银之杰300085-银行票据影像系统龙头,横向与纵向业务拓展空间巨大.pdf

重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征 价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 银之杰（300085） 银行票据影像系统龙头，横向与纵向业务拓展空间巨大 深度报告 2010.11.01 结论与观点 票据影像系统渗透率仍较低，未来行业增长空间巨大 我们认为行业的高速增长潜力来自于三个方面：首先，票据影像业起步较晚，相 关产品市场渗透率较低，在现有银行客户中潜在市场空间巨大；其次，全国性质 的票据影像系统建设将拉动银行对票据影像系统的需求，随着一线城市中大银行 试点项目的建设成功， 未来将向二三线城市的二级分行、 各支行进行推广； 第三， 银行业流程化改造大潮即将到来，票据影像流程改造市场因此启动。我们认为， 在上述原因共同作用下，行业未来增速有望维持在 30%左右，且超预期的可能性 较大。 公司客户资源丰富，面临的市场空间巨大 公司的验印系统在全国范围内覆盖了 15700 个营业网点，仅占全国所有银行营业 网点数的 8.1%， 也只占公司主要客户营业网点的 26%， 在现有客户群中的市场空 间达到 3 亿元，未覆盖的客户其潜在市场规模达到 9.2 亿元。公司的全国票据影 像交换、 同城票据影像交换、 银企对账管理软件已覆盖了总、 分行客户数达到 484 个。如果较为乐观地估计公司的上述三大类软件产品仅在现有客户中的市场空间 就达到 6.4 亿元，在未开发客户中的市场达到 7.2 亿。据测算，国内影像工作流厂 商面临的市场规模在 61.4-109.6 亿元左右。公司目前的客户覆盖了大型商业银行 3 家，股份制商业银行 3 家，城市商业银行 57 家，农村合作银行 7 家、农村信用 社 12 家，潜在的影像流程再造市场达到 20.3-40 亿。截止 09 年末公司仅完成流 程化改造项目 4 个，仅在现有客户中就有非常巨大的市场空间。 盈利预测与估值 我们预计公司 1012 年 eps 分别为 0.62、 0.81 和 1.15 元，预计未来 3 年的复合 增长率有望接近 40%。由于公司刚上市，我们赋予 1.1 倍的 peg，对应 2011 年 的 pe 为 43 倍，未来 612 个月目标价 34.7 元，给予“买入”评级。 风险因素 银行系统在票据影像化建设上投入力度低于预期；电子汇票替代实物票据速度超 预期；近期创业板小非解禁压力较大，板块估值会受到一定程度影响。 单位：单位：百百万元万元 2009 2010e 2011e 2012e 营业收入营业收入 75 95 124 165 收入同比收入同比(%) 16% 27% 30% 33% 归属母公司净利润归属母公司净利润 29 37 48 69 净利润同比净利润同比(%) 31% 26% 31% 43% 毛利率毛利率(%) 65.2% 61.4% 60.5% 60.5% roe(%) 27.1% 6.8% 8.2% 10.5% 每股收益每股收益(元元) 0.49 0.62 0.81 1.15 湘财证券研究所湘财证券研究所 tmt 研究小组研究小组 李 莹 sac 执业证书编号 s0500208070141 tel:8273 email: 联系人： 李元博 tel:8710 email: 公司公司评级评级 本次评级本次评级 买入买入 上次评级 无 相关资料相关资料 收盘价（10.10.26） 28.17 总股本（百万） 60 流通股本（百万） 15 流通市值（亿） 4.24 相关研究报告相关研究报告 调研简报_银之杰（300085） 2 深度报告 2010.11.01 目录目录 报告导读 . 5 投资要点 5 关键假设 5 一、国内银行业票据影像系统的龙头 6 1、国内银行业票据影像系统的主力供应商. 6 2、主营业务竞争优势突出，产品市场份额已居业内第一 . 6 3、股权结构明晰 . 7 二、银行票据影像业面临巨大发展机遇，作为行业龙头将受益匪浅 8 1、票据作为主要支付手段之一将长期存在，肩负企业间支付往来的重任 . 8 2、企业与银行在数量上和规模上的增长有利于票据业务量的增加 8 3、全国性票据影像交换系统的建设推动了票据影像化改造的进程 9 4、票据影像软件市场渗透率较低，行业成长空间巨大 10 5、银行流程化改造给影像系统带来新的增长点 . 11 三、公司优势地位将在市场的不断发展中得以延续 . 12 1、优势的验印业务仍将稳定增长，网点覆盖率将进一步提升 . 12 2、在现有客户中挖潜，票据影像软件系统大有可为 13 3、银行流程化改造带来新的发展机遇 13 4、银行采购模式导致行业集中度提高，未来公司将在寡头垄断格局中争得一席 之地 . 14 5、募投项目在发展明星业务的同时为 bpo 业务的开展打下坚实基础 15 四、财务状况与盈利能力分析 . 16 1、成长性良好，费用控制能力较强 . 16 2、偿债能力较强，营运效率有所下降 17 五、盈利预测与估值 . 17 1、假设条件及预测结果 17 2、估值分析 18 3 深度报告 2010.11.01 六、风险提示 19 4 深度报告 2010.11.01 图目录图目录 图 1 营收及利润增速（单位：万元） 6 图 2 主营产品收入占比（2010h1） 6 图 3 发行前股权结构示意图 . 7 图 4 在华外资银行营业机构数持续增长 . 9 图 5 2010-2012 年中国银行影像应用软件市场规模与增速 10 图 6 作为市场份额第一的银之杰面临的市场空间仍然巨大 10 图 7 银行流程再造目标及路线图 11 图 8 银之杰验印系统 13 图 9 批量验印系统 13 图 10 收入及净利润增长率 . 16 图 11 成长性分析 . 16 图 12 毛利率变化情况 16 图 13 三项费用及占比 16 图 14 偿债能力较强 17 图 15 营运效率有所下降 17 表目录 表 1 公司主营产品市场份额较高 6 表 2 公司主营产品及功能 . 7 表 3 票据业务单笔金额持续增加 8 表 4 票据业务单笔金额持续增加 9 表 5 我国银行业主要金融机构营业网点数及公司覆盖客户数 12 表 6 银行影像工作流市场整体规模（亿元） . 14 表 7 公司与主要竞争对手比较 . 15 表 8 主营业务收入及毛利率预测 17 5 深度报告 2010.11.01 报告导读 投资要点 公司是国内票据影像系统的龙头，总市场份额20%；电脑验印23.9%，排名 第一；票据影像处理软件21%，排名第一；业务流程再造软件12.9%，排名 第二。从国内票据影像行业未来的发展来看，30%左右的增速仍然是大概率 事件， 若流程化改造得以大规模推进则市场增速有望超预期。 公司资质优良， 毛利率、总资产回报率等指标在前三年均保持较高水平，且产品标准化程度 较高，费用控制能力强。 公司面临的市场空间巨大，即使在现有客户中未开发的市场也相当可观。公 司的产品之间有较强的相关性，现有客户购买公司其他产品的倾向性较高。 由于公司验印系统的覆盖率较高，有利于公司票据影像类产品的推广，以及 未来bpo业务的拓展。 我们认为，公司所从事的行业具有较高的壁垒。一方面，公司的产品在成熟 度、品牌知名度上均较高，新进入者难以赶超。此次在a股上市公司的现金流 更加充裕， 有利于在新产品研发上提速， 同时也有通过并购做强做大的可能。 另一方面，影像系统的客户均为银行，其采购基本上从入围名单中进行，更 加提高了进入壁垒。 关键假设 公司的验印系统属于传统优势产品，我们假设其增速较为稳定。高速增长部 分来自影像系统，我们假设09年海口同城票据影像系统建设的成功模式有望 在全国范围内推广，这能够有效拉动银行对相关软件产品的需求。 电子汇票系统的建成标志着全电子化票据应用的开始， 长期看对纸质票据有 替代作用。但我们认为电子汇票的使用在短期内难以被广大使用者接受，同 时电子汇票系统的建设加速了流通中纸质票据电子化的需求， 短期不会影响 到票据影像行业。 6 深度报告 2010.11.01 一、国内银行业票据影像系统的龙头 1、国内银行业票据影像系统的主力供应商 公司位于深圳市，成立于1998年10月，2007年变更为股份有限公司。凭借在国内 具有领先地位的模式识别、图像处理等计算机技术，成长为国内银行业票据影像 系统的龙头。目前，公司是人民银行发布的有关票据影像的金融行业标准的参与 制定单位之一，掌握技术标准未来发展的方向。 公司自成立以来一直致力于银行影像应用软件的研发，掌握了众多核心技术，如 印鉴识别、影像要素识别、影像版面识别、影像工作流引擎、影像处理及优化、 影像采集平台等。在中国人民银行发布的“票据影像交换技术规范”和“影像采 集”等两项行业标准中是国内仅有的两家起草单位之一。 公司人员结构合理，体现出了以技术为先导的软件类公司特征。截止今年中期， 员工总数已达到336人，同比增长36%。从09年底的人员结构来看，85%以上为技 术类人员。员工主要由本科及以上学历人员构成，占公司总人数的70%。 图 1 营收及利润增速（单位：万元） 图 2 主营产品收入占比（2010h1） 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 2、主营业务竞争优势突出，产品市场份额已居业内第一 公司提供四类产品与服务，标准化软件产品销售、定制软件开发及系统集成与服 务。主营产品有电脑验印系统、批量验印系统、票据影像交换业务处理系统、银 企对账管理系统、集中业务影像作业平台和远程授权管理系统。公司标准化的软 件产品为验印系统，定制开发类的产品已达到70%的标准化率，开发周期短，能 够快速在客户中进行推广。 截止2009年，公司的验印软件产品、票据影像处理软件产品、中国银行业影像应 用软件市场份额排名第一，业务流程再造软件产品市场份额第二。 表 1 公司主营产品市场份额较高 项目项目 市场份额市场份额 行业排名行业排名 电脑验印软件产品市场 23.9% 1 票据影像处理软件产品市场 21.0% 1 7 深度报告 2010.11.01 业务流程再造软件产品市场 12.9% 2 中国银行业影像应用软件整体市场 20.2% 1 资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所 表 2 公司主营产品及功能 产品产品 主要功能主要功能 目标客户群目标客户群 电脑验印系统 通过高分辨率彩色摄像头或扫描仪将预留印鉴影像采集录入 计算机，并根据预留印鉴特征由计算机自动识别印鉴真伪 各类银行营业网点，理论上一个柜台配一套验印 系统 批量验印软件 在对单张票据的计算机自动核验印鉴的基础上，对多张票据 快速自动核验印鉴 银行清算中心或票据业务量大的营业网点，目前 主要应用在各商业银行、农信社、地市级分行 票据影像交换业务 处理软件 基于中国人民银行支票影像交换系统提供的或自行采集的票 据电子影像数据， 完成票据的自动验印、审核、记账、退票 等相关信息处理和资金清算 商业银行、农信社、地市级分行 银企对账管理软件 对银行企业账户数据进行集中处理，打印、发出标准对账单， 并对回收的对账单通过一系列的信息化处理功能来检验回收 对账数据的真伪和给出对账结果 商业银行、农信社、地市级分行 集中业务影像作业 平台 利用影像采集技术(如扫描、摄像等)及网络技术，上收原来分 散在网点的各项业务，进行自动分类及处理 商业银行、农信社、地市级分行 远程影像授权系统 采取异地、集中、专职授权的模式，通过将前台柜员需要授 权的交易画面以及业务凭证影像、视频、音频实时传输给远 程授权人员，由专职授权人员在后台终端上完成授权工作的 软件系统 商业银行、农信社、地市级分行 资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所 3、股权结构明晰 股份公司设立时有45名股东，其中张学君、何晔、陈向军和李军为主要发起人， 合计持有公司84.17%的股权。截止上市前，公司没有参股公司和分公司，股权结 构清晰。公司唯一的控股子公司银之杰技术成立于2008年，负责金融应用软件的 开发与销售。 图 3 发行前股权结构示意图 资料来源：公司招股说明书 8 深度报告 2010.11.01 二、银行票据影像业面临巨大发展机遇，作为行业龙头将受 益匪浅 银行票据影像业的安身立命之本是包括支票、 汇票、 本票在内的各种票据的应用。 我国票据影像系统的建设基础仍然薄弱， 各种影印系统在银行客户的渗透率不高， 增量空间巨大。行业加速的驱动力有两个：第一，票据应用量的增加、使用范围 的扩大会增加对各类票据影像化的需求；第二，国家级票据影像交换系统的建设 会刺激各银行网点对影像软件的需求。 1、票据作为主要支付手段之一将长期存在，肩负企业间支付往来的重 任 票据是企业重要的非现金支付手段，长期看不会淡出市场。票据是企业重要的非现金支付手段，长期看不会淡出市场。非现金支付工具包括 银行卡、票据（支票、本票、汇票） 、汇兑委托收款托收承付。由于在便捷性、 时效性、安全性上都有较为明显的优势，近些年在交易额和交易笔数的增速上均 大大超越了现金支付。09年，通过非现金支付工具办理的业务达到214.14亿笔， 金额715.75万亿元，同比增速达到16.85%和13.07%。其中，票据类支付笔数约 占4.09%，而交易金额则达到了37.73%。此外，票据除了用于支付还有短期融资 的功能， 在众多企业中拥有良好的应用基础。 所以， 长期来看票据不会淡出市场。 表 3 票据业务单笔金额持续增加 年份年份 票据业务笔数 （亿）票据业务笔数 （亿） 涉及总金额 （万亿）涉及总金额 （万亿） 单笔业务金额（万元）单笔业务金额（万元） 2006 11.9 224.68 18.9 2007 9.78 236.46 24.2 2008 8.82 251.35 28.5 2009 8.76 270.03 30.8 资料来源：国家统计局，湘财证券研究所 单笔单笔交易交易金额增加， 提升对票据安全性的需求金额增加， 提升对票据安全性的需求， 加速影像系统对人工， 加速影像系统对人工操作操作的替代的替代。 虽然票据业务的笔数在过去的4年中持续下降，但是单笔交易金额持续上升，体现 了票据越来越多地被用于企业间大资金的支付。从逻辑上来讲，交易金额增加势 必会提高对交易安全性的要求。而目前我国仍然有多数的银行网点采取手工验印 的方式，同城票据清算业务中61.8%的清算机构仍然使用手工操作，既费时费力 也容易产生校验错误，给客户的交易带来潜在的风险。可见对票据影像系统的潜 在需求仍然巨大。 2、企业与银行在数量上和规模上的增长有利于票据业务量的增加 长期看我国企业长期看我国企业数量、规模数量、规模均会持续增加，经济活动愈频繁则对票据影像化的需均会持续增加，经济活动愈频繁则对票据影像化的需 求愈强烈。求愈强烈。在我国，票据的应用基础依赖于企业的数量和规模，经济活动越频繁 票据的使用频率越高，影像化的需求就愈强烈。从长期来看，我国经济持续、稳 定的发展，伴随着企业数量、规模上的增加。票据的主要应用地域从东部沿海经 济发达地区向中、西部地区转移，从一、二线城市向三、四线城市转移。以往票 据影像普及率不高的地区其渗透率有望得到增加。 银行银行向三、四线城市布局、外资银行的进入给票据影像化创造了应用的基础。向三、四线城市布局、外资银行的进入给票据影像化创造了应用的基础。票 9 深度报告 2010.11.01 据影像系统的客户是各银行分行及营业网点。现有的银行网点支撑了影像系统的 存量需求，新增的银行创造了增量需求。随着我国城镇化建设的深入，三、四线 城市经济活动更加频繁，上述地区银行数量未来将有持续、快速的增长。此外， 随着我国银行业对外开放程度加深，会有越来越多的外资银行进入。外资行一般 资金实力雄厚，对票据影像化的重要性理解较为深刻，相关方面的购买意愿也较 为强烈。根据银行从业人员的介绍，新银行开业后为了完成相关业绩指标，在印 发票据对企业进行短期融资上的动力比持续经营的银行更强。所以，新银行将成 为各类型票据影像系统的主要购买者。 图 4 在华外资银行营业机构数持续增长 资料来源：银监会，湘财证券研究所 3、全国性票据影像交换系统的建设推动了票据影像化改造的进程 在票据影像化大潮中全国性的在票据影像化大潮中全国性的票据影像交换票据影像交换体系建设起到了重要的推动作用。体系建设起到了重要的推动作用。06 年全国支票影像交换系统在北京、天津、上海、河北、广东和深圳成功试点，继 而在07年进行全国性的推广。同城票据影像交换系统在09年上半年也在海南省进 行了成功的试点，并关闭了同城票据交换中心，大大提高了同城银行之间资金结 算的效率。截止09年末，我国仍有同城清算机构1239家，采用手工对票据进行清 分的仍有766家。当前同城银行间的票据清算业务效率仍然不够高，同城票据影像 交换系统在全国范围推广的空间较大。 电子商业汇票系统电子商业汇票系统的上线与推广有望加速的上线与推广有望加速流通中票据影像化进程。流通中票据影像化进程。09年人民银行 颁布了电子商业汇票业务管理办法 ，其管理的全国性电子商业汇票系统也成功 上线。目前有11家全国性银行、2家地方性商业银行、3家农村金融机构和4家财务 公司顺利接入。虽然从长期看，电子汇票形式被广泛接受会对纸质汇票有一定的 替代，但纸质形式向电子形式过渡需要有较长的时间，且电子化带来的支付效率 提升会加速纸质票据影像化进程。 表 4 票据业务单笔金额持续增加 年份年份 票据业务笔数 （亿）票据业务笔数 （亿） 涉及总金额 （万亿）涉及总金额 （万亿） 单笔业务金额（万元）单笔业务金额（万元） 2006 11.9 224.68 18.9 2007 9.78 236.46 24.2 2008 8.82 251.35 28.5 10 深度报告 2010.11.01 2009 8.76 270.03 30.8 资料来源：国家统计局，湘财证券研究所 4、票据影像软件市场渗透率较低，行业成长空间巨大 行业行业起步较晚，未来起步较晚，未来增速有望维持在增速有望维持在30%以上以上。我国票据影像软件业发展起步较 晚，市场基数较小，预计未来成长空间巨大。根据ccid的预测，整个行业在未来 3年的增速有望维持在30%以上。较高的增速一方面来自低基数效应，另一方面来 自全国性票据影像系统建设的推动作用。 图 5 2010-2012 年中国银行影像应用软件市场规模与增速 资料来源：ccid，湘财证券研究所 渗透率较低，渗透率较低，影像软件系统影像软件系统在银行客户中有巨大挖潜空间。在银行客户中有巨大挖潜空间。目前公司的市场占有 率在各细分子市场中已居前列：总市场份额20%，排名第一；电脑验印23.9%， 排名第一；票据影像处理软件21%，排名第一；业务流程再造软件12.9%，排名 第二。但是在已覆盖客户中待开发的市场仍然广阔，非公司客户中的市场更是庞 大。作为市场份额第一的银之杰面临如此广阔的市场空间，说明目前整个行业的 渗透率仍不高，优势企业将在未来的市场竞争中进一步胜出。 图 6 作为市场份额第一的银之杰面临的市场空间仍然巨大 资料来源：公司招股说明书 11 深度报告 2010.11.01 5、银行流程化改造给影像系统带来新的增长点 我国银行流程化改造序幕已经拉开，我国银行流程化改造序幕已经拉开，票据影像流程再造市场有望快速启动。票据影像流程再造市场有望快速启动。我国 银行业发展大致上经历了3个阶段：19932000年国有银行向商业银行转变； 20012005年商业银行现代化改造， 对银行不良资产进行剥离、 进行资本金补充， 国有银行股份制改造并上市；2005至今，流程银行化改造的探索阶段，银监会主 席刘明康在05年提出“流程银行”概念是一个标志性的事件。 流程银行的最大特点是打破以前层级式的银行结构，也就是部门体制，而专注于 银行业务中的每个流程，根据流程的需要进行组织机构设臵和人员配备。流程再 造分为总行内部机构的流程再造、总行与分支机构之间关系的流程再造以及总行 与分支机构对接部分的流程再造。对于票据影像流程来说，包括票据影像节流、 生成会计文档、影像资料上传与保存、票据会计信息的集中处理、流程中各个环 节的监督。其相关的软件系统需要用到验印、票据影像交换、银企对账、集中业 务影像、远程授权等软件产品。 图 7 银行流程再造目标及路线图 资料来源：互联网 12 深度报告 2010.11.01 三、公司优势地位将在市场的不断发展中得以延续 1、优势的验印业务仍将稳定增长，网点覆盖率将进一步提升 公司的验印公司的验印业务系传统优势项目，银行营业网点增加、现有营业网点渗透率提高业务系传统优势项目，银行营业网点增加、现有营业网点渗透率提高 能够保障公司该业务增速维持行业平均水平。能够保障公司该业务增速维持行业平均水平。一套典型的验印系统包括扫描硬件 和软件部分，硬件基本为外购产品，核心的软件产品为公司自主开发。截止09年 末，公司验印系统在全国范围内覆盖了15700个营业网点，在用的验印系统达到 36000套，平均每个营业网点2.3个。但从全国银行业金融机构营业网点数19.3万 来看，公司覆盖的网点数仅占8.1%；主要客户的营业网点达6万个，目前公司仅 覆盖26%，可见公司面临的市场空间相当大。按照当前单个营业网点的覆盖水平 和平均售价来计算，公司在现有客户群中的市场空间达到3亿元，而公司未覆盖的 客户其潜在市场规模达到9.2亿元。如果再考虑到单个营业网点验印系统覆盖水平 提高，则整个市场空间将更加诱人。 表 5 我国银行业主要金融机构营业网点数及公司覆盖客户数 金融机构类别金融机构类别 名称名称 营业网点数营业网点数 总行及一级分行数总行及一级分行数 二级分行数二级分行数 公司客户数（总行公司客户数（总行 及及一级一级分行数）分行数） 政策性银行 国家开发银行 - 37 - - 中国进出口银行 - 15 - 15 中国农业发展银行 - 33 - 2 大型商业银行 中国银行 10020 34 306 - 农业银行 23325 40 330 28 工商银行 16137 37 317 11 建设银行 13366 38 333 6 交通银行 2606 38 82 - 股份制商业银行 中信银行 626 40 34 - 华夏银行 351 31 11 - 招商银行 747 37 29 - 光大银行 497 34 15 - 民生银行 424 29 13 - 浦发银行 583 36 29 33 深发展 284 19 1 19 渤海银行 32 13 - - 广发银行 500 33 8 29 兴业银行 519 37 19 - 浙商银行 42 14 2 - 中国邮储 35094 37 325 - 城市商业银行 - 143 - 57 农村合作银行 - 196 - 7 城市信用社 - 11 - - 13 深度报告 2010.11.01 农村信用社 - 3056 - 12 村镇银行 - 148 - 4 外商独资银行 - 28 - 14 资料来源：银监会，湘财证券研究所 验印系统验印系统使用使用周期大约周期大约5年，公司年，公司有望借更新换代之契机有望借更新换代之契机提升提升市场份额市场份额。随着硬件 产品的老化和软件的升级，验印系统的使用周期为5年。从公司发展历史来看，07 年前是验印系统市场高速发展期，我们判断当时整个市场集中销售的验印系统将 在明、后两年进入大规模更新换代期。公司除了品牌、客户资源、技术水平方面 的优势外，上市后又增加了资金方面的优势，有望借即将到来的更新换代拓展新 的客户、提升市场份额。 图 8 银之杰验印系统 图 9 批量验印系统 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司网站 2、在现有客户中挖潜，票据影像软件系统大有可为 票据影像票据影像类类系统系统较强的排他性保证了现有客户需求被分流的可能性不大，公司票较强的排他性保证了现有客户需求被分流的可能性不大，公司票 据影像软件产品将大有可为。据影像软件产品将大有可为。各类型票据影像系统在数据格式、数据表结构、数 据库设计方面不具有统一性，银行客户在使用某家供应商后会对其产生依赖。目 前，公司的全国票据影像交换、同城票据影像交换、银企对账管理软件已覆盖了 总、分行客户数达到484个。如果较为乐观地估计，公司的上述三大类软件产品仅 在现有客户中的市场空间就达到6.4亿元，在未开发客户中的市场达到7.2亿。 票据影像化的普及将催生集中业务影像平台的建设。票据影像化的普及将催生集中业务影像平台的建设。集中业务影像平台的目标客 户是总行及一级分行。这些客户对软件产品要求的品质较高，基本上只会从已经 入围采购名单的公司中选择。作为业内的龙头，公司的品牌优势较为明显，成功 上市进一步提升了公司品牌形象，增强了资金实力。目前公司的客户中仅有4家使 用了集中业务影像平台产品，在现有客户中的市场空间接近1个亿，未开发客户中 的市场空间有望超越1.5亿。 3、银行流程化改造带来新的发展机遇 票据影像流程化改造将以现有产品应用为基础，公司现有客户将具有较强粘性票据影像流程化改造将以现有产品应用为基础，公司现有客户将具有较强粘性。 票据影像流程化改造的重点是理顺现有工作流，并不是推翻重来。现有的影像软 14 深度报告 2010.11.01 件将有部分会继续使用。客户既然使用了公司的产品，则在流程改造中继续采购 的可能性较大。 根据华创证券研究所在今年4月20日的研究报告中对银行影像工作 流市场的测算，在对纳入统计范围的银行数量做更新后，国内影像工作流厂商面 临的市场规模在61.4-109.6亿元左右。公司目前的客户覆盖了大型商业银行3家， 股份制商业银行3家，城市商业银行57家，农村合作银行7家、农村信用社12家， 潜在的影像流程再造市场达到20.3-40亿。 截止09年末公司仅完成流程化改造项目 4个，仅在现有客户中就有非常巨大的市场空间。 表 6 银行影像工作流市场整体规模（亿元） 类别类别 银行数量银行数量 平均项目额度平均项目额度 影像工作流厂商所获份额影像工作流厂商所获份额 项目总额度项目总额度 大型商业银行 5 10-15 30% 50-75 股份制商业银行 12 0.5-1 60% 6-12 城市商业银行 143 0.2-0.5 80% 28.6-71.5 农村商业银行 22 0.2-0.3 90% 4.4-6.6 城市信用社 11 0.1-0.2 90% 1-2 农村信用社 3056 - - 10 其他 - - - 5 合计 105-182.1 资料来源：华创证券研究所，湘财证券研究所 4、银行采购模式导致行业集中度提高，未来公司将在寡头垄断格局中 争得一席之地 公司在细分行业中已成为龙头，未来市场集中度提高将有利于公司在细分行业中已成为龙头，未来市场集中度提高将有利于公司公司进一步拓展市进一步拓展市 场份额。场份额。从银行it领域供应商的发展历程来看，我们发现了“强者恒强”这一规 律。由于银行体系集中采购这一特殊模式，造成了入围供应商在竞争中与没有入 围供应商质上的差距。银行客户仅从入围供应商中采购产品，长此以往，银行it 业将形成寡头垄断的格局。比如在atm整机领域，已形成了广电运通、ncr、 diebold、日立为主的寡头垄断格局，四家合计占09年新增atm市场份额的68% （ 金融时报 ，2009） ；在pos机领域，已形成了深圳百富、新国都、惠尔丰、 新大陆、福建联迪等为主的寡头格局，合计占全国联网pos超过70%以上的市场 份额（新国都招股说明书） 。目前，公司占国内验印、票据影像系统20%的市场份 额，排名第一。和竞争对手相比，公司在银行业内拥有最为广泛的客户群，随着 票据影像系统、影像工作流系统市场的崛起，公司的客户资源优势将有助于一进 步扩大市场份额。 借地理位臵优势，坐拥华南区票据影像系统龙头借地理位臵优势，坐拥华南区票据影像系统龙头。由于印章是我国特有的产物， 所以国外厂商基本没有介入到国内的验印、票据影像行业中。国内主要竞争对手 目前仅有方正奥德、鑫万佳、信雅达、京北方4家。其中鑫万佳、方正奥德、京北 方的主要收入来源地是北京地区， 竞争较为激烈。 公司是华南区最大的企业之一， 具有地理位臵的优势，避开了主要竞争对手的锋芒。其来自华南、华东地区的收 入对整体业绩的贡献较大。 15 深度报告 2010.11.01 表 7 公司与主要竞争对手比较 类别类别 主要经营主要经营 区域区域 全国营业网点数全国营业网点数 银行客户资源银行客户资源 员工数员工数 银之杰 广州、深圳 30 余个 政策性银行 2 家；大型商业银行 3 家；全国 性股份制商业银行3家； 城市商业银行57家； 农村合作银行 7 家；农村信用社 12 家；村镇 银行 4 家；外资银行 14 家 336 方正奥德 北京 - - - 鑫万佳 北京 23 家分支机构 人民银行；海关总署；政策性银行 2 家；大 型商业银行 4 家；全国性股份制商业银行 3 家；城市及农村商业银行 22 家；农村信用社 2 家；村镇银行 4 家；外资银行 7 家 超过 200 人 信雅达 浙江 21 家办事处、15 家 子公司 - 404 人 京北方 北京 21 家分支机构 全国范围内有 80 多家大、 中型法人金融机构 客户 - 资料来源：各公司网站及公告，湘财证券研究所 5、募投项目在发展明星业务的同时为 bpo 业务的开展打下坚实基础 作为票据影像交换行业标准的起草单位之一，掌握行业技术发展方向作为票据影像交换行业标准的起草单位之一，掌握行业技术发展方向，做到募投，做到募投 项目有的放矢项目有的放矢。在人民银行大力推广全国票据影像系统和同城票据影像交换系统 的大背景下，公司的募投项目之“商业银行全国票据影像交换业务处理系统升级 改造项目”和“商业银行同城票据影像交换业务处理系统”正契合了这一发展良 机。 由于公司是中国人民银行2009年9月发布的票据影像交换行业标准的起草单位 之一，对行业技术方向的把握较为准确，募投项目之实施能够有效地提高全国票 据影像交换系统在银行客户内的推广。 同城票据影像交换系统建设高峰即将到来，募投项目夯实产品同城票据影像交换系统建设高峰即将到来，募投项目夯实产品竞争力竞争力。根据人民 银行支付结算司有关领导在“2007中国票据影像论坛”中的提法，人行的思路是 先解决区域票据截留，后解决同城票据截留的问题。我们判断，在07年全国支票 影像交换系统成功上线后，未来将是同城票据影像交换系统建设的高峰。公司的 募投项目在2年后达产，预计将有良好的销售业绩。 基于自有软件产品，未来有开展基于自有软件产品，未来有开展bpo业务的业务的可能可能。由于票据处理的业务过程比较 复杂，计算机技术不能做到100%的票据信息录入自动化，在一定程度上需要人工 的审核、数据补登，且在账务处理和资金支付上也需要人工完成。公司的产品在 银行领域内具有较高的知名度和市场份额，未来若开展基于自有产品的bpo外包 业务，其市场空间也将较为广阔。 16 深度报告 2010.11.01 四、财务状况与盈利能力分析 1、成长性良好，费用控制能力较强 据我们了解，公司在金融危机时的收入增速出现下滑，09年有了良好的恢复。我 们认为公司收入稳定增长的部分来自验印系统，快速增长的部分是软件开发业务 贡献。 毛利率方面，前三年较为稳定，我们认为这和公司主营产品验印系统标准化程度 高有关，此外公司定制开发类软件如同城、全国票据影像交换系统标准化程度越 来越高，都有利于毛利率的稳定。根据我们的判断，未来公司定制开发类软件增 速受到全国支票影像交换系统及同城票据交换系统建设的拉动，将有逐渐增长的 态势，收入占比的提高会导致综合毛利率温和下降。 公司的费用控制较为合理，预计随着销售规模的增大，费用呈现较为稳定的增长 态势。 图 10 收入及净利润增长率 图 11 成长性分析 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 图 12 毛利率变化情况 图 13 三项费用及占比 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 17 深度报告 2010.11.01 2、偿债能力较强，营运效率有所下降 公司于今年上市后，募集资金约4亿元，其偿债能力得到大大加强，但伴随着营运 效率指标的下降。我们认为公司随着规模扩大，应收账款规模增加，再加上公司 的客户均是银行机构，应收账款周转率下降合情合理。由于公司现金流充裕，应 收账款周期拉长对公司正常经营影响较小。 图 14 偿债能力较强 图 15 营运效率有所下降 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 五、盈利预测与估值 1、假设条件及预测结果 我们认为，占公司收入50%的验印系统增长较为稳定，基本上维持在行业的平均 增速30%左右。由于2010年公司新开发了数个分行客户，收入增长有望达到50% 左右。定制开发类软件如全国支票、同城票据影像系统由于基数小，在公司现有 客户中增长空间很大，我们赋予其较快的增长速度。 表 8 主营业务收入及毛利率预测 单位：万元单位：万元 2009 2010e 2011e 2012e 软件产品软件产品 3181.26 4771.89 6298.89 8062.59 yoy% 22.92% 50.00% 32.00% 28.00% 软件开发软件开发 2120.84 2645.00 3680.00 5600.00 yoy% 22.92% 24.71% 39.13% 52.17% 系统集成系统集成 1650.19 1320.15 1386.16 1524.78 yoy% -4.55% -20.00% 5.00% 10.00% 服务类服务类 372.66 596.26 804.95 1046.43 yoy% -9.09% 60.00% 35.00% 30.00% 其他其他 189.83 199.32 209.29 219.75 yoy% 499.97% 5% 5% 5% 合计合计 7514.78 9532.62 12379.29 16453.