中国房地产金融及风险分析

1、1、中国房地产金融与风险分析，2、作者介绍、钟伟、金融学教授、北京师范大学和厦门大学博士生导师同济大学博士后研究。 北京师范大学金融研究中心主任国家外汇管理局中国外汇副主编联络方式： BJ，3，本演讲的基本内容，1，中国房地产行业囤积地的规模和构造2，中国房地产囤积地的资金总量分析3，中国地价和房价的一般关系4，美国房地产及次贷危机分析5，房地产周期的金融成本，4， 1、中国房地产囤积地的规模和结构，5，2004年的囤积地最为突出，从当年的土地囤积总量超过2亿平方米的增长率的状况来看，房地产企业的购买土地面积(2004年除外)的增长率在1530之间，房地产企业的开发土地面积的增长率有逐年下降的

2、倾向其中2005年和2006年房地产企业的开发土地面积增长率呈负值，有限的土地供给也未能形成充分有效的商社供给。 截至2007年底，按照规范方式，全国房地产土地囤积面积突破8亿平方米。 考虑到开发商早期囤积地的不合格性和统一修订数据的错误和泄漏，估计土地囤积面积实际可能达到10亿平方米。 6、7、2007年上半年以来，土地开发规模相当于转让规模130以上的地区主要是北京、天津，土地供求基本均衡的地区是广东、江苏、浙江，土地转让规模相当于同期开发规模150以上的地区包括重庆和四川。 下图显示了不同地区的土地囤积情况。 对大多数房地产开发企业来说，其运营资金大部分沉淀在土地上，土地储备是一部分企业

3、把土地视为“土地银行”进行投机的结果，同时也是企业连续经营所必需的。 我们使用囤积的土地总量，预测不动产企业现在囤积的土地可持续开发的年份。 用2005年和2006年开发土地的平均值来预测，现在的10亿平方米的土地预计可以开发4年。 考虑到房地产开发企业开发的土地面积年增长率150%，预计开发3年。 8、从全国范围来看，2002年至2006年，全国拟转让的住宅用地土地供给量为21亿平方米，所有房地产市场购买土地总量仅为14.5亿平方米。 国家土地储备中心有许多土地本期未流入市场。 北京等中心城市的情况更加严重，2006年北京预计供应住宅用地1900万平方米，北京土地储备中心2006年销售的土地

4、只有800万平方米。 最近，一些城市住房价格的急剧上涨与当地政府连续三年以上未能完成供应地修订计划无关。 9、2、中国房地产囤积地资金沉淀总量分析，我们采用4种方法订正了土地囤积引起的资金沉淀。 第一种方法由国家统订局土地购买费用数据、土地购买面积数据、开发土地面积数据进行订正。 在地价急剧上涨的同时，近5年来，土地囤积规模也很大，引起了资金大量沉淀。 由于土地囤积引起的资金沉淀主要是在20022006年的5年间形成的，所以以下资金沉淀量的估计也主要考虑20022006年。 10、11、第二种方式是根据房地产公司的资金来估计，把房地产企业自筹资金作为囤积土地资金的主要来源。 以此为依据的直观理

5、由是，房地产企业几乎全部用于筹集资金，主要用于购买土地，购买土地的环节是开发环节中开发人员为数不多的乙的状态，是以各种方式筹集的“自己资金”，主要用于完成土地购买环节，在这个环节完成后国家统计局对房地产企业自筹资金数据进行核算，2002年至2006年，房地产企业自筹资金总额为2.7万亿元左右。 12、地租大多不是一次性支付，而是分期支付。考虑到房地产开发的周期和实际情况，地租很可能分3年完成支付。 但是，这并不意味着沉淀在囤积地的资金是2.7兆资金的三分之一。 如果实际上没有分期付款的话，开发者囤积的规模也许只有现在的1/3。 这样，分期付款给开发者提供了经营控制杆是很容易理解的。 分期付款的

6、最大问题是开发者必须承受从土地水平开发到完成销售的长期资金沉淀成本，自筹资金中，大约有2030被用于支付资金成本。 一般来说，开发商自己的资金中，约有6575左右沉淀在土地上，通过路线2，初步判断沉淀在土地上的资金规模为1.9兆元。 13、第三种方法是通过上市公司的财务指标来估计囤积地的资金规模。 我们先估计上市公司在土地上沉积的资金占上市公司总资产和负债的比例，然后根据所有房地产企业的总资产和负债情况来估计囤积地的资金沉积。 选择万科、金地、富力、金融街等上市公司，分析其财务信息，参考其他a和h股房地产上市公司的财务指标，发现上市公司的土地投资额与总资产周转率密切相关，并结合房地产行业500

7、强的总资产、负债规模及其行业占有率，通过渠道3，截至2006年底十四、第四种方法也是以上市公司为例，选择的参考指标变更为主营业务收入，仍以上市公司的万科、金地、富力和金融街为典型企业，分析其主要财务指标，得出房地产上市公司每年完成的土地投资和主营业务收入相当接近，约90100之间的粗略结果15、多种渠道推定，粗略推定，到2006年底土地囤积引起的资金沉淀规模为2.4兆，可能存在一定程度的高估，该沉淀资金是指囤积引起的直接静态土地购买金的规模，不包括利息等其他相关资金的沉淀。 这笔资金的沉淀规模惊人，几乎相当于目前房地产企业的年销售额，房地产开发行业整体现金流平衡非常严峻。 16、银行贷款是房地

8、产企业的主要资金来源，流入房地产企业的银行贷款主要分为两个部分：一个是房地产企业的开发贷款，另一个是贷款，这个部分是银行贷给购买者的贷款，而购买者利用贷款购房的行为这个部分的银行贷款也最终被房地产企业通过对a股上市公司的典型样本分析表明，房地产企业占有的银行贷款占总资产的45%左右，这一比率在h股上市公司中好低，h股房地产上市公司财务状况相对稳健，h股公司外汇进入大陆结算人民币的困难可能更多。 17、假设房地产企业银行贷款在总资产中所占的比例固定为45%，我们仍然很难用这个比例来估算土地沉淀的信用资金总量。根据上述土地囤积沉淀的资金总量，估算土地沉淀的银行资金，结果如下表所示。 18、粗略估算

9、的结果表明，到2006年房地产开发和贷款两种信贷资金规模为39920亿，其中土地沉淀资金10800亿，所占比例为27周转资金29120亿，所占比例为73。 结合上市公司总资产周转率考察，大约在0，30左右，对房地产企业来说，其运用的信用资金周转速度与总资产周转速度没有太大差别。 所有土地储备资金的2.4兆中，来自银行的信用资金的部分约为1.08兆，这样的估计具有一定的参考意义。 大体上，银行每发行4元房地产开发和贷款，几乎有1元沉淀在土地上。 当时土地储备中心占有的银行贷款估计约为2000亿美元左右。 预计到2006年将略微增加到2400亿左右。 开发商和土地储备中心合并了土地沉淀的信用资金，

10、目前全国土地沉淀的银行信用资金约为1.32万亿元。 19、3、中国地价与房价的关系、20、第一个方法是把前两年、前三年的土地购买平均价格作为本期商品价格的成本，所以我们采用如下的订正方式： 1， 地价在住宅价格中所占的比例=每平方米的土地购买价格是每平方米的商社价格容积率2 .建设价格在住宅价格中所占的比重每平方米的竣工住宅成本假定为每平方米的商社价格3、容积率=1.5， 我们得到的土地历史价格在商社价格中所占的比例比较一定，用3年前的地价订正当期的住房价格，在20022006年的5年间，这个比例在12.514之间，用2年前的地价订正当期的住房价格，在20022006年的5年间，这个比例在15

11、.5 二十一、第二种方法是随着土地价格的上涨，土地现在的市场价格也被房地产经营者认为是考虑其土地成本的重要因素，开发的土地是房地产经营者以前购买的，但开发者显然不考虑仅以静态的历史购买成本把土地价格卖给房价。 至少他可以获得土地增值的大部分利益，所以以时价作为土地价格也有很强的合理性。 按土地时价修订本期房价，20022006年5年间，土地现行市场价与商品房价格之比为18.522之间。 第三种方法，沉淀资金的资金成本也作为土地价格的一部分考虑，自筹资金中，约2030被用于支付资金成本(相当于年资金成本为8的利率水平)。 用这种方法修订的话，从2002年到2006年的5年间，土地价格(加入沉淀土

12、地的资金的成本)在商社的价格中所占的比例在2230之间，这个比例有明显上升的倾向。 22、23、无论用什么方式研究地价的住宅价格占有率，单纯的地价上涨似乎都不是住宅价格上涨的决定性因素。 2004年以来，特别是2006年以来房价的急剧上涨，可以归结为供应地方式的突变、供应地规模的严重不足、囤积地三个因素共同推进。 我们可以利用地价的波动来估算未来房价的波动。 估计的条件是今后3年的土地供给量保持过去2年的土地供给量的增加水平和土地价格的上升水平，地价在住宅价格中所占的比例几乎稳定。 概算结果如下：24、25、总结当前房地产现金平衡状况： 1、从房地产销售收入、囤积地规模、贷款规模和行业利润水平

13、来看，从2006年下半年开始，该行业的总现金流为负2、 区域市场的分化使以地方项目公司为主的开发贷款风险上升，集团公司和地方项目公司的风险可能明显不一致3 .以土地和附着物为抵押物，价值易变程度大4 .在贷款中，低端客户和多个住房贷款客户的风险总体而言，目前房地产市场状况与2003年下半年至2005年相似，市场需求双向下跌，价格调整，开发人员队伍分化。、26、4、美国房地产泡沫和次贷危机，对美国来说，当前的经济运行是高失业高通货膨胀、低增长弱美元，现在不是危机预防，而是危机管理的时候。 27、2005年4月以来，房地产状况不佳，但没有加速恶化的迹象。 在，28，29，1997-2007美国单套

14、住宅的销售价格及价格变动率，30，美国主要MBS的发行机构及发行额(10亿美元)，31，32第一次下跌周期中，从1979年第一季度的房地产价格的高峰下跌到1982年第三季度的房地产价格的低谷为了应对这一次市场调整，累计下调了联邦基金利率850的基点。 在第二次下降周期中，从1989年第三季度的高峰跌落到1995年第一季度的山谷，5年半中住宅价格整体下跌了9.7%。 为了应对这个次市场调整，累计降低了联邦基金利率600的基点。 与这两个周期相比，这次房地产价格的下跌幅度更大，但下跌周期的持续时间只有一年半(从06年中开始)，AP存储累计只降低了225个基准利率。 从历史比较来看，本次房地产市场调

15、整至少持续到2009年第四季度。33、美国次贷危机对中国的启示1、政府推行住房保障制度时应该非常谨慎、力量办事2、政府信用不应该扰乱市场信用3、中美居民净储蓄率差异大、推离创新水平不同，缺乏可比性。 4、中美经济金融化、虚拟化程度差距较大。 5、介入公共基金、保险基金和企业养老金等不动产需要十分注意。 34、5、房地产周期的金融代价，房地产市场的显着特征是分化而非拐点。 1 .土地价格深度调整，房价分化2 .不同地区市场房价明显分化3 .不同房价类型价格分化明显，商用房价顺利上涨，新住房和二手房价调整，房租价格上涨4 .城市核心区和远郊价格趋势分化5 根据35、36、37、Wind信息统一修订

16、，截至4月8日年报公布的49家房地产上市公司在2007年经营活动中发生的现金流净额为-497.21亿元，在上年同期，可以比较的49家房地产上市公司的经营活动产生的现金流净额是多少万科经营性现金流为-1.52元，招商地产为-4.74元，金地集团为-7.52元，保利为-7.65元。 从快速比率来看，北辰实业0.35，泛海建设0.26，招商房地产0.37，天鸿宝业0.42居首位，相应的资产债权率为58%、45%、63%、83%。 年内大房地产企业被合并收购或倒闭，中小房地产企业的状况应该更加严峻。 38、房地产周期的制造成本，1923年至1926年为：美国佛罗里达的房地产危机。 结果严重影响了美国经

17、济和华尔街，影响了19291933年的大危机。 1986年至1993年：日本全面的房地产危机。 结果：有金融体系6万美元的不良资产和日本经济连续“十年萧条”。 1984-1986年1997-2003年：香港房地产危机。 结果损失约8万港元。 人类历史以来，尙没有看到“百利无害”的房地产泡沫。 但是，目前困扰中国金融体系的问题是人民币汇率变动引起的热钱内流动问题，整体上中国受到的热钱压力超过了亚洲金融危机以前东亚受到的压力。39、必要前提1、需求决定供给，价格取决于供求状况，进而取决于竞争和规制状况2 .中国经济改革的体制派和价格派之间的争夺表明，扭曲的价格取决于扭曲的供求，供求扭曲背景下不存在正常的价格。 3