非金属建材水泥、玻璃-国泰君安-水泥寻底系列13三八理论7m1增速预示近期反弹机会

1、股 票研究水泥制造业评级：增持上次评级：增持2012.01.12三八理论（7）：M1 增速预示近期反弹机会水泥寻底系列 13细分行业评级行水泥制造业增持业韩其编 号 S0880511010022更告本报告导读：相关报告水泥制造业：华东交流：近期政策性反弹机会-冀东首配 2011.12.23水泥制造业：知名水泥专家陕西等全国区域市场交流 2011.12.22水泥制造业：乐观者预期 1 季度政策性修复波段机会 2011.12.20水泥制造业：海螺增持冀东：成长预期的重臵成本逻辑 2011.12.08水泥制造业：三八理论（6）：政策底初

2、步确立 2011.11.30摘要：水泥全年策略思想主线是“着眼需求分析，紧盯政策变化”：一方 面是 11 年 7 月开始水泥开工投资增速由负变为正值、11-12 年仍有 3 亿吨左右熟料投放，这两个信息部分证伪了之前 1 年的供给端逻辑，逻辑重新回到需求端、需求成为影响业绩变化最大变量； 此外，纵观历史需求变化总是由政策变化所引致，政策通过影响预期和 实际来影响业绩和估值，上半年政策力度和方向最为关键。 （1） M1、贷款增速与水泥估值的相关性。从历史时间序列角度看：M1、贷款增速与水泥动态 PE 估值保持了方向一致性，即M1、贷款增速上升则水泥 PE 上升，反之下同时下降，流动性决定大盘同时

3、也决定水泥 PE 估值水平。12 月新增贷款和 M1 增速都超出市场预期，我们宏观预期 1 月该两个数据继续环比增加， M1 增速将见底趋势回升，这意味着估值将获得修复性向上弹性。（2） M1、贷款增速与水泥股价的相关性。2003-10 年 6 月两者在方向性上保持了很高一致性，政策放松 M1 与贷款增速提升，水泥股价提升。2010 年 6 月至 2011 年 6 月方向相反，在此期间水泥固定资产新开工投资计划增速为负增长，即供给端在发挥作用， 加之限电减少供给导致盈利高企股价是涨的，此期间业绩好。今年 6 月开始水泥开工正增长，市场重新回归悲观需求股价下跌。 （3） M1、贷款增速与水泥需求

4、和业绩的相关性。首先，M1、贷 款增速与水泥需求在时间序列的方向上保持了一致性变化，即M1、贷款增速因政策放松提升则需求趋势增加，反之下降；其次， M1、贷款增速与水泥业绩的方向性类似于股价逻辑，大部分时间保持一致性，但 2010 年 6 月至 2011 年 6 月相反，因为供给端逻 证券研究报告辑即限电拉升水泥价格和 38限制新建起到提升业绩作用。（4） M1、贷款增速对水泥股价影响两个路径：首先是最先通过修复估值影响股价，其次通过影响需求进而影响业绩变化来影响股价。同时短期影响股价波段机会，中长期趋势最终取决于影响业绩的程度和方向频度。M1 贷款增速仅是需求端需综合供给端。1-2 月水泥政

5、策面重于基本面：传统淡季水泥价格不会有太超出市场悲观预期的变化，水泥股价更多反映宏观货币和地产政策信息。上述逻辑规律告诉我们 1-2 月存在流动性释放和政策预期放松的修复估值的波段反弹机会。当然中期趋势取决于政策放松能否有效传递到 地产销售和开工、并进而实质性预期需求见底趋势回升。 维持之前两个思路配臵，短期反弹属政策性质非业绩反转性质。 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更告 图 1：年度贷款、M1、水泥产量增速 图 2：月度贷款、M1、水泥产量增速35水泥产量增速贷款增速 M1增速 水泥产量-右4032贷款增速M1增速 3035252530182025152011151054105-30

6、数据来源：CEI，国泰君安证券研究数据来源：CEI，国泰君安证券研究 图 3：水泥股价与贷款、M1 增速 图 4：水泥 PE 与贷款、M1 增速贷款增速M1 增 速 股价-右贷款增速M1 增 速 水泥PE-右4035400%403560306%49303025212%382520152015118%2724%161051055-70%数据来源：CEI，国泰君安证券研究数据来源：DC，国泰君安证券研究 图 5：水泥行业利润率与贷款增速 图 6：水泥煤炭价格差与贷款增速利润率-左11%35%贷款增速水泥价格价格差 42035贷款增速3030%3808%2534025%5%2030020%152%2

7、6015%10-1%220510%-4%5%数据来源：DC，国泰君安证券研究数据来源：CEI，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Nov/09 Apr/10 Sep/10 Feb/11 Jul/11 Dec/111995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010Nov-1119951

8、996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Nov/09 Apr/10 Sep/10 Feb/11 Jul/11 Dec/11Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08

9、Jan/09 Jun/09 Nov/09 Apr/10 Sep/10 Feb/11 Jul/11 Dec/11Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11行业更告 图 7：冀东水泥动态 PE 时间序列 图 8：冀东水泥动态 PE/A 股 PE 时间序列冀东PE 年度均值582.2冀东/A股PE年度均值 1.9481.71.5381.6381.3331

10、.2301.31.2280.91.02119180.81.01015180.70.48数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 9：冀东水泥吨市值及毛利率时间序列 图 10：冀东水泥吨 EV 及毛利率时间序列冀东吨市值年度均值 毛利率-右 120035%1300冀东吨EV 年度均值毛利率-右35%100032%110032%80029%90029%530600511747 65144560465426%70026%614 23%58238340022223%50020024837034545018130020%020%数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIN

11、D，国泰君安证券 图 11：冀东水泥 PB 时间序列 图 12：冀东水泥 EV/EBITDA冀 东 PB 年度均值831冀东EV/EBITDA年度均值 266225.22118415152.82.8162.22.612101121.7101.22.2111106数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 Ma

12、y/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11

13、 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 J

14、an/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行业更告 图 13：海螺水泥动态 PE 时间序列 图 14：海螺水泥动态 PE/A 股 PE 时间序列海螺PE 年度均值521.9海螺/A股PE年度均值 1.61.543234271.00.9231.0200.7220.60.7150.7130.7139120.40.12数据

15、来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 15：海螺水泥吨市值及毛利率时间序列 图 16：海螺水泥吨 EV 及毛利率时间序列海螺吨市值年度均值 毛利率-右 970150043%1263海螺吨EV 年度均值毛利10率56-右 43%39%39%1200105335%35%818 31%778 64190084372169331%54960063362727%27%541 23%40326043737037630042323%27716521319%019%数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 17：海螺水泥 PB 时间序列 图 18：海螺水

16、泥 EV/EBITDA海 螺 PB 年度均值1227海螺EV/EBITDA年度均值 22 10238197.6151461513144112.72.812 1.62.966721.903数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Ja

17、n/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/0

18、3 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 J

19、un/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行业更告 图 19：华新水泥动态 PE 时间序列 图 20：华新水泥动态 PE/A 股 PE 时间序列华新PE 年度均值452.7华新/A股PE年度均值 362.12725271.61.51718171.01818140.90.790.8800.3数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券

20、图 21：华新水泥吨市值及毛利率时间序列 图 22：华新水泥吨 EV 及毛利率时间序列华新吨市值年度均值 毛利率-右华新吨EV74035%80035%年度均值毛利率-右32%32%60067061429%29%45950746054038543443926%459 23%26%32032041026523%281 20%238316 24738328618028011720%1014017%15017%数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 23：华新水泥 PB 时间序列 图 24：华新水泥 EV/EBITDA华 新 PB 年度均值722华新EV/EBITDA年度

21、均值 65194.61614124132.83101092.29101.9171.87104数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 F

22、eb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec

23、/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 O

24、ct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行业更告 图 25：亚泰集团动态 PE 时间序列 图 26：亚泰集团动态 PE/A 股 PE 时间序列亚泰PE 年度均值753.2亚泰/A股PE年度均值 602.245412.0354435281.0271.81.2301.41.1191.01.414150.80.8800.2数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 27：亚泰集团吨市值及毛利率时间序列 图 28：亚泰集团吨 EV 及毛利率时间序列

25、亚泰吨市值年度均值 毛利率-右350030%亚泰吨EV 年度均值毛利率-右390030%284028%324028%27252291218026%258026%18791409152024%192024%1122 7891234114486022%380 20%126022%620824 928394347838 20%200600数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 29：亚泰集团 PB 时间序列 图 30：亚泰集团 EV/EBITDA亚 泰 PB 年度均值774亚泰EV/EBITDA年度均值 660446524.72.53320191.4

26、151.221418120.9191.2121204数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/0

27、7 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09

28、May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12行业更告 图 31：天山

29、股份动态 PE 时间序列 图 32：天山股份动态 PE/A 股 PE 时间序列天山PE 年度均值18010天山/A股PE年度均值 8.8137814261044661.2228201370.90.71311-0.2-50-10-2数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 33：天山股份吨市值及毛利率时间序列 图 34：天山股份吨 EV 及毛利率时间序列天山吨市值年度均值 毛利率-右 天山吨EV35%1025 32%87035%1050年度均值毛利率-右76070432%92060882653829%79029%37230939926%66026

30、%528261638546641203 87508448 20623%53023%1184354020%40020%数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 35：天山股份 PB 时间序列 图 36：天山股份 EV/EBITDA天 山 PB 年度均值63533天山EV/EBITDA年度均值 5243171312111.69101.31021191.910915数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04

31、Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep

32、/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06

33、 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行业更告 图 37：青松建化动态 PE 时间序列 图 38：青松建化动态 PE/A 股 PE 时间序列青松PE 年

34、度均值502.5青松/A股PE年度均值2.140402.13328301.71.42524221.41.3201.41.3201.1170.8100.980.50数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 39：青松建化吨市值及毛利率时间序列 图 40：青松建化吨 EV 及毛利率时间序列青松吨市值年度均值 毛利率-右青松吨EV235035%250035%年度均值 毛利率-右 190533%33%192020801767159831%31%14901660133114651420128129%29%1067106012408911113812980

35、27%27%63082025%619 23%25%40149466140020023%数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 41：青松建化 PB 时间序列 图 42：青松建化 EV/EBITDA5.1青 松 PB 年度均值45青松EV/EBITDA年度均值 4.2329262.6222118162.1141.51.4 1.412121.51310120.65数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04

36、 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Se

37、p/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/

38、06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行业更告 图 43：祁连山动态 PE 时间序列 图 44：祁连山动态 PE/A 股 PE 时间序列祁连PE

39、 年度均值94023.5 祁连/A股PE年度均值 20.075218.864156414.19.63769.41591481884.72.7581.3 0.84480.915161.1140.700.0数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 45：祁连山吨市值及毛利率时间序列 图 46：祁连山吨 EV 及毛利率时间序列祁连吨市值年度均值 毛利率-右 祁连吨EV130043%140043%年度均值毛利率-右106039%118039%101391782035%618 31%96035%859 31%734576580740440629448493239216 340

40、27%52027%417 44047727330023%10023%数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 47：祁连山 PB 时间序列 图 48：祁连山 EV/EBITDA祁 连 PB 年度均值629祁连EV/EBITDA年度均值 22 5243.8419183.02.7142.53141211111.914291.21.01.5814数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec

41、/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07

42、 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 M

43、ar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行业更告 图 49：赛马实业动态 PE 时间序列 图 50：赛马实业动态 PE/A 股 PE 时间序列赛马PE 年度均值341.8赛马/A股PE年度均值 281.5271

44、.21.02017170.9200.80.7120.612110.6130.60.5990.36数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 51：赛马实业吨市值及毛利率时间序列 图 52：赛马实业吨 EV 及毛利率时间序列赛马吨市值赛马吨EV 年度均值毛利率-右1008140045%140045%年度均值毛利率-右114040%116040%999105287535%869 30%624 88035%66430%428 25%92067254562068055044154851228236336044025%23432310020%20020%数

45、据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 图 53：赛马实业 PB 时间序列 图 54：赛马实业 EV/EBITDA赛 马 PB 年度均值4.225赛马EV/EBITDA年度均值 3.6213.02.7171.910910101.2988 71.091.281.30.65数据来源：WIND，国泰君安证券数据来源：WIND，国泰君安证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/0

46、7 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct