从ROE策略及PB-ROE策略探讨价值投资

天风证券徐彪：“好公司”与“便宜的好公司”谁更胜一筹？权益市场最关心的企业盈利能力指标莫过于反映权益资产回报率的指标ROE。近两年，价值投资的兴起也使得ROE倍受重视，高ROE的公司代表着盈利能力强的“好公司”，叠加了PB因子的PB-ROE模型代表着“便宜的好公司”。本文主要探讨三个问题：1、怎么理解“好公司”与“便宜的好公司”？2、ROE策略和PB-ROE策略在个股层面和行业层面应用的有效性如何？3、有哪些个股和行业长期表现出较高的盈利水平？怎么理解“好公司”与“便宜的好公司”首先，关于“好公司”：ROE是最好的度量指标。巴菲特表达一个理念：衡量一个公司是否优秀，如果只用一个财务指标，那就是ROE。这与其钟爱消费股的做法是一致的，消费股长期ROE普遍较高，且能穿越周期，易出长期牛股，2017年伯克希尔哈撒韦的重仓股中，苹果ROE达37%，卡夫亨氏18%，可口可乐长期ROE在25%附近(17年ROE下滑主要受税改和非经常损益影响)。当前，A股中主板、中小板和创业板的ROE(TTM)分别为11.1%、9.7%和7.2%，可以认为如果一个公司长期的ROE保持在15%以上，基本上能算作是一个非常优秀的公司了。ROE的提升主要通过业绩高增长来实现。从公式ROE=EPS/BV看，高增速作用于分子端，EPS上升带来ROE上升；高分红作用于分母端，留存收益下降，导致股东权益降低，ROE上升，但这种途径作用有限。一个公司分红与否，主要取决于其留存收益的投资收益率能否超过WACC.ROE体现了企业内在的盈利增长潜力，决定了盈利长期复利增长的极限速度，因为可持续增长率g=ROE*留存收益率/(1-ROE*留存收益率)。其次，关于“便宜的好公司”：为了“便宜”，可能需要让渡一定的“好”。假设公司遵循剩余股利政策，股息支付率d，可持续增长率g，必要回报率r，PB=P/BV，ROE=EPS/BV，P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得：ROE高的公司，理论上PB一般也较高；较难出现ROE较高而PB长时间处于低位的情况。假设d=0.5，r=10%，g=7.2%，PB和ROE的理论值如下表。其中，格雷厄姆在证券分析将成长股定义：预计保持至少7.2%的增长率，这就意味着10年之后的收益将翻倍。这里要说明的是，PB和PE对可持续增长率g和贴现率r都很敏感，当g=7.2%时，ROE=15%对应的PB=2.9，PE=19.1；当g提升到8%的时候，ROE=15%对应的PB和PE分别提升到4.1和27倍。PB反映的是资产(BV)的溢价，不同于PE反映的是预期(EPS)的溢价，PE下降的同时也可能伴随着PB提升。举个例子，当预期增速g=8.0%，ROE=12%对应的PB=3.2，PE=27；当ROE提到了20%，但预期增速g降至6%，这时PE降至17.8，但PB却提升至3.6。这就说明了，有时候较高的PB并不一定意味着贵了，需要结合盈利质量(ROE)来看，典型的比如白酒和白电行业长期ROE均在20%上下，PB在4-5倍。进一步，我们将个股的PB和ROE画成散点图，用ROE=15%和PE=20X两条线分为四个区域。其中，高ROE的个股如果以过高的PB买入，可能难以实现盈利，如图右上区域；低ROE的个股以足够低的PB买入，也可能因低成长而长期处于较低PB的状态，如图左下区域。理论上以低价买入高质的“高ROE+低PB”组合最好，可认为是便宜的好公司，如图右下区域；相反“低ROE+高PB”组合最差，如图左上区域。从行业角度分析。(1)ROE15%且PE30倍的二级行业有：白电、饮料制造、水泥制造、食品加工、保险、钢铁、金属非金属材料，这些行业盈利水平较高且估值较低，性价比较好。(2)ROE40倍的二级行业有：互联网传媒、医疗服务、船舶制造、通信运营、餐饮、航天装备、航空装备、通信设备、计算机设备、生物制品、种植业、地面兵装、石油开采和半导体，这些行业估值相对较高，其中的成长行业得结合成长性来考量。理论上，越往右下方的行业其性价比越高，但不同行业的估值体系不尽相同，不能一概而论。比如，周期行业在PE或PB很低的时候，可能面临着一轮周期繁荣的结束；而TMT行业由于有大量的研发开支，处于成长期，其ROE水平通常较低，估值也较高。在前一部分，我们从理论上分析了，通过ROE选择“好公司”以及通过PB-ROE选择“便宜的好公司”都不失一种可行的策略。那么，接下来，我们分别构建了ROE与PB-ROE策略组合，从2009年开始回测，对比分析两个策略组合的表现。1、组合构建要点(1)分析时间和对象：2009.05.04-2018.06.08；剔除每期上市时间小于一年的标的；剔除在组合调整日前后长期停牌的标的；剔除借壳标的；(2)组合调整日期：为每年的4月30 日(一季报披露完成)、8 月31日(半年报披露完成)、10 月31日(三季报披露完成)之后的第一个交易日，组合调整了27次，共28期，不考虑交易的手续费用；(3)指标所属报告期：ROE(TTM)由最新四个季度财报数据滚动计算，PB(LF)由最新财报数据计算；(4)策略一：选取每期ROE(TTM)排名前100支标的，为了排除负债过高或前期亏损导致ROE异常高的情况，我们剔除了ROE在50%以上的标的；(5)策略二：先筛选ROE(TTM)排名前300名标的，再按PB(LF)由小到大排序，选取前100支标的。2、ROE策略的长期超额收益高于PB-ROE策略，有高收益低风险特征ROE策略和PB-ROE策略均有显著的超额收益，且纯ROE策略长期收益要好于PB-ROE策略，主要是由于成份结构的差异。自2009年起，策略组合调整了27次，共28期。按等权重计算，ROE策略的年化收益率为14.1%，PB-ROE策略为12.9%，均高于同期沪深300的年化收益率4.2%。按总市值加权计算，ROE策略的年化收益率为14.8%，PB-ROE策略为10.9%，也是大幅高于同期沪深300的年化收益率4.2%。这就告诉我们一个简单的道理：长期来看，投资于好公司收益率是最高的。加入了PB估值因子，收益率反而下降了，主要是由于PB-ROE组合中较多的地产股和银行股，不同于ROE组合中以消费股为主。2010年以来出于对资产质量以及宏观经济的担忧，这些行业一直处于较低估值的状态，往后看，随着资产质量的改善以及行业集中度提升，银行和地产中的优质龙头是具备投资价值的。另外，也要客观的看到，部分行业比如贸易、铁路港口等，随着经济降速以及结构的转变，其盈利能力较难有大的提升，可能长期处于“低ROE+低PB”的区域中，一味地追求低PB，也可能会陷入“价值陷阱”。从各期的胜率(即28期中跑赢沪深300的比例)角度看，ROE策略和PB-ROE策略胜率分别达到77%和85%。ROE-等权、ROE-加权、PB-ROE-等权、PB-ROE-加权四个策略的胜率分别为67.9%、76.9%、69.2%和84.6%。PB-ROE策略的胜率高于ROE策略，加权策略胜率要大幅超过等权策略。从风险收益角度分析：ROE策略具备高收益和低风险特征。ROE策略的波动率要小于PB-ROE策略，而且夏普比率也要高于PB-ROE策略。进一步分析，近两年持续的蓝筹风格对ROE策略和PB-ROE策略有何影响？这里我们来对比两个时点的净值。第一个时点是2016年4月30日：ROE-等权、ROE-加权、PB-ROE-等权、PB-ROE-加权四个策略的净值分别为2.96、1.99、2.62和1.78，超额收益率分别为175%、77%、140%和57%(同期沪深300涨幅+21.6%)，这时ROE策略已大幅跑赢PB-ROE策略，且等权重组合表现更好。第二个时点是2018年6月8日：四个策略的净值分别为3.33、3.51、3.03和2.57，较前一个时点净值涨幅分别为12.4%、76.9%、15.5%和43.8%，超额收益为-7.3%、+57.2%、-4.2%和+24.1%(同期沪深300涨幅+19.7%)。可见，2016年以来的蓝筹行情中，加权策略的表现好于等权策略(蓝筹股的权重更高)，且大幅跑赢沪深300，其中，ROE-加权策略的超额收益达57.2%。3、长期盈利能力强且表现稳定的公司有哪些？由前面的分析知道，不论是ROE策略，还是PB-ROE策略，长期均能显著跑赢沪深300。进一步讨论，具体到个股层面，有哪些标的能够长期稳定入围组合？在了2009年以来的28期组合，入围次数排在前50位的标的中，两各策略的选择结果有明显差异。从个股角度看，ROE策略中，入围次数最高的前十支为：贵州茅台、格力电器、华东医药、承德露露、双汇发展、洋河股份、德赛电池、宇通客车、青岛海尔和大华股份。其中茅台每次都入围，格力仅在2016年有一次因停牌未入围。PB-ROE策略中，入围次数最高的前十支为：宇通客车、青岛海尔、格力电器、江铃汽车、荣盛发展、建设银行、九阳股份、福耀玻璃、兴业银行、工商银行。从行业分布角度看，ROE策略中，50支标的分布前五的行业为：医药(9支)、食品饮料(9支)、家电(5支)、汽车(4支)和地产(4支)；而PB-ROE策略中，分布前五的行业为：地产(12支)、汽车(8支)、银行(7支)、家电(5支)和交运(3支)。可见，ROE策略组合以消费行业为主，而PB-ROE组合中地产、银行的占比较高；且ROE策略的成份股更稳定，表现为入围标的更集中。综上，有以下几个结论：(1)ROE策略和PB-ROE策略相比沪深300均有显著的超额收益，组合胜率分别达到77%和85%；且超额收益在2016年以前就很明显。(2)ROE策略具有高收益低风险特征：长期收益率更高，且波动率更小、夏普比率更高。主要源于行业结构的差异：ROE策略组合以食品饮料、医药和家电等消费行业为主，而PB-ROE组合中地产、银行、公用事业的占比较高。(3)2016年以来的蓝筹行情中，ROE策略和PB-ROE策略表现相当；2016年以前等权策略更优，2016年以后加权策略大幅逆袭。(4)通过ROE和PB-ROE选股，虽然会遗漏部分绝对低估的烟蒂股和处于投入期的成长股，但是这些个股的挖掘风险也是相当高。另外，可再结合现金流和资产质量对ROE策略选出的池子进一步分析，排除一些有经营困境或盈利趋势性走弱的公司。前面一部分，我们从个股角度回测和对比了ROE单因子策略和PB-ROE策略的有效性，推演到行业层面，是否有同样的收益特征？1、组合构建要点(1)分析时间和对象：2009年-2018年；申万二级行业，共102个；(2)组合调整日期：为每年的4月30 日(一季报披露完成)、8 月31日(半年报披露完成)、10 月31日(三季报披露完成)之后的第一个交易日，组合共调整了27次；(3)指标所属报告期：ROE(TTM)由最新四个季度财报数据滚动计算，PB(LF)由最新财报数据计算；(4)策略一：将102个行业的ROE(TTM)分层为：前20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%和80%-100%，等权重计算各分层组合的涨跌幅。(5)策略二：先筛选102个行业中ROE(TTM)排名前30%的行业，再取其中PB估值最低的20个行业(剔除PB为负值的行业)。2、行业ROE策略的超额收益的分层并不明显行业ROE策略的超额收益的分层并不明显。2009年至今，行业ROE处于前20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%和80%-100%五个分位区间的年化收益率为11.9%、14.4%、13.3%、12.9%和13.3%，均高于沪深300的年化收益率4.2%。之所以会出现所有分组收益均高于沪深300的情况，是由于组合收益是采用等权计算，而沪深300是采用自由流通市值加权计算。超额收益最高的行业组合并非ROE最高的组合，而是ROE处于20%-40%分位的组合。(1)ROE最高的行业组合并未有最高的超额收益。由于不同行业的估值体系不一样，部分ROE较高的行业在近些年出于对资产质量和宏观经济的担忧，估值长期处于较低水平，比如银行、地产开发、铁路港口等行业。(2)相反，ROE处于80-100%分位垫底的行业在2016年以前表现出显著的超额收益，主要由于这些行业较多分布在通信、军工、电子、新材料等成长行业中，处于投入阶段的成长行业整体ROE水平要低。(3)ROE处于中上水平(20%-40%分位)的组合收益率最高，主要分布在电气设备、医疗器械、基础建设、服装家纺、高速公路、旅游综合、机场、生物制品等盈利较稳定的行业。行业层面筛选出的高ROE的行业，与上一部分个股层面的分析结论一致。(1)在ROE策略中，白电、银行、饮料制造每期ROE都排在前20%，汽车整车、电子制造的入选次数也很高，说明这些行业的长期盈利能力较突出。(2)在PB-ROE策略中，银行、地产开发、铁路运输、高速公路、汽车整车、保险等行业的入选次数在前列，以大金融与公用事业为主，这些行业估值相对便宜且盈利也较高。3、行业ROE策略表现好于PB-ROE策略，但超额收益均不明显PB-ROE策略是由ROE排名前30%的行业中筛选PB估值最低的20个行业，即同时考虑了盈利与估值。这里，我们将ROE策略中收益最高的组合(ROE处20%-40%分位)与PB-ROE策略做对比。行业ROE策略表现好于PB-ROE策略，但2016年后均跑输沪深300。2009年至今，行业ROE策略和PB-ROE策略的累计超额收益率分别为103.6%和140.6%，年化收益率为8.1%和10.1%，均高于沪深300的4.2%。