【精品】高杠杆

,高杠杆的交易,幸福留声机团队制作,幸福留声机团队成员,资料收集： 宋玥文章撰写：胡子平PPT制作：石雨鑫,结构要点,案例回顾,相关背景,理论串讲,案例分析,当今启示,首席执行官John.M.Case 功成身退，打算把自己多年的心血交给自己的高级管理团队，以2000万美元的价格出售给他们，并且他的高管也认为这是绝好的机会收购他们的公司，所以达成以1600万美元现金和400票据方式收购约翰.M.克斯公司。,案例回顾,相关背景,公司状况,管理层状况,公司前景,公 司 状 况,产 品,商用日历 ：标准台历 ，台历座 挂历销售收入： 季节性,生 产,无差异化总成本领先，规模经济季节性，平稳生产，订单生产高度自动化，高固定成本，高生产调整准备成本，低变动成本,市场营销,非差异化： 销售成本低， 受宏观影 响少弹性小时效性强,财 务 方 面,全面权益资本和没有债务资本资产充裕存货和应收款项通过内部融资，宽松信用未有季节性借款，但有贷款额度,管 理 层 状 态,授权,经验丰富,管理权移交，全权委托,授权,经验丰富,报酬优厚,报酬丰厚,经验丰富,报酬优厚，奖金丰厚,能力超强，经验丰富,公 司 前 景,增长率高,进入壁垒高,竞争,机会,.,多元化方案,财务实力成本优势已确定的分销系统,基本理论串串烧,杠杆收购对对碰,经济名词5分钟,优势VS劣势,风险与对策,基本理论,作用，特点,资本结构影响,理论热点面对面,基本理论对对碰,本 小 节 框 架,步骤,类型,基本概念,杠杆收购是一种企业进行资本运作的有效的收购融资工具。优势企业按照杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，因此，杠杆收购被称为“神奇点金术”。,杠杆收购：“神奇点金术”,以小搏大,“核金融”时代,杠杆收购的本质就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集,主要策划者的不同,管理层收购（MBO）：管理层成为收购行为的主要推动力量。,独立第三方收购：独立第三方，包括股权投资基金、投资银行等并购专家，成为收购行为的主要推动力量。,类型,经理层融资收购,经理层融资收购（MBOManagementbuyout），即管理层通过融资购买目标公司的股权，改变公司所有者结构，并实际控制该公司。,在西方国家，MBO的主要模式如下：1.收购上市公司，这类的MBO目标为股票在交易所上市的公司，通常公司被收购后即转为私人控股，股票停止交易。2.集团的子公司或分支机构，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累赘的子公司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务，这时候最愿意购买公司的人，往往是内部管理者。 3.公营部门私有化的MBO，通常会有这样几种情况：将国有企业整体出售；将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出；多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务；地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。,（一）“买壳上市” 技巧 1时间快 2可以不受上市额度的限制 3可以享受优惠政策 4资产结构单一，资产质量相对较好 5公司资产和财务状况很适合并购整合工作的展开 6众城具有较高的社会知名度 （二）“控壳”技巧 1为收购众城实业专门组建一家收购主体公司 2从相对控股到绝对控股美妙的“二步曲” （三）“并购整合技巧” 剥离不良资产 盘活存量资产 注入优良资产,并购与重组技巧,融资方式,优先股,留存收益,股权融资,债权融资,债券融资,公司债券,可转换债券,短期融资债券,资产证券化,融资方式,普通股,银行贷款,股票融资,杠杆收购操作流程图,杠杆收购的步骤,(1)寻找目标。 (2)进行财务评估。 (3)谈判确定价格。 (4)设计融资方案。 (5)制定还款方案。 (6)改进公司的经营。 (7)出售公司以落实获利。,基本流程图,杠杆收购三方调节,杠杆作用与特点,杠杆特点,目标企业特点,经理层收购,杠杆收购作用,小节框架,杠杆收购的特点,Diagram,由于杠杆收购采用了债务融资方式，因此它十分适合资金不足而又急于扩大生产规模的优势企业,由于其贷款由拟收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行比较容易接受贷款申请,杠杆收购往往需要它为优势企业提供融资顾问和融资担保，因此，投资银行在杠杆收购中扮演了十分重要的角色。,杠杆收购的显著特征,高风险,高收益,高投机性,高负债,高杠杆收购的显著特征,财务特征规模适中：收购投资规模在1亿元左右；收益率高：收购后净资产收益率在10%以上，且有提升空间；现金流充足且稳定：预期年现金流回报率为30%以上；,目标企业的特点,行业特征消费特征。从降低投资风险、缩短回报期的角度考虑，目标企业所在行业应该为商业模式固定、市场容量大、已发展比较成熟或接近成熟的行业。行业周期。根据行业周期划分，应该选择处于上升阶段和成熟阶段的企业，且该行业应该受经济周期波动的影响程度较小。国家政策影响。应该是受国家鼓励发展的行业，受国家政策影响程度较小,目标企业的行业地位（1）行业排名（全国及地区）和市场份额（2）竞争优势及潜力分析,处于盈利期，有稳定的和可预测的现金流公司提高存在的管理效率的空间，并且具有丰富的管理团队公司债务比率比较低，有举债空间公司资产变现能力强，一旦出现支付危机，可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速地获得偿债资金,基本条件,对管理层要求,目标企业的经营管理（1）管理层的素质。包括管理层的年龄结构、知识结构、从业经历、敬业精神等。（2）人员结构。包括中层管理人员的专业化程度、人员冗余程度等。（3）经营状况。包括目前经营的主动程度、企业内部控制的严谨性等。,管理层个人和主要收购方自身名义 管理层个人和主要收购方新成立壳公司管理层个人和主要收购方借助信托公司具体而言，有以下可选择的渠道：,管理层收购方式,方式一：管理层和收购公司自身名义,优点：l 对管理层而言可避免双重征税；l 管理层可以个人名义向法人借款，不受民事法律限制；l 程序相对简单，适合管理层人数较少的情况和主要收购方 为公司型基金的情况缺点：主体较复杂，尤其是对管理层个人的审查较严格。,方式二：新成立壳公司,优点：l 主体单一l 可在收购前确定好管理层和主要收购方的利益关系缺点：l 双重纳税有对外投资限制,方式三：借助信托公司,优点：l 双方均借助信托公司，可避免双重纳税和对外投资比例限制；缺点：l 操作相对复杂l 增加了对信托公司的费用,杠杆收购对资本结构的影响,杠杆收购带来公司负债增加，减少了公司管理者对自由现金流量的随意处置权，从而降低了代理成本。如果公司管理层管理公司的方式是以牺牲公司股东利益和公司长远利益为代价,优 势,资金筹措方面的优势,融资成本和财务收益方面的优势,激励约束机制方面的优势,扩大经营规模方面的优势,并购项目的资产或现金要求很低。产生协同效应。 通过将生产经营延伸到企业之外。运营效率得到提高。通过驱除过度多元化所造成的价值破坏影响。改进领导力与管理。 高额利息偿付的压力，迫使管理人员不得不想法设法提高运营绩效和生产效率。头脑里紧紧绷着“债务”这根弦，他们的注意力不得不时时集中在各种提高绩效的行动上，如剥离非核心业务、缩减规模、降低成本、投资技术改造。注： 借贷不仅仅是一种金融手段，而且也是一种促进管理变革的有效工具,对企业的好处,劣 势,Click to edit title style,对企业的文化整和、人员安排，业绩推动较之传统的收购方式有着巨大的优势,财务风险,经营风险,当企业通过负债融资所带来的收益的提升不能弥补债务利息时，公司就会面临财务危机，甚至是破产。,1. 并购公司通过盗用第三方的财富来榨取目标公司的额外现金流，被收购公司由于支付利息而享受的免税政策，在随后的生产运营过程中只有很少的赋税。2. 股东分配到的股息享受不到这样的优惠。3. 与杠杆收购最大的风险存在于出现金融危机、经济衰退等不可预见事件，以及政策调整，等等。4. 定期利息支付困难、技术性违约、全面清盘。 5.如果被收购经营管理不善、管理层与股东们动机不一致都会威胁杠杆收购的成功。,对企业的劣势,风 险 与 对 策,可能的风险及相应对策,风险一 SPC获取外部融资是用于股权投资，故在采用银行贷款方式时可能得不到支持。对策 1、除以目标企业资产作抵押外，通过沟通，让银行明白是由被收购的目标企业承担还款责任，打消银行顾虑。 2、通过非银行金融机构贷款，如信托公司。,风险二,财务风险主要体现在偿债风险，完成收购后，目标企业的资产负债率大幅提高，因此，企业能否产生足够的现金偿付到期债务是本次收购的重大风险之一。对策：对目标企业所处行业的长期研究和对目标企业的严格的尽职调查。此外，储备可用的再融资方案。,风险三 收购后企业经营效率未获得预期的提升。对策 收购前详细研判企业所处行业特征及生命周期，管理团队能力，以及企业效率低下的实际原因。,风险四 收购引发的员工对管理层的抵触。对策 1、通过引入市场机制，在效率提升的基础上提高员工待遇，让员工分享改革的成果。 2、与地方政府、目标企业及员工充分协商，争取到对员工的优惠政策。,风险五 与管理层合作过程中，因对管理层有一定的依赖，可能会遇到管理层道德风险。对策 1、通过未来的董事会对目标企业管理层进行监督 2、通过管理层激励机制防范道德风险,案 例 分 析,三、收购过程,2、杠杆设计,1、目标选择,3、实施过程,4、收购后整合,投资银行学大作业 杠杆并购案例分析,Level 1,Level 2,Level 3,Level 4,Level 5,公司市场地位,公司财务状况,公司资本结构,公司潜在机会,公司管理层,收购过程,第一阶段:目标选择 约翰.M.克斯公司的优势： 1、强大的市场份额 克斯公司是最知名的商用生产制造商台历。其生产的占领了60%-65%的国内市场，稳坐国内市场的头把交椅；强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿。,2、良好的自建通路 区别于其他单纯的供应商，克斯公司在美国迅速发展的巨大商业市场背景下，拥有忠实的老顾客和不断增长的新客户，也拥有了让资本青睐的本钱。,收购过程,三、收购过程,3、不存在产业周期 由于克斯公司所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是投资银行信心的来源。,三、收购过程,第二阶段：杠杆设计 1、银行事先对克斯公司做了严密的估价。 Johnson先生打算成立一个新公司，并借助它来实现对克斯公司的收购。管理团队将以每股1美元的价格收购这个新公司500000股普通股。所以面对的最大问题就是如何筹足新公司所需的2000万。,三、收购过程,2、设计了一个颇为漂亮的杠杆。400万美元：Case先生愿意接受票面金额600万美元的5年期的票据，不分期摊还，利率4%，600万美元：成功取得一家银行意向性承诺了600万美元的定期贷款。这笔贷款通过每年的分期摊还还在最长6年内摊还完毕。利率将比基准浮动利率高出2个百分点，即利率12%。同时借款人必须保持相当于该项贷款在外本金余额的10%的数额作为补偿性余额。950万美元：依靠风险资本解决，风险资本所有者一般期望资金获得20%25%的收益，而且大多数风险资本所有者更愿意以债券而非股票的形式投资。,三角关系,John Case (拥有者),高管层,投资银行,融资结构图,50万管理层资金,1000万债务融资,杠杆收购,三、收购过程,第三阶段：实施过程 整个实施过程，通过新公司平台进行，概括地说可以有以下三步： 首先，全资建立了一家新公司，并借助它来实现对克斯公司的收购。,三、收购过程,然后，Johnson先生打算成立一个新公司，并借助它来实现对克斯公司的收购。管理团队将以每股100美元的价格收购这个新公司500000股普通股。所以面对的最大问题就是如何筹足新公司所需的2000万。 售起因于管理层与原股东在签署的一份认股权证协议，风险资本可以通过新公司股票的认股权证来实现由债券转成股票，风险资本所有者可以自由选择以现金或克斯公司股票来实现其收益。,三、收购过程,最后，Johnson用换股和支付一定现金的方式收购了克斯公司持有的所有股份，形成管理层共同持有克斯股份的局面。 经过上述步骤，新公司成为科斯公司的全资子公司。科斯公司的实际股东。,真相只有一个-用数据说话,欢迎专家顾问-胡子平,公司有一个固定的产品公司有很好的收益最重要的对于想进入的竞争者有很高的壁垒交易中没有太多赊账四位优秀的管理者的卓越表现,优势评估,销售增长有一定的局限性技术含量低，没有专利保护即使局外人发现进入这个领域很困难，这个市场很难进入，但是在这个行业的还是有竞争对手的存在，他们份额的增长是有可能的,劣势评估,股东似乎能通过卖掉股票而获得利润，从1981 到1986 由股利创造的价值 $27.6 billion.,%股票售价,宣告效应；,0-10%,10-50%,50%+,0,+2.5%,+8%,股票股利增长价值,1985年合并资产负债表,前提单位：千美元 资本收益率30%，所得税率40%,注：商誉=200000-（11182-12I66）=10084,票据内部报酬率 IRR：400=600*4%*PVIFA(IRR,5) +600PVIF(IRR,5) 利用差值法 IRR=13.62%所以加权平均资本成本=2.37%+1.54%+9.56%+0.71%=14.17%,假设每年年末付息，第六年支付本金,风险资本债务限值=9500*8%PVIFA(25%,5)+9500(1+9%)PVIF(25%,5)=5014风险资本投入为9500，风险资本债务现值5014 ，所以为企业权益资本增加9500-5014=4486公司原有业务价值，由图7 得每一年现金流量NPV= =7034,由题可得新产品销售收入第一年为1000，销售收入增长率40%，税前销售利润率为6%,未来机会收益,未来机会贴现,所以NPV=334.02所以公司价值为 ： $4486+$7034+$334.02=$11854.024而在现在时点上所支付的成本为管理团队的50万美元，从而实现以50万成本通过高杠杆获得价值为1185.402万美元的公司,现金流量预期表,再分析预测现金流表，可知前四年的现金流可以支付当年的长期债务，且在第四年年底，600万的银行贷款已还清。Case先生的票据在第四年贴现一部分进行偿还118.4万，还有476.6万。第五年的现金流198.2，在年底借银行贷款280万，所以可以支付case先生的票据剩下额，所以在第五年底case先生的票据也偿还了。在第六年年底对280万的银行贷款偿还200万，由于280万为季节性贷款，所以第六年必须偿还，又由于克斯公司在东部银行有两个200万季节性贷款，所以还有120万的贷款额度，因此第六年年底再借80万偿还280万的未还额。所以，第七年只需偿还80万就完成还款了。对于950万的风险资本行权应安排在第七年，如果采用克斯公司股票行权，则对现金流不构成风险。如果采用现金支付则必须安排在第七年及以后年度。,综上分析，资金流可以维持，结合公司价值计算结