资本结构与公司绩效的相关性研究

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 资本结构与公司绩效的相关性研究 【摘要】众所周知，资本结构与 公司绩效之间具有一定的相关性，但这 种相关性是否会受到资本市场规范程度 的影响？本文主要选取电力行业作为研 究对象，以沪、深两市上市的 56 家电 力公司为例，分析电力行业上市公司资 本结构与公司绩效的现状以及相关性， 最后就其相关性进行原因分析并提出建 议。 中国论文网 /3/view-12796345.htm 【关键词】电力行业 资本结构 公司绩效 一、引言 对于资本结构与公司绩效关系问 题的研究始于 20 世纪 50 年代。当时最 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 有影响的研究成果是莫迪利安和米勒的 MM 模型，奠定了现代资本结构理论的 基础。此后，西方学者从不同的角度提 出了一系列基于资本市场现实环境的新 模型，如权衡理论、优序融资理论以及 信号理论等，这些理论对于公司进行融 资决策有着重要的指导意义。 近年来，我国经济社会得到不断 的发展，工业用电量不断的上涨，为了 满足经济发展的需要，电力行业的上市 公司需要大量的资金来进行投资建设。 但是公司进行融资的决策不仅仅是资金 规模大小的问题，更重要的是筹资结构 的安排。通过分析我国电力行业资本结 构和企业绩效之间的相关性，有助于电 力行业的上市公司做出最优的筹资决策。 （一）国外文献回顾 1.资本结构与公司业绩呈正相关 关系。Frank 和 Coyal（2003）从 19502000 年期间美国所有的上市公司 中选取了 20 万多的样本进行实证研究， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 结果显示：公司资本结构与企业绩效之 间存在正相关的关系。 Pedersen（2010）选取了欧洲 435 家上 市公司作为样本，对其生产效率和财务 杠杆的相关性进行研究，研究结果表明 资本结构和公司绩效之间存在正相关关 系。 2.资本结构与公司业绩呈负相关 关系。Titman 和 Wessels（1988）选取 了 469 家制造业上市公司作为研究的样 本，运用线性回归模型的方法对其资本 结构和公司绩效的相关性进行实证分析。 研究结果显示制造业的资产负债率和企 业盈利能力之间有着显著的负相关关系。 Booth（ 2001）对十个发展中国家所有 的上市公司进行实证分析，结果表明在 一般情况下，发展中国家的公司绩效也 受到财务杠杆的作用，绝大多数发展中 国家的公司绩效与资本结构之间均存在 着负相关关系。 （二）国内文献回顾 1.资本结构与公司绩效正相关。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 姚德权、陈晓霞（2008）以 20012006 年间中国传媒上市公司为例，采用净资 产利润率作为衡量公司绩效的指标，以 总资产负债率、流动资产负债率、前五 大股东持股比率作为资本结构的表征变 量，通过构建 Panel Data 模型进行分析， 得出我国传媒上市公司的资本结构与公 司绩效存在正相关关系；公司绩效与流 动资产负债率和公司规模显著负相关。 王甜甜、张嘉羚、凌隽、叶忠云 （2012）选取房地产上市公司作为样本 进行实证研究，其中公司绩效的指标选 取净资产收益率，资本结构的指标选取 资产负债率，控制变量为流动比率、总 资产周转率以及主营业务收入增长率。 研究结果显示，我国房地产行业的公司 绩效与资本结构存在正相关关系。 2.资本结构与公司绩效负相关。 胡宪、熊正德（2009）选取了电力行业 46 家上市公司作为研究样本，运用主成 分分析法和 Panel Data 模型进行分析， 结果显示资本负债率与企业绩效存在负 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 相关关系。并且对负债进一步分为长期 负债和短期负债发现，短期负债率与企 业绩效存在负相关关系，而长期负债与 企业绩效存在正相关关系。顾水彬 （2009）通过对我国制造业上市公司的 实证研究发现，资产负债率和公司绩效 呈现负相关关系。 二、我国电力行业资本结构和企 业绩效的现状分析 （一）样本选取 本文选取在沪、深两市上市的 A 股股票代码的电力行业上市公司，研究 期间为 20092013 年。根据以下的原 则选取样本：（1）上市超过 10 年的公 司。上市时间长，企业经营稳定，保证 研究的合理性；（2）剔除被 ST 的上市 公司，以保障数据合理有效；（3）剔 除部分数据缺失的上市公司样本。经过 筛选，选出了 56 家上市公司。 （二）资本结构的现状分析 1.指标的选取。本文将从债务结 构与股权结构两个方面对我国电力行业 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 的上市公司资本结构进行分析，在债务 结构方面，选取资产负债率、短期负债 率及长期负债率。在股权结构方面，选 取第一大股东持股比例、流通比例及第 二至第五大股东的持股比总和。 2.债务结构分析。本文先对电力 行业上市公司的统计数据进行分析，通 过数据分析，得出我国电力行业上市公 司债务结构的特征。 （1）债务结构数据分析。首先， 计算出 56 家样本公司 20092013 年资 产负债率的均值，结果样本公司资产负 债率主要集中于 40%100%，有 52 家， 占样本公司的 92.86%；其中有 26 家资 产负债率的均值位于 60%80%之间， 占样本公司总数的 46.43%，说明我国 电力行业的公司偏好债权融资。 其次，对 20092013 年的资产 负债率进行描述性统计分析，样本公司 各年的资产负债率均值依次为 65.10%、62.02%、63.68% 、63.98% 、6 2.13%，呈现下降的趋势，但各年均值 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 都高于 60%，总体偏高，对企业持续经 营有一定的影响。 为进一步分析我国电力行业公司 的债务情况，本文对债务资金来源和债 务中长短期债务占比进行分析。首先， 我国电力行业的投资资金主要是来源于 银行贷款和自筹资金，其他资金的来源 较少，比如债券融资。其次，对债务长 短期占比进行分析。计算出 56 家样本 公司 20092013 年这五年中短期负债 率和长期负债率的平均值并做出以下的 统计分类。 样本公司的短期负债率均值主要 集中于 0%60% ，有 55 家，占样本总 数的 98.21%，其中有 36 家样本公司的 短期负债率均值位于 20%40%，占样 本总数的 64.29%。表 2.6 显示出样本公 司的长期负债率均值主要集中在 0%60%，有 54 家，占样本总数的 96.43%，其中有 31 家样本公司主要集 中于 20%40%，占样本总数的 42.86%。由此可得知，我国电力行业的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 短期负债率和长期负债率数值接近，都 集中在 20%40% 。 对样本公 司短期负债率和长期负债率进行描述性 统计分析，如表 2.1。 表 2.1 短期负债率和长期负债率 描述性统计分析 从表 2.1 可以看出，20092013 年，样本公司的短期负债率总体上比较 平稳，在 32%左右，与我国上市公司的 平均水平相比，相差不大；长期负债率 从 20092013 年依次为 32.12%、30.68%、31.88% 、31.28% 、3 0.22%，我国上市公司长期负债率平均 为 10%左右，电力行业的长期负债率偏 高。短期负债率和长期负债率的标准差 都比较大，说明各个样本公司在长短期 债务的选择上相差比较大。 （2）债务的结构特征。通过以 上的数据分析，可以看出我国电力行业 上市公司债务的结构特征主要集中在以 下两点： -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 第一，资产负债率偏高。我国上 市公司总体的资产负债率是在 40%50%之 间，表 2.3 显示我国电力行业的资产负 债率集中于在 40%80%，明显高于我 国上市公司的平均水平。这主要是因为 电力行业是资金密集型行业，企业需要 大量的资金购买大型的机器设备。又因 为电力行业属于基础性行业，国家对其 发展采取扶持政策，所以比较容易获得 贷款。但是资产负债率过高，应当引起 有些企业管理者的高度关注，过高的负 债率会拖累企业的盈利能力。当企业投 资回报率显著下降，企业的利润难以支 付负债产生的成本，企业资金链断裂， 这时就可能会发生破产。 第二，短期债务和长期债务分配 平均，但长期负债率偏高。从表 2.7 可 知，我国电力行业的上市公司的长期负 债率和短期负债率均在 30%左右。但 30%以上长期负债率是相对于我国上市 公司平均水平 10%是偏高的，这是由于 电力行业资金需求量大，需要大量的资 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 金投入来进行电力开发设备的建设，投 资回报周期长，这就需要长期的资金来 与之相匹配。但是，30%的短期负债率 说明我国电力行业的净现金流量不足， 企业日常经营所需的资金依赖于短期债 务这应当引起经营者的注意，如果资金 周转不过来，就有可能发生资金链断裂。 3.股权结构分析。 （1）股权结构 数据分析。本文选取第一大股东持股比 例、流通股比例以及第二大股东至第五 大股东持股比例总和作为股权结构的分 析指标。先对其做出如下统计分析。 样本公司的第一大股东持股比例 的均值都集中在 10%90%。其中有 38 家样本公司的第一大股东持股比例在 10% 50%，占样本总数的 67.86%；第 一大股东持股比例在 50%以上有 18 家， 占样本总数的 32.14%。这说明我国电 力行业的企业存在一股独大的现象。 从 20092013 第一大股东持股 比例的样本均值依次为 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 40.74%、40.28%、40.15% 、41.00% 、3 9.66%，呈现下降的趋势，并且第二大 股东至第五大股东持股总和的比例上升， 20092013 年的样本均值分别为 14.36%、15.58%、15.45% 、15.40% 、1 6.52%，这说明大机构投资者持股比例 增大，有利于改善企业一股独大的现象。 并且流通股的持股比例均值呈现上升的 趋势，这说明我国电力行业的公司进一 步拓展企业的股权融资来源。 （2）股权结构的特征分析。经 过分析，股权结构有以下两点特征。 第一，第一大股东持股比例大。 20092013 年，第一大股东持股比例的 平均值都在 40% 以上。这是因为电力 行业属于能源行业，大多数企业是国有 企业，国家股占比大。大股东持股比例 过大可能会导致出现大股东侵占小股东 利益的现象，比如有的大股东把不良资 产注入公司，用来配股或上市融资，也 有大股东利用上市公司财产为其债务作 担保。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 第二，流通股比例和第二大股东 至第五大股东持股比例总和呈现上升趋 势。2009-2013 年，我国电力行业公司 流通股比例有小幅的增长。这说明我国 的股权融资的来源越来越广，证券市场 得到了不断的发展。并且大机构投资者 持股比例增大，加强企业的监督和管理； 同时，大机构投资者对第一大股东形成 制约，保护了中小股东的权益。 （三）公司绩效的现状分析 1.指标的选取。对企业绩效评价， 本文分别从企业盈利能力、增长能力和 偿债能力选取了净资产收益率、每股收 益、总资产增长率和流动比率四个指标 来反映企业绩效，其中净资产收益率作 为公司绩效的主要反映指标。 2.数据分析。首先，对绩效指标 进行描述性统计分析，如表 2.2。 表 2.2 样本公司 20092013 年 绩效指标的描述性统计分析 在表中，20092013 年的净资产 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 收益率依次为 3.76%、 6.25%、4.45%、7.09% 、9.07% ，总体呈现的是上升的趋势，而每股收 益各年的平均值依次为 0.19、0.21、0.18、0.26、0.33，总体呈 现上升的趋势，但每股收益均值偏小， 表明我国电力行业的投资回报率不高， 有待提高。 从发展能力指标中可以看到， 2009 年和 2010 年的总资产增长率明显 高于其后三年，这是因为在这两年里出 现了异常大的数据，当去掉出现这两个 异常的数据的样本，我们计算出 20092013 年的总资产负债率均值分别 为 11.76%、12.14%、8.91% 、7.51% 、7.32%， 可以看出我国电力行业总资产增长率偏 低。 从偿债能力指标中可以看到，样 本公司的短期负债率在 1 左右，低于我 国上市公司的平均水平。20092013 年 依次为 0.69、1.00、0.98、0.93、1.02， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 呈上升趋势，说明我国电力行业上市公 司的偿债能力不断增强。 3.特征分析。通过以上的分析， 可以看出我国电力行业上市公司总体绩 效呈上升趋势。这是由于近年来我国经 济发展迅速，工业发展迅速，工业用电 量大幅度提高。同时人民生活提高，家 用电器也得到大面积的推广使用，特别 是空调和冰箱的使用，居民用电量也大 幅度提高；同时国家大力扶持电力行业 的发展，电力行业公司科技装备水平得 到大幅度的提高，风能、水能以及新能 源的开发使用，使得电力生产成本下降， 产量增加。 三、我国电力行业 资本结构和企业绩效相关性分析 从以上的分析中可以看出，电力 行业的资产负债率是呈下降趋势的，但 是净资产收益率是呈上涨的趋势的，这 说明我国电力行业的资本结构和公司绩 效是呈现负相关的关系。下面本文运用 散点图来验证两者之间的负相关关系是 否存在。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 四、原因分析及对策建议 （一）原因分析 1.企业内部融资比例大。由于我 国电力行业属于垄断行业，企业竞争有 限，所以电力行业的公司规模都比较大， 并且盈利能力强。又因为内部融资所产 生的资金成本是最低的，所以这一类型 的企业进行融资时首先进行内部融资。 这与西方的优序融资理论是相一致的， 即企业在进行融资时先进行内部融资， 其次是向外借债，最后是利用股权进行 融资。能进行内部融资的企业都是盈利 好的企业，而内部融资又减少了企业的 负债，所以当企业盈利增加时，企业的 负债反而减少，所以就出现了资本结构 与公司绩效负相关的现象。 2.企业经营效率提高。2006 年国 家进行股权分置改革后，流通股比例得 以增加，并且机构投资者的持股比例的 增大，改变以往第一大股东一股独大的 现象，企业的经营管理得到了有效的监 督和管理，企业经营效率得到了很大的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 提升。 3.股权融资成本低。在美国，上 市公司绝大多数的股利支付率在 50%以 上，而且以现金股利为主，极少采用送 股的方式分配股利。而我国上市公司进 行现金股利分配的公司很少，更多的是 通过送股来分配股利，低的股利分配率 使得融资成本大大低于债务成本。所以 当企业减少债务融资增加股权融资时， 企业的资金成本会有所下降。 （二）对策建议 1.完善我国证券市场，规范企业 投资行为。由于我国法律法规没有对上 市公司股利分配政策做出明细的规定， 因此绝大多数的公司都不分配股利或以 以配股的形式分配股利，这就使得我国 股权融