一波三折-商品反弹节奏的历史比较研究

1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H证券研究报告策略深度一波三折商品反弹节奏的历史比较研究投资策略商品反弹一波三折的逻辑以库存周期的逻辑来看， 一波三折是在商品的第一波反弹时，其逻辑是来源于供给收缩。反弹之后一定会存在一个对未来需求从迟疑到确认的过程，这个过程将出现调整。一旦确认需求的可持续性，商品的上涨的主逻辑将从供给转向需求，从而进入 主升浪。当经济进入滞胀阶段后，反弹的逻辑转向滞胀。 周金涛业证书编号：S1440510120017发布日期： 2016 年 3 月 2

2、8 日第三库存周期商品反弹的节奏大宗商品反弹顺序和路径可简单总结为三句话：领先经济触 底、滞后经济回落、上涨一波三折。其领先产出缺口触底顺序可以归纳为：糖=铁矿=石油=铅=黄金=铜=产出缺口=铝； 其滞后产出缺口触顶回落顺序可以归纳为：铜=糖=产出缺口=黄金=铅=石油=铝=铁矿。 上证指数走势图商品熊市 7 年主跌段双低点的借鉴意义虽然商品产能周期意义上的熊市将持续 20 年，但其核心下降期将在前 7-8 年完成，而在这 7 年的主跌段中，将在第 5 年形成第一低点，随后出现反弹，反弹后落后，确认 7 年最终低点。我们认为 2016 年就是 7 年主跌段的第一低点，而这个反弹将持续一年。197

3、9 年熊市中的两次低点（1982 年、1986 年）对本次商品反弹的借鉴意义最强。 深证指数走势图商品反弹的一波三折的幅度与时间经过上述检验和比对之后，主要大宗商品价格运动模式遵循“一波三折”：大宗商品领先经济触底后迎来一波持续 3-4 个月的25- 30%的反弹；而后伴随着前期获利盘回吐、补库需求相继完成、经济出现滞涨担忧和等待需求复苏确认等因素，将出现一波持续约 3 个月的-12%的跌幅；伴随需求复苏和经济拉动，商品将迎来 第二波持续 6-12 个月平均上升约 40-120%的主升浪。 库存周期共振带来商品主升浪中国的产出缺口将于 2016 年 4 月份附近触底，而在产出缺口触底时，商品反

4、弹第一波可能触及高点。大宗商品将迎来第一波主升浪的技术性回调。但是，这一次的回调将是一个值得关注的介入点。背后的核心逻辑是源自于 2016 年 5-6 月美国第二库存周期触底，美国将迎来第三库存周期的复苏，届时共振，商品的主升浪将于 2016 年下半年展开。 需求复苏 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明 策略研究策略深度研究报告目录前言：一波三折3一、本次商品反弹的定位问题41.1 商品周期涛动：基于商品四周期嵌套模式41.2 第三库存周期中的商品表现5二、库存周期视角：第三库存周期商品反弹经验第三库存周期商品反弹节奏：顺序与路径8第

5、三库存周期商品反弹幅度：涨幅与时间11以史为鉴：第三库存周期商品反弹经验13三、商品周期视角：熊市 7 年主跌段的双低点143.1商品周期定位：熊市 7 年主跌段的双低点144.14.2中国：中国第二库存低点一季度出现20美国：第二库存周期二季度触底214.3 2016 年大宗商品的“一波三折”23图表目录图 1：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套4图 2：大宗商品产能周期、超级周期和涛动周期的嵌套5图 3：三周期划分与嵌套5图 4：三次库存周期上行期、下降期平均涨跌幅（画出“倒 L 型”） 7图 5：大宗商品反弹与第三库存周期关系示意图8图 6：美国第三库存周期：1971.01-19

6、75.059图 7：美国第三库存周期：1980.08-1982.129图 8：美国第三库存周期：1989.10-1991.0310图 9：美国第三库存周期：1999.01-2001.1210图 10：美国第三库存周期：2005.11-2009.0510图 11：第三库存周期：不同时间区间里主要大宗商品平均涨跌幅12图 12：不同时间区间里主要大宗商品平均时长13图 13：工业金属产能周期与实际金属价格15图 14：金属熊市价格走势对比：2011 年与 1979 年第二高点作为原点16图 15：1982 年大宗商品触底第一低点反弹时间与幅度17图 16：1982 年大宗商品价格反弹示意图18图

7、17：1986 年大宗商品触底第二低点反弹时间与幅度18图 18：1986 年大宗商品价格反弹示意图19图 19：中国：第二库存周期低点已现20请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1 策略研究策略深度研究报告图 20：中国：大宗商品领先经济触底反弹21图 21：美国：第二库存周期尾部大宗商品相继领先反弹22图 22：美国：周期触底前零售商库存大幅下降22图 23：美国：周期触底尚需等待“价升量跌”确认信号22图 24：美国：个人消费支出回升是零售商去库存的必要条件23图 25：美国：第二库存周期尾部大宗商品相继领先反弹231：美国：三次库存周期上升、下行的

8、时间规律（单位：月）52：第三库存周期上行期：美国大类资产收益率表现63：历史上 6 次三次库存周期中大宗商品价格平均涨跌率74：大宗商品与产出缺口触底、触顶顺序 （单位：月）95：第三库存周期：不同时间区间里大宗商品价格波动幅度116：不同时间区间里大宗商品价格波动幅度 （单位：月）137：反弹节奏：大宗商品反弹顺序和反弹路径148：反弹幅度：大宗商品反弹涨幅和反弹时长149：两次产能周期统计1510：1982 年商品周期第一低点主要品种反弹幅度1711：1982 年商品周期第一低点主要品种反弹时间 （单位：月）1712：1986 年商品周期第二低点主要品种反弹幅度19表表表表表表表表表表表

9、表表13：1986 年商品周期第二低点主要品种反弹时间（单位：月）19请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2 策略研究策略深度研究报告前言：一波三折我们在前文中说明，周期乃是由系统推动的过程，我们以系统可以推断周期的细节，而这个细节的当下重点即是节奏问题，关于周期反弹与滞胀预期已经在某种程度上取得了一定的认同度，但在此时对未来的分歧反而是加大了，商品在一片迟疑声中，反弹已经接近 4 个月，价格的波动性在明显增强，这里会是反弹的头部吗？ 未来的商品会怎么走，其在股市中如何映射，这就是我们本文要回答的问题。 我们在前文中曾经提出，商品的反弹在逻辑上会存在一波三

10、折的过程，以库存周期的逻辑来看，所谓的一波三折是在商品的第一波反弹时，其逻辑是来源于供给收缩，随后依赖库存推动而价格触底，从而价格领先周期反弹，这是一个技术性超跌反弹的过程。而这个技术性反弹之后一定会存在一个对未来需求从迟疑到确认的过程，这个过程将出现调整。一旦确认需求的可持续性，商品的上涨的主逻辑将从供给转向需求，从而进入主升浪，主升浪的上行幅度和时间理论上都会大于反弹第一波。而从逻辑上看，如果是第三库存周期的商品反弹， 当最后经济进入滞胀阶段后，商品反弹的逻辑当转向滞胀，这样，商品反弹的逻辑存在着供给-需求-滞胀这样的过 程，所以表现为一波三折是水到渠成的。当然，这种逻辑在历史的检验中也确

11、实如此。这实际上就是我们所 说的节奏的逻辑过程。 为了对这一过程进行详细的研究，我们首先对历史进行了检验，历史检验的逻辑框架如下：我们在大宗商品周期研究中提出了商品周期的嵌套关系，即商品周期由康波周期，产能周期，超级周期，涛动周期四层嵌套所决定。我们定位此次商品反弹为产能周期熊市中的第一低点反弹，即是一次涛动周期。而从商品周期与经济周期嵌套模式的对应来讲，这又是一次中周期第三库存周期的商品反弹，所以，作为商品的最小波动涛动周期来讲，他的反弹核心推动力应该是经济中的库存行为。因此，本文的历史检验首先是检验在每个第三库存周期的时候商品的表现。但过去 50 年 6 个库存周期分别位于商品产能周期的不

12、同阶段，所以，第三库存周期的平均值数据未必对本次商品反弹有很强的借鉴意义。第二步历史检验是我们选取了上一个产能周期熊市反弹的1982 和 1986 年的数据，这两个时间点分别为上一个产能周期熊市反弹的第一低点和第二低点，与 2016 年的商 品反弹性质是非常一致的。 经过上述检验和比对之后，我们的结论是非常清晰的，主要大宗商品价格运动模式遵循“一波三折”：大宗商品领先经济触底后迎来一波持续 3-4 个月的 25-30%的反弹；而后伴随着前期获利盘回吐、补库需求相继完成、经济出现滞涨担忧和等待需求复苏确认等因素，将出现一波持续约 3 个月的-12%的跌幅；伴随需求复苏和 经济拉动，商品将迎来第二

13、波持续 6-12 个月平均上升约 40-120%的主升浪。 目前，显然本次商品反弹已经处于第一波的主升浪阶段，其后的技术性调整是正常的，但是，我们必然会在调整后看到主升浪的到来。以我们对库存周期的理解，2016 年一季度是中国库存周期的低点，所以本次商品反弹的 12 月份的低点反应的是中国触底预期。而根据我们的研究，2016 年 6 月份是美国库存周期的低点，从而三季度是共振的库存周期的向上阶段，所以，2016 年下半年就是本次商品的主升浪，这一点是即是历史检验的结果，也是我们逻辑判断的比然。周期的大系统对各个细节的推断是不可改变的，唯一可以改变的只是 程度而已。我们坚信，如果 2016 年商

14、品都不可投资的话，那我们基本看不到什么机会。 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3 策略研究策略深度研究报告一、本次商品反弹的定位问题我们在大宗商品周期研究中提出了商品周期的嵌套关系，即商品周期由康波周期，产能周期，超级周期，涛动周期四层嵌套所决定。我们定位此次商品反弹为产能周期熊市中的第一低点反弹，即是一次涛动周期。而从商品周期与经济周期嵌套模式的对应来讲，这又是一次中周期第三库存周期的商品反弹，所以，作为商品 的最小波动涛动周期来讲，他的反弹核心推动力应该是经济中的库存行为。 1.1 商品周期涛动：基于商品四周期嵌套模式 现在看来，虽然商品的价格走势

15、根本上由康波所决定，但是在一个大趋势内部，商品的价格波动存在显著的多级别嵌套模式，而这种模式的规律性亦非常明显。根据我们的研究结果，在一个康波周期商品价格波动内部，嵌套着两个商品的产能周期，每个产能周期约 25-30 年。而在产能周期运动的同时，商品存在 18 至 20 年的超级波动周期，超级周期的大趋势服从于康波和产能周期，但也存在自我的价格波动特征。在一个超级周期内部，存在三个显著的小级别周期波动规律，我们称之为商品的涛动周期，因为这一周期类似于我们理解的太 阳黑子周期中的厄尔尼诺现象。 根据这一模型的相互印证，我们对当前的大宗商品价格的底部级别进行准确的定位。1、从康波周期来看， 显然目

16、前的商品熊市仍在持续中。2、从产能周期来看，目前处于 15-20 年产能周期下降期的中段，这里一定不是产能周期的最低点，但是产能周期中的价格下降将在下降 6-8 年之后到达低点，随后进入价格的横盘震荡。截止 2015 年，价格已经下降 5 年，如果以以往规律推测，价格低点在 2018-2019 年之间。3、从超级周期来看， 本次超级周期始于 2001 年，高点出现在 2010 年，而根据规律推导，本次超级周期的最终低点将出现在 2019 年， 这个年份与产能周期中的价格下降低点是重合的。同时，在触最终低点之前的 2 年，商品将出现双底形态，也就是 2016 年将出现年度级别的超跌反弹。4、以超

17、级周期的内部涛动周期的规律来看，本次超级周期仅经历两 个涛动周期，在 2019 年之前，一定还会再出现一次涛动周期，时间应该是在 2016 至 2019 年。 图 1：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套数据来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4 策略研究策略深度研究报告图 2：大宗商品产能周期、超级周期和涛动周期的嵌套数据来源：中信建投证券研究发展部1.2 第三库存周期中的商品表现 从周期理论的视角出发，我们可将观测经济周期的波动划分为三个主要的维度：库存角度、设备投资角度和技术创新角度，分别对应着库存周期（短周期）、设

18、备投资周期（中周期）和康德拉季耶夫（长周期）。三种周期的波动因其内在生产过程和调节机制相异，呈现出不同的时间长短的波动变化。但内部却通过精妙的微观机制与之相联系。 图 3：三周期划分与嵌套数据来源：Joseph A. Schumpeter: Business Cycles-A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process,1939.P211表 1：美国：三次库存周期上升、下行的时间规律（单位：月）第一库存周期第二库存周期第三库存周期中周期起止合计上升下降上升下降上升下降1964.8-1975

19、.51975.6-1982.121983.1-1991.3127931001964.09-1967.071975.06-1978.011983.01-1986.101967.08-1970.121978.02-1980.071986.11-1989.091971.01-1975.051980.08-1982.121989.10-1991.03请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5 策略研究策略深度研究报告1991.4-2001.122002.1-2009.52009.6-?平均 12989? 107.41991.04-1996.022002.01-2003

20、.062009.06-2013.071996.03-1998.122003.07-2005.102013.08-2016.?1999.01-2001.122005.11-2009.05-20.826.213.819.214.615.0数据来源：中信建投证券研究发展部我们在 2016 年 3 月 7 日最新发布的反抗低点已现宿命滞胀复来继续为资源而战明确指出：第三库存周期的运行过程中必定出现通货膨胀，而美联储 2015 年 12 月的加息正是应对通货膨胀持续回升的开端， 尽管第三库存周期上行期大幅加息，仍较难在短时间内对通货膨胀形成抑制效应。而加息行为所带来的紧缩效应，将更快的向实体经济传导，并

21、最终形成“滞胀”，具体的传导机理我们将在后续发布的周期视角下第三库存周 期滞胀研究进行阐述。相较而言，如何把握通往“滞胀”过程中的配置资产，应是投资者们更加关注的 问题。 以美国大类资产为例，回顾历史上第三库存周期上行期，按涨跌幅排序可分为：CRB 现货综合=国债收益率=CPI 价格=美元指数=实际房价。CRB 金属以 47%收益率稳居第一，现货综合指数也达到 26%的收益率，需要说明的是，在康波不同位置的第三库存周期价格波动存在明显差异，例如：康波衰退和期间，第三库存周期将获得较高回报率，这是我们在康波中价格波动一文中已做系统论述；排名第二则是国债收益率， 受 CPI 价格的上升，国债收益率

22、大幅回升，平均达 13.56%；其次是美元指数平均涨幅为 4.32%；而实际房价指数则出现明显的下降。 聚焦大宗商品价格波动来看，历史上美国 6 次第三库存周期中，大宗商品价格波动呈现明显的“倒 L 型”。三次库存周期上行期大宗平均涨跌幅为：11%、21%、42%；三次库存周期下行期大宗平均涨跌幅为：2.6%、20%、 -9%。第三库存周期上行期是大宗商品最疯狂的时点，而这种疯狂的起点却早在第二库存周期下行期就已经出现。 因此，第三库存周期运行过程中的“财富密钥”可以总结为两点：（1）第三库存周期上行期，大宗商品具有绝对的超额收益率；（2）大宗商品的上涨早在第二库存周期下行期就已开始，第三库存

23、周期上行期将延续疯 狂。 表 2：第三库存周期上行期：美国大类资产收益率表现CRB：综合（%） CRB：金属（%） 时间起止国债收益率（%）CPI（%）实际房价（%）美元指数（%）71.01-73.117.8515.33-4.60-77.7172.1880.08-81.0834.5910.80-3.9330.45-7.37-3.71第三库存周期89.10-90.075.743.82-2.34-9.452.302.67上升期99.01-00.0536.444.387.0417.10-1.947.0505.11-08.03-16.828.06-13.51-20.8459.45159.89?.?-?

24、.?-13.568.48-3.474.3226.0347.62平均数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6 策略研究策略深度研究报告表 3：历史上 6 次三次库存周期中大宗商品价格平均涨跌率第一库存第二库存第三库存主要品种平均上升平均下降平均上升平均下降平均上升平均下降石油13.25%11.51%13.86%6.28%15.62%12.77%11.15%-4.94%3.80%-4.55%7.91%0.05%3.26%2.61%4.95%7.09%33.09%30.73%27.86%11.59%21.06%35.20%

25、28.87%3.24%-3.10%-4.35%6.81%20.09%92.60%43.55%46.03%57.71%6.81%41.49%42.60%-2.01%8.66%-29.25%-30.72%-12.18%5.25%-9.30%黄金价格铜铅铝铁矿平均数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 4：三次库存周期上行期、下降期平均涨跌幅（画出“倒 L 型”）平均涨跌幅50.00%42.60% 40.00%30.00%21.06% 20.09% 20.00%11.15% 10.00%2.61% 0.00%-10.00%-9.30% -20.00% 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部

26、因此，本文的历史检验首先是检验在每个第三库存周期的时候商品的表现。但过去 50 年 6 个库存周期分别位于商品产能周期的不同阶段，所以，第三库存周期的平均值数据未必对本次商品反弹有很强的借鉴意义。第二步历史检验是我们选取了上一个产能周期熊市反弹的 1982 和 1986 年的数据，这两个时间点分别为上一个产 能周期熊市反弹的第一低点和第二低点，与 2016 年的商品反弹性质是非常一致的。 二、库存周期视角：第三库存周期商品反弹经验上文回答了第三库存周期大宗商品反弹的客观存在性，下文将在此基础上进一步回答第三库存周期大宗商品价格反弹的内部结构。结合美国历史上 6 次第三库存周期和大宗商品价格波动

27、规律来看，将大宗商品反弹的内部结构划分为：反弹节奏、反弹幅度。反弹节奏将以历史大宗商品反弹顺序和路径两个角度为投资者提供参考标尺；反弹幅度则将大宗商品反弹再分割为一次反弹和二次反弹两部分，在配合反弹时间的指导下，为投资 大宗商品提供一个相对明确的时空概念。 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7一库上升期一库下降期二库上行期二库下降期三库上行期三库下降期 策略研究策略深度研究报告我们回顾了美国历史上 6 次第三库存周期的上行期， 分别是 1971.01-1973.11 、1980.08-1981.10 、1989.10-1990.08、1999.01-20

28、00.09、2005.11-2008.02。对每一次第三库存周期上行期大宗商品价格运行作出标识， 将其划分为：一次触底、一次触顶、二次触底、二次触顶。并据此测算不同品种在不同区间内的反弹幅度和运 行时间。 图 5：大宗商品反弹与第三库存周期关系示意图数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部2.1 第三库存周期商品反弹节奏：顺序与路径从大宗商品与产出缺口的触底、触顶和波动关系来看： 在产出缺口触底时，糖、铁矿石、石油、铅、黄金和铜已早于产出缺口触底，各品种平均约领先 8 个月、7 个月、6 个月、3 个月、2 个月、1 个月，而铝同步略滞后于产出缺口，这与我们在 2015 年 11 月发布的中

29、国经济即将触底研究结论是一致的，上游化工、有色、煤炭等品种在周期底部时具备领先型，而期货价格则是 实体经济更领先的指标。 在产出缺口触顶时，铜和糖领先产出缺口回落，领先 1-2 个月的时间；而黄金、铅则同步回落，石油、铝、铁矿石则出现明显的滞后回落特征，平均滞后约 1 个月、1 个月和 5 个月。这一结论我们在前期发布的康波中的价格波动中从大周期的角度回答了这个问题。而从微观机制来看，这种滞后因素或源于中周期中后期为维持企业利润增长和边际投资利润率的矛盾所致，长鞭效应的存在也放大了价格在时间和空间上的这一特性。 在大宗商品价格反弹过程中，我们发现，每一次第二库存周期尾部前，大宗商品价格率先反弹

30、，但是，在第三库存周期开启的过程中（产出缺口触底阶段），多数大宗商品价格将触及反弹过程中的第一高点，而后出现小幅的回落。这一回落的过程或由前期获利盘、补库需求相继完成、经济出现滞涨担忧和等待需求复苏确认等微观机制所导致。值得注意的是，在产出缺口出现明显的回升趋势后，将迎来大宗商品的第二波上涨，而第二 波上涨往往才是真正赚钱的机会。因此，第三库存周期价格反弹的过程可谓是“一波三折”。 综上，大宗商品反弹顺序和路径可简单总结为三句话：领先经济触底、滞后经济回落、上涨一波三折。其历史领先触底可以归纳为：糖=铁矿=石油=铅=黄金=铜=产出缺口=铝；其历史滞后回落可以归纳为：请参阅最后一页的重要声明HT

31、TP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8 策略研究策略深度研究报告铜=糖=产出缺口=黄金=铅=石油=铝=铁矿。表 4：大宗商品与产出缺口触底、触顶顺序 （单位：月）糖铁矿石油铅黄金铜产出缺口铝触底顺序-8铜 -7.8糖 -6.2产出缺口-3黄金-2.6铅 -1.6石油0铝 0.8铁矿石触顶顺序-1.8-0.4005.6数据来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部图 6：美国第三库存周期：1971.01-1975.05石油黄金价格铜 铅 铝 铁矿糖 产出缺口13.006.0011.004.009.002.007.000.005.00(2.00)3.00(4.00

32、)1.00(6.00)(1.00)(8.00)(3.00)(10.00)数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 7：美国第三库存周期：1980.08-1982.12石油 黄金价格 铜 铅 铝 铁矿 糖 产出缺口 3.504.00第三库存周期 3.002.002.50石油黄金0.00黄金糖2.00(2.00)1.50铅1.00铝铜(4.00)铝铜0.50铁矿石油 (6.00)0.00(8.00)糖(0.50)(1.00)(10.00)数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN91964/081964/111965/0

33、21965/051965/081965/111966/021966/051966/081966/111967/021967/051967/081975/061975/081975/101975/121976/021976/041976/061976/081976/101976/121977/021977/041977/061977/081977/101977/121978/021978/041978/061978/081978/101978/121979/021979/041979/061979/081979/101979/121980/021980/041980/061980/081980/

34、101980/121981/021981/041981/061981/081981/101981/121982/021982/041982/061982/081967/111968/021968/051968/081968/111969/021969/051969/081969/111970/021970/051970/081970/111971/021971/051971/081971/111972/021972/051972/081972/111973/021973/051973/081973/111974/021974/051974/081974/111975/02第三库存周期糖 石油

35、黄金 铜 铅铝 黄金 石铜油 铝铁矿糖铁矿铅 2002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/012004/032004/052004/072004/092004/112005/012005/032005/052005/072005/092005/112006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/052007/072007/092007/112008/012008/032008/052008

36、/072008/092008/112009/012009/032009/051982/121991/041991/071983/031991/101992/011992/041983/061983/091983/121992/071992/101993/011993/041984/031984/061984/091993/071993/101994/011994/041984/121985/031985/061994/071994/101995/011995/041985/091985/121986/031995/071995/101996/011986/061986/091996/04199

37、6/071996/101997/011986/121987/031987/061997/041997/071997/101998/011987/091987/121988/031998/041998/071998/101988/061988/091999/011999/041999/071999/101988/121989/031989/062000/012000/042000/071989/091989/121990/032000/102001/012001/042001/071990/061990/091990/122001/101991/03 策略研究策略深度研究报告图 8：美国第三库存

38、周期：1989.10-1991.03黄金价格铜 铅 铝 铁矿糖 产出缺口石油3.004.00第三库存周期 3.002.502.002.001.000.001.50糖铝铜 铅 (1.00)1.00(2.00)铜0.50铝(3.00)糖铅石油 (4.00)0.00黄金 黄金 铁矿 (5.00)石油 (0.50)(6.00)(1.00)(7.00)数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 9：美国第三库存周期：1999.01-2001.12石油 黄金价格 铜 铅 铝 铁矿 糖 产出缺口 1.203.00第三库存周期 1.002.000.801.000.60石油糖 0.000.400.20(1.0

39、0)铝 0.00(2.00)黄金铁矿 铅 (0.20)铜 黄金糖 铅 (3.00)(0.40)铜 石油(0.60)(4.00)数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 10：美国第三库存周期：2005.11-2009.05石油 黄金价格 铜 铅 铝 铁矿 糖 产出缺口 7.006.006.004.005.002.004.000.003.00(2.00)2.00(4.00)1.00(6.00) 0.00(8.00)(1.00)(10.00)数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10铅 铁矿 铝 石油铜 糖 黄金铝

40、黄金 铜 第三库存周期 铅 石油 铁矿 策略研究策略深度研究报告2.2 第三库存周期商品反弹幅度：涨幅与时间2.2.1 大宗商品反弹涨幅在探讨大宗商品反弹幅度和反弹持续性问题上，我们将大宗商品划分为一次触底、一次反弹、一次触顶到二次触底、二次反弹等几个维度作为参考。 从总反弹幅度来看，在历史第三库存周期上行期，大宗商品将领先经济周期产出缺口触底，并滞后于产出缺口回落，从触底到触顶的过程，主要大宗商品平均总反弹涨幅约 163%，其中，糖总反弹幅度达 317%、其次分别是石油 243%、铅 160%、铁矿 138%、黄金 124%、铜 117%、铝 45%。反弹幅度从高到低分别为：糖=石油=铅=铁

41、矿=黄金=铜=铝。 从一次触底反弹幅度来看，大宗商品领先产出缺口触底后，于产出缺口触底时伴随前期获利盘、补库需求相继完成、经济出现滞涨担忧和等待需求复苏确认逐步回落。这种触底-反弹后触顶的过程称为“一次触底反弹”。在一次触底反弹过程中，反弹幅度从高到低分别为：糖=石油=黄金=铅=铝=铜。从历史第三库存周期上行 期规律来看，一次触底反弹幅度平均达 54%，其中最小反弹 16%，最大反弹幅度 109%。 从一次触顶到二次触底幅度来看，大宗商品价格在经历了一次触顶回落后，将触及第二低点，在回落过程中，跌幅从高到低分别为：糖、黄金=石油=铅=铜=铝。但是在触及第二低点的过程中，各类主要大宗商品 将面临

42、一次平均约 38%的快速下跌（具体品种跌幅分布在 20-50%左右）。历史第三库存周期中，这一区间最小 回落-17%、最大回落-72%。值得注意的是，在经历回落之后，大宗商品价格将迎来真正的主升浪。 从二次触底反弹幅度来看，这是第三库存周期需求拉动的大宗商品价格反弹，其反弹幅度与前期补库存拉动的价格拉升相比更为迅猛。在二次触底反弹过程中，按涨跌幅高低排序为：糖=石油=铅=铜=黄金=铝。二次触底反弹区间内，平均反弹幅度达 157%、最大反弹幅度 416%、最小反弹幅度 23%，即 1999 年开启的美国第三库存周期上行期，正好处于康波繁荣期，而康波繁荣期是大宗商品价格的平稳期，具体分析参见康波

43、中的价格波动。除此之外，大宗商品价格的涨幅存在差异，这或与不同品种生产周期和需求强度有关。 从产出缺口上升期（触底到触顶的过程）来看，产出缺口上行期历次库存周期平均涨幅为 78%，其中，最大涨幅达 264%，而最小涨幅则为-59%，即 1980 年开启的第三库存周期，该库存周期处于康波衰退和的转换阶段，正是大宗商品价格剧烈波动之时，但从该库存周期内部结构看，一次反弹和二次反弹幅度分别达 109% 和62%，表明该阶段价格剧烈波动。值得注意的是，产出缺口上行期的平均涨幅远低于总反弹幅度，这与大宗商品领先触底和滞后回落有关，但正因为这种特性的存在，产出缺口回落后大宗商品仍在持续上升，这是第三 库存

44、周期经济滞胀的根源。大宗商品本身也是经济增长的掘墓人。 表 5：第三库存周期：不同时间区间里大宗商品价格波动幅度主要品种总反弹幅度346%138%277%159%133%一次触底反弹幅度95%- 57%33%53%一次触顶到二次触底幅度-47%-40%-32%-47%二次触底反弹幅度299%- 250%158%55%产出缺口上升期43%- 166%92%71%糖铁矿石油铅 黄金请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11 策略研究策略深度研究报告126%45%22%28%-22%-18%86%44%87%9%铜铝数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 1

45、1：第三库存周期：不同时间区间里主要大宗商品平均涨跌幅平均涨跌幅 180%163% 160%140%121% 120%100% 78% 80% 54% 60%40%20%0%总反弹幅度 一次触底反弹幅度 二次触底反弹幅度 产出缺口上升期 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部2.2.1 大宗商品反弹时间在探讨大宗商品反弹持续性问题上，我们仍以一次触底、一次反弹、一次触顶到二次触底、二次反弹等几个维度作为参考。 从总反弹时长来看，在历史 6 次美国第三库存周期上行期，大宗商品价格自一次触底至二次触顶的过程中， 平均反弹时长约 19 个月，其中最大反弹幅度持续 36 个月，最小反弹 10 个月

46、。具体来看，1971 年和 2005 年开启的第三库存周期反弹市场最长，分别达 36 个月和 25 个月，主要原因是这两个第三库存周期处于康波衰退向切换的阶段，处于大宗商品价格牛市主升段。反弹时长从高到低为：糖=铝=石油=铅=铜=黄金。 从一次反弹和一次触顶回落时长来看，一次反弹平均市场约 4 个月，最长达 8 个月，最短为 4 个月，一次反弹时长持续性从高到低为：糖=铝=铅=黄金=石油=铜。一次反弹时长的持续性较短，主要是因为在每一轮第三库存周期触底的过程中，期货价格总是率先反映投资者对实体经济运行的预期情况，并且在价格超跌过后企业出现低位补库存的需求，从而拉动大宗商品价格领先经济触底反弹，

47、但在经济即将触底的过程中，经济并非一蹴而就反弹而是出现明显的波折，经济数据“自相矛盾”的特征从产业链不同环节的经济数据可以看出。这一过程中，伴随前期获利盘的出现以及企业补库需求逐步满足，大宗商品价格顺势回落，价格上升需要等待 真正需求的确认。此外，一次反弹回落平均持续约 3-5 个月。 从二次反弹时长来看，平均持续 13 个月，最长持续 32 个月，最短持续 5 个月，反弹时长持续性从高到低请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12最小36%16%-72%23%-59%最大435%109%-17%416%264%平均181%54%-38%157%78% 策略

48、研究策略深度研究报告为：糖=石油=铝=铅=铜=黄金。值得注意的是，在康波衰退和期的两次第三库存周期二次反弹持续时 间分别为 32 个月和 17 个月，而康波回升期和康波繁荣期的二次反弹时间分别为 8 个月、5 个月和 8 个月。也 就是说，大宗商品整体反弹的持续性受制于更大级别经济周期和商品周期的运行趋势。 表 6：不同时间区间里大宗商品价格波动幅度 （单位：月）主要品种总时长22.0011.2514.0019.4024.2528.00一次反弹时间3.334.003.004.676.407.67一次触顶回落时间444.675.434.8二次反弹时间17.006.2510.2513.8016.2

49、518.80石油 黄金铜铅铝糖数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 12：不同时间区间里主要大宗商品平均时长平均时长25.0020.0015.00 10.005.000.00总时长一次反弹时间二次反弹时间一次触顶回落时间数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部2.3 以史为鉴：第三库存周期商品反弹经验 上文对大宗商品反弹节奏和反弹幅度两个维度进行研究，主要研究结论如下：1.反弹节奏：领先经济触底、滞后经济回落、上涨一波三折；2.反弹涨幅：二次触顶反弹的主升浪平均涨幅远超一次触底反弹幅度；请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13最小10.174.5

50、03.175.17最大36.758.005.7532.25平均19.824.844.3113.73 策略研究策略深度研究报告3.反弹时长：第二波反弹持续时间最长，但本质上是由更大级别的经济周期和商品周期制约；4.滞涨根源：产出缺口回落后大宗商品仍在上升，这是第三库存周期经济滞胀的根源；表 7：反弹节奏：大宗商品反弹顺序和反弹路径反弹特征反弹阶段顺序排序触底顺序糖=铁矿=石油=铅=黄金=铜=产出缺口=铝 铜=糖=产出缺口=黄金=铅=石油=铝=铁矿 领先反弹、经济触底时回落、经济回升时再度回升（一波三折）反弹节奏触顶顺序反弹路径数据来源：中信建投证券研究发展部表 8：反弹幅度：大宗商品反弹涨幅和反弹时长反弹特征反弹阶段反弹幅度/