蒙牛乳业私募权益融资.ppt

1、,蒙牛乳业私募权益融资,蒙牛融资需求及方式选择分析,蒙牛私募权益融资运作设计,对管理层的激励措施,蒙牛乳业全球IPO与外资的退出,私募融资对蒙牛公司治理的影响,案例背景,案例的总结与值得进一步思考的问题,案例背景,从这一点就可以看出，我们对于牛奶是很缺乏的，但是同时，随着人们对于健康、营养需求日益上升，再加上我们庞大的人口，巨大的消费市场，牛奶需求有很大的增长空间。,蒙牛适时地抓住了这一历史性的机遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。截止2004年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家公司依次是蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共占中国总体液态奶市场的51.1%。,我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一

2、，根据2006年中国乳品行业研究报告，世界人均年牛奶占有量为102公斤，发达国家人均为300公斤，发展中国家为30公斤，可我们可怜的中国人均只有25公斤。,案例背景,从1999年到2002年短短的3年时间内，它的总资产从1000多万增长到近10亿元,并且其1947.31%的成长速度获得了中国成长企业百强第一名。,年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元，在全国乳制品企业的排名，也从第1116位上升到第四位,很显然，乳制品行业市场前景好、盈利能力强，而蒙牛作为这个行业冉冉升起的明星，自然成为私募资本的首选。 1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”的高管成立了

3、蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资本是100万。8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”宣告成立。,案例背景,由于发展的速度超级快，问题也就随之出现。蒙牛集团的资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。2001年摩根士丹利的出现，使得蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路。在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩根士丹利等投资者给蒙牛带了了急需要的资金，同时带来了业绩的压力。,幸运的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长的要求，但无疑每次都蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质。,2.蒙牛融资需求及方式选择分析,2006,不同融资方式的选择,蒙牛的融资需求,蒙

4、牛集团20012003年现金流量表 （单位：人民币万元）,（1）蒙牛的融资需求,蒙牛在刚成立时，借助于出售持有“伊利”的原始股，为蒙牛提供了起飞急需要的资本。随着业务的发展，蒙牛需要更多的资金支持，从上表我们就能看出，蒙牛在获得私募融资之前所需要的资金量。,2001、2002及2003年的投资活动所用的净现金，分别为人民币1.077亿元、人民币1.782亿元以及人民币7.379亿元。主要资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土地使用权。,三年的资本开支分别为人民币 1.174亿元、人民币1.856亿元及人民币7.414亿元，投资增加的主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新

5、子公司，以及做大量的固定资产、在建工程以及土地使用权的投资。,（2）不同融资方式的选择,众所周知，内源融资是依靠自身资金的积累，实现企业生产规模的扩大，因为是自己的钱，所以不牵扯到还本付息，也不用担心所有权的分散。,蒙牛成立初期，主要是依赖自身资金的积累，借助于出售“伊利”的原始股，租用民房办公，以及较小规模的扩股增资。,然而这样做融到的资金是相当有限的，并且风险较大，蒙牛的增资扩股，曾被以“非法集资”的名字冻结全部款项。,内源融资,创业史,然而事情并不总是一帆风顺。当时蒙牛在非常简陋的办公室里，一些创业伙伴及他们的朋友、家属、业务伙伴送来一笔笔现金。突然有人向国家有关部门告发，说这里有一个非

6、法集资窝点。,Before,After,结果有关部门一查，发现有700多万元人民币，没想到这样不起眼的地方居然藏了这么多钱，准备要按非法集资处理，蒙牛通过各方面做了大量澄清工作，但还是在很长时间里被监控。,然而区区100万显然不够。牛根生过去的老下属听说这个情况，纷纷投资蒙牛。在这些人的带动下，他们的亲戚、朋友、所有业务关系都开始把钱投给牛根生。这些人之所以敢把钱交给牛根生，是因为他们相信他的能力。,当时几个人手中都有一些伊利的原始股票，他们把这些股票卖掉，凑了100多万元。他们花了200元租了一单间办公室，在这里内蒙古蒙牛乳业集团成立了，牛根生兼任董事长和总裁。,2. 中国企业的最有融资策略

7、不是先债权融资再股权融资，而是先股权后债权，因为发行股票不用还本付息，只需要有利润时分配下股利。为什么蒙牛没有选择中国常见的融资形式，即通过上市发行股票募集资本呢？ 蒙牛的发展有其特殊性： 蒙牛在刚成立的时候，进行过一次改制，1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”进行了股份制改造成立了内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人，这次改变对于蒙牛日后的融资方式选择影响很大。, Image information in product Image : Note to customers : This image has been licen

8、sed to be used within this PowerPoint template only. You may not extract the image for any other use.,蒙牛改制后虽然是一个股份有限公司，但是由于其注册资本太小，只能算是一个刚成立的乳品厂，即使在中小板市场短期内也是不可能上市的。,股份公司还有个很重要的规定：发起人的股份在3年内既不能出售也不能转让。,Content Title,股份有限公司要求很多，因为刚起步的蒙牛难以满足上市条件，没有有把握在这三年内上市，因此，保持股权结构相对自由开放的有限公司的形式，直到上市再股改或许才是明智选择。,但蒙

9、牛已经股改，给自己设置了一个路障，日后的融资只能不断增加注册资本，但是增加注册资本又不能使主要的股东结构发生改变（改变了则上市无望）。,不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要51%的控股权，蒙牛没有答应；,还有一家上市公司本来对蒙牛有投资意向，结果又因为它的主管突然被调走而把此事搁下。,蒙牛也尝试过民间融资,总之，蒙牛各种融资尝试，在自身和一些外在条件缺乏的情况下，最终没有成功，但是资金的瓶颈越来越凸显出来，蒙牛必须找到另外一条可行的融资途径。,另一家大企业本来也准备投资，但是被蒙牛的竞争对手劝住；,03,民间融资,1,3,5,4,2.多采用权益投资方式，很少涉及债务方式，投资工

10、具主要为普通股或优先股，以及可转债等。,6. PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的问题。,3.一般投资于非上市企业。,5.资金来源比较广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。,1.非公开方式募集资金，无须披露交易细节。,4.流动性差，没有现行的市场可供转让，只有在兼并收购的股权转让和IPO时才能退出。,2,6,私募股权融资的特点,三、蒙牛私募权益融资运作设计,1.私募股权融资 定义：私募股权融资（Private Equity，以下简称PE）是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施

11、 过程中附带考虑了将来的退出机制， 即通过上市、并购或管理层回购 等方式，出售持股获利。,私募权益融资和其他融资方式的比较,2.蒙牛的选择,2002年，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板，因为当时蒙牛历史短、规模小，不符合主板上市的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资困难。蒙牛应该引入私募投资者，以求资金的及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度再直接在香港主板上市。 摩根与鼎晖主动找蒙牛洽谈融资事宜，是看重了蒙牛巨大的潜力，1999到2002年，蒙牛不到3年就过了年销

12、售额10亿元的大官，加入中国乳品行业第一集团的大关。,蒙牛集团19992002年销售收入增长图（单位：万元）,他们还看重蒙牛另外一个巨大的优点，蒙牛自创立时起，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家完全100%由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。 当然，选择权在于蒙牛，蒙牛基于三方面的考虑，采纳了摩根等的建议：,建议,引入外部战略投资者，提供扩张资金和约束机制。,重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界。,利用多种金融工具建立公司内部激励机制。,1,3,2,同时，根据和WTO的协议，2002年对外

13、资开放不能超过2/3,。所以那些投资主体（实际上是开曼公司）最多持有“蒙牛股份”的2/3，然后我们算一下，根据和牛根生的协议，私募投资者持有开曼公司的股份不能超过： （1/3）/66.7%=50%,蒙牛原股东持有2/3的股份，三家私募投资者取得“蒙牛股份”1/3的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：在1/3的股份中，摩根占2/3，剩下的1/3由鼎晖和英联按照约2:1的比例分配。,双方达成的协议如下：,鉴于此，最终双方确定的比例为：私募投资者49%，原蒙牛股东51%。,滥价问题,究竟投资蒙牛溢价多少才合适呢？ 2002年底，“蒙牛股份”的税后利润是7786万元，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实

14、现复合增长翻番。他们认为，目前8倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较合适的，第二年利润的翻番会使市盈率下降到4倍。 这样可以计算出“蒙牛股份”的总价值：7.786*8=6.5亿元 私募投资者投资1/3的股份就值2.16亿元。,蒙牛私募融资相关公司,Company Logo,4.第一轮融资设计,Content 03,Content 02,Content 01,2002年6月5日，摩根在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings（开曼公司）和MS Dairy Holdings，第一家为未来接受自己对“蒙牛”投资基金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。,2002年9月2

15、3日，“蒙牛”在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。“金牛”股东是15位蒙牛高管，“银牛”则大部分是蒙牛业务关联公司的管理人员，其实际持股比例比值：1634:3468。,2002年在毛里求斯注册壳公司中国乳业毛里求斯有限公司，股东为开曼公司，为蒙牛外方控股股东。,上表里各个公司的成立：,“金牛”和“银牛”成立后，共同购得全部开曼公司股权1000股，各占50%，该过程是为了控制投资资金的接受方开曼公司。 私募投资

16、者非常关心自己的收益，但是受到持股比例1/3的限制，最多只能占有1/3的收益，这显然不能满足他们的要求，于是他们设计了不同类型的股票，A类股票和B类股票，A类一股10票投票权，B类一股1票投票权，这样投资收益权可以和控制权分离，满足多方的需要。 开曼公司开始仅有1000股，“金牛”和“银牛”原来股东们不好增资，2002年9月24日，开曼公司将法定股本扩大到1亿倍，并开始对外发售股票。继续分为A、B两类，原来1000股属于A类，保持原股东的控制权。,2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自

17、分别持有的500股旧股，分别持有1634股和3468股A类股票，合计5102股。,5.第一轮融资过程,三家私募投资者以530美元/股的价格，分别投资了17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了32865股、10372股、5923股的B类股票，合并总持有B类股票48980股。三家金融机构提供现金2597.3712万美元（2.16亿元）。,此时，“蒙牛股份”的股权结构图如下：,金牛,银牛,MS Diry,鼎晖CDH,英联CIC,3% 1134+500股A类股 16.3%,6.4% 2968+500股A类股 34.7%,60.4% 32685股B类股 32.7%,19.2%

18、 10372股B类股 10.4%,11.0% 5923股B类股 5.9%,股份（5102股A类股），9.4% 投票权 ，51%,开曼公司,100%,毛里求斯公司,66.7%,蒙牛股份,管理层股东,33.3%,股份（48980B类股），90.6% 投票权，49%,间接控股：49%*66.7%，约1/3 合计持股：约1/3,总结上图，就是“蒙牛系”的金牛和银牛公司合计持有开曼公司5102股股票，有51020的投票权，私募投资者持有48980B类股，有48980的投票权，双方比例为49%：51%。外资联盟持有的股份正好不超过： 49%*66.7%1/3，符合和WTO的协议。, Image infor

19、mation in product Image : Note to customers : This image has been licensed to be used within this PowerPoint template only. You may not extract the image for any other use.,6.第二轮融资可换股证券增资,2003年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司的1634股、3468股A类股票转换成16340股、34680股B类股票，这样股权比例和投票权比例就一致了。 这样转换成的B类股票达到51020股，加上外资系

20、持有的48980股，总共发行100000股B类股票。之前我们说过开曼公司准备发行一千亿股，因为现在发行的数量比例已经达到要求，符合规定，剩余的发行就失去了意义，于是开曼公司对股本进行了重新的调整。 将已发行的股票全部赎回，以900亿普通股和100亿可转换债券代替，二者的每股面值均为0.001美元。而金牛、银牛和私募投资者原来的B类股票都转换成普通股。,2003年，蒙牛的管理团队取得了辉煌的业绩，销售额达到40.715亿元，增长了144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%，超额完成目标。 为了对蒙牛管理团队进行激励，金牛和银牛允许以面值认购新的普通股的权利，认购的上限是金牛和

21、银牛合计持股不能超过开曼公司的66%（之前是51%），新认购的部分在金牛与银牛间按照原来的比例分配。这样以来，蒙牛系和私募投资者在开曼公司的股比变为65.9%：34.1%。 此时的市盈率也发生了变化，由于03年税后利润超过2.3亿元，在私募投资者稀释股份后，市盈率=2.16/（2.3*0.341*0.67）=4.11，和之前预期差不多。,这个市盈率非常吸引人，私募投资者决定增大持有量，但是牛根生坚决不放32%的外资投资底线，于是只能找到一种新的金融品种，那就是认购可换股证券。 三家投资者斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，在蒙牛上市后可转换为3.68亿股蒙牛股

22、份，转股价相当于0.74港元/股。约定IPO半年后可转30%，一年后全部转换。 9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛80010000股股份，10月20日，再次以3.038元的价格购买了96000000股的蒙牛股份，对蒙牛乳业持股比例上升至81.1%，至此，二次注资完成。,四、对管理层的激励措施,Title,Title,Description of the companys products,（1）和蒙牛管理层签订“对赌协议”，从2003年起，若蒙牛复合年增长率低于50%，应该向私募投资者支付最多不超过7830万股，或等额现金，若完成目标，则私募投资者向蒙牛管理团队支付同等

23、的股份。,上面讲的二次增资强化了管理层对于蒙牛的控制权，但是私募投资的目的是获利，最终要退出企业的，所以私募投资者为了降低自己的风险，开始实施一系列的措施来激励管理层：,这意味着，“蒙牛股份”在2006年税后利润达到5.5亿元以上，压力还是很大的，但是蒙牛管理层充满信心，并且凭借自己的努力完成了目标。,（2）2004年3月22日，金牛与银牛扩大法定股本，由5万股扩至10万股，分别向原股东发行32294股和32184股新股。主要是为了给新骨干股份和期权奖励留有余地。并且推出“公司权益计划”，即把每个人对公司不同的贡献转化为股权，转换价格为：金牛112美元，银牛238美元，这样刚好保持了初始投资成

24、本的比例1634:3468。 2004年，牛氏信托诞生，牛根生买下了绝大部分公司权益计划里的股份，在建立激励机制的同时，强化了他最高管理者的地位。,y.,（3）2004年3月23日，三家私募投资者肯定了牛根生对蒙牛的贡献，以及对以后本集团业务的重要性，赠与牛根生开曼公司股票，使牛根生持股比例达到6.1%，换来了牛根生的承诺：五年内不跳槽或新设同类乳业公司，除非私募投资者坚持上市公司股份比例25%以下，在10年内，可以以净资产或者2亿元的“蒙牛股份”较高的一个价格，增持“蒙牛股份”的股权。,五、蒙牛乳业全球IPO与外资的退出,2004年6月10日，蒙牛乳业在香港挂牌上市，创造出又一个奇迹：公开发

25、售3.5亿股，公众超额认购达到206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳落入了最初设计的询价区间3.1253.925的上限3.925港元，市盈率19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。开盘后，股价一路飙升，当天上涨了22.98%。后来居上的蒙牛乳业，在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手。 2004年的上市给蒙牛的融资故事几乎画上了一个完美的句号，上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54%，国际机构投资者持股11%，公众持股35%。,中国乳品行业主要公司资本运作情况比较,三家机构投资者退出过程,在全部转股后，摩根等投资者手中只剩下蒙牛乳业股票130多万股，占公司总股本数的

26、0.1%。可以说，私募投资者基本上退出蒙牛。 我们从中可以看出，国际私募资本与同行业跨国公司对企业投资最大的不同在于前者是阶段性投资，当投资到了一定时机后，会通过各种途径变现，最终得到资本报酬，退出该企业。而后者大多是一种长期的投资，取得报酬并不是唯一目的，往往通过投资开拓市场，甚至控股该企业。,六、私募融资对公司治理的影响,1.公司的所有权结构 公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，中国的企业，绝大多数都在股权结构中存在着很大的弊端，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊端。 蒙牛的上市，使股权结构变得较为分散，但蒙牛的管理层、雇员以及业务联系人共直接或间接拥有“蒙牛乳业”54%的

27、发行股份，蒙牛的高管成为公司的股东，使得蒙牛的兴衰与每个人息息相关。同时，新的股东的加入发挥了监督的只能，可以制约管理层的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给投资者带来了信心，在蒙牛IPO时，全球最顶尖的6家机构投资者成为蒙牛的核心投资者。,公众，35%,银牛，33.6%,金牛，15.8%,牛根生，4.6%,MS Dairy，7.4%,鼎晖CHD，2.3%,英联CIC，1.3%,2.股权激励 不仅仅包括对董事会成员的激励，还采纳股权计划奖励员工，售出蒙牛乳业普通股的认股权。 3.董事会结构和其他公司治理结构 董事会结构是公司治理的重要方面。蒙牛成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家