第一专题金融宏观调控理论与实践.ppt

1、第一专题金融宏观调控理论与实践,金融宏观调控是央行制定和实施货币政策的过程。央行运用公开市场操作、存款准备金率、再贴现等手段，调节货币供应量，保持币值稳定，促进经济发展。,一、货币政策理论研究的发展 （一）20世纪30年代凯恩斯提出了现代意义上的货币政策理论,（二）20世纪50-60年代货币政策理论研究取得重大进展,1.20世纪50-60年代货币政策理论研究的历史背景和理论背景 货币学派和凯恩斯主义的两大学派新剑桥学派和新古典综合学派分别发展了自己的货币理论，作为其货币政策理论的基础。,（1）关于货币内生性和外生性的争论 （2）货币需求理论的发展 （3）关于货币中性和非中性的争论,凯恩斯货币需

2、求理论 凯恩斯认为，人们的货币需求行为由三种动机决定：分别为交易动机、预防动机和投机动机。所谓流动性偏好，是指人们在心理上偏好流动性，愿意持有货币而不愿意持有其它缺乏流动性资产的欲望。这种欲望构成了对货币的需求。 M=M1+M2=L1(Y)+L2(r) M1由交易动机和预防动机决定的货币需求 , 是收入 Y 的函数 ; M2 投机性货币需求 , 是利率 r 的函数 ; L 流动性偏好函数的代号 , 货币具有流动性 , 所以流动性偏好函数也就相当于货币需求函数。,弗里德曼的货币需求理论 1.影响人们货币需求的第一类因素是预算约束，也就是说，个人所能够持有的货币以其总财富量为限。并以恒久收入作为总

3、财富的代表。恒久收入是指过去、现在和将来的收入的平均数，即长期收入的平均数。弗里德曼注意到在总财富中有人力财富和非人力财富。人力财富是指个人获得收入的能力，非人力财富即物质财富。弗里德曼将非人力财富占总财富的比率作为影响人们货币需求的一个重要变量。 2.影响货币需求的第二类因素是货币及其他资产的预期收益率，包括货币的预期收益率、债券的预期收益率、股票的预期收益率、预期物价变动率。 3.影响货币需求的第三类因素是财富持有者的偏好。,Md/ P =f（Y，W; rm, rb , re , 1/pdp/dt；u） Md/ P为实际货币需要量； Y为恒久性收入； W非人力财富占个人财富的比率； rm货

4、币预期收益率； rb固定收益的证券的利率； re非固定收益的证券利率； 1/pdp/dt 预期物价变动率； U为持有货币给人们带来的效用以及影响此效用的因素。,2.凯恩斯主义学派和货币学派货币政策的主要争论及发展 （1）在货币政策有效性方面，凯恩斯本人更看重财政政策；弗里德曼提出了“货币最重要”，认为货币政策是宏观调控政策中最重要的经济政策。 （2）在货币政策操作规则方面，凯恩斯主义者主张采用“逆经济风向行事”的“相机抉择”操作规则；弗里德曼主张货币当局在实施货币政策时应按照一定的规则行事，即按照“单一规则”进行操作。,相机抉择指政府要根据经济运行的阶段特征以及政策效果来相机抉择使用宏观经济政

5、策，其基本作法是利用财政政策和货币政策逆风向行事。财政政策和货币政策都包括扩张性政策和紧缩性政策两方面。当经济衰退时，通常选择扩张性财政政策和货币政策；当经济过热或出现通货膨胀时，通常选择紧缩性财政政策和货币政策。 凯恩斯认为，产出和就业的短期波动主要是由于总需求的变动而引起的。宏观经济稳定政策根据经济形势相机抉择，应该而且能够系统地控制总需求从而避免产出的连续波动。,单一规则货币政策是指将货币供应量作为唯一的政策工具，并制定货币供应量增长的数量法则，使货币增长率同预期的经济增长率保持一致。是货币当局或中央银行按一个稳定的增长比率扩大货币供应。 关于货币数量范围，弗里德曼认为，应确定为流通中的

6、货币加上商业银行的存款，亦即M2； 关于货币增长率的确定，应与经济增长率相适应。 单一规则弗里德曼作为相机抉择货币政策的对立面提出的。弗里德曼认为，由于货币扩张或紧缩对经济活动从而对价格水平的影响有“时滞”，故货币当局或中央银行采取相机抉择的货币政策必然产生过头的政策行为，对经济活动造成不利的影响，这是西方国家产生通货膨胀的重要原因。因此主张应实行单一规则的货币政策。,（3）在货币政策最终目标方面，凯恩斯主义者提出货币政策的四个最终目标，即充分就业、经济增长、物价稳定国际收支平衡；货币学派则主张将稳定通货作为货币政策的唯一目标。 （4）在货币政策中介指标方面，凯恩斯主义者主张以利率作为货币政策

7、中介指标；货币学派主张以货币供应量作为货币政策中介指标。,（5）在货币政策传导机制方面 五六十年代发展了各种各样的货币政策传导机制，包括资产结构调整效应传导机制、财富变动效应传导机制和信用供给可能传导效应。 凯恩斯学派支持利率渠道传导机制理论。该理论认为利率是货币政策传导机制的中枢，即货币政策工具的运用会导致货币供求失衡进而使利率变化，而利率的高低又会改变投资水平，进而通过乘数效应实现对产出的调节。MrIY,货币主义学派支持货币供应量传导机制理论。该理论认为在货币政策传导机制中，利率的作用并不像凯恩斯学派所认为的那样举足轻重。他们认为货币供给量的变化直接影响支出，然后再由支出影响投资，最终作用

8、与总收入。货币主义者认为在短期，货币供给量的变化会带来产出的改变，但在长期，则只会影响物价水平。 MEIY,根据托宾Q理论的货币政策传导机制为： 货币供应 股票价格 Q 投资支出 总产出 Q比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q1时,购买新生产的资本产品更有利,这会增加投资的需求； 当Q1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。,财富变动效应传导机制 财富效应渠道是由莫迪利亚尼提出的，在莫迪利亚尼的生命周期模型中，消费支出是由消费者的终身资源决定的，其包括人力资本、真实资本、金融财富。这里金融财富的主要内容是普通股票。当股票价格上升，持有者的金融财富价值上升，增

9、加了消费者的终身财富，消费上升。 货币供应 股票价格 私人财富 消费 总产出,信用供给渠道传导机制理论 该理论认为，当中央银行调整货币政策时，在影响银行准备金之外，因利率变动会影响银行资产价格变动，进而改变银行的流动性。流动性变化将迫使银行调整其信贷政策，并经由信贷供给可能量大小的变化，影响经济活动。 货币供给 银行超额准备金 利率 流动性 信用量 国民收入,3.货币政策实践的发展逐步形成了货币政策工具菜单，包括一般性政策工具和选择性货币政策工具。各学派都强调公开市场操作的重要性。,（三）20世纪7080年代货币政策理论研究状况,1.关于货币政策中介目标的选择。新凯恩斯主义者改变了凯恩斯本人和

10、现代凯恩斯主义者将利率作为唯一货币政策中介指标的做法，而主张将利率和信贷配给量的增长率结合起来作为货币政策中介指标。,斯蒂格利茨和韦斯（Stiglits and Weiss,1981）在美国经济评论上发表的文章不完全信息市场中的信贷配给，全面系统地从信息结构角度对信贷配给现象进行了分析，对不完全信息下逆向选择能导致作为长期均衡现象存在的信贷配给做了经典性的证明。本斯特和赫尔维格（Bester and Hellwing,1987）在斯蒂格利茨和韦斯分析的基础上， 对事后借款着的道德风险行 为造成的信贷配给现象作了 补充。,在信贷市场上存在着信息不对称，这种不对称表现在信贷市场上借款者拥有自己用贷

11、风险程度和能否按期还贷的私人信息，银行在面对按期还款不同的众多借款者时，难以从借款者过去的违约情况、资产状况和贷款用途的资料中，在事前就确定借款者的违约风险。 贷款事后，银行无法完全控制借款者的用贷和还贷行为，借款者有可能采取风险行动，银行面临 着违约的贷款风险。,因此，银行的预期利润率不仅取决于贷款利率，而且取决于贷款风险的大小。如果贷款风险独立于利率，在贷款需求大于贷款供给时，银行高利率可以增加利润，信贷配给不会出现。但是当银行不能观察到借款者的投资行为时，提高利率反而会使低风险者退出信贷市场（逆向选择行为）；或者诱使借款者选择风险更高的项目进行投资（道德风险行为），从而使银行贷款的平均风

12、险上升，预期收益降低。这里的原因是：那些愿意支付较高利息的借款者正是那些预期还款可能性低的借款者，结果，贷款利率的升高可能而不是增加银行的预期收益，从而银行会在较高的利率水平上拒绝一部分贷款，从而不愿意选择在高利率水平上满足所有借款者的贷款申请。,伯南克和哥特勒（1995）总结提出了信用传导的两个主要途径：银行贷款渠道（Banking lending channel）和资产负债表渠道（Balance sheet channel）。,2.合理预期学派发展了货币学派“单一规则”主张。货币学派认为，按照与经济增长率大体一致的货币供应量增长率提供货币量是最优货币量。而合理预期学派认为货币供应量的增长率

13、究竟是多少并不重要，重要的是确定的货币供应量增长率要符合公众预期，并且一经确定， 永不变更。,3.在货币政策有效性方面，新凯恩斯主义学派构建了货币短期非中性和长期非中性的微观理论基础，从而论证货币政策的有效性。合理预期学派构建了货币中性的微观理论基础，得出了著名的“货币政策无效论”。,新凯恩斯学派在坚持政府干预经济的政策取向上与其他凯恩斯主义学派并无差异，他们的主要贡献在于力图为原凯恩斯主义的宏观经济政策补充微观理论基础。他们除了运用大量模型论证工资、价格具有粘性外，又从不完全竞争和信息不完全两方面论证了市场机制的失灵，阐明了货币的非中性，从而在有微观理论基础的前提下坚持了原凯恩斯主义的宏观经

14、济政策有效性的思想。,资粘性与货币的非中性 工资粘性。新凯恩斯学派认为，工资是由雇佣合同规定的，在协商合同时，劳动者根据他预期的价格水平来决定他要求的工资的高低，如果劳资双方同意某一水平的工资，合同便被签订下来。在合同期限内，劳动者必须按照根据他预期的价格水平而计算出来的工资提供劳动，即使在此期间实际的价格水平有所变动，劳资双方也必须遵守合同中规定的工资水平。基于这样的事实，新凯恩斯学派提出了两个工资具有粘性的主要原因，即合同的长期性与合同的交错签订。,新凯恩斯学派认为，当工资具有粘性时，货币是非中性的。 中央银行增加货币供应量使物价总水平上升时，由于工资具有粘性，可以相对降低工人的实际工资，

15、企业利润增加，就会扩大产量以谋取更大的利润，这就会雇用更多的工人，促使就业率上升。 相反，当中央银行减少货币供应量使物价总水平下降时，由于工资具有粘性，使工人的实际工资相对提高，这增加了产品成本中的工资成本，企业利润减少甚至有发生亏损的可能。此时，企业会缩减产量以免发生更大的损失，从而使失业率上升。 可见，只要存在工资的粘性，货币量变动后，产量、就业量等实际变量都会发生相应的变动，货币就是非中性的。,价格粘性与货币的非中性 价格粘性。新凯恩斯学派对价格粘性提出了形形色色的理论说明，这些理论都以不完全竞争为假设前提。因为完全竞争条件下，企业不能单独决定价格。要分析企业如何决定价格，自然就要假设这

16、些企业至少对自身产品的价格有某种垄断或控制能力。,新凯恩斯主义经济学派的经济学家认为，当价格具有粘性时，货币是非中性的。 中央银行减少货币供应量，使总需求减少，此时，由于价格粘性的存在，价格变动调节需求的作用无从发挥，市场上出现过剩产品，市场不能出清。当市场不能出清时，产品大量积压，最终迫使企业削减产量，以适应需求的变动，产量的削减伴随着对劳动需求的减少，失业增加。,中央银行增加货币供应量，使总需求增加。由于价格具有粘性，市场上出现了产品的供不应求，市场处于非均衡状态，此时，只要市场上还有闲置的资源，企业就会扩大生产，增加对劳动力的需求，使产量、就业量同时增加。可见，货币量变动后，企业不改变价

17、格而变动产量，导致经济的大幅波动，货币是非中性的，至少在短期内是这样。,理性预期学派认为，经济当事人都遵循最大化原则，工人追求效用最大化，厂商追求利润最大化，同时，理性的经济人都能收集到尽可能充分的信息，并据此作出理性预期，这种预期结果非常准确，可以与职业经济学家运用数学模型解出来的结果相媲美。这样，人们能够迅速认识政策制定者意图，并对政府的政策和价格变动事先采取预防措施， 结果抵销了政策的预期效 果，导致政府政策无法发 挥预期效应。,（四）20世纪80年代以后的货币政策理论研究,1.关于中央银行独立性问题研究 80年代中期以后的研究表明，央行之所以应当处于独立的地位，原因在于如果不这样就无法

18、摒弃货币政策的内在通货膨胀倾向。,2.通货膨胀目标制的研究和广泛实施 进入20世纪90年代以后，通货膨胀目标制作为一种新的货币政策战略在许多发达国家得到了实施。通货膨胀目标制不是一个单一规则，而是一个货币政策框架，其特点是在一定时间范围内，由政府和央行公布一个通货膨胀目标，该目标不是一个简单数字，而是一个区间，政府和央行承诺将低的和稳定的通货膨胀作为货币政策首要目标。,实行通货膨胀目标制国家的货币当局必定要将在未来一段时间所要达到的目标通货膨胀率向外界公布，换句话说就是必须确定和公布合理通货膨胀目标区间。所谓通货膨胀目标区间是指在特定时期特定经济体中，客观存在的能够保持国民经济持续、稳定、健康

19、增长的通货膨胀率的上下限，通货膨胀率位于此区间中是可接受的，或者说可容忍的。,Bernanke、Thmas Laubach、Frederic SMishkin等（1999）对通货膨胀目标制的解释，强调的是既定的法律框架在通货膨胀目标的作用：“通货膨胀目标是由官方公开宣布未来一段时间内需要达到的通货膨胀目标或区间，明确承认低的、稳定的通货膨胀率是货币政策的首要长期目标”。通货膨胀 目标的作用在于：可以强化政 策制定者和公众之间的沟通和 交流，强化货币政策制定过程 中的纪律性和责任性。,Frederic SMishkin米什金（2000）新兴市场的通货膨胀目标制一文中认为，通货膨胀目标制是一种货币

20、政策策略，它包括五个因素：（1）对公众宣布通货膨胀的中长期数字目标；（2）一种价格稳定的制度性的承诺，并以价格稳定作为货币政策的主要目标，其他目标从属于该目标；（3）不仅是货币总量或汇率，其他各种信息和变量都可被用来确定政策工具模式；（4）通过与公众和市场交流以增加货币政策的透明度；（5）为保持通货膨胀目标，应增加中央银行的责任度。,二、我国货币政策实践,（一）20世纪80年代宏观调控模式的转变,1.1983年中央银行体制建立。 2.1984年信贷失控与1985年紧缩银根 3.1986年“稳中求松”和1987年“紧中有活”的货币政策到财政、银行“双紧”方针 4.1988年严重的通货膨胀与治理,

21、在中共十二大提出“翻两番”战略目标的激励下，我国经济从1982年开始进入了高速增长时期。经过连续两年多的扩张，至1984年第四季度，经济已显现了明显的过热势头 。为了满足高速经济的发展，弥补财政的较大赤字，中央的货币开始超量发行，1984年末流通中的现金达到792.1亿元，比上年同期上涨49.5%，使得通货膨胀直线上升。 为了防止经济状况的进一步恶化，央行开始实施以平衡信贷、降低通货膨胀率为主要目标的货币政策。,1985年政府动用国家外汇储备缩小购买力缺口，回笼货币；严格限制信贷规模，调整银行贷款利率，压缩对固定资产投资需求；限期收回1984年第四季度超额发放的贷款 。 1986年开始实施“稳

22、中求松”的货币政策：取消了中国人民银行对各专业银行的贷款限额指标，允许各专业银行根据实际需求和可能决定贷款规模；中国人民银行在信贷安排资金的基础上，在发放50亿元贷款给各专业银行；中国人民银行允许其下属各地分行，动用超额准备金发放贷款，促进地方经济发展。,“稳中求松”过于放松，当年银行信贷和现金投放均增长过快，经济迅速呈过热趋势，为防止高通胀，1987年下半年又实行“紧中有活”的货币政策，再次开始紧缩。“紧”的态势不坚决，力度不够，货币信贷仍然增长过快，1988年秋到1989年又继续实行“紧缩银根”的货币政策。,19871988年：政府改进中央银行信贷管理体制，采取信贷规模控制办法，要求各专业

23、银行进行企业化改革，自求资金平衡；强化中央银行对贷款的季节控制，将贷款控制权集中于中国人民银行总行； 1987年8月，当意识到货币不稳定而使通货膨胀开始攀升的时候，中国人民银行提出了贷款总量和货币发行的带有紧缩特征的控制目标； 1988年起进一步确立“控制总量，调整结构”的货币政策，在限制货币信贷规模的前提下，对信贷结构进行调整，正确引导资金流通。 1988年9月开始紧缩银根：加强货币信贷的计划管理，建立起全社会信贷监控制度；对信贷实行“限额管理，以存定贷”的办法，根据存款比例来确定信贷规模；对贷款限额实行“全年亮底、按季控制、适度调节”的办法，保证贷款用于生产性建设；加强信贷结构调节，保证重

24、点生产，对一般性贷款进行压缩；抬高贷款利率，减轻通货膨胀压力。 1989年9月起：增加基础货币的投放量和银行的信贷规模；下调利率，对国家的重点项目建设实行优惠利率的政策倾斜；放宽贷款规模限制，解决资金不足问题。,1980-1991消费物价上涨率 1980 1981 1982 1983 1984 1985 6.0 2.4 1.9 1.5 2.8 9.3 1986 1987 1988 1989 1990 1991 6.5 7.3 18.8 18.0 3.1 3.4,（二）20世纪90年代以来货币政策间接调控体系的建立与完善,1.19931997年宏观调控由直接调控向间接调控过渡，央行实施适度从紧的

25、货币政策，以经济手段为主，辅之以行政手段。,中国的经济经历了19901992年三年的低通货膨胀期，中国的经济在1992年邓小平南巡之后开始活跃。到1993年上半年，通货膨胀压力又开始上升，金融业陷入无序状态。国内金融市场，大量资金集中于沿海地区的房地产市场，银行、金融机构和地方政府为了实现各自不同的利益，逃避央行的规定和监管，为房地产业大量融资，使得货币量超量投放，信贷规模一再突破计划。中央政府于1993年夏开始实行紧缩的货币政策，朱镕基总理亲自任人民银行的行长。采取的主要措施包括：加强金融纪律；使国有银行与其隶属的信托投资公司分离；所有专业银行必须立即取消计划外贷款；限制地区间贷款；派出工作

26、组到各省检查执行情况等等。与此同时外汇市场上，人民币大幅度贬值。货币政策的主要目标是抑制日益严重的通货膨胀和国际收支平衡。,（1）逐步强化央行的宏观调控能力。 （2）货币政策中介目标逐步从依赖信贷规模转向调控货币供应量。 （3）灵活运用利率政策，充分发挥利率杠杆调控作用。 （4）调整信贷结构，引导资金投向。 （5）发展货币市场。,2.19982002年，货币政策间接调控体系初步建立，货币政策实践是应对通货紧缩，实施稳健的货币政策。,1997年亚洲金融危机以后，我国经济增长放慢，投资和消费增长趋缓，出口大幅回落，1998年出口增长率为0.5%，比1997年跌了20个百分点，市场有效需求不足，19

27、98年CPI下降0.8%，出现通货紧缩趋势。,（1）取消贷款限额管理，增强商业银行自主放贷能力。 （2）改革存款准备金制度，两次下调存款准备金率。 （3）推进利率市场化改革，灵活运用利率手段增加货币供应量。 （4）加大公开市场操作力度。 （5）发挥信贷政策与窗口指导的重要作用,1998-2002年GDP增长率 年份 1998 1999 2000 2001 2002 增长率（%） 7.8 7.1 8.0 7.5 8.0 1998-2002平均 （%） 7.7,1998-2002年CPI（%） 年份 1998 1999 2000 2001 2002 CPI -0.8 -1.4 0.4 0.7 -0

28、.8 1998-2002平均 -0.4,3.20032008年上半年，货币政策从稳健到适度从紧 （1）创建差别存款准备金制度，提高存款准备率，大力对冲流动性。 （2）发行中央银行票据，为公开市场提供有力工具。 （3）灵活利用利率杠杆，稳步推进利率市场化改革。,（4）改革人民币汇率形成机制。从2005年7月21日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。 （5）加强窗口指导和风险提示，引导各金融机构合理的把握贷款进度，优化信贷结构。 （6）推进金融企业改革。,2003-2008年主要宏观金融指标平均值,4.2008年9月-2010年适度宽松的货币政策 2008年9

29、月到12月连续五次下调基准利率，四次下调存款准备金率。 2009年，面临经济滑坡，央行主要采取了积极宽松的货币政策，在信贷规模的控制上表现得尤为突出。央行一反以往不停的限制信贷过度扩张的态度，而不断要求商业银行增加信贷投放，确保经济体内的流动性。,我国各层次货币供给同比增幅（2008年1月2009年12月） 数据来源：中国人民银行,2009年年末，广义货币供应量M2余额为60.6万亿元，同比增长27.7%；狭义货币供应量M1余额为22.0万亿元，同比增长32.4%，分别为1996年和1993年以来最高。 2009年新增贷款创下历史天量。年末余额为40.0万亿元，比年初增加9.59万亿元，同比多

30、增4.69万亿元，增速为31.7%，为1985年以来最高。,2009年，央行降低票据发行，释放基础货币，使得市场流动性增加。 我国央行票据发行变化趋势（2007年1月2009年11月）,2010年，六次上调准备金率，大型金融机构准备金率达到18,5%。 2010年，两次上调存贷款基准利率。 10月19日，央行宣布上调存贷款基准利率。这是时隔3年后的首次加息，也被市场视为货币政策从适度宽松回归稳健的标志。 12月25日，再次加息，意在抑制通胀预期。 2010年央行公开市场操作创出了8年来一个新的纪录：全年通过公开市场向银行体系注入流动性近9000亿元。,5.2011年稳健的货币政策 货币政策回归

31、稳健有利于加强通胀预期管理，防范资产价格泡沫。2010年以来，内外部流动性较为充裕，通胀预期较强，通胀压力较大，需要通过货币政策回归稳健，控制物价过快上涨的货币条件，彰显把稳定物价总水平放在更加突出位置、治理通胀的决心。,六次上调存款准备金率，大型金融机构达到21.5%。 三次上调存贷款基础利率。 11月11日，中国人民银行发布2011年10月份金融统计数据报告：10月末，广义货币M2同比增长12.9%，狭义货币M1同比增长8.4%；10月份人民币贷款增加5868亿元。,讨论题： 1.中国货币政策有效性分析 2.央行独立性问题探讨 3.我国货币政策传导机制分析 4.我国2007年以来货币政策变

32、化及效果分析 5.金融危机以来美联储货币政策调整及影响分析 6.财政政策与货币政策配合问题,三、美联储应对危机的货币政策实践 （一）持续大幅度降低联邦基金利率 2007年4月，以美国新世纪金融公司申请破产保护作为标志，美国次贷危机正式拉开帷幕。由于危机迅速蔓延，美联储分别于2007年9月18日、10月31日、12月11日，连续3次下调联邦基金目标利率，从5.25%下调至4.25%。2008年1月22日、1月30日、3月18日、4月20日、10月8日、10月29日和12月16日，美联储又连续7次下调联邦基金目标利率至0-0.25%。,（二）新的流动性管理手段 一是调整贴现窗口贷款政策。从2007年8月起，美联储多次通过调整贴现政策，鼓励出现财务困难的商业银行向美联储借款。2007年8月17日，美联储下调贴现率50个基点，使其与美联邦基金利率之差由此前100个基点缩小为50个基点，贷款期限延长至30天，并可应请求展期。2008年3月18日，美联储再次下调贴现率75个基点，使其贴现率与联邦基金利率进一步缩小至25个基点，贷款期限延长至90天