亿嘉和603666电力巡检机器人风起谁能从区域走向全国1_W

1、 证券研究报告上市公司深度通用机械电力巡检机器人风起，谁能从区域 走向全国？核心结论：我们认为电力巡检机器人产业刚起步，未来市场空间 巨大，公司在江苏的卡位造就了得天独厚的竞争优势，而且作为第一家上市的纯电力巡检公司，公司的先发优势会体现得越来越明显，有望成为第一家从区域走向全国的巡检机器人企业。 亿嘉和(603666)增持首次评级陈萌818执业证书编号：S1440515080001 研究助理 秦基栗.c布日期： 2018 年 08 月 01 日 当前股价： 96.06 元

2、行业赛道没问题，我们怎么看市场空间？室外机器人由国网统一招标，招标数量复合增速 40%。2013-2016年室外机器人招标数分别为 100 台、222 台、236 台、272 台，复合增速 39.6%。预计 2018 年招标数量有望达 400 台，相比于 2016 年增长 47.06%。目前国内 110kv 以上的变电站数量超过 2 万座， 目前渗透率不足 5%，仍有巨大发展空间。 室内机器人是公司业绩最大弹性所在。江苏省内配电站 2 万多座， 理论市场总规模超百亿，公司地处南京，几乎垄断江苏室内机器人市场，背靠江苏省电网投资沃土（江苏配电投资额全国第一），室内机器人有望乘风而起。目前江苏省室

3、内机器人渗透率不足 7%，仍存在巨大渗透空间，未来随着“一机一站”模式的普及，省内潜在的需求将更大程度地释放。 主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1 个月-14.42/3 个月 178.76/174.4712 个月 178.76/180.55123.89/49.627,017.551,754.3967.4116.85418.74省外市场更大（全国近 300 个地级市配电站数量约 30 万座），省外拓展“先发优势”很重要，公司凭借资本助力，我们认为将步入加速发展的阶段，最快速度地完成跑马圈地。2017 年员工总数 264 人（同比+33%），2018 年以来，公司人员扩充提速，特别是研发人

4、员预计还将大幅增长。2017 年中标天津室内机器人项目，12 月最高/最低价（元）总股本（万股） 流通 A 股（万股）总市值（亿元） 当年天津地区收入占比达 15.18%。未来公司在南网、浙天津等地的省外业务拓展值得期待。 东、流通市值（亿元）近 3 月日均成交量（万） 主要股东 产品超赚钱，高毛利率如何理解？公司 2017 年综合毛利率 67.22%，净利率 37.18%。高盈利能力， 我们认为有以下几点原因：一是我国电网投资和巡检机器人投资都是较为垄断的行业，且国网投资预算充足，招标时价格考核占比并不高，使得电力巡检机器人维持较高的价格；二是公司的高投入研保持了产品竞争力，17 年公司研发

5、占比 9.37%，18 年有望超过 10%；三是规模效应和零部件轻量化促进公司毛利率的增长。我们认为公司的毛利率在未来可能会有所波动，但是维持较高水平是大概率。 盈利预测：我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 1.98 亿、2.59 亿、3.39 亿元，对应 EPS 分别为 2.82、3.69、4.83 元，首次 覆盖，给与“增持”评级。 朱付云31.85%股价表现140%90%40%-10%亿嘉和上证指数风险提示：国网室外机器人招标暂停、市场竞争加剧请参阅最后一页的重要声明 亿嘉和上市公司深度报告目录公司介绍4行业赛道没问题，我们怎么看市场空间？7室外机器人：跟随招标进展稳健

6、增长，招标数量年增速 40%8室内机器人：江苏省渗透率不足 7%，空间巨大9室内机器人：省外跑马圈地阶段，公司资本优势明显11产品超赚钱，高毛利率如何理解？131. 我国客观的电网制度和投资环境与高毛利有一定关系132. 高研发投入保持产品竞争力163. 规模效应+零部件轻量化，降低成本提升毛利率17在手订单高速增长，募投项目扩充产能18盈利预测19图目录图 1:公司主营业务4图 2:公司业务发展脉络5图 3：公司收入及利润情况6图 4：公司收入结构情况6图 5：公司室内机器人产销量及平均价格情况6图 6：公司室外机器人产销量及平均价格情况6图 7:公司股权结构图7图 8：国网室外机器人统一招

7、标情况8图 9：国网统招中公司室外机器人中标情况8图 10: 十三五期间各省配电网投资情况9图 11：2015-2017 公司各岗位员工人数变化（人）12图 12：2015-2017 公司销售费用与管理费用情况（万元）12图 13：公司江苏省内省外主营业务收入情况（万元）13图 14：国网下属公司销售额占公司营收比例13图 15：公司综合毛利率水平维持高位13图 16：室内机器人毛利率显著高于室外机器人毛利率13图 17：美国形成东部、西部、德州三大电网体系14图 18：美国配电、输电投资变化（亿美元）14图 19：2017 年国家电网投资占比 86%15图 20：国网、南网电网建设投资情况（

8、亿元）15图 21：公司研发费用快速增长16请参阅最后一页的重要声明 亿嘉和上市公司深度报告图 22：公司预计售后服务费用逐年增加16表目录表 1：2017 年度公司对前五大客户销售情况5表 2：2018-2020 公司室外机器人中标金额测算7表 3：2018-2020 公司室外机器人中标金额测算9表 4：2015 年-2017 年江苏省配电站室内机器人渗透率测算10表 6：国网与南网巡检机器人招标业绩要求（部分）11表 7：同行业公司情况概览12表 8：国网天津市电力公司 2016 年招标专用资质业绩要求15表 9：行业室内机器人产品比较16表 10：轻量化结构应用在多项公司自主研发的核心技

9、术中17表 11：公司在手订单情况（万元）18表 12：公司首次公开发行募投项目（万元）18表 13：公司产能及产能利用率状况18请参阅最后一页的重要声明 亿嘉和上市公司深度报告公司介绍亿嘉和成立于 1999 年，主营业务为向电力系统提供巡检机器人和基于数据采集处理的智能化服务。巡检机 器人能够采集应用场景中电力设施设备的状态数据，辅助客户对电力设施设备进行运维检测。公司提供的巡检 机器人包括室外机器人（针对变电站）、室内机器人（针对配电站）、隧道机器人和无人机等等，智能化服务主要包括基础数据（地下电缆的位置和布局信息）服务和状态数据（输电线路与高压电缆的运行状态数据）服务。 图 1:公司主营

10、业务资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 公司于 2014 年进入智能巡检机器人行业，室内机器人处于行业领先地位。2014 年下半年，公司成功推出室外机器人产品，并在国网公开招标中中标 15 台室外机器人。2015 年下半年，公司正式推出室内机器人产品，并在江苏省电力公司试点运行，实现销售 50 台室内机器人；2017 年上半年，公司推出第二代室内机器人 A200， 并实现了批量升级换代。公司室内机器人处于领先地位，以中标金额统计，2017 年公司室内机器人江苏市占率 超过 90%，全国市场占有率接近 80%。 请参阅最后一页的重要声明 亿嘉和上市公司深度报告图 2:公司业务发展脉络成

11、功研发第二代室内机器人A200，实现批量换代升级成功研发室内机器人，中标江苏省电力公司公开招标中50台室内机器人2017年下半年2017年上半年中标江苏连云港6台室内机器人（研发项目）2015年4月首次中标江苏地下 电缆基础数据服务； 首次中标江苏南京带电检测服务2016年12月首次中标南京电网消防机器人项目2015年8月引入技术团队， 开始研发室外 机器人2014年11月成功研发隧道机器人，首次中标江苏南京成功研发无人机， 首次中标江苏省无人机巡检服务2014年12月中标江苏省智能化改造业务；首次中标江苏无锡仓储机器人项目2014年6月1台隧道机器人；2014年7月成功研发室外机器人，国网统

12、一采购中标15台2014年初中标江苏徐州2台室外机器人（研发项目）资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 公司客户集中度较高，国家电网是公司最大客户。2017 年度前五大客户的销售额合计 3.65 亿元，CR5 达 97.74%，其中公司对国家电网公司的销售额为 2.88 亿元，占总营收的比例达 77.13%。公司地处南京，江苏地区较早试点智能化巡检机器人且电网投资额大，因此国家电网客户中又以江苏省为主，2017 年公司对国网江苏省 电网公司的销售额为 1.92 亿元，占总营收的比例达 51.28%。 表 1：2017 年度公司对前五大客户销售情况资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发

13、展部 受益于智能电网建设的加速发展，公司业绩高速增长。近四年公司营收复合增速达 50.47%，归母净利润复 合增速达 143.10%。2017 年公司实现营业收入 3.74 亿元，同比增长 42.70%；归母净利润 1.39 亿元，同比增长153.37%。2018 年一季度公司营收和归母净利润同比增长率分别达 2709.3%和 436.02%。2018 年一季度业绩增长主要是由于部分 2017 年订单延后至 2018 年完成交付。 室内机器人为公司的主要收入来源。室内机器人收入占比从 2015 年的 15.22%提升至 2017 年的 65.65%。而 请参阅最后一页的重要声明序号客户名称销售

14、额（万元）占营业收入的比例销售内容1国家电网公司 28,836.1177.13%-其中：国网江苏省电力公司 19,173.7651.28%智能巡检机器人/智能化改造/状态数据服务 国网其他省市下属公司 9,662.3525.85%智能巡检机器人/智能化改造/其他（售后服 务、无人机销售、维修） 2无锡市太湖电力建设有限公司 2,922.547.82%智能化改造 无锡广盈实业有限公司 1,474.783.94%智能化改造 3江苏东奇信息科技有限公司 2,126.345.69%智能化改造 4南京齐丰电子有限公司 675.671.81%智能化改造 5江苏齐天电力工程有限公司 508.441.36%智

15、能巡检机器人/其他（维修） 合计 36,543.8897.74%- 亿嘉和上市公司深度报告室外机器人收入占比波动幅度较大，2015-2017 室外机器人收入占比分别为 7.12%、0.67%、10.56%，主要是由于室外机器人中标情况多变，且当年中标订单一般次年确认收入：如 2014 年中标 15 台室外机器人在 2015 年确认收入，2015 年公司未中标室外机器人项目，2016 年 11 月中标 55 台室外机器人，当年均未生产完成，2017 年在手 55 台订单，加之当年新增的 5 台订单，公司室外机器人的产量大幅度上升，但当年仍有 14 台未验收完 毕，留待 2018 年确认收入。 “

16、一机多站”推动智能化改造，2017 年新增智能化改造收入 8292 万元，占比 22.18%。智能化改造业务的出现主要是由于电力系统客户为了提高巡检机器人的使用效率，提出对尚未实现智能化巡检的配电站采用“一机多站”的方案。智能化改造不涉及机器人的销售，仅为客户将室内机器人的轨道及智能环境检测辅助装置安装在配电站中，从而实现一台机器人在多个站点巡检。 2015-2017 公司基础数据服务收入占比分别为 56.19%、30.11%、0%，基础数据服务主要是对地下电缆的位置和布局信息进行采集处理。其收入占比逐年下降的主要原因是原有地下电缆的信息采集过后，在一定期限内不需要再次采集，因此针对某一地区，

17、其总需求量较为固定，随着业务的开展，业务需求将逐渐减少。公司基 础数据服务业务主要在江苏地区开展，其收入也随着江苏省该业务需求的下降而减少。 图 3：公司收入及利润情况图 4：公司收入结构情况营业收入（万元） 营业收入-yoy 归母净利润（万元） 归母净利润-yoy 室内机器人 基础数据服务室外机器人 状态数据服务隧道机器人 智能化改造电子网络设备销售 其他 40,000 37,388.023000%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002500%2000%1500%1000%7.1

18、2%500%0%20142015201620172018Q1201520162017资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 5：公司室内机器人产销量及平均价格情况图 6：公司室外机器人产销量及平均价格情况产量（台）销量（台）平均单价（万元/台） 产量（台）销量（台）平均单价（万元/台） 600 6480917490.250070906250061.74448 608960 40050885857.87277300270408756308620054.79542085100645250 1084 05008320152016201720152016

19、2017资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 朱付云是公司控股股东和实际控制人，其直接持有公司 31.85%的股份，同时通过持有南京瑞蓓和一致行动人张静间接控制公司 21.09%的股份，合计持股 52.94%，为公司实际控制人。 请参阅最后一页的重要声明88.334685.81 1715021326,199.8519,015.115,1,899.3210,975.097,918.87485.723,414.2567.48351.4316.31%03.32%30.11%01.4192%22.18% 5.17%56.19%10.56%10.96

20、57%63.63%65.65% 15.22% 亿嘉和上市公司深度报告图 7:公司股权结构图华泰战新投道丰投资周云锋兰新力许春山邱显东王少劼张静程敏赵伟86.02%朱付云0.01%亿嘉和科技股份有限公司资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 行业赛道没问题，我们怎么看市场空间？国家电网 2009 年公布的智能电网发展规划中，十三五期间电网总投资额约 1.4 万亿，其中智能化投资占比约 12.5%，金额达到 1750 亿元，电力巡检机器人是智能电网投资的重要组成部分，不论是室外机器人还是室内 机器人，近几年的产业渗透率是在不断提升的，国网/南网都在积极推进巡检机器人的应用，未来巡检机器人高

21、速发展的确定性较强。 而且客观来看，电力巡检机器人替代人工的优势比较明显：机器人能够 24h 不间断巡检，可大幅降低故障排查时间、减少停电时间；机器人巡检基本能够杜绝人为巡检的失误，提升供电可靠率；机器人除了基本的仪表参数检查之外，还可以探测外界温度、湿度、电磁场等环境数据，对用电危险可实现提前预警的功能， 未来对于海量数据还可以进行大数据分析。 表 2：2018-2020 公司室外机器人中标金额测算资料来源：国网公司 2009-2020 年的智能电网发展规划，中信建投证券研究发展部 根据国网招投标制度要求，室外机器人一般由国网在其电子商务平台统一招标；而室内机器人尚未列入国 网集中采购，由省

22、级电力公司在权限范围内根据需求自主招标。在不同的招投标机制下，室内和室外机器人市场空间也有所不同，下文我们将从室外和室内两个方面来讨论市场空间的问题。 请参阅最后一页的重要声明项目第一阶段（2009-2010 年）第二阶段（2011-2015 年）第三阶段（2016-2020 年）合计电网总投资（亿元）5,51015,00014,00034,510年均电网投资（亿元） 2,7553,0002,8002,876智能化投资（亿元）3411,7501,7503,841年均智能化投资（亿元） 171350350320智能化投资占电网投资比例6.19%11.67%12.50%11.13%90%南京瑞蓓上

23、海诗洁5.70%4.70%4.70%0.71%0.71%0.71%0.36%3.74%31.85%15.39%6.41% 亿嘉和上市公司深度报告室外机器人：跟随招标进展稳健增长，招标数量年增速 40%根据国家电网发布的国家电网智能化规划总报告，十三五期间新建智能变电站约 8000 座，原有枢纽及中心变电站智能化改造率 100%。室外机器人主要应用于变电站的智能化改造，因此随着电网智能化的实施，近年来室外机器人招标数量持续上升。 2013-2016 年国网室外机器人有效招标数分别为 100 台、222 台、236 台（实际招标 190 台）、272 台（同比增长 43.16%），2013-201

24、6 国网招标数量复合增速达 39.6%。2017 年，国网未组织集中招标，由各省市自主招标。 2018 年 6 月，国网在电源项目第三次物资采购中进行 2018 年第一次巡检机器人统招，招标数量 198 台；根据国网 2018 年度总部采购计划，2018 年 8 月、10 月、11 月仍有三次电源项目物资招标安排，预计 2018 年全年巡检机器人招标数量有望达 400 台，相比于 2016 年增长 47.06%。根据中电联统计和预测，我国 110kv 及以上的变电站数量超过 2 万座，预计至 2020 年超过 3 万座，目前室外机器人渗透率不足 5%，仍有巨大发展空间。 室外机器人七八家企业市

25、场，平均中标率 10%-20%，历年来看，亿嘉和中标率 7%至 20%不等。公司于 2014 年推出第一款室外机器人产品，并于当年国网统招中中标 15 台，中标率为 6.76%；2015 年，公司在国网统招中未取得中标项目；2016 年公司于国网统招中中标 54 台，中标率达 19.85%；公司预计于 2018 年推出第二 代室外机器人产品，在国网 2018 年 6 月统招中公司中标 16 台，中标率为 8.08%。 图 8：国网室外机器人统一招标情况图 9：国网统招中公司室外机器人中标情况国网室外机器人统一招标数量（台） 亿嘉和中标数量（台） 亿嘉和中标率 国网室外机器人统一招标数量-yoy

26、 60 25%54300140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2725020%19.85%2504020015%3015010%2016 8.08%15100 6.76%5%105000000%0.00%0.00%20132014201520162018.0620132014201520162018.06资料来源：国家电网，中信建投证券研究发展部 注：2015 年国网共招标 236 台，其中有效招标数量为 190 台 资料来源：国家电网，中信建投证券研究发展部 未来室外机器人中标金额测算：2018 年全年巡检机器人招标数量有望达 400 台，假设 2019-202

27、0 年室外机器人招标数量保持 40%左右的增速（参照往年增速）；随着更多供应商的进入，行业内竞争加剧，中标率与中标价格逐年下降；参照公司 2016 年和 2018 年 6 月中标率均值，假设公司 2018 年度中标率为 15%，2019 年、2020 年公司中标率逐年下降 2 个百分点，分别为 13%、11%；价格上，2016 年与 2017 年公司室外机器人中标价格分 别为 97.72 万元与 89 万元，假设 2018-2020 中标价格分别为 90 万元/台、85 万元/台、82 万元/台。以此推算， 公司 2018 年、2019 年、2020 年室外机器人中标金额分别为 5400 万元

28、、6205 万元、7052 万元，金额不是很大， 但是一块增长较为稳健的业务。请参阅最后一页的重要声明122.00% 4 222 198 190 -100 .16% 14.41% 藏重庆 亿嘉和上市公司深度报告表 3：2018-2020 公司室外机器人中标金额测算资料来源：中信建投证券研究发展部 室内机器人：江苏省渗透率不足 7%，空间巨大江苏省内室内机器人的理论市场规模超百亿，而亿嘉和地处南京，室内机器人在江苏省市占率接近 100%， 背靠江苏省电网投资沃土，室内机器人有望乘风而起。江苏省拥有 13 个地级市，仅苏州、无锡、徐州、宿迁、连云港五个城市拥有配电站数量合计就超过 14000 座，

29、其余八个城市若按照平均 1000 座保守估算，江苏省内 配电站数量约 22000 座，按照 50 多万的单价来计算，理论市场规模超百亿。 同时，江苏省是我国最早采用智能化产品进行电力设备巡检的省份之一，省内室内机器人推广始终位于全国前列。根据国家能源局出台的配电网建设改造行动计划（20152020 年），2016-2020 年，配电网建设改造投资不低于 1.7 万亿元。另据北极星输配电网统计，在各省份中，江苏以 1920 亿元的配电网建设改造投资额高据榜首，占全国投资额比重达 11.29%。江苏省庞大的配电网投资额为亿嘉和室内机器人的发展提供了发展的 沃土。 图 10:十三五期间各省配电网投资

30、情况投资额（亿元）2000180016001400120010008006004002000 资料来源：北极星输配电网，中信建投证券研究发展部 目前江苏省内巡检机器人渗透率约为 6.50%，仍有较大发展空间。根据亿嘉和省内机器人销量及市占率粗略估计，江苏省 2015 年至 2017 年配电站室内机器人销量分别为 63 台、287 台、382 台。2015 年至 2017 年公 司销售机器人主机与站点总体比例分别为 1:1、1:2.45、1:1.74，大致可以推出 2015 年至 2017 年江苏省当年装备室内机器人的配电站数量分别为 63 座、704 座、664 座。假设近三年江苏省配电站数量

31、不变，均为 22000 座， 请参阅最后一页的重要声明江苏山东河南四川辽宁浙江湖南湖北福建山西陕西广东云南河北海南西贵州黑龙江年份20162018E2019E2020E国网室外机器人统一招标数量（台） 272400560784国网室外机器人统一招标数量-yoy43.16%47.06%40%40%亿嘉和中标率 19.85%15%13%11%亿嘉和中标数量（台） 54607386中标单价（万元/台） 97.72908582中标金额测算（万元）5,4006,2057,052 亿嘉和上市公司深度报告则 2015 年至 2017 年江苏省配电站室内机器人渗透率分别为 0.29%、3.49%、6.50%。

32、表 4：2015 年-2017 年江苏省配电站室内机器人渗透率测算资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 注：公司省内市场占有率为基于中标金额统计的室内机器人市场占有率 假设 2018 年至 2020 年渗透率逐年增加，分别达到 10%、14%、19%，且未来三年省内配电站维持在 22000 座，则 2018 年至 2020 年江苏省装备室内机器人的配电站累计总数为 2200 座、3080 座、4180 座；假设平均机站比为 1:2，则 2018 年至 2020 年江苏省室内机器人累计销量分别为 1100 台、1540 台、2090 台，当年新增室内机器人的数量分别为 368 台、440

33、 台、550 台。 室内机器人的价格受到“机站比”的影响，在“一机多站”模式下，每台室内机器人的销售单价包括一个机器人主机的价格和多个站点的智能化改造的价格，2016 年与 2017 年平均机站比为 1:2.45 与 1:1.74，室内机器人的单价分别为 62.02 万元与 53.04 万元，因此在 1:2 机站比的假设下，我们假设 2018 年销售单价为 57 万元。随着公司规模的提升与零部件的轻量化改造，室内机器人的销售价格预计逐年下降，假设 2019-2020 年单价分别为 55 万元/台与 54 万元/台。由此，我们可以算出 2018 至 2020 年省内室内机器人新增规模分别为 2.

34、10 亿元、 2.42 亿元、2.97 亿元。再考虑 90%的市占率，预计 2018 年至 2020 年江苏省内的室内机器人市场需求分别为 1.89亿元、2.18 亿元、2.67 亿元。基于以上谨慎性的假设，我们得出省内室内机器人每年 2 亿元左右的稳定市场需求的结论，而实际上，室内机器人的终极模式是“一机一站”，因为“一机多站”模式下，仍需要安排人力在各个站点间搬运机器人，并未真正实现无人值守的巡检效果，因此一机多站以及智能化改造业务仅是一个过渡阶段的产物，我们认为，随着“一机一站”模式的逐渐普及，江苏省内潜在的室内机器人需求将更大程度地释放。 表 5：2020 年公司省内室内机器人业务规模

35、测算（亿元）请参阅最后一页的重要声明年份20172018E2019E2020E江苏省配电站室内机器人渗透率 6.50%10.00%14.00%19.00%江苏省配电站数量（座） 22,00022,00022,00022,000江苏省装备室内机器人的配电站累计总数（座） 1,4312,2003,0804,180江苏省装备室内机器人的配电站平均机站比 （机器人：站点） 1:1.961:21:21:2江苏省室内机器人累计销量（台） 7321,1001,5402,090年份201520162017公司省内室内机器人销量（台） 50264346公司省内室内机器人市场占有率 79.67%91.88%90.

36、66%江苏省当年室内机器人销量估计（台） 63287382当年销售室内机器人的机站比 （机器人：站点） 1:11:2.451:1.74江苏省内当年装备室内机器人的配电站数量（座） 63704664江苏省内装备室内机器人的配电站累计总数（座） 637671431江苏省配电站数量（座） 22,00022,00022,000江苏省配电站室内机器人渗透率估计0.29%3.49%6.50% 亿嘉和上市公司深度报告资料来源：中信建投证券研究发展部 室内机器人：省外跑马圈地阶段，公司资本优势明显公司深耕江苏省内市场具备天然优势，而省外则是更大的市场，虽是兵家必争之地，但同样不容忽视。省外拓展“先发优势”很重

37、要，公司凭借资本助力，我们认为将步入加速发展的阶段，最快速度地完成跑马圈地。国网与南网招标巡检机器人时，通常对供应商过往巡检机器人销售业绩及机器人成功运行时间作出要求。如 2016年国网天津市电力公司招标中，要求供应商至少具备 10 套巡检机器人设备供货业绩，其中至少有 4 套及以上运行满一年。因此，已有一定销售业绩的先入局厂商，在招标中相对后来厂商更具优势。 表 6：国网与南网巡检机器人招标业绩要求（部分）请参阅最后一页的重要声明公告日期招标公告业绩要求关联标的2013/9/17国家电网公司辅助类项目 2013 年第二批招 标-智能机器人巡检系统招标公告 投标截止日前 3 年内，投标人应具有

38、变电站智能机器人巡检 系统 1 套及以上满一年的运行业绩 智能机器人巡 检系统 2014/7/7国家电网公司固定资产零购 2014 年第二批招标（无人电站智能巡检机器人）招标公告 1. 应具有机器人产品研发制造经验，同时具有 3 套及以上的销售业绩 2. 投标截止日前 3 年内，应具有 1 套及以上变电站智能巡检 机器人运行 1 年及以上的业绩 变电站智能巡检机器人 2014/11/6国家电网公司辅助类及固定资产零购物资 2014 年第三批招标（大屏幕、空调、机器人等）招标公告 投标截止日前 3 年内，应具有 1 套及以上变电站智能巡检机器人运行 1 年及以上的业绩 变电站智能巡检机器人 20

39、15/8/28国家电网公司 2015 年机器人、大屏幕、施工装备专项招标采购招标公告 投标截止日前三年内，投标人应具有机器人 3 套及以上供货 业绩，其中至少包括变电站智能巡检机器人 1 套及以上且运行满一年的业绩 变电站智能巡检机器人 2016/12/23国网天津市电力公司 2016 年业扩工程变电站智能巡检机器人招标采购项目招标公告 投标人需具备 10 套及以上智能巡检机器人设备供货业绩（业绩证明文件需提供智能巡检机器人设备销售合同或用户盖章的机器人运行证明文件），其中至少包括 4 套及以上运行满一 年的用户盖章运行报告 变电站智能巡检机器人 2017/3/27国网浙江省电力公司绍兴供电公

40、司 220kV桑港变等 5 座变电站巡检机器人运行装置及场所维护项目招标公告 具有履行合同的能力，包括专业、技术资格的能力，资金、设备和其他物质设施状况，管理能力，经验、信誉和相应的从业人员 变电站巡检机器人 国网浙江省电力公司绍兴供电公司 220kV柯岩变等 20 座变电站巡检机器人运行装置及场 2017/12/26广东供电局 2017 年第四批次巡检机器人专 项招标招标公告 近三年有 100 万元或以上同类设备的供货业绩 巡检机器人 江苏省当年室内机器人新增销量（台）382368440550江苏省室内机器人销售单价（万元/台） 53.04575554江苏省当年室内机器人新增规模（亿元） 2

41、.032.102.422.97公司市占率 90.66%90%90%90%公司江苏省内室内机器人营收（亿元）1.841.892.182.67 亿嘉和上市公司深度报告资料来源：国家电网，南方电网，电力招标网，中信建投证券研究发展部 公司同行竞争对手包括朗驰、申昊、科大智能、山东鲁能等，亿嘉和为首家上市的纯电力巡检机器人公司， 资本优势不言而喻。公司员工数量不断增长，2017 年员工总数达到 264 人，相比于 2016 年增加 65 人，同比增 幅达 33%，特别是研发人员，从 2016 年的 37 人扩充到 82 人，研发投入有增无减。2018 年以来，公司继续进行技术人员储备，人员数量特别是研

42、发人员预计还将大幅增长，为产品革新和未来的业务增长奠定基础。从费 用端来看，近三年公司管理和销售费用快速增长，管理费用在剔除 2015 年和 2016 年股份支付费用 3412.5 和 2880万元后，同比增速在 40%以上，而销售费用增速在 80%以上。 表 7：同行业公司情况概览资料来源：Wind，公司官网，中信建投证券研究发展部 注：朗驰欣创的巡检机器人收入为其 2016 年巡检机器人收入，其他公司数据均为 2017 年巡检机器人收入 图 11：2015-2017 公司各岗位员工人数变化（人）图 12：2015-2017 公司销售费用与管理费用情况（万元）销售人员 研发人员 工程人员 生

43、产人员 其他人员 管理费用销售费用管理费用-yoy 销售费用-yoy 300 8,000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7,226.757,00025080.51%6,0002004,903.065,0001504,00045.98%3,358.831003,000501,574.032,000871.9701,0002015201620170201520162017资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 注：2015 年和 2016 年管理费用剔除了股份支付费用 公司省外业务拓展初见成效，2017 年天津室

44、内机器人中标并确认收入，2017 年度公司江苏省外收入占比大幅提升。2017 年江苏省外主营业务收入达 9774 万元，收入占比 26.14%，同比增加 24.77pct。其中，2017 年初公司中标天津 116 台室内机器人，当年公司天津收入达 5676 万元，收入占比 15.18%，同比增加 13.81pct；浙江地区收入达 2398 万元，收入占比 6.41%，同比增加 6.19pct。目前，公司业务已拓展至天津、浙江、上海、湖北、重庆、内蒙古、河南、黑龙江、吉林、福建、广东等地，公司 2017 年下半年首次中标南网隧道机器人和 消防机器人项目，与南方电网正式建立合作关系，未来在南网的业

45、务开拓值得期待。 请参阅最后一页的重要声明2 88.21% 47.39% 962.56 76652254186826515282281537 29 23公司成立时间状态巡检机器人收入（万元）亿嘉和 19992018 年在上交所上市 28,492.31朗驰欣创 20052016 年在新三板挂牌，2018 年终止挂牌 8,749.39申昊科技 20022015 年在新三板挂牌，2016 年终止挂牌； 2017 年提交IPO 申请，2018 年上会被否 14,644.34科大智能 20022011 年在深交所上市 未披露 浙江国自 2011未上市 未披露 山东鲁能 2000未上市 未披露 亿嘉和上市

46、公司深度报告图 13：公司江苏省内省外主营业务收入情况（万元）图 14：国网下属公司销售额占公司营收比例江苏省内主营业务收入 江苏省内主营业务收入-yoy 江苏省外主营业务收入 江苏省外主营业务收入-yoy 国网江苏省电力公司 国网天津市电力公司国网浙江省电力公司 国网其他下属公司 30,000 27,430.243000%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25,757.682500%25,0002000%6.75%20,0001500%15,0001000%10,000500%5,0000%0-500%201520162017201520162017资料来源：

47、招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 产品超赚钱，高毛利率如何理解？公司高毛利率和高净利率较为突出。2015 年-2017 年公司综合毛利率 51.99%、57.04%、67.22%，净利率 7.11%、 20.94%、37.18%。我们认为，我国电网体系的特殊性、高研发投入、规模化和轻量化等因素造就了公司的高毛 利，下文我们逐一展开论述。 图 15：公司综合毛利率水平维持高位图 16：室内机器人毛利率显著高于室外机器人毛利率综合毛利率 净利率室内机器人 室外机器人 80% 80% 70.24% 67.90% 70%70%60% 60% 50%50%

48、40% 40%30% 30%20% 20%10% 10%0%0%2015201620172018Q1201520162017资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 1.我国客观的电网制度和投资环境与高毛利有一定关系欧美电力体制各有特点，发电、输电引入竞争。电力体系包括发电、输电、配电、售电和用电等环节，根据各个环节的开放情况，可以把电力运营模式分为垂直垄断、发电竞争、批发竞争和零售竞争模式。欧美各国均属于批发竞争模式，即开放发电和输电环节，在电网的建设、运营和输电服务上引入市场竞争。但其电力市场结构和经营各有特点，例如欧洲各国普遍采用双边交易为主、集中交易为辅的模式；美国 PJM 为集中决策为主，电量市场和容量市场并存的市场模式。 请参阅最后一页的重要声明61.08% 55.17% 47.40% 52.89% 18.62% 4.24%0.42%3.18%64.69%1.37%0.22%65.29%6.41