项目投资融资决策-清华

1、项目投资融资决策,仝允桓 教授 清华大学经济管理学院,课程主要内容,项目可行性研究的内容 项目现金流量构成 投资项目财务分析 不确定性分析 技术改造项目财务分析 房地产项目投资决策,资产评估 公共项目投资决策 先进技术应用项目投资决策 项目投资与融资结构 项目融资风险管理,第一部分 项目投资决策,项目周期 投资机会研究 初步可行性研究 详细可行性研究 投资决策 项目实施 项目后评估,投资项目进展过程,投资决策所要考虑的主要问题,投资者自身的条件； 投资的外部环境 投资者的目标 与目标、条件和环境相联系的投资策略 投资的收益，费用及相应的风险,影响投资决策的主要因素,投资决策的层次,战略层次的投

2、资决策 战略指高层次的全面计划。理想的战略决策应是根据长期目标需要制定最佳利用资源的全面计划。衡量战略方案的标准是效益，即计划能满足目标要求的程度。 战术层次的投资决策 战术指低层次的专门方案。战术决策围绕战略决策所确定的目标提出和选择实现目标的策略和方案。战术选择的衡量标准是效率，即一项活动能完成使命的程度。,项目投资决策框架,工程项目投资决策中 收益与风险的权衡,作为决策依据的评价过程评价要素 评价层次 评价对象,目标 准则 指标 尺度 权重 方案 综合评价,企业 政府 社会 个人,项目 盈利性项目 公共项目 技术 产品 工艺 方法 政策,投资时机的把握,技术进步 市场需求变化 经济结构调

3、整 政策变化 其他发展机遇,行业生命周期 产品生命周期 技术生命周期 产业经济周期 宏观经济形势,行业的生命周期,产品的生命周期,投资方式选择,新建项目 项目建设投资、项目建设周期（是否会贻误市场机会）、市场开拓费用 改造原有项目 改造投资、技术转换成本 兼并、收购其它企业 对象企业的情况： 经营业绩、市场份额、成长率、营销网络、研究开发能力、生产能力、资产负债状况、社会负担 并购方式： 直接购买，换股、股份换资产、承担债务换股份或资产,一、项目可行性研究 的内容,市场分析 投资条件与项目选址 技术方案 环境保护与劳动安全 企业组织和劳动定员 项目实施进度安排 投资估算与资金筹措 财务分析 国

4、民经济与社会效益分析 结论与建议,（一）市场分析,市场调查 产品用途 现有生产能力 产量及销售量 替代产品 产品价格 国外市场 市场需求预测 消费对象 消费条件 产品更新周期特点 市场成长速度及趋势 可能出现的替代产品 产品可能的新用途 产品出口或进口替代分析,市场进入壁垒 技术壁垒 规模壁垒 政策壁垒 产品方案和项目规模 产品方案（规格标准） 项目拟建规模 市场营销策略 市场定位（领先或追随、目标市场） 促销价格、推销方式与措施 产品销售费用预测 产品销售收入预测 价格预测 销售收入预测,市场调查方法,普遍调查：对调查对象进行全样本调查。 抽样调查：抽取调查对象样本进行调查。 抽样调查需要根

5、据拟调查问题的性质和调查对象的具体情况进行抽样设计。主要抽样方法有：随机抽样、分层抽样和分群抽样等。 专家调查：专家访谈、专家会议、Delphi法等。 调查方式：书面问卷、电话访谈、当面访谈等。问卷设计要尽量避免偏差。 档案研究：通过收集和查阅有关资料获取信息。可利用的资料包括宏观社会、经济统计资料、公众传播媒介信息、专业机构业务信息等。,市场预测方法,定性预测 通过分析历史资料和研究未来条件，凭借预测人员的经验和判断推理能力进行预测。可采用Delphi法、组织专家小组进行分析判断等。 定量预测 根据统计数据，运用数学分析技术，建立表现变量间数量关系的模型进行预测。 常用的方法 趋势外推法：移

6、动平均法、指数平滑法、季节指数法、包络线趋势预测法等。 因果分析法：回归分析法、相关分析法等。,市场壁垒分析,技术壁垒：能否获得所需要的专门技术？ 规模壁垒：能否达到一定的经济规模？ 投资能力 市场有效需求及可能取得的市场份额 政策壁垒：政府对市场有哪些管制政策？ 投资许可 生产许可 能否打破既成的市场格局，取得一定的市场份额？ 先入企业的技术与品牌优势 先入企业的排他性联盟 用户对后进入者的认可,市场结构与企业行为,市场结构类型及其特征,垄断竞争市场的非价格竞争,在垄断竞争市场中，企业影响价格，控制价格的能力较弱，因而会采取非价格竞争手段 品质竞争 促销活动竞争 垄断竞争条件造成产品差别和品

7、质竞争，有利于满足消费者多样化的需要和激励企业创新。,需求价格弹性在市场分析中的意义,对于富于弹性的商品，价格与总收入成反方向变化 P 则 TR ， P 则 TR 对于缺乏弹性的商品，价格与总收入成同方向变化 P 则 TR ， P 则 TR,（二）投资条件与项目选址,自然条件 基础设施条件 原材料及辅助材料供应 燃料动力供应 人力资源条件 社会、经济、人文条件 政策环境,主要原材料、燃料动力费用估算 土地费用 其它应考虑的因素 与政府的关系 目标市场 战略布局 各备选方案比较,（三）技术方案,产品及工艺方案 产品功能 产品规格、标准 生产方法 技术参数和工艺流程 主要工艺设备选择 主要原材料、

8、燃料、动力消耗指标 生产车间布置方案 厂内外运输方案 存贮方案,土建工程 主要建、构筑物的建筑特征及结构设计 特殊基础工程的设计 建筑材料 土建工程造价估算 其他工程 给排水工程 动力及公用工程 防灾设施 生活福利设施,技术方案选择,技术方案选择要考虑的制约条件 需求制约（现存的需求结构及需求结构可能的变化） 资源制约（资金、人力资源、自然资源、其它要素） 环境制约（经济技术环境、社会文化环境、自然环境） 技术方案选择的原则 经济性原则（以最小的投入取得最好的效果） 发展原则（发展的前景及适应发展的能力） 兼容性原则（与原有经济、技术、环境、社会的兼容性） 相关效果原则（相关的经济、技术、环境

9、、社会效果） 技术方案选择的视角 技术先进性 技术适用性,产品方案评价,产品功能的合理性，产品在技术上的先进性； 产品在功能、技术、成本上的竞争优势； 其它产品替代该产品的可能性； 产品的市场生命周期及目前所处的阶段； 有无可能形成产品链、产品群； 是否符合国家有关技术和环境标准的要求。,工艺方案评价,技术的先进性 所采用工艺和设备的技术效能、效率、能耗水平等技术参数的先进程度 技术生命周期及所采用技术在生命周期中所处的阶段 技术的成熟程度 实验室技术 经过中试的技术 已经工业化应用的技术 技术转换成本 技术发展趋势及所采用技术的发展前景 与竞争技术相比，所采用技术的优势及缺陷,（四）环境保护

10、与劳动安全,环境现状 项目主要污染源 项目主要污染物 拟采用的环境保护标准 环境保护方案 环境监测制度 环境保护投资估算 环境影响评价结论,生产过程中职业危害因素分析 职业安全卫生主要设施 劳动安全与职业卫生监督保障机构 消防措施和设施方案,（五）企业组织和劳动定员,企业组织 企业组织形式 企业工作制度 企业薪酬制度 劳动定员和人员培训 劳动定员 项目年人工费用估算 人员培训计划及费用估算,（六）项目实施进度安排,项目实施的各阶段 资金筹措安排 技术获得 勘察设计与设备订货 工程招标与施工准备 工程施工 生产准备 试运转 竣工验收 项目实施进度安排,项目实施管理机构 项目实施费用 建设单位管理

11、费 生产筹备费 生产职工培训费 办公家具购置费 勘察设计费 其他应支出的费用,项目实施进度计划方法,横道图（例）,项目实施进度计划方法,网络图（例）,（七）投资估算与资金筹措,固定资产投资估算 固定资产构建费用 无形资产获取费用 递延资产 预备费 流动资金估算 流动资产 流动负债,资金筹措 资金来源 项目筹资方案 建设期贷款利息 投资使用计划 投资使用计划 借款偿还计划,（八）财务分析,财务预测 投资估算与资金筹措 销售收入预测 成本费用预测 财务报表编制 损益表 资产负债表 资金来源与运用表 现金流量表 其它辅助报表,资金规划 资金来源与运用 资金平衡 财务效果评价 盈利能力评价 清偿能力评

12、价 不确定性分析 盈亏平衡分析 敏感性分析 概率分析,（九）国民经济与社会效益分析,公共项目和对国民经济和社会利益有重要影响的项目，在可行性研究中需要作国民经济与社会效益分析。,确定国民经济与社会目标 辨识项目的国民经济与社会效益及费用 直接效益及费用、间接效益及费用 内部效益及费用、外部效益及费用 有形效益及费用、无形效益及费用 确定国民经济与社会效益评价参数 项目国民经济与社会效益综合评价,二、现金流量构成,现金流量（Cash Flow , CF） 现金流入（Cash In Flow , CI） 销售（经营）收入、资产回收、借款等 现金流出（ Cash Out Flow , CO） 投资、

13、经营成本、税、贷款本息偿还等 净现金流量（NCF） NCFCICO,（一）投资,项目总投资 建设投资（习惯上称固定资产投资） 流动资金投入 项目建设期借款利息 项目建成后，投资转化为相应的资产： 固定资产 无形资产 递延资产 流动资产,工业项目建设投资构成,工业项目流动资金构成,流动资金流动资产流动负债,（二）成本费用,成本费用中的固定资产折旧费,我国实行固定资产分类折旧制度。 直线折旧: 年限平均法 工作量法,成本费用中的固定资产折旧费,加速折旧: 双倍余额递减法 其中 最后两年 年数总和法,成本费用中的无形、递延资产摊销费,无形资产指没有物质实体而以某种特殊权利和技术知识等资源形态存在并发

14、挥作用的资产，如专利、商标、版权、土地使用权、非专利技术、商誉、特许经营权等。 无形资产的原值相对于获得无形资产的实际支出。 无形资产原值按无形资产的有效使用期平均摊销，并计入成本费用。摊销期限不少于10年。 递延资产指不能全部计入当期损益，需要分期摊销计入成本的各项费用。如开办费、租入资产改良费。开办费按不少于5年的期限摊销。租入资产改良费按租赁期限摊销,成本费用要素及其现金流属性,经营成本总成本费用利息支出折旧、摊销费,（三）销售收入、利润及税金,销售收入 总成本费用 销售税金及附加 _ 销售利润 所得税 _ 税后利润 公积金 公益金 _ 可分配利润,计入成本的税 房产税 车船税 土地使用

15、税 进口材料关税等 销售税金及附加 增值税 营业税 城乡维护建设税 教育费附加 消费税 资源税 所得税,资金等值计算,不同时间发生的等额资金在价值上是不等的，把一个时点上发生的资金金额折算成另一个时点上的等值金额，称为资金的等值计算。 把将来某时点发生的资金金额折算成现在时点上的等值金额，称为“折现”或“贴现”。 将来时点上发生的资金折现后的资金金额称为“现值”。 与现值等价的将来某时点上的资金金额称为“将来值”或“终值”。,常用资金等值计算公式,现值与将来值之间的换算 其中 i 是反映资金时间价值的参数，称为“折现率”。以上两式亦可记作：,常用资金等值计算公式,等额年值与将来值之间的换算 其

16、中 A 是从第 1 年末至第 n 年末的等额现金流序列，称为“等额年值”。以上两式亦可记作：,常用资金等值计算公式,等额年值与现值之间的换算 亦可记作： 若 则：,三、投资项目财务分析报表,基本报表 损益表 资产负债表 资金来源与运用表 现金流量表（全部投资） 现金流量表（自有资金） 现金流量表（各投资方） 辅助报表 固定资产投资估算表 流动资金估算表 投资计划与资金筹措表,主要产出物和投入物使用价格依据表 生产成本估算表 固定资产折旧费估算表 无形及递延资产摊销费估算表 制造费用、销售费用、管理费用估算表 借款还本付息表 总成本费用估算表 销售收入及销售税金估算表,工业项目流动资金估算,扩大

17、指标估算法 参照同类项目流动资金与销售收入、经营成本、固定资产投资的比例以及单位产量的流动资金占用额进行粗略估算。 分项详细估算法 流动资金流动资产流动负债 流动资产存货应收帐款周转现金 流动负债应付帐款,工业项目流动资金估算,存货: 包括外购材料、燃料、在产品、产成品、备品备件 应收帐款： 周转现金： 应付帐款：,主要的债务偿还方式,一次还本 借款期间每期仅支付当期利息而不还本金，最后一期归还全部本金并支付当期利息； 等额还本 规定期限内分期归还等额的本金和相应的利息； 等额摊还 规定期限内分期等额摊还本金和利息； 一次性偿付 借款期末一次偿付全部本金和利息； “气球法” 期中任意偿还本利，

18、到期末全部还清,项目资金规划,资金运用 涉及投资计划、项目实施进度计划以及生产计划。 资金来源与资金结构 自有资金与借入资金 国内资金与国外资金 资金结构与财务风险 资金平衡 不产生资金缺口的条件是各年的累计盈余资金额必须大于或等于零,清偿能力分析指标,借款偿还期（按尽早归还的原则计算出的还清项目长期借款所需要的时间） 资产负债率负债总额/资产总额 流动比率流动资产总额/流动负债总额 速动比率速动资产总额/流动负债总额,各财务报表之间的关系,四、项目财务分析指标,净现值 （Net Present Value, NPV） 内部收益率（IRR） (Internal Rate of Return)

19、投资回收期 （Pay back period , Pb）,（一）净现值,计算公式： 判断准则： 项目可接受； 项目不可接受。,净现值计算示例,上例中 i =10% , NPV137.24 亦可列式计算： NPV1000300（P/A ，10 ，5） 10003003.791137.24,净现值函数 式中 NCFt 和 n 由市场因素和技术因素决定。 若NCFt 和 n 已定，则,典型的NPV函数曲线,基准折现率的确定,基准折现率的概念 基准折现率是净现值计算中反映资金时间价值的基准参数，是导致投资行为发生所要求的最低投资回报率，称为最低要求收益率。（Minimum Attractive Rat

20、e of Return , MARR） 决定基准折现率要考虑的因素 资金成本 项目风险,用净现值指标进行多方案比选,互斥方案具有可比性的条件 考察的时间段和计算期可比 收益和费用的性质及计算范围可比 备选方案的风险水平可比 评价所使用的假定合理 寿命期相等的互斥方案比选 在寿命期相等的互斥方案中，净现值最大且非负的方案为最优可行方案。,用净现值指标进行多方案比选,寿命期不等的互斥方案比选 寿命期不等的投资方案不具可比性，若要用净现值指标进行比选，需要根据决策需要和备选方案的技术、经济特征引入相应的假定，设定一个共同的计算期。 以短寿命方案的寿命期为计算期，假定长寿命方案在计算期结束时将资产余值

21、变现回收； 以长寿命方案的寿命期为计算期，假定短寿命方案的接续方案净现值为零。 以备选方案寿命期的公倍数为计算期，假定一个或若干备选方案可重复实施。,（二）内部收益率（IRR）,内部收益率是项目现金流入量现值等于现金流出量现值时折现率。其经济含义是在项目寿命期内项目内部未收回投资每年的净收益率。 计算IRR的理论公式: 判断准则： 项目可接受； 项目不可接受。,计算IRR的试算内插法,IRR计算公式：,内部收益率计算示例,项目内部收益率的唯一性问题讨论,由计算内部收益率的理论公式 令 可得 从数学形式看，计算内部收益率的理论方程应有n 个解。 问题：项目的内部收益率是唯一的吗？,项目内部收益率

22、的唯一性问题讨论,例：某大型设备制造项目的现金流情况 用 i1 = 10.4% 和 i2 = 47.2% 作折现率，均可得出净现金流现值和为零的结果。 可以证明，当项目净现金流量的正负号在项目寿命期内发生多次变化时，计算IRR的方程可能有多个解。 问题：这些解中有项目的IRR吗？如果项目净现金流量的正负号发生多次变化，计算IRR的方程一定多个解吗？该项目能用IRR评价吗？,项目内部收益率的唯一性问题讨论,结论： 常规项目（净现金流量的正负号在项目寿命期内仅有一次变化）IRR有唯一实数解。 非常规项目（净现金流量的正负号在项目寿命期内有多次变化）计算IRR的方程可能但不一定有多个实数解。 项目的

23、IRR是唯一的，如果计算IRR的方程有多个实数解，这些解都不是项目的IRR。 对非常规项目，须根据IRR的经济含义对计算出的IRR进行检验，以确定是否能用IRR评价该项目。,项目投资回收模式,上式中，NCFt 为第 t 年的净现金流量，Ft 为第 t 年项目内部未收回的投资。,非常规项目内部收益率的检验,检验标准： 在项目寿命期内，项目内部始终存在未收回的投资。即：能满足 及 条件的 i* 就是项目唯一的IRR，否则就不是项目的IRR，且这个项目也不再有其它具有经济意义的IRR。,非常规项目内部收益率的检验,令 显然，Pt 是项目在第 t 年以 i * 为折现率的累计净现金流量现值。由于(1

24、i *)t 为正数，非常规项目内部收益率通过检验的条件亦可表述为：,（三） 投资回收期,投资回收期是兼顾项目获利能力和项目风险的评价指标。 静态投资回收期 不考虑现金流折现，从项目投资之日算起，用项目各年的净收入回收全部投资所需要的时间。 动态投资回收期 考虑现金流折现，回收全部投资所需要的时间。,五、项目不确定性分析,主要的不确定性分析方法 盈亏平衡分析 确定盈利与亏损的临界点 敏感性分析 分析不确定因素可能导致的后果 概率分析 对项目风险作直观的定量判断,项目投资风险类别,非系统风险指随机发生的意外事件有关的风险； 系统风险指与一般经营条件和管理状况有关的风险； 内部风险指与项目清偿能力有

25、关的风险； 外部风险指与获取外部资金的能力有关的风险。,常见的项目风险因素,信用风险 项目参与方的信用及能力 建设和开发风险 自然资源和人力资源 项目生产能力和效率 投资成本 竣工延期 不可抗力 市场和运营风险 市场竞争 市场准入 市场变化 技术变化 经营决策失误,金融风险 汇率、利率变动 通货膨胀 贸易保护 政治风险 体制变化 政策变化 法律法规变化 法律风险 有关法律法规不完善 对有关法律法规不熟悉 法律纠纷及争议难以解决 环境风险,项目投资决策中收益与风险的权衡,销售收入及成本与产量之间的关系,销售收入(B)、产品价格(P)与产品产量(Q)之间的关系,总成本(C)、固定成本(Cf)、单位

26、产品变动成本(Cv)和产品产量(Q)之间的关系,盈亏平衡分析图,销售收入、总成本和产品产量之间的关系,盈亏平衡分析,由 即 可导出： 盈亏平衡产量 盈亏平衡价格 盈亏平衡单位产品变动成本,盈亏平衡分析示例,某项目生产能力3万件/年，产品售价3000元/件，总成本费用7800万元，其中固定成本3000万元，成本与产量呈线性关系。 单位产品变动成本 盈亏平衡产量 盈亏平衡价格 盈亏平衡单位 产品变动成本,经营杠杆,设项目固定成本占总成本的比例为S，则 固定成本 销售利润 当销售量变化时，S越大，利润变化率越大。,盈亏平衡分析的扩展,某项目的NPV可由下式计算，项目寿命期为不确定因素 当NPV0时，

27、有 可解得，能使NPV 0 的项目寿命期的临界值约为10年,敏感性分析,例: 不确定因素变动对项目NPV的影响,项目净现值的概率描述,假定A、B、C是影响项目现金流的不确定因素，它们分别有l、m、n 种可能出现的状态，且相互独立，则项目现金流有 kl mn 种可能的状态。根据各种状态所对应的现金流，可计算出相应的净现值。设在第 j 种状态下项目的净现值为 NPV（j）,第 j 种状态发生的概率为 Pj , 则项目净现值的期望值与方差分别为:,概率分析示例,概率树,两种不确定因素影响项目现金流的概率树,各种状态组合的净现金流量及发生概率,投资项目风险估计,上例中项目净现值的期望值及标准差 假定项

28、目净现值服从正态分布，可求出 该项目净现值大于或等于0的概率为,各种状态组合的净现值及累计概率,项目风险估计的图示法,六、技术改造项目财务评价,技术改造项目费用与效益的识别 “有无法”与“前后法” 沉没成本 技术改造项目费用与效益的计量 边际分析原理 增量分析法 机会成本、追赶成本,七、房地产项目投资分析,房地产投资考虑的因素 投资盈利性方面的因素 投资的盈利性取决于项目实施所需的费用和可带来的收益； 投资安全性方面的因素 投资的安全性取决于项目自身的风险和投资者所作的财务和法律等方面的安排； 其他因素 企业目标往往是多方面的投资决策也要考虑盈利性和安全性以外的企业目标。,房地产项目的费用和收

29、益,财务收益 租售收入 财产升值收益 折旧蔽税收益 非财务收益,开发阶段费用 土地费用 建设费用 财务费用 销售费用 经营阶段费用 出租费用 维护、管理费用 财务费用,房地产开发项目总投资构成,折旧的蔽税作用,房地产项目初步财务分析过程框图,参数调整后的初步财务分析,抵押贷款常数,计算公式： 式中：r为年利率， n为贷款年限,示例：,房地产项目现金流分析模型,八、先进技术应用项目评价,先进技术应用项目评价的特点 具有战略决策性质的多准则决策 定量与定性分析相结合的半结构化决策 强调竞争优势与核心能力的建立与发展 着眼于企业长远目标 重视项目的总体效益与集成效益 间接费用与效益是要考虑的重要因素

30、,基于关键成功因素的多准则评价,目标： 建立与保持竞争优势 准则： 形成与发展核心能力 缩短交货期 提高产品质量 降低成本 改善服务 增强应变能力,技术能力 管理能力 员工素质 观念,第二部分 项目融资一、项目融资概述,项目融资的概念 项目融资的作用 项目融资的特点 项目融资的参与者 项目融资步骤 项目融资的结构,项目融资的概念,传统的融资方式是一个公司主要利用自身的资信能力安排融资。外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量状况，对具体项目的考虑是次要的。 项目融资是为一个特定项目所安排的融资，贷款人在最初考虑安排贷款时，以该项目的现金

31、流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。如果项目的经济强度不足以保障贷款安全，则贷款人可能需求借款人以直接担保、间接担保或其它形式给予项目附加的信用支持。,项目融资的特点,项目导向 主要依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于投资者或发起人的资信来安排融资 有限追索 风险分担 非公司负债型融资（off-balance finance） 贷款的信用支持结构多样化 利用蔽税收益降低融资成本 融资结构复杂，融资成本较高,项目融资的作用,为超过投资者自身筹资能力的大型项目融资。 为政府建设项目提供形式灵活多样的融资，满足政府在资金安排方面的特殊需要。 为跨国公司海外投资项目

32、安排有限追索权融资，以限制项目风险。 利用财务杠杆实现公司的目标收益率。 在一定程度上隔离项目风险与投资者的风险。,项目融资的参与者,直接主办者（通常是项目公司） 实际投资者 贷款银行(通常是多家银行组成的国际银团) 产品购买者或设施使用者 工程承包商 设备、材料、能源供应商 融资顾问 有关政府机构 法律与税务顾问,项目融资参与者之间的基本合同关系,完成项目融资的阶段与步骤,投资决策分析 项目可行性研究，投资决策 融资决策分析 融资方式、融资目标、融资顾问选择 融资结构分析 设计项目投资结构、融资结构和资金结构 融资谈判 选择银行、发出项目融资建议书、组织贷款银团、起草融资法律文件、融资谈判

33、项目融资的执行 签署融资文件、执行投资计划、控制与管理项目风险,项目融资成功的条件,认真完成项目的评价和风险分析工作 确保项目融资法律结构严谨无误 及早确定项目的主要资金来源 保证项目管理结构的合理性 建立相应的平衡制约机制，明确规定项目的决策程序，妥善处理项目投资(或参与)各方的利益冲突 保证项目的主要投资者投入足够的资源，并承担起项目的管理责任 组织一支有经验的尽职的项目管理队伍 充分利用各项目参与方对项目利益的追求和热情,项目融资的基本要素,项目权益投资结构 项目资产所有权结构，即投资者对项目资产权益的法律拥有形式 项目融资结构 融资方式及其组合，常用的融资方式包括：投资者直接融资、通过

34、项目公司融资、利用“设施使用协议” 融资、生产贷款、杠杆租赁、BOT方式等 项目资金结构 股本资金、准股本资金(无担保贷款、可转换债券、贷款担保存款、备用信用证等)和债务资金的形式、比例及来源 项目的信用保证结构,二、项目投资结构,项目投资结构指项目资产所有权结构，主要的投资结构有： 公司型合资结构 合伙制结构 契约型合资结构 信托基金结构,投资结构设计考虑的主要因素,项目资产的拥有形式 拥有公司股份或直接拥有部分项目资产 项目产品的分配形式 分配产品或分配利润 项目管理的决策方式与程序 不同投资者的决策和管理权、实际参与管理的形式及程度、决策机制 债务责任 项目现金流量的控制,税务安排 会计

35、处理 考虑投资比例、财务策略、法律法规 投资的可转让性 转让程序、转让成本、借款人违约的处理 项目类型 资金投入量、产品类型、市场状况 投资者的长期发展计划 资本运作、资源控制,公司型合资结构,公司是独立于其投资者的法律实体。 公司的权利和义务是由国家有关法律以及公司章程所决定的。 公司作为一个独立的法人拥有并有权处置所有公司资产，同时承担一切有关的债务。公司对公司资产和权益的拥有和处置权不受其股东变化的影响。 投资者通过持股拥有公司，通过选举任命董事会成员对公司的运作进行管理。,公司型合资结构的优缺点,优点： 有限责任 融资安排比较容易 投资转让比较容易 股东之间关系清楚 可以安排非公司负债

36、型融资结构,缺点： 对现金流量难以直接控制 税务灵活性差,简单的公司型合资结构,收购新西兰钢铁联合企业的合资公司结构,收购新西兰钢铁联合企业的合资公司出资比例 单位：百万元,普通合伙制结构,普通合伙制结构中的合伙人称为普通合伙人(General Partners)。普通合伙制中所有的合伙人对于合伙制结构的经营、债务、以及其它经济责任和民事责任负有连带的无限责任。 普通合伙制结构一般被用来组成一些专业化的工作组合，例如，会计师事务所，律师事务所，以及作为一些小型项目开发的投资结构。 普通合伙制结构中投资者(合伙人)以合伙的形式共同拥有资产，进行生产经营，并以合伙制结构的名义共同安排融资。,合伙制

37、结构的特点,合伙制的资产是由合伙人所拥有 合伙人对普通合伙制项目的债务承担个人责任； 每个合伙人均可以要求以所有合伙人的名义去执行合伙制项目的权利； 在合伙制解散时，合伙人给予合伙制的贷款要在所有外部债权人收回债务之后才能收回； 合伙制结构的法律权益转让必须要得到其它合伙人的同意； 普通合伙制结构中，每个合伙人都有权参与合伙制的经营管理； 合伙制结构中对合伙人数目一般有所限制。,采用普通合伙制的项目投资结构,通过项目子公司建立的普通合伙制,采用合伙制结构进行项目融资的优缺点,优点： 税务安排具有灵活性: 合伙人可将从合伙制结构中获取的收益（或亏损）与其它来源的收入进行税务合并。 缺点： 无限责

38、任 每个合伙人都具有约束合伙制的能力 融资安排相对比较复杂,有限合伙制结构,有限合伙制结构需要包括至少一个普通合伙人和一个有限合伙人（Limited Partner）。 普通合伙人负责合伙制项目的组织和经营管理，并承担对合伙项目债务的无限责任；而有限合伙人不参与项目日常管理，对合伙项目的债务责任限于已投入和承诺投入的资本。 有限合伙制结构是通过有限合伙制协议组织起来的，在协议中对合伙各方的资本投入、项目管理、风险分担、利润及亏损分配的比例和原则等均需要有具体的规定。,有限合伙制项目投资结构,有限合伙制结构的吸引力所在,有限合伙制具备普通合伙制在税务安排上的优点，又在一定程度上避免了责任连带问题

39、。 在有限合伙制项目中，普通合伙人一般是在该项目领域具有技术管理特长的公司。出于资金、风险、投资成本等多方面的考虑，吸收有限合伙人参与投资，分担风险并分享利润。 有限合伙人可以利用项目前期亏损和投资优惠获得税务上的好处。并可借参与有限合伙制项目进入某赢利前景较好而自身不具备技术和管理能力的投资领域。,契约型合资结构,契约型合资结构根据投资者间的合资协议建立。 在契约型合资项目中，每个投资者直接拥有全部项目资产的一部分； 根据项目投资计划，每个投资者投入一定比例的资金，并有权独立处置相应比例的最终产品； 投资者之间的关系是合作关系而非合伙关系，每个投资者都不能代表其它投资者，对其它投资者的债务或

40、民事责任也不负共同和连带责任。 由项目管理委员会负责重大决策，项目管理委员会指定项目经理负责项目日常管理。项目管理委员会的组成、其决策方式与程序，项目经理的责任、权利和义务，由合资协议或者单独的管理协议规定。,契约型合资结构的优缺点（适用于产品“可分割”的项目）,优点： 投资者不承担连带责任和共同责任 税务安排灵活 融资安排灵活 投资结构设计灵活： 可在合同法的规范下，按照投资者的目标通过合资协议安排投资结构。,缺点： 结构设计存在一定的不确定性因素 投资转让程序比较复杂 管理程序比较复杂 缺乏现成的法律规范管理行为，投资者权益要依赖合资协议来保护,简单的契约型合资结构,信托基金结构,信托基金

41、结构是一种投资基金管理结构，在投资方式上属于间接投资形式。 信托基金的参与者包括： 信托单位持有人（Unitholders） 信托基金受托管理人（Trustee） 代表信托单位持有人持有信托基金结构的一切资产和权益，代表信托基金签署法律文件。受托管理人一般由银行或受托管理公司（Trust Company）担任。 信托基金经理（Manager） 由受托管理人任命，负责信托基金及其投资项目的日常经营管理。,信托基金结构的特征,信托基金通过信托契约（Trust Deed）建立，信托契约是规范信托单位持有人、信托基金受托管理人和基金经理之间的法律关系的基本协议。 信托基金在法律上不是一个独立法人，受托

42、管理人承担信托基金的起诉和被起诉的责任。 受托管理人受信托单位持有人的委托持有资产，信托单位持有人对信托基金资产按比例拥有直接的法律权益。 受托管理人作为信托基金的法定代表，其所代表的责任与个人责任不能分割。但一般情况下债权人同意受托管理人的债务责任限于信托基金资产。,典型的信托基金投资结构,信托基金结构的优缺点,优点： 有限责任 融资安排比较容易 项目现金流量的控制相对比较容易,缺点： 税务安排灵活性差 投资结构比较复杂,项目融资中信用保证包含的新内容,银行对项目现金流量的控制 项目经营收入必须进入指定的专门银行帐户 融资协议中要规定该帐户资金的用途、使用范围、使用手续、以及使用的优先序列。

43、典型的优先序列是：生产成本；项目再投资；债务还本；项目扩建及发展；投资者的利润分配。 银行对项目决策程序的控制 保证涉及资金的决策不损害贷款银行的利益。 银行对项目资产处置权的控制 超过一定金额的资产处置须经贷款银行批准。,投资结构对项目融资安排的影响,贷款的分割 公司型合资结构作为一个整体有利于银行对项目现金流量、决策权和资产处置权的监控； 非公司型合资结构由于贷款分割增加增加了银行对项目监控的难度。 交叉担保及其优先序列 非公司型合资结构中若某一投资者同时交叉违约和融资违约，会涉及违约处理的优先序问题 对债务追索权的限制 对项目资产的控制,合资协议中的一些关键性条款,合资项目的经营范围 投

44、资者在合资项目中的权益 项目的管理和控制 项目预算的审批程序 违约行为的处理 融资安排 优先购买权 决策僵局的处理方法,三、主要的项目融资模式,投资者直接安排项目融资模式 投资者通过项目公司安排项目融资模式 以“设施使用协议”为基础的项目融资 以“杠杆租赁”为基础的项目融资 以“生产支付”为基础的项目融资 BOT模式,项目融资模式设计考虑的因素,实现有限追索 分担项目风险 通过税务安排降低投资成本和融资成本 有效地利用财务杠杆 项目融资与市场安排之间的关系 近期和远期融资战略的综合考虑 实现非公司负债型融资,项目融资风险分担的典型安排,项目融资风险分担的典型安排,投资者直接安排项目融资(一),

45、根据合资协议，投资者分别投入一定比例的自有资金，统一安排项目融资，由各投资者独立与贷款银行签协议； 投资者按投资比例合资组建一个项目管理公司，负责项目建设，代表投资者签订工程建设合同，监督项目建设，支付项目建设费用； 项目建成后，项目管理公司负责项目的经营与管理，并作为投资者的代理人销售项目产品； 项目的销售收入进入贷款银行监控下的账户，按融资协议中规定的资金使用的优先序列用于支付生产费用、再投资，到期债务及盈余资金分配。,投资者直接安排项目融资的结构之一,投资者直接安排项目融资(二),投资者按照投资比例，直接支付项目的建设费用和生产费用，根据自己的财务状况自行安排融资； 项目投资者根据合资协

46、议组建合资项目，任命项目管理公司负责项目的建设和生产管理 项目管理公司代表投资者安排项目建设和生产经营，组织原材料供应，并根据投资比例将项目产品分配给项目投资者； 投资者按协议规定的价格购买产品，销售收入根据与贷款银行之间签订的现金流量管理协议进入贷款银行监控帐户，并按照资金使用优先序列进行分配。,投资者直接安排项目融资的结构之二,投资者直接安排项目融资的优点,投资者可以根据其投资战略需要较灵活地安排融资结构 不同投资者可以根据需要在多种融资方式和资金来源中进行自主选择和组合 投资者可以根据项目现金流和自身资金状况较灵活地安排债务比例 信誉好的投资者可以充分利用其商业信誉得到优惠的贷款条件 投

47、资者直接拥有项目资产并控制现金流量，有利于作灵活的税务安排,投资者直接安排项目融资缺点,贷款由投资者安排并直接承担债务责任，实现有限追索在法律上相对较复杂 若不同投资者在信誉、财务状况、营销和管理能力等方面不一致，以现金流量及项目资产作为融资担保和抵押在法律上就较为复杂； 在安排融资时需要划清投资者在项目中所承担的融资责任和其它业务责任之间的界限。 较难安排成为非公司负债型融资,通过项目公司安排项目融资,两种基本形式： 通过项目子公司安排融资 建立项目子公司，以该子公司的名义与其它投资者组成合资结构安排融资。由于项目子公司缺乏必要的信用记录，可能需要投资者提供一定的信用支持和保证。 通过项目公

48、司安排融资 由投资者共同投资组建一个项目公司，以项目公司的名义建设、拥有、经营项目和安排有限追索融资。项目建设期间，投资者为贷款银行提供完工担保。,投资者通过项目公司安排融资,投资者通过合伙制项目安排融资,通过项目公司安排项目融资的优点,法律关系较简单，便于银行就项目资产设定抵押担保权益，融资结构上较易于被贷款银行接受 投资者的债务责任清楚，项目融资的债务风险和经营风险大部分限制在项目公司中，易实现有限追索和非公司负债型融资,可避免投资者之间在融资方面的相互竞争 可利用大股东的资信优势获得优惠的贷款条件 项目资产的所有权集中在项目公司，便于管理。 管理上较灵活，项目公司可直接运作项目，也可仅在

49、法律上拥有项目资产，而将项目运作委托给另外的管理公司。,通过项目公司安排项目融资的缺点,缺乏灵活性，很难满足不同投资者对融资的各种要求，主要表现在： 在税务安排上缺乏灵活性； 债务形式选择上缺乏灵活性，虽然投资者可以选择多种形式进行投资，但由于投资者难以直接控制项目现金流量，各个投资者难以单独选择债务形式。,以设施使用协议为基础的项目融资,设施使用协议（Tolling Agreement）是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和使用者之间达成的具有“无论使用与否均需付款”性质的协议。 以设施使用协议为基础，项目投资者可以利用与项目利益有关的第三方（即项目设施使用者）的信用来安排融资，分散风险。

50、 以设施使用协议为基础的项目融资方式适用于资本密集，收益相对较低但相对稳定的基础设施类项目。 这种融资方式在项目投资结构的选择上比较灵活。 成败的关键是设施使用者能否提供一个“无论使用与否均需付款”性质的承诺。,以“设施使用协议”为基础的项目融资实例,以杠杆租赁为基础的项目融资,以杠杆租赁为基础的项目融资模式，是指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产，然后租赁给承租人（项目投资者）的一种融资结构。资产出租人的收入主要来自蔽税收益和租赁费，贷款银行得到的信用保证主要是项目的资产资产以及对项目现金流量的控制。,以杠杆租赁为基础的项目融资参与者之间的法律关系,租

51、赁协议 贷款协议 信用保证协议 合伙制结构协议 管理协议： 合伙制代理人协议 项目资产承租协议 现金流量管理协议,资产出租人/承租人 资产出租人/银行 资产出租人/银行/承租人 股本参加者 经理人/资产出租人 经理人/资产承租人 经理人/债务参加者,杠杆租赁融资结构中各参与者之间的关系,杠杆租赁项目融资的优缺点,优点： 可以利用项目的蔽税收益降低融资和投资成本。 应用范围比较广泛，既适合于大型项目融资，也适合于专项设备融资。,缺点： 融资结构比较复杂 杠杆租赁融资模式一经确定，重新安排融资的灵活性较小。,成功的关键：资产出租人的收入主要来自蔽税收益和租赁费，融资成功的关键在于税务安排的有效性以

52、及蔽税收益的数额。,以“杠杆租赁”为基础的项目融资结构,以生产支付为基础的项目融资,由贷款银行或项目投资者建立一个融资中介机构 (一般为信托基金结构)，由该机构与项目公司签定生产支付协议，购买项目全部或一定比例的资源储量或未来生产的资源性产品产量。 融资中介机构为项目公司提供项目的建设资金，而项目公司则承诺按照一定的价格计算公式安排生产支付，并以项目固定资产抵押和完工担保作为项目融资的信用保证。 以生产支付协议的权益为抵押，贷款银行为融资中介机构安排用于购买这部分资源性产品的资金。 在项目进入生产期后，根据销售代理协议，项目公司作为融资中介机构的代理销售其产品，销售收入直接进入融资中介机构用以

53、偿还债务。,以生产支付为基础的项目融资的特点,一般用于资源贮量已经探明并且项目现金流能够较准确计算的资源开发型项目。 融资的信用保证是由贷款银行直接拥有一定的资源储量和销售收入权益，资源销售收益是主要偿债资金来源。 项目投资者和经营者的素质、资信、技术水平和生产管理能力是贷款银行要考虑的重要因素。 受资源储量和经济生命期的限制。 优点： 较易于被安排成无追索或有限追索融资形式，较少受债务比例的限制，融资的灵活性较大。,以“生产支付”为基础的项目融资结构,BOT模式,BOT既是一种融资方式，也是一种投资方式。项目融资只是BOT的一个阶段。 政府是BOT项目实施过程的主导。政府只是让渡BOT项目经

54、营权，但拥有终极所有权。政府不干涉项目公司的正常经营，但要参与项目实施过程的组织协调，并对项目服务质量和收费进行监督。 政府与项目公司是经济合同关系，在法律上是平等的经济主体。 BOT以项目为融资主体，项目公司承担债务责任。 项目特许权通常通过规范的竞争性招标来授予。,BOT模式的主要内容,项目公司以同政府签订的“特许权协议”作为项目建设开发和安排融资的基础。 项目公司将特许权协议等权益转让给贷款银团作为抵押，并提供其它信用担保，安排融资。 工程承包商与项目公司签订承包合同进行项目建设，并提供完工担保。 经营公司根据经营协议负责项目运行、维护，获得投资收益并支付贷款本息。 特许经营期结束时将项

55、目移交给政府。,BOT概念模型,BOT的衍生形式,Build-Operate-Transfer (BOT) Build-Own-Operate (BOO) Build-Transfer-Operate (BTO) Build-Lease-Transfer (BLT) Design-Build-Finance-Operate (DBFO) Rehabilitate-Operate-Transfer (ROT) Purchase-Operate-Transfer (POT) Transfer-Operate-Transfer (TOT) Build-Own-Operate -Transfer(BO

56、OT) Finance-Build-Own-Operate -Transfer(FBOOT) Design-Build-Operate-Transfer (DBOT),建设经营转让 建设拥有经营 建设转让经营 建设租赁转让 设计建设融资经营 改造经营转让 购买经营转让 转让经营转让 建设拥有经营转让 融资建设拥有经营转让 设计建设经营转让,BOT项目的实施步骤,1. 项目识别 a. 项目识别 b. 确定是否以BOT方式执行 c. 预可行性研究 2. 合同采购 a. 确定采购方式： 公开招标、有限招标、独家谈判等 b. 确定项目建设与运营规则 c. 确定投标资格 d. 研究确定技术参数，准备招标

57、文件 e. 确定投标评价准则 f. 投标者资格预审 g. 邀请投标,BOT项目的实施步骤,3. 有投资意向者投标 a. 组建投资者财团 b. 可行性研究 c. 准备投标文件 4. 选择投资者 a. 对标书进行评价 b. 澄清与调整标书， 进行合同谈判 c. 授项目特许经营权， 签订项目委托协议 5. 项目开发 a. 组建项目公司,b. 投入股本金 c. 签订贷款协议 d. 签订工程承包合同 e. 签订材料供应合同 f. 签订设备购买协议 g. 签订保险合同 h. 签订设施经营维修合同 6. 项目执行 a. 建造设施、安装设备 b. 项目验收 7. 项目经营 人员培训，运营管理 8. 项目转让,

58、BOT项目基本结构,采用BOT模式融资的典型结构,BOT项目主要参与者的目标,政府： 利用外资或民间资金建设公共设施； 引进新技术，改善和提高项目的管理水平； 获得间接的经济效益和社会效益。 项目投资者： 找到新的商业机会，通过提供有竞争力的服务获得满意的利润； 最大限度地减少风险，特别是无法管理的风险。 贷款银行： 保证项目贷款的安全性，能够如期收回贷款本金并获得利息收入。,BOT项目发起人关心的问题,项目的建设成本、工期、特许期限、建成后的运营成本、收费标准及其调整程序和办法； 项目的现金流能否满足偿还债务的要求并为投资者带来满意的投资回报； 政府对BOT项目是否有明确的政策、规则或专门法

59、规，这些政策和法规对项目的影响； 项目所在国的政治经济状况、建设条件及竞争项目的情况，这些因素对项目风险的影响； 政府是否愿意分担项目风险，特别是那些投资者不能控制的风险。,贷款银行关心的问题,项目完工计划和技术目标的可行性，若项目未能按时完工或未达到原设计标准，风险由谁承担； 项目绝大部分建设资金的落实情况； 偿还债务的收入来源是否有可靠，能否保证一部分项目收入用于偿还债务； 贷款担保条件，项目发起人及其它参与者作出的承诺，贷款人拥有多大的追索权； 政府实施项目的决心、实力及对风险分担的态度。,BOT项目合同采购的特点,为了充分发挥投标者的创新能力，招标文件中一般只粗略地列出项目应满足的条件或性能指标； 合同涉及包括项