact of the spillover of the u.s. quantitative easing policy on china, which can be divided into two parts, beneficial effects and adverse effects. history is always surprisingly similar. the u.s. quantitative easing is a form of monetary easing policy, so the adverse effects of u.s. monetary easing work on the developing countries in the past, china can serve as a reference today. this paper argues that beneficial effects, including indirect making chinas foreign exchange abstract iv reserves increase rapidly, improving the chinas influence of international economic affairs, providing the china with cheap money. adverse effects including a great risk in the outflow of capital in the future, cause the chinas foreign exchange reserves losses, impact on the chinas monetary policy, imported inflation, the appreciation of rmb rapidly, boosting the chinas asset bubbles and leading to debt problem. finally, basing on the adverse effects of the u.s. quantitative easing, this paper also offers the corresponding countermeasures. including the government needs to relax the foreign investment restrictions as soon as possible, forming a stable expectation in real estate prices to the public, building the international capital flow monitoring mechanism, accelerating chinas structural adjustment, expanding the domestic demand, imposing environment and resource tax strictly, paying an attention on the foreign borrowing of the enterprises. keywords：quantitative easing；spillover；mundell-fleming mode 目录 v 目录 第一章 引言 1 1.1 选题背景及意义 1 1.1.1 选题背景 . 1 1.1.2 选题意义 . 2 1.2 文献综述 3 1.2.1 美国量化宽松回顾 . 3 1.2.2 国内关于量化宽松政策的研究 . 4 1.2.3 国外关于量化宽松政策的研究 . 5 1.3 本文创新点 7 1.4 研究方法 7 1.5 基本结构与主要内容 7 第二章 美国量化宽松政策的含义、特征、成因和历史演变 10 2.1 美国量化宽松政策的含义和特征 . 10 2.2 美国量化宽松政策的成因 . 11 2.3 美国量化宽松的历史演变 . 13 第三章 美国量化宽松政策外溢性及其传导机制 15 3.1 美国量化宽松政策的外溢性 . 15 3.1.1 货币政策外溢性 . 15 3.1.2 美国量化宽松的外溢性 . 15 3.2 美国量化宽松政策外溢性的产生机制 . 17 3.2.1 利率渠道 . 17 3.2.2 汇率渠道 . 19 3.2.3 大宗商品渠道 . 20 第四章 美国量化宽松对中国的影响 . 23 4.1 有利影响 . 23 目录 vi 4.1.1 中国外汇储备迅速增加 . 23 4.1.2 给中国经济建设提供了廉价资金 . 24 4.2 不利影响 . 24 4.2.1 给中国经济埋下了巨大的风险 . 24 4.2.2 中国外汇储备蒙受巨大损失 . 29 4.2.3 刺激了中国的资产泡沫 . 29 4.2.4 给中国的货币政策带来冲击 . 32 4.2.5 给人民币带来更大的升值压力 . 35 4.2.6 输入性通胀 . 38 4.2.7 引发债务问题 . 38 第五章 中国的应对措施 . 42 5.1 放松对外投资监管 . 42 5.2 全力实现房地产调控目标 . 43 5.3 及时发布资本流动检测信息 . 43 5.4 加快中国经济转型 . 44 5.5 扩大内需 . 45 5.6 加大征收资源环境税 . 45 5.7 关注企业的国外借款 . 46 参考文献 47 致谢 . 50 在读期间的研究成果 51 引言 1 第一章 引言 1.1 选题背景及意义选题背景及意义 1.1.1 选题背选题背景景 2008 年 9 月，美国次贷危机全面爆发，美国金融机构相继陷入困境。雷曼 兄弟申请破产保护、房利美和房地美被接管、aig 保险集团也向政府请求援助； 市场流动性陷入枯竭状态，商业银行信贷市场迅速萎缩。美国经济陷入严重衰 退，2009 年美国 gdp 增速为2.5%，并出现连续四个季度负增长。 美联储为了稳定市场，不得不出手救助这些“大而不到”的公司。2008 年 11 月 25 日，联储首次公布将购买机构债和抵押支持债券，这标志着首轮量化宽 松政策的开始。qe1 将购买政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行 与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担 保的抵押支持证券。此外，为促进私有信贷市场状况的改善，联储还决定在未 来六个月中最高再购买 3000 亿美元的较长期国债证券。美联储在首轮量化宽松 政策的执行期间共购买了 1.725 万亿美元资产。 在美联储推出 qe1 后，美国经济有所复苏，2009 第二季度触底反弹，2010 年 gdp 增速为 3.0%，但失业率仍然居高不下，美国失业率自 2009 年 5 月突破 9%之后，2010 年基本维持在 9%之上，这让美联储感到需要为市场注入更多流 动性。同时，欧洲债务危机开始爆发，2009 年 12 月，全球三大评级机构下调希 腊主权评级，希腊陷入财政危机；2011 年 3 月， “欧猪五国”主权评级连遭降级， 爱尔兰、葡萄牙相继向欧盟申请救助，欧债危机全面爆发。2011 年 8 月 5 日， 标准普尔公司将美国主权信用评级由 aaa 下调至 aa+。 此时， 世界经济增长的 由次贷危机转变为主权国家的债务危机。2011 年美国经济减速，gdp 增长为 1.7%。 为了保证美国政府债务的可持续性，向实体经济注入更多流动性，同时压 低汇率、刺激出口，美联储继续了三轮量化宽松。在美联储连番的“流动性” 攻势下，美国经济有了一定的起色，失业率由 10%左右，下降到了 2012 年 5 月 引言 2 的 8.1%。 但是与美联储 6.5%的政策目标还是有一定的差距， 按照美联储的表达， 如果失业率在 6.5%以上，而通货膨胀率也可以接受，那么就会继续量化宽松。 可以预见到，量化宽松还远不会结束。 次贷危机发生在美国，但中国在危机里所受的影响也很大。由于严重依赖 于外需，欧美出现危机时，中国也不能独善其身。出口萎缩、投资下滑，使得 gdp 增速由 2007 年第二季度的 14.5%下滑到 2009 年第一季度的 6.6%。在此情 况之下，中国政府为了“抗危机，保增长” ，于 2008 年 11 月 9 日宣布将推出一 揽子经济刺激方案，总量为四万亿人民币。中国政府对经济的巨大支持，不仅 提升了中国居民的信心，也让国际资本感到有利可图。在十几天之后，美国政 府开始了第一轮量化宽松，全球市场流动性骤增，中国既有升值预期，又有高 收益率，成为热钱流入的对象。根据中国外汇管理局2012 年中国跨境资金流 动监测报告中通过残差法得出的数据，2009 年和 2010 年流入中国的“热钱” 分别为 295 亿美元和 771 亿美元。 在四万亿政策的刺激之下， 中国gdp增长率迅速从2009年第一季度的6.6% 上升到 2010 年第一季度的 12.1%，中国经济又一次面临过热的风险，资产价格 再次出现快速上涨的态势，通胀率也迅速上升。这一方面可能是因为中国四万 亿政策造成信贷投放过剩，从而导致资产价格和物价双双上涨；另一方面是因 为，美国量化宽松政策导致大宗商品的上涨，也让中国外汇储备迅速增加，进 一步刺激了中国的货币发行。在这种背景之下，中国政府主动提出放低 gdp 增 长目标。同时，由于大宗商品大涨导致中国出口企业成本增加，人民币升值又 再次压缩了出口企业的利润空间，中国的出口形势十分严峻。 1.1.2 选题意义选题意义 目前美国量化宽松政策已经进行了四轮，很多学者认为，可能会出现“无 限”量化宽松。2012 年 12 月 13 日美联储主席伯南克在讲话中提到， “6.5%失业 率门槛是何时可以开始减少宽松政策的一个指引” 。2013 年 3 月 21 日，美联储 刚公布的经济预期预计 2015 年失业率将降至 6.5%以内。这意味着，量化宽松至 少要持续到 2015 年。即便到了 2015 年，如果失业率没有下降到 6.5%，在通胀 率可以忍受的情况下，美联储必然会继续量化宽松政策。 美国作为全球最大的经济体，美元又是世界通货，在全球一体化的今天， 引言 3 美国量化宽松对中国的影响十分巨大。如何减轻美国量化宽松对中国的不利影 响，应当引起我们的思考和研究。 1.2 文文献综述献综述 1.2.1 美国量化宽松回顾美国量化宽松回顾 2008 年雷曼兄弟破产、美国国际集团在破产边缘，次贷危机全面爆发。在 雷曼兄弟破产的时候，美联储在是否救助上无法达成一致，大多数美联储委员 并不认同直接干涉市场。可是随着形势的恶化，美联储认识到，这些大企业已 经绑架了美国经济，如果不救助他们，美国将陷入大萧条。在此背景之下，美 联储推出首轮量化宽松。 第一次量化宽松政策：2008 年 11 月，美联储宣布将购买政府支持房利美、 房地美和联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦 政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券。到 2010 年 4 月，第一轮量 化宽松政策结束， 总计购买政府支持企业债券及相关抵押贷款支持证券 1.725 万 亿美元。其中，抵押贷款支持证券为 1.25 万亿美元，长期国债为 3000 亿美元， 机构证券约 1750 亿美元，并将联邦基金利率降至 0.25%历史低位。 第一轮量化宽松把一大群破产边缘的企业拯救了出来，但由于经济形势并 没有明显好转，金融机构不愿意把贷款投入到实体经济中，而是投入虚拟经济 中。所以，尽管道琼斯指数出现了大幅反弹，但是第一轮量化宽松之后，美国 失业率上升至 9%以上。由于失业率并没有达到目标，美国经济复苏乏力，美联 储又推出了第二轮量化宽松。 第二次量化宽松政策：从 2010 年 11 月至 2011 年 6 月，美联储从市场购入 6000 亿美元中长期国债，并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资。 在第二轮量化宽松之后， 世界范围内出现了明显的通货膨胀， 其中中国 2010 年和 2011 年通胀率为别为 3.17%和 5.53%，美国 2010 年和 2011 年通胀率分别 为 1.64 %和 3.16%。除美国外，其他国家央行或多或少的收紧了货币政策，美国 失业率再次出现上升的趋势，2012 年 8 月份美国新增就业为 9.6 万，远低于市 场预计的 13 万左右，美国的债务问题也开始暴露。 第三次量化宽松政策：2012 年 9 月 13 日，为了刺激经济复苏和就业增长， 引言 4 美联储决定每月购买 400 亿美元抵押贷款支持证券。同时，美联储将继续执行 卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作” 。另外，美联储决定继续将联邦基 金利率保持在零至 0.25%的超低区间，并计划将这一水平至少保持到 2015 年年 中。 第三轮量化宽松政策似乎起到了效果，美国失业率出现了小幅的下降，一 些学者对量化宽松表达了支持的态度。例如 imf 总裁拉加德就表态支持量化宽 松。 第四次量化宽松政策：2012 年 12 月 13 日，美联储宣布，0-0.25%超低利率 在失业率高于 6.5%的情况下将保持不变，推出第四轮量化宽松，每月采购 450 亿美元国债替代扭曲操作，加上 qe3 联储每月资产采购额为 850 亿。美联储在 会议声明中首次指出，只要失业率高于 6.5%，0-0.25%的超低利率政策就不会改 变，这与此前多次延长超低利率政策的持续期限形成了巨大反差。 第四轮量化宽松之后，美联储官员多次表态，预计 2015 年美国失业率能降 至 6.5%，这无异于暗示了宽松至少要延续到 2015 年。 1.2.2 国内关于量化宽松政策的研究国内关于量化宽松政策的研究 周小川 （2010） 认为， 站在美国的角度看， 量化宽松政策 （quantitative easing） 可能是一项利于其国民的货币举措；但从全球经济战略发展的角度看，未必如 此。美联储作为美国的中央银行，其首要的职能是确保国内经济的平稳快速发 展，如果国内的经济出现低谷、发展受到限制、就业受到压制，那么在此种近 乎萧条的背景下，出台系类货币宽松政策，似乎无可厚非。但美国需要知道的 是，美国并非是一个独立于全球的国家。恰恰相反，美国作为全球的经济与金 融中心，美元作为国际性的结算与储备货币，其本国的任一项货币政策都不仅 仅作用于本国范围，而是会波向全球。而当这项政策对美国利益与全球利益产 生冲突时，何去何从，已不再是简单的 qe2 或者 qe3，是该认真反思下现有的 货币体系了。 易纲（2011）认为中国应对本次美国量化宽松最好的办法是“练好内功” 。 主要体现的方面有：扩内需，尽量减少对外依赖，全力在内需上下苦工；调结 构，在推进经济转型的大背景下，提高工资与社保水平，严格落实环保与节能 指标，促进不可再生资源方面做到价格可控；减顺差，目前我国外汇储备增速 引言 5 较大，相对于大量的外币储备，可供良性投资的外向型渠道就显得略为稀薄， 因此要拓宽资本市场的维度，掌握最前沿的投资理论，敢于善于在国际舞台上 展露拳脚。 郑晓松（2013）认为，历史上多次的资产泡沫事件，大抵都市由于长期无 休止的货币释放，致使资本过剩而无序流动，继而推高大宗商品价格波动。这 种情况不仅会给本地区的金融市场带来恐慌甚至灾难，而且流动中的资本和不 良的情绪会将新兴经济体带入输入性通胀的万劫深渊，致使资产泡沫。美国作 为主导货币发行国，在制定宏观经济政策的时候，一定要将自己本国利益与其 他国家利益结合起来，不要只单方面的倾向本国。如今资本全球流动的背景下， 金融经济乃共生共荣，一味的倾向于本国，虽然短期内会在本国看到积极现象， 长期将势必走向共损。但在亚洲国家特别是新兴市场国家，经济增长率、投资 回报率以及基础利率都和拉美国家相比都是比较高的。过剩的资本追求高回报， 肯定把资本流向亚洲国家，特别是新兴市场国家。这种情况下输入性通胀压力 可能会增加。郑晓松特别强调，现在发达国家也在讨论量化宽松政策的退出。 实施退出政策之后，一旦国际资本大量反逆向流动，流出新兴市场金融市场的 话，很可能会造成资产泡沫破灭，甚至引发金融危机，这是在历史上是有过教 训的。所以，在目前这种情况下，作为亚洲的国家、亚洲新兴经济体，一定要 有风险意识。在今后发展过程中，尽量避免热钱在一个国家大进大出或者快进 快出，保证金融市场稳定。 1.2.3 国外关于量化宽松政策的研究国外关于量化宽松政策的研究 美联储主席伯南克（2009）为量化宽松辩护时指出，在失业率很高和通货 膨胀很低的前提下，用非传统的货币政策刺激经济是十分必要的。由于利率已 到了最低水平，此时要刺激经济，只有通过其他方式注入流动性了。因此，联 邦公开市场委员会同意了通过购买长期的债券向市场注入流动性。美联储的量 化宽松， 成功降低了企业和个人的借款利率， 也有利于经济的转好。 他认为， “美 联储实施的至多 3,000 亿美元长期国债及 1.45 万亿美元政府机构及政府机构担 保的抵押贷款支持证券购买计划正在发挥预期作用” 。伯南克表示，自从美国宣 布量化宽松以来，原本一直居高不下的抵押贷款利率出现了明显的下降，这将 有助于稳定目前动荡的房地产市场，有利于减少美国家庭财富的损失。随着美 引言 6 国家庭财富的稳定回升，他们能够重新制定消费支出计划，从而实现对经济增 长的帮助。在股市方面，量化宽松以来，投资者重获信心，道琼斯指数不断上 升，越来越多的投资者会因此采取行动，买入股票和房产。股票和房地产的上 涨，有助于提升消费者信心，达到刺激消费的目的。消费的增加将使企业和个 人获得更多收入，从而形成一个良性循环，让经济不断向好。对量化宽松政策， 他解释道， “购买长期债券相对削减短期利率来说，是人们还不太熟悉的货币政 策工具。基于这一个原因，联邦公开市场委员会一直对使用这一工具持谨慎态 度，在行动之前尽量平衡成本和效益。 ”一些人认为，美联储的量化宽松将会推 高通货膨胀，对这种观点，伯南克并不赞同，他认为，通过美联储对前期的经 验分析，量化宽松对银行系统中的其他货币，如银行存款，影响并不大。所以， 它不会导致通胀。而且，美联储针对所有可能情况都做好了准备，确保货币宽 松政策的实施。美联储在刺激经济时，不会忘记控制通胀的任务。 国际货币基金组织首席经济学家布兰查德（2010）认为，美联储的量化宽 松让套息交易变得极具吸引力，从而助推美元等货币在国际之间的流动，在目 前的美元净流出的趋势下，会进一步降低美元汇率。但是，布兰查德同时指出， 由于美国经济的风险无法避免，实行财政刺激一是受制于美国国债巨大，二是 作用太小，因此进行量化宽松符合美国利益。并且他认为，量化宽松的实际影 响也许并不会很大，但无论如何，量化宽松对心理预期产生了很大影响。他认 为，随着美国量化宽松的进一步扩大，很多国家可能面临大量资本流入的风险。 诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨 （2011） 将美联储的量化宽松政策贬斥为 “以 邻为壑”的货币贬值策略，指责量化宽松造成美元贬值，实际上是在从其他经 济体窃取增长，将来可能会给世界经济带来麻烦。呼吁美国不要仅仅是放宽货 币政策，还要借低利率优势提高政府支出。斯蒂格利茨认为，美国量化宽松必 然会引起其他国家对汇率的干涉，最后导致的结果是大家竞相贬值，最后对大 家都没有好处。同时，他建议美国学习中国刺激经济的做法，即加大经济建设， 他指出，目前美国有很多值得投资的地方，这些投资都能获得良好的收益，所 以，只把目光注视在货币政策上，而不采取适当的财政政策刺激，是不合理的。 斯蒂格利茨呼吁美联储尽快认识到问题所在，对目前的政策做适当的调整。 引言 7 1.3 本文创新点本文创新点 以往研究美国量化宽松政策的文章，没有重点研究美国量化宽松政策的退 出问题，没有注意到美国量化宽松政策给中国带来的最大风险就是未来美元回 流的风险。近段时间，关于美国量化宽松退出的讨论越来越多，到时资本净流 入就会转变为资本净流出。本文研究美国量化宽松政策流入中国造成的影响， 重点分析了美元回流时，中国可能会面对的情况。讲流出并不多余。因为发行 货币，就是一种负债行为，央行发行货币，对应的就是央行的负债。美元流入 时，央行获得了美元资产，同时发行了本国货币对应负债。既然是一种债务， 那么就不能只谈借钱，而不谈还钱。 1.4 研究方法研究方法 1、理论分析与实证分析相结合。本文在理论分析的基础上，使用大量数据 对宽松货币的影响进行分析。2、定量分析和定性分析相结合。由于热钱的活动 只能依靠估算，所以本文更注重定性分析。3、纵向比较与横向比较相结合。本 文既重视其他发展中国家当前受到量化宽松政策的影响，和中国对比以供借鉴， 也重视其他发展中国家曾经受到的宽松货币政策的影响以及造成的危害，给中 国惊醒。4、理论研究与政策研究相结合。理论是进行研究的基础，根据理论制 定出相应的对策的最终的目的。 1.5 基本结构与主要内容基本结构与主要内容 本文围绕美国量化宽松的演变过程，充分借鉴他国经济史，以美国量化宽 松对中国的外溢性为对象展开研究，重点研究美国量化宽松对中国的不利影响 及对策。本文的主要结构和框架如图 1.1 所示，主要包括五个部分。 引言 8 图 1.1 本文的主要结构和框架 本文共分为五章。第一章为引言部分，主要介绍了选题背景和意义、研究 方法和创新点，以及本文基本结构和主要内容。美国量化宽松货币政策的文献 综述部分，在本文中起到了理论支持的作用。首先，研究了美国量化宽松政策 的前身，日本的量化宽松政策和美国的相对有什么不同之处。其次，对美国量 化宽松政策做了一个回顾。最后，对国内外专家学者围绕量化宽松的看法和观 点做了一个分类，选出了其中有代表性的观点。 第二章是美国量化宽松和量化宽松政策的外溢性。首先，定义了量化宽松 政策，并且分析了美国量化宽松政策推出的原因。其次，定义了外溢性，并进 一步定义了何为货币政策的外溢性，在对美国量化宽松政策的外溢性做了一个 陈述。 第三章是美国量化宽松政策外溢性的传导机制。这一部分主要分析了美国 量化宽松是如何产生外溢性的。本文认为量化宽松主要从三个渠道产生外溢性， 即利率渠道、汇率渠道和大宗商品渠道。 第四章是美国量化宽松政策外溢性对中国的影响。这一部分根据上文的传 引言 文献综述 美国量化宽松与其外溢性 美国量化宽松政策外溢性 的产生机制 从理论和事实经验方面，说明量化 宽松会给中国带来的影响 通过数据和图表，证明量化宽松与 这些影响之间的关系 中国应对量化宽松不利影 响的建议 引言 9 导机制，把美国量化宽松对中国的影响分为两个方面，有利和不利。有利影响 包括间接帮助中国外汇储备迅速增加，提高了中国处理国际经济事务的影响力， 给中国提供了廉价的资金。不利影响包括持续流入在未来资本流出上积累了较 大风险、外汇储备损失、给中国的货币政策造成冲击、输入性通胀、人民币升 值不利于出口企业、助推了中国的资产泡沫和增加了未来发生小规模债务危机 的可能。 第五章是中国应对量化宽松不利影响的对策。这一部分是根据上文的不利 影响提出对策。针对美国量化宽松的不利影响，本文的对策是：放松投资国外 的监管限制，逐渐做到藏汇于民；在房地产价格上给民众一个稳定的预期；健 全国际资金流动监测机制；加快中国经济转型；扩大内需；征收资源环境税； 关注企业的国外借款。 美国量化宽松政策的含义、特征、成因和历史演变 10 第二章 美国量化宽松政策的含义、特征、成因和历史演变 2.1 美国量化宽松政策的含义和特征美国量化宽松政策的含义和特征 量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买 国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方 式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。 量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松即减少银行的资金压力。当银 行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有 银行体系。量化宽松政策所涉及的政府债券，不仅金额庞大，而且周期也较长。 一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种 极端做法。 美国量化宽松政策表现出的最主要特征就是，面对流动性陷阱，利率已经 降至最低时，定量为市场注入流动性，帮助经济复苏。根据传统的经济学观点， 利率是调节投资和消费的主要渠道，但是当市场出现流动性陷阱时，利率政策 失效。这主要是因为，投资者认为，利率已经降至最低，未来只会上升，不会 下跌。因此，证券价格未来也必然只会下跌。因此，降低利率并不能挽救美国 的金融市场，也不能使投资者重树信心。 第二个特征是，美联储使用了非传统的政策工作。传统的货币政策包括贴 现率、存款准备金率、公开市场操作。但是美联储为了避免一些大型公司破产、 市场崩溃，直接购买了资产抵押证券。正是由于稳定住了这些债券的价格，才 使得美国的金融机构不至于账面破产，维持了美国金融体系的稳定。 第三个特征是，把美国政府债务的可持续性作为政策目标之一。2011 年 5 月 16 日，美国政府债务已达法定上限 14.294 万亿美元，美国债务问题已经成为 美国经济复苏的拦路石。 2011 年 9 月 21 日美联储麾下联邦公开市场委员会宣布 将推出价值 4000 亿美元的扭曲操作。扭曲操作即是卖出短期国债，买入长期国 债。由于美联储卖出短期国债，则使得短期国债价格下跌，收益率上升；买入 长期国债，使得长期国债价格上涨，收益率下降。通过这一买一卖，美国政府 的长期融资成本降低了，尽管短期融资成本上升了，但是美国政府的融资能力 美国量化宽松政策的含义、特征、成因和历史演变 11 仍然得到了加强，也暂时缓解了美国政府的债务压力。 通过上面三个特征我们可以看到，美国量化宽松政策就是在传统货币政策 失效的情况下，美联储采用一切手段稳定美国经济，帮助其复苏。 2.2 美国量化宽松政策的成因美国量化宽松政策的成因 2007 年春季开始， “次贷危机”开始在美国露出端倪。一年不到的时间就席 卷整个美国，最终波及全世界。意识到形势的严峻，美联储于 2007 年 9 月 18 日宣布降息 50 个基点至 4.75%。从美联储采取行动的 2007 年 9 月 18 日到 2008 年 12 月 16 日，短短一年多的时间，美联储一共降息十次，利率由 5.25%降至 0 0.25%的最低水平。 表 2.1 20072008 年美联储降息情况表 美联储降息情况 日期 利率 第一次降息 2007 年 9 月 18 日 4.75 第二次降息 2007 年 10 月 31 日 4.50 第三次降息 2007 年 12 月 11 日 4.25 第四次降息 2008 年 1 月 12 日 3.50 第五次降息 2008 年 1 月 30 日 3.00 第六次降息 2008 年 3 月 18 日 2.25 第七次降息 2008 年 4 月 30 日 2.00 第八次降息 2008 年 10 月 08 日 1.50 第九次降息 2008 年 10 月 29 日 1.00 第十次降息 2008 年 12 月 16 日 00.25 数据来源：/ 从美联储快速的降息，我们能够看出事态的严重性。但即便是经过了这么 多次的降息，也无法扭转美国失业率不断上升的趋势。从下图我们可以看到， 在降息之后，美国失业率仍然是持续向上，在 2008 年 12 月美联储将利率下调 到 00.25%之后，失业率仍然大幅上升 1.7%。 美国量化宽松政策的含义、特征、成因和历史演变 12 图 2.1 美国失业率走势图 数据来源：/ 常规货币政策失效的主要原因就是，美联储投放的流动性并不能如期进入 实体经济。2008 年 11 月到 2010 年 6 月，美国的银行信贷规模由 9.37 万亿美元 下降至 9.14 万亿美元，减少了 2300 亿美元，说明增量的货币供给并未进入实体 经济。这主要是因为美国的企业在次贷危机中损失惨重，且在之前的繁荣周期 里过于激进，导致负债率较高，美国的企业都在不断缩减开支、出售资产，希 望实现“去杠杆化” 。在这种背景下，美国企业无论是借入还是借出都十分谨慎。 美国是以消费拉动 gdp 的国家，消费拉动 gdp90%。但是次贷危机之后， 房地产和证券市场的萎靡使得美国家庭财富严重缩水，这让美国居民在消费上 不得不精打细算。美国政府下调利率，仍然无济于重振投资者对房地产和证券 市场的信息。由于美联储已将利率降至最低水平，投资者预期未来利率只会上 升，不会下跌。而利率上升对房地产和证券市场又是不好的消息，就会使投资 者情愿持有货币。这也就陷入了凯恩斯所说的“流动性陷阱”。 在这种情况下，量化宽松应运而生。首先，既然投资者不愿意购买证券， 那么美联储就直接投入资金买入，让市场止住了下跌，并且让市场重获信心开 始反弹；其次，投资者认为货币政策已经到了宽松的极限，那么美联储就打破 这种预期，在维持最低利率的基础上，通过买入国债、扭曲操作向市场投放基 础货币，制造超级宽松。这就是量化宽松政策推出的原因。 美国量化宽松政策的含义、特征、成因和历史演变 13 2.3 美国量化宽松的历史演变美国量化宽松的历史演变 说起量化宽松政策，实际上最早实行这一政策的国家是日本。日本经济在 二十世纪九十年代初的资产泡沫破灭之后，价格水平不断下降。从 1990-1991 消 费品价格指数环比增长幅度达到 3%不到，一直到 2000 年，cpi 增长其实已经转 变为负值，进入了通货紧缩的时期，并且在这之后一直到 2005 年仍然停留在零 以下。日本的经济发展也是陷入停滞，进入了“消失”的十年。 在 2001 年之前，日本央行采取较为传统的方法刺激经济，即调整隔夜拆借 利率。但是效果甚微，使用降低利率的做法后，在日本并未出现经济好转从而 促进物价回升的任何迹象。鉴于传统的货币政策已经失效，日本央行于 2001 年 3 月出台了史无前例的量化宽松政策，这可以说是所以量化宽松政策的始祖。这 个政策包括三个方面： 1.针对央行 2001 年 3 月之前所一直采用的以隔夜同业拆借利率为基础的货 币政策目标改成以央行对受其监管的金融机构所存放于央行的准备金数额为货 币政策目标； 2.央行公开承诺，物价没有回升或者稳定于 0%，这个宽松政策就不会结束； 3.央行单向购进长期日本国债，提供充足的流动性； 对于这三个方面，一般有这样的理解： 首先，货币政策目标。一般来说，央行的货币政策都是以利率为目标进行 货币投放。但是由于当时的日本利率已经降为最低了，这时必须换一个货币目 标。和美国的量化宽松以定量投放货币为目标不同，日本的量化宽松主要针对 的是金融机构存放于央行的准备金。日本央行规定的法定准备金率的同时，给 金融机构又设定了一个最低准备金。假设日本央行按照法定准备金率应该征收 一家金融机构一千亿日元法定准备金，但是，央行又给了这家金融机构八百亿 日元的最低准备金，中间差额的两百亿日本央行支付。今天的一块钱永远比明 天的一块钱值钱，所以金融机构一定会选择最低准备金。这样，日本央行就通 过对存款准备金的调节，起到了增加货币供应的作用。 其次，这个政策强化了预期的作用。中间提到， “物价没有回升或者稳定于 0%，这个宽松政策就不会结束” ，这个美国量化宽松一样，给予市场一个明确的 预期。伯南克对市场表态， “美国失业率未降至 6.5%以下，不会退出量化宽松政 美国量化宽松政策的含义、特征、成因和历史演变 14 策” 。这样就给了投资者很好的指引，因为美国的失业率每月公布一次，失业率 接近 6.5%， 就有退出量化宽松的可能。 不过根据以往经验， 即使失业率降至 6.5% 以下，如果通胀允许，出于巩固复苏基础的考虑，美联储也会让量化宽松再继 续一段时间。由于给予了市场明确的预期，这使得投资者不会畏首畏尾，会更 加敢于投资。 再次， “单向购买国债” 。日本政府购买长期国债，这一点和美国的量化宽 松不同，美联储采取的是扭曲操作。扭曲操作是指买入短期国债，卖出长期国 债，能压低短期国债利率，实现借新还旧。除此之外，美联储还购买过机构化 抵押证券，直接给那些大而不到的企业提供支援，这一点上美国和日本量化宽 松存在很大差别。从这两个方面，可以看到日本的量化宽松有很大的局限性。 第一，日本央行购买长期国债，压低了长期国债利率，但是压低长期国债收益 率并不能保证压低中期利率和短期利率，这样，购买长期国债对当期利率的影 响较小，政策效果也不明显。第二，日本量化宽松让金融机构有了的可贷资金， 但这并不能保证这些钱一定会贷出去。当 aig 集团、高盛公司等濒临破产的时 候，给金融机构注入流动性并不能保证这些超级公司获得贷款。 日本的资本市场并没有美国那么发达，尤其是公司债券方面，公司融资以 银行为主，但是日本量化宽松之后，银行活动并没有明显的改观。因此，价格 指数在 2001 年2005 年仍然是下滑的趋势。 日本央行不购买短期国债的原因可 能是，日本的财阀和既得利益者购买了大量国债，日本政府压低短期国债，会 损害他们的利益。日本政府也并不敢真的投放大量货币，制造通货膨胀，因为 这样也会损害他们的利益。而这些人，左右着日本的政坛。总之，日本量化宽 松政策的效果并不好。 日本的量化宽松也造成了一种现象，就是套息交易。日本在宽松政策之后， 利率几乎为零，有时还到了负利率。那么在不考虑汇率损失的情况下，借入日 元再进入高利率国家，不用承担风险也能获得较高收益。因此对日本来说，由 于借贷成本低廉，很多日本和外国公司进入日本融资，但是并没有投入到日本 的实体经济，而是进行套息交易，这就是日本量化宽松对其他国家的外溢效应 之一。目前美国的量化宽松也导致了套息交易，这些钱在各国之间游走，给一 些国家的宏观经济造成了巨大影响。 美国量化宽松政策外溢性及其传导机制 15 第三章 美国量化宽松政策外溢性及其传导机制 3.1 美国量化宽松政策的外溢性美国量化宽松政策的外溢性 3.1.1 货币政策外溢性货币政策外溢性 外溢性又名外部效应，指在实际经济活动中，生产者或者消费者的活动对 其他生产者或消费者带来的非市场性影响。这种影响可能是有益的，也可能是 有害的，有益的影响被称为正外部性；有害的影响被称为负外部性。 货币政策之所以具有外溢性，是因为全球经济一体化使得世界各国之间的 经济活动十分频繁，各国在经济上相互依存，一国的货币和财政政策对世界其 他国家有不小的影响。当一国央行制定货币政策时，必须考虑对其他国家的影 响，对美国这样的大国来说尤其如此。一国的货币政策可以通过多种渠道对其 他国家产生影响，主要的传导渠道有利率渠道、汇率渠道、大宗商品渠道，这 种影响就是货币政策的溢出效应。货币政策的溢出效应时，会给其他国家带来 一些影响。 和外溢性一样，货币政策的外溢性也包括正外部性和负外部性，当一国的 货币政策对其他国家产生了有利影响时，就是产生了正外部性，产生了不利影 响时，为负外部性。货币政策外溢性实际上就是一国央行推行的货币政策对世 界上其他国家造成的外溢性。中国正处于经济较快增长的时期，作为新兴经济 体，极有可能会受到美国的货币政策溢出效应影响。因此，研究世界主要经济 体的货币政策溢出效应对我国的影响十分必要，本文将以美国为例，研究美国 量化宽松货币政策溢出效应对我国的影响。 3.1.2 美国量化宽松的外溢性美国量化宽松的外溢性 在当今世界，货币流动几乎已经是畅通无阻。即使考虑到一些国家还没有 允许资本完全自由流动，但是普遍存在的黑市也相当于完成了这一工作，尽管 增加了一定的交易成本。对于这一点，中国的外汇管理部门应该是深有体会。 因为中国的沿海城市，就存在为数不少的“地下钱庄” ，这些“地下钱庄”非法 买卖外汇，使得监管部门打击“热钱”变得十分困难。 美国量化宽松政策外溢性及其传导机制 16 大多数新兴国家，经济增长率相较于发达国家非常高，也是十分“富有” 的国家，当然，这是基于高储蓄率和少数富人阶层的存在。同时，由于中国蓬 勃发展的地产业和投机味十足的股票市场，使得流入新兴国家的美元有较高的 预期收益率。这两个因素总结起来，就既有了“热钱”活动的机会，也有了满 足“热钱”的收益率。 如世界是平的一书中的托马斯弗里德曼所述，我们的世界是平坦的， 信息、资金、观念，包括人，在国家之间的流动早已不再存在障碍。量化宽松 政策所带来的流动性浪潮，自然也使得其他各国无可避免得被浪花溅湿。 我们可以想象这样一个画面：美国遭遇了一场前所未有的大暴雨，历史学 家描述这段历史时，很有可能会使用“暴雨季”这个词， “暴雨季”已经持续数 年了，但是据资深专家分析，这场“暴雨季”还远没有结束。由于这场暴雨持 续的时间太久，美国到处泛滥成灾，美国民众不得不开足马力抽水，把水排进 大西洋和太平洋。而这些流入大西洋和太平洋的雨水，顺着洋流和地心重力， 来到了欧洲沿岸、环太平洋沿岸等等。整个世界的水平面因此都上升了。这样， 全世界其他“低洼”的地区都有了更多的水。巧合的是，全世界的沿海城市都 是较发达和较开放的，所以受到来自美国的“雨水”的影响较大。面对从美国 汹涌而至的潮水，各国都有自己的想法。例如中国的周小川就提出，要挖一个 巨大的蓄水池，把美国的潮水引到池子里，这个想法不错，但是实施起来确是 非常困难的，因为挖一个这么大的池子和把水引进池子都比较难操作。 还有的国家，因为害怕美国的潮水里带来物种入侵，或者有什么有毒物质， 所以干脆不断进行“人工造雨” ，用自家的水把自家的水平面升高，这样，美国 的潮水对自己的影响会小一些。也有一些国家，无力阻挡美国的潮水，所以只 好不断的挖池子蓄水，还把自己国家的一些淡水回灌到地下。 而且，美国的潮水对每个国家的影响是不一样的。有的是弊大于利，有的 是利大于弊。有的国家正要建设海滨乐园，发展海水养殖，那就十分有利了； 有的国家搞种植业，水一来把作物都泡了，那就遭殃了。问题还不止这些，因 为人们并不知道美国的潮水何时退去。当一些国家乐观的提高海洋经济占 gdp 比重时，也许潮水就退去了，这时，这些国家将会陷入另一场灾难。 美国量化宽松政策外溢性及其传导机制 17 3.2 美国量化宽松政策外溢性的产生机制美国量化宽松政策外溢性的产生机制 本文认为，美国量化宽松政策主要是通过利率、汇率和大宗商品期货三个 渠道产生外溢性。利率影响了资本的流动，对其他国家的货币供应造成冲击； 资本流动又造成了汇率波动，对其他国家的进出口产生影响；资本流入大宗商 品期货市场，使得大宗商品价格暴涨，发展中国家有输入性通胀的风险。 3.2.1 利率渠道利率渠道 美联储通过量化宽松政策，压低了美国市场的利率。首先，通过维持联邦 基金利率在 0%0.25%水平，压低了美国同业拆借市场的利率；其次，通过购 买美国国债，压低了美国国债收益率。 美国联邦基金利率是指美国同业拆借市场的利率，其最主要的隔夜拆借利 率。这种利率的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺，美联储瞄准并调节