债券市场分析框架

1、 债券市场分析体系一、分析原则2二、债券市场概述21、债券市场结构22、债券分类23、主体框架-以供求关系为核心3三、债券分析框架31、利率债32、信用债31）投资级信用债32）高收益信用债33、可转债31）名词解释32）可转债投资分析3一、分析原则任何一类品种的价格受到的影响因素是众多的，面对任何一个价格变化，分析研究总能找到各种各样的解释逻辑与理由，但是传递给投资者的信息越多，也必然意味着可能存在的噪音越多。坚信每一类投资品种的趋势性变化必然对应着某一主干驱动因素，投资者在众多的信息摘选中，非常有必要寻求主干驱动因素的变化，而其他的影响因素都是对于该主体因素的放大或干扰，难以改变该主体逻辑

2、的趋势运行轨迹。二、债券市场概述1、债券市场结构中央结算公司（总托管人） 场内交易市场场外交易市场分托管人：中证登公司（二级托管人：国有商业银行等银行间债券市场交易所债券市场商业银行柜台债券市场询价谈判双边报价竞价撮合个人投资者、非金融机构各类机构投资者非银行机构、个人2、债券分类本分析体系将债券分为三大类：利率债、信用债和可转债。利率债主要是指国债、地方性政府债券、政策性金融债和央行票据；信用债是指政府之外的主体发行的，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。可转债具有债权和期权双重特性的金融产品，较为特殊，单独划分出来进行分析。3、主体框架

3、-以供求关系为核心 通货膨胀宏观经济 高层活动社会热点货币政策财政政策利率产品供给银行需求保费收入保险需求企业发债空间、其他政策其他政策信用产品供给债基发行 基金仓位基金需求各类型债券风险收益比投资组合构建机构投资约束三、债券分析框架1、利率债从趋势意义而言，基本面内容（经济增长与通货膨胀）可以解释绝大多数情况下基准利率品的价格变化，而额外的非对应时期可以由货币政策因素所解释，本质上而言，货币政策因素与流动性因素是相同的，因此针对基准利率品的驱动因素可以大致归纳为三者：经济增长+通货膨胀+流动性。所对应的基本逻辑框架大致为两类：1、“经济增长+通货膨胀”的双轮驱动框架；2、“货币（金融负债）+

4、资产”的双轮驱动框架。（一）宏观分析经济指标、通货膨胀与货币政策宏观分析主要是从影响利率债的三大要素经济增长、通货膨胀与货币政策来进行分析，下面简要介绍下三大要素的理解框架和传导机制。房地产 宏观经济指标理解框架基建固定资产投资PMI、宏观经济先行指数先行指标制造业消费人民币有效汇率支出法 出口一致指标OECD工业增长存货投资工业增加值 生产法物价、就业滞后指标各项指标中，最重要的指标是固定资产投资。不仅因为其在GDP中占比与波动幅度均较大，更为重要的是它直接与灵敏的反应宏观调控政策，某种意义上，可以把它当做中国经济的先行指标，其与信贷增速基本同步。对于房地产投资，评价指标主要有房屋新开工面积

5、、房地产开发投资完成额与商品房销售面积。其中，销售面积是房地产开发投资的领先指标。另外制造业投资也基本上取决于基建投资和房地产开发投资。 通货膨胀理解框架全球PPI上升中国PPI上升农户通胀预期引发库存调整、囤积粮食、惜售生猪全球工业增长中国工业增长能源价格冲击美元贬值 粮食价格上升生猪价格上升CPI食品价格上升劳动力需求上升劳动力价格上升CPI非食品的成本压力通货膨胀 货币政策传导机制（二）微观分析供求关系因素 债券需求注水因素：外汇占款、财政存款投放、公开市场操作投放抽水因素：法定存款准备金冻结、公开市场操作回笼、财政存款回笼其中外汇占款变动主要由贸易顺差决定，短期贸易顺差主要看进出口的相

6、对强弱；长期贸易顺差则取决于中国的产能周期。财政存款存在明显的季节性 供给因素年度国债发行量基本等同于财政赤字和国债还本付息之和；短期的季度发行量一般会在季度末公布，金融债的发行量一般会在年初公布。2、信用债1）投资级信用债（一）驱动因素法基准利率经济增长 通货膨胀基准利率货币政策流动性风险违约损失信用债供给投资级信用债经济增速风险溢价信用利差信用事件税收信用风险其他评级下调（二）成本收益法“回购养券”是目前债券市场投资的典型模式，而在“回购养券”中，收益是信用债的票息和资本利得，成本是借入资金的利率和难易程度。当成本抬升时，投资者通常“去杠杆”；当收益上升时，投资者又会“加杠杆”。从指标来看

7、，1年期央票和7天回购移动平均与信用债走势相关度均非常高。2）高收益信用债高收益信用债收益率可分解为：基准利率、投资级信用债信用利差、高收益与投资级的信用利差。高收益与投资级的信用利差分析是高收益品种分析的重点，分析框架可划分为自上而下和自下而上的分析，以自下而上分析为主。前者更侧重于大类资产的价值比较判断，衡量高收益债券的系统性风险和价值，后者更侧重于个券风险的度量，以方便于投资交易行为的最终落地。自上而下分析，构建高收益公司债券的信用利差指数来衡量高收益债券的系统性风险和价值。分别采用个券对比和交易所估值收益率对比两种方法构建高收益债的利差指数，日后会持续跟踪。债券条款自下而上分析，公司经

8、营风险是高收益利率差的主要驱动力，而能否重新盈利或者扭亏是经营风险的关键关注指标。分析框架如下：回收率清算资产违约损失 暂停交易风险信用风险流动性风险高收益与投资级信用利差其他评级下调财务风险经营风险行业风险风险溢价 3、可转债1）名词解释专有名词解释转股价格转债进行转换成股票时规定的价格转换比例转换比例=100/转股价格转股价值转股价值=100*股票市价/转股价格纯债价值忽略期权价值的转债价值纯债溢价率纯债溢价率=（转债市场价-纯债价值）/纯债价值转股溢价率转股溢价率=（转债市场价-转股价值）/转股价值转股平价转股平价=100*股票市价/转股价格=股票市价*转换比例，即可转债的转股价值，指的

9、是转债按照当前股票价格转换以后，立即从市场上卖掉可以获得的收益股票平价股票平价=转债市场价*转股价格/100，即可转债转股不亏本的股票市价临界点套利空间套利空间=转股平价-转债市场价-交易成本2）可转债投资分析可转债是种衍生性金融商品，其价格和标的股票的价格呈高度相关：当股价处于低档时，投资人转股不划算，因此会以债券方式持有，其价格会趋于纯债券价值；一旦股价升高，投资人开始有了较高的转股价值，因此可转债的价格也会升高，其价格变会趋于转股平价。可转债与其股票的价格关系如下： 转股平价上图中的45度线称为转股平价，转股平价就是可转债的转化价值，指的是转债按照当前股票价格转换以后，立即从市场上卖掉可

10、以获得的收益，其定义为：转股平价 = 股价 转换比例 纯债券价值上图中的水平线称为纯债券价值，是指把可转债视为一个企业债，透过与该企业信用风险相当的收益率进行估值，所计算出合理价格，其定义为：P = PV(Corporate Bond Yield) 转债价值下限可转债的价格曲线图中有两个下限，纯债券价值与转股平价。当股价处于低档时，投资人转换的所得的价值（转股平价）比持有债券到期为低，而且即便未来股票波动，投资人仍无法期望股价会高到让转股平价超过转债持有价格，因此投资人便不会转换，而以债券方式持有，此时可转债的价格就是纯债券价值。随着股票价格上升，转债的价格也会跟着上升，但不会低于转股平价，原

11、因是一旦低于转股平价以后，投资人便有了套利机会：买入可转债同时卖空相应股票，其套利空间为：套利空间 = 转股平价 - 转债价格 - 交易成本由于大量的买入转债将使转债价格上升、大量的放空股票，会使股票价格下降导致转股平价下降，市场的力量变会便使套利空间消失，因此转债的价格下限便是转股平价。 期权价值图中可转债的价格曲线为一个凸向下的曲线，该曲线与纯债券价值的空间便是转债的期权价值，为简化起见，这里以转股期权来说明。随着股票价格从低档开始上升，由于股价会随着时间变动而改变，投资人可期望未来股票价格会更高，而且股价越高，未来转债转股获利的可能性越高，因此投资人愿意多付出一些成本持有这个可转债，期权

12、价值便随着股价上升而增加，且增幅也增加。当股价上升超过一定水平以后，投资人期望可转债最后一定会转股获利，而且未来股票价格下跌使转股平价跌破转债持有成本的可能性降低，因此期权价值会随着股价上升而增长趋缓。综合以上两个因素，使得可转债的价格曲线是个凸向下的曲线。由上面的分析，评估可转债的价格，投资人可以以下面公式：可转债价值 = 纯债券价值 + 期权价值来评估。其中的期权价值又可以区分为已经反映转股获益价值的转股溢价以及未来转换期权价值，转股溢价指的是转股平价高于纯债券价值的部分：转股溢价 = Max(0, 转股平价 - 纯债券价值)由于纯债券价值与转股平价都能透过直接计算得到，因此仅需评估 未来

13、转换期权 价值便能得到转债的理论价格。未来转换期权价值的分析本项期权价值受到以下因素影响：1. 转股的剩余期限转股剩余期限越长，股价变化的时间相对拉长，股价提高的可能性越大，因此未来转换期权价值越高。2. 股票价格的历史波动率转债相应股票过，未来转换期权价值越高。3. 股票价格的高低即使有着相同的股价波动率的两个转债，股票价格高于转股价较多的转债，其转债价格中已经反映转债价值的部分较高，因此未来转换期权价值要低于股票价格低的转债。a) 最低价值法可转债的最低价值指的是纯债券价值加上期末回售补偿价值，公式为：其中，Yc: 对应年期、相同信用等级企业债券的收益率Ci: 可转债的各期票息Vput:

14、期末回售补偿价值当转债的股价低于转股价很多时，投资人预期未来不太可能从转股中获利，便会以债券形式持有，此时该转债的价格表现就跟一个相同信用等级的企业债价值加上期末投资人回售给发行公司所得到的回售补偿价。由于这是可转债最坏情形下持有到期所得的价值，因此又叫做转债的最低价值。b) 转股价值分析法转股价值分析法是推算可转债合理价格的一种方法，其公式为：可转债价格 = 转股平价 + 预期股价变动价值当转债的股价接近或高于转股价时，投资人预期未来可以藉由股价不断上升后，从转股中获利，因此认为转债的价格等于当前的转股平价加上预期未来股价升高对转债所增加的价值。预期股价变动价值通常与股票过去的价格波动有关，

15、因此可以写为：预期股价变动价值 =其中，P: 股票当前价格: 经验常数: 股价过去一段时间的波动率CF: 转股比例c) 时间价值分析法时间价值分析法认为转债价格与其期权价值有关，而期权价值又随着时间的延长而加大，其公式为：可转债价格 = 纯债券价值 + 期权时间价值期权时间价值只的就是未来转换期权的期望价值，跟转股的剩馀期限、股票价格的历史波动率、以及当前股票价格的高低有关：转股剩馀时间越长、价格变动越大、期权时间价值越高；股票波动率越大、期权时间价值越高；股价过高或过低，期权时间价值越低。期权时间价值可以由下图来说明：d) 回收期限分析法以上方法在可转债学理基础的教课书上都多少介绍过这些定性

16、的分析方法，而回收期限分析法则是国内可转债投资人所发展出来的定量分析法，目的是解答这样的问题：当下投资转债未来转成股票与当下就买入股票，那个投资效益好？效益有多少？效益的分析方法就是衡量投资可转债必须比买转股比例相同数量股票所多付出的成本，要花多久才能回收回来，其公式为：回收期限 =由于转债的价格通常高于转股平价（否则会有套利机会），因此投资可转债要比直接投资与转股比例相同数量的股票要多付出一些成本；而可转债会提供固定的票息，股票则提供一定的股息，回收期限分析的就是当下多花的转债投资成本，在未来就算不转股的情形下，透过收取较高的转债票息，要花多久的时间才能回收这样的投资。方法总结上述的方法都十分简单、易于明了，但是实用起来，仅能告诉投资人可转债大约的投资价值，但是不能定量的说明可转债到底值多少钱，此外，各种方法又有其限制之处：1.最低价