投资估值原理及模型.ppt

1、,企业(股权)估值 原理及模型,朱 武 祥 教授 清华大学经济管理学院金融系,一.企业价值评估需求,1.现实中的企业投资，除了投资期限确定的项目外，更多的是一个潜在的、希望持续经营的业务领域，但经营期限、未来收益并不确定。,投资在线旅游业务。如何评估该业务价值是否值得投资？,2.企业成长过程的股权融资需要估值,公开上市,天使投资,私募创业投资,后续股权融资,可转换证券、权证融资,回购，分拆上市，LBO退市。,(1) 资本市场证券化股权融资：VC，IPO，SEO,业务1,业务2,债权,业务3,股权,(2)经营过程中引入战略或财务投资者,正常经营过程中引入战略或财务投资者 财务危机企业引入战略或财

2、务投资者。例如，绿城引入九龙仓。,新增股东资本,3. 收购或出售企业股权,投资购买企业股权或大企业下属业务单元越来越普遍。包括参股、控股。收购目标可能处于盈利或亏损状态。例如，联想收购IBM PC业务) 。,二.企业股权价值评估特征,1. 多业务组合 企业股权价值 现有业务持续经营或重组价值 现有公开和明确的投资机会价值 不确定的潜在投资机会价值 保持常规的业务产生的价值(NPV=0) 成长业务产生的价值(NPV0) 毁损价值的业务产生的负价值(NPV0) 不确定的投资机会选择权价值,重庆啤酒股票市值的业务构成,按2011年12月初的收盘价计算，重庆啤酒整体市值为286亿元。啤酒业务按2011

3、年净利润的20-25倍估值在32亿-40亿元之间。为什么市值怎么高？ 重庆啤酒的投资价值构成：经营历史长、可以预期的啤酒业务+高度不确定的乙肝疫苗业务 支撑重庆啤酒高市值主要在于其尚在研发阶段、未经临床诊断检验、但市场乐观其成的乙肝疫苗。1998年以来，重庆啤酒的乙肝疫苗概念令该股成为最牛的啤酒股，股价一路暴增30多倍。 由于乙肝疫苗临床检验不成功，股票价格暴跌。,投机交易导向的股民只认赌服输， 难以与上市公司设置风险管理措施。 2010年6月18日，嘉士伯以40.22元每股的价格(包含股票市场对其乙肝疫苗的乐观预期)，合计23.8亿元收购重庆啤酒12.25%股权，使其持股比例增至29.71%

4、。 乙肝疫苗试验失败后，股票价格暴跌。跌破嘉士伯的增持价，浮亏达到6.98亿。 经营导向的嘉士伯公司当初收购重庆啤酒时，如何避免高估的风险？,2. 企业经营期限不确定 由于外部经营环境以及企业内部竞争能力的变化，企业经营期限不确定。 3. 信息不完备、不对称、不确定。 即使公司内部人员，由于经营环境的变化莫测，面临信息不完备、不确定，准确预测公司未来收益非常困难；外部投资分析家还存在信息不对称，准确预测更为困难。,股权投资主体及特征,估值模型 对应价值 应用问题,企业内在价值,市场价值,重置投资,贴现现金流,可比公司,重置成本,期权模型,考虑潜在不确定的增长机会选择权的企业内在价值,原理正确，

5、价值实现的影响该因素多，不确定。,原理理想化，估值高波动，适合市场定位。,原理正确，价值实现的影响因素很多，概率小，风险巨大，投机估值。,原理错误，价值确定,内在价值：不是指估值结果的高低，而是指采用的估值模型方法。只要采用DCF模型或期权理念估值，其结果就是内在价值。由于定位、业务结构、成长预期差异，估值结果差异会很大。,二.企业股权估值模型及基本框架,宏观经济环境,对公司重组和运营结构的分析,市场、监管及 竟争环境,比较分析,技术革新,收集信息及对公司运营情况进行假设,贴现率,现金流贴现模型,财务预测结果,敏感性分析,公司定位,非公开市场分析,可比公司分析,估值的敏感性分析,估值结果,潜在

6、业务 机会的价值,基于市场经 验的判断,估值的基本架构,实践中，通常用多种估值模型确定企业股权价值区间，通过路演询价(IPO, SEO)或谈判确定发行或交易价格。,M&A 估值模型选择,多种企业股权估值模型为估值实践提供了更多的选择。估值模型各有适用条件和局限性，并不排斥。 不同的估值模型原理不同，估值结果差异很大，而不是趋同。即使采用同样的估值模型，由于对企业定位、增长空间、能力及效率的预期不同，结果差异也会较大。 企业估值是在经营环境不确定、信息不完备、不确定，经营期限、收入不确定的条件下，应用金融原理和估值模型对公司未来经营情景进行假设和预测后，作出的一种必要但不精确的估算，为投资或并购

7、对价提供参考。 估值结果对经营前景假设高度敏感，估值测不准！,企业估值的作用,不同估价模型结果差异e*Trade,模型方法 估价结果 贴现现金流 $ 1,127 Price/Customers $ 4,446 Price/Revenue $ 5,059 期权方法 $12,794 实际市场价值(2000年6月6日) $ 4,923,福建雪津啤酒：1986年成立。2000年起，产销量以年超10万吨的速度增长，人均创税利名列全国前茅，是福建最大的啤酒企业，福建市场占有率45%。2005年规模近80万吨，全国排名第八位，净资产5.6亿元。比利时英博投资公司出价52亿元收购，相当于净资产的9.3倍。 燕

8、京啤酒收购福建惠泉啤酒公司，出价为惠泉啤酒净资产的120%。 为什么估值差异这么大？,Uber2013年营业收入只有2.2亿美元。2014年6月初完成了一笔12亿美元的融资，估值170亿美元。 2014年6月，纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran基于全球汽车服务市场及Uber市场份额、市场潜力，认为Uber值59亿美元 风险资本家Bill Gurley参与了Uber的融资，也是Uber董事会的成员， 在自己的博客中发表文章，批驳了Aswath Damodara，给出了一个250亿美元的估值。 为什么差异这么大？,可比公司估值原理与模型,一.可比公司估值模型原理,可比估

9、价理念：一价原理, 投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。 可比公司估值过程：通过参考市场上已交易的“可比”公司价值（V）与某一可观测的价值相关因素y的比值V/y，再乘以待估企业该项指标值y*，估算出待估企业价值V*： V* = y* (V/y),作用：参照可比公司，可以获得在相同的市场环境中的市场价格定位。 适用对象：交易导向的投资者，例如，VC，PE，股票市场各类投资者。,二.可比公司估价模型种类,1. 可观测的可比指标财务指标 P/R股票价格/销售收入。适合销售额快速增长、会计利润亏损的新兴企业。 EV/EBITDA，剔除公司

10、资本结构和折旧政策差异的影响，适用于资本密集公司估价。 P/E股票价格/每股收益(市盈率) MV/BV股票市值/净资产帐面价值(市净率) 银行，保险公司,P/E (市盈率),市盈率法(P/E, 股票价格/每股收益)：内含假设是预期净利润是股票价格的核心驱动要素。企业当前年度的净利润与未来全部收益流量和风险水平之间存在一定的比例关系。如果企业未来收益水平不变，投资者可收回全部投资的周期。例如50倍的PE则意味着在上述假设下投资者需要50年才能收回全部投资。 市盈率估值法受企业资本结构、折旧政策等影响。不同的企业采用的折旧政策不同：直线折旧，加速折旧。同样的机器设备，有的企业采用7年折旧，有的采用

11、5年折旧。由此造成的折旧费差异直接影响公司净利润。这与企业正常经营以及未来发展没有关系。,EV/EBITDA(息税折旧前盈利),EBITDA指标中不包含财务费用，不受企业不同融资政策影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。 EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响， EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。,某大型化工集团公司Pre-IPO增资,某国有化工集团公司希望改制后以增资扩股方式引入境外战略

12、投资者，三年内A股上市。 双方同意以改制重组后的集团公司第1年预计息税折旧摊销前利润（EBITDA）值为基础，乘以适当倍数作为对合资前集团公司的估值。,息税折折旧摊销前利润（EBITDA）,特殊化工行业上市公司EBITDA倍数,公司预计重组后第1年的EBITDA为5亿美元，考虑到公司还未上市，以及国有企业重组成本等因素，EBITDA取5.5倍。改制后的公司价值55.5=27.5亿美元，扣除债务2.5亿美元，股权价值25亿美元。PE出资5亿美元，占新公司16.67%的股份。,EV/EBITDA法应用,企业价值EBITDA,倍,股票市值944亿美元(2012年8月15日，股价28.14美元)，债务

13、价值255亿美元，则企业价值为1199亿美元 2012年EBITDA = 215.8亿美元，2012EBITDA倍数=1199 / 215.8= 5.6 2013年预计EBITDA = 213.3亿美元，2013EBITDA倍数= 1199 / 213.3= 5.6,NTT,Verizon,英国电信,韩国电信,SBC,* 根据20012年8月15日股价。,EV/EBITDA估值法在国外运用程度比PE更为普遍 在EV/EBITDA方法下，要获得对股权价值，还需要减去债权价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。 EBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑企业未来增长率这

14、个对于企业价值判断至关重要的因素，因而也只有在两个企业具有近似增长前景的条件下才适用。,2. 可观测的可比指标非财务指标,V/Page View网络公司 V/Customers V/储量价值石油公司 V/土地储备房地产公司 V/装机容量电力公司 V/万吨啤酒啤酒公司 非财务指标可比估值模型结果是企业价值(包括债权价值和股东价值)，扣除债权价值后才是股权价值。,三.可比公司估值模型步骤,确定公司自身定位 选择可比公司 选择可比公司估值模型 确定估值参数 计算公司价值,可比公司估值模型应用技术问题,1. 确定公司自身定位 如何界定和找到可比公司？那些特征相似才能使公司可比？ “可比”公司是一个主观

15、概念,模糊不清，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产。 可比公司选择具有主观性，有偏见的分析人员往往会选择一组有偏的“可比”公司来印证他对公司价值的评估。,2.选择可比公司,可比公司选择范围：已经公开交易的同行上市公司，已经完成交易的同行非上市公司，特定单个或少数已完成交易同类的公司。 选取可比公司通常有以下标准： 近似的市场 类似的业务 类似的市场地位 类似的规模 类似的业务增长率,增强可比性的措施,提炼目标公司特征关键词业务领域、市场区域，竞争地位，成长前景等，准确定位公司概念和商业模式，企业可望成为什么样的企业？ 按照关键词，对潜在可比公司深入研究，缩小可比公司范

16、围。 实例：中石油关键词提炼：新兴市场垂直一体化的国有石油大型公司。 寻找范围：俄罗斯、巴西、印度尼西亚等,3. 如何选择用于比较的可观测指标 y ？ 从理论角度，选择的可比指标y应该： 与公司价值密切相关。例如，美国无线通信产业，价值相关因素为特许经营区域的人口，而不是财务收益。 尽量产生比较稳定的V/y。如果V/y波动相当大，则说明y选择不合适。如果V/y比值波动大的原因是y受短期数据超常波动的影响，则需要平滑。例如，采用5年平均值。,四.可比估值模型衍生形式,企业在成长初期，如果可比指标数值很高，可以采用引入增长率的可比公司估值模型。 考虑y增长率的可比估值模型 (V/y) (P/E)

17、(P/S) g100 g100 ， g100 V* = y* g*100 V/（y g100） *代表待估公司指标,例如：,g - y的增长率,市盈率以美国股市2000年6月23日（上周五）收盘价计,市盈率/盈利增长率,市盈率对增长率,市盈率对增长率 = 市盈率 /(净利润增长率100) 分子一般为上年度实际或预计的市盈率，或者本年度预计的市盈率；分母一般取未来三年预计的净利润的年复合增长率 以法国电信为例： 2012 市盈率 = 15.1 倍 预计2012-2015年，净利润年复合增长率为17.3% 则市盈率对增长率 15.1 / (17.3%100) = 0.87,体现出市盈率与公司增长业

18、绩之间的关系，反映可比公司之间价值是否有被低估或被高估。,法国电信,澳大利亚电信,意大利电信,英国电信,韩国电信,* 根据2012年8月15日股价。,(Price/R)/g 估价模型-eToys,g销售收入增长率,三.可比公司估值模型特点及问题,可比公司估价模型形式简单，估价时无需DCF模型那样明确大量假设条件。 可比公司估价模型基于企业自身定位和股票市场对可比公司的评价理念和情绪，反应了股票市场对公司价值各种预期的溢价。例如，并购、潜在增长机会等。在市场高涨时预期乐观，在市场低弥时预期悲观。,43,54.3,137.3,87.8,50.3,63.7,76.9,50.3,94.7,建议的定价区

19、间 $65MM $85MM ,某公司采用EV/S不同类别可比公司数值,可比上市公司(若干公司平均),可比并购交易公司(若干公司平均),特定可比并购交易公司：A公司,特定可比并购交易公司：B公司,可比上市公司,可比并购交易公司,可比并购交易A公司,可比并购交易B公司,贴现现金流估值原理与模型,一.自由现金流贴现模型种类,现金红利贴现模型Williamson(1937)提出股 票价值为未来预期现金红利现金流现值 资本自由现金流贴现模型Miller(1961) (1) 全部资本自由现金流(FCFF) (2) 股权资本自由现金流(FCFE) (3) 调整现值模型(APV),1.全部资本自由现金流贴现模

20、型,概念：全部资本自由现金流（FCFF）指归属公司普通股股东、债权人、优先股股东等所有长期资本提供者的现金流总和。 全部资本自由现金流贴现值成为企业价值(EV) FCFFEBIT（1所得税率） 折旧 资本性支出 净营运资本变化,企业价值=,股权价值企业价值债务价值,全部资本自由现金流贴现模型,wacc资本加权平均成本,企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技术上比较困难。,2.股权资本自由现金流贴现模型,概念：公司支付归属除普通股股东以外的其他资本提供者的现金流后剩下的现金流(FCFE)。 FCFE净收益+折旧-净营运资本变化 资本性支出-

21、债务本金偿还+新发行债务 股权价值,r股权资本成本，H第一阶段经营期限，PVHH以后持续经营的股权资本自由现金流贴现值。,全部资本自由现金流贴现过程,收入,市场规模，占有率，用户数，资费,成本费用,成本，销售及管理费用,减,EBIT,等于,调整项,折旧与摊销，固定资产投资，追加的营运资金，所得税,加/减,加权平均资本成本,终值,预测期末的现金流或EBITDA，或现金流永续增长率,全部资本自由现金流,等于,净债务,股权价值,企业价值,等于,减,等于,按资本加权成本贴现,年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 资产 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28

22、.05 29.73 31.51 利润1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78 投资 2 2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89 现金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89 增长率() 20 20 20 20 20 13 13 6 6 注1. 16年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。 当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。 2. 资产初始值为1千万元，前4年增长率为20，第5，6年为13 以后为6。利润率

23、稳定在12。 3. 现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利 润是折旧后净额。,-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 PV= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =3.6 (百万元) PVH=6= 1 1.59 (1.1)6 (10%6%) = 22.4 (百万元) A业务整个现值为： PV（业务）PV（16年）PVH6 3.622.418.8(百万元),不同行业第2阶段持续经营价值PVH在总价值中的比例,H=8年，资料来源：Mckinsey价值评估,技术问题1：预测自由现金流,预测未来的业务收入 区分不同业务 确定收入的主

24、要驱动因素，如用户数和资费 市场规模 市场占有率 预测未来的成本费用 直接成本：人工、折旧、租线等 期间费用：销售费用、管理费用、财务费用等 预测未来追加的营运资金 净营运资金流动资产（不含现金）流动负债（不含银行借款） 相当于“周转资金”的概念 预测未来的固定资产投资 投资规模：业务发展需要、生产网络规模 单位投资成本,现有成熟产品、业务价值(第1层次业务),正在投资的产品、业务价值(第二层次业务),尚在研发的新产品、新业务潜在价值(第三层次业务),业务组合及收益来源,投资价值,股东价值,债权价值,收入预测影响因素,选择哪些业务进入预测范围？如何假设收益来源(规模收益来源单一、规模收益来源扩

25、大)？取决于对公司的定义和业务领域定位。,Uber2013年营业收入只有2.2亿美元。2014年6月初完成了一笔12亿美元的融资，估值170亿美元。 2014年6月，纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran基于全球汽车服务市场及Uber市场份额、市场潜力，认为Uber值59亿美元 风险资本家Bill Gurley参与了Uber的融资，也是Uber董事会的成员， 在自己的博客中发表文章，批驳了Aswath Damodara，给出了一个250亿美元的估值。 Uber估值在2014年12月融资时估值400亿美元。,59亿美元估值的公司定位假设,纽约大学金融学教授假设Uber属于

26、汽车租赁行业,Gurley对Uber的定位与市场规模假设,Uber开创了共享经济方式，涉及出行行业，预期市场规模在45001.3万亿美元之间。,技术问题2：如何确定H？,通常H取值在510年之间 第2阶段估值对增长率非常敏感。H尽量取公司增长进入平稳阶段的年限，以便第2阶段估值采用低增长或零增长假设。,X年1月1日,X+N年12月31日,X年1月1日部分现金存量,未来N年净现金流量(除偿债后)现值,X-X+N年各年度股权资本自由现金流量 (扣除偿债成本后),终值现值,以股本成本贴现,终值=X+N年净现金流x终值乘数,+,+,=,公司股权价值,=,每股价值,以股本成本贴现,发行在外的普通股股数,

27、股权资本自由现金流估值现金流期限结构,经营利润,燃料成本,竞价上网发电小时,非竞价上网发电小时,超发电小时,计划发电小时,线损率及厂用电率,发电小时,装机容量,超发电价,竞价上网电价,非竞价上网电价,销售量,销售单价,销售收入,运营成本,其他成本,劳动力成本,设备维护成本,环保设备投资,收购及建设新电厂,日常资本支出,偿还本金,偿还利息(税后),存货,应付帐款,应收帐款,偿债成本,资本支出,流动资金投资,煤价,煤耗,养老、医疗、住房公积金,教育税,城市发展税,其他税务,所得税,其他储备,税收,某电力公司股权资本自由现金流构成,净现金流,股权资本自由现金流量分析,1.贴现率为15.0%，2.计算

28、终值时假设永续增长率为零,估值结果：每普通股人民币1.41元,62,资料来源：里昂证券新兴市场,估值敏感性(每股价值),多业务加总估值,规模较大，产品线众多或业务多元化的公估值，一般采用加总法（Sum of the parts）。 如果公司业务构成复杂，各业务风险特性和成长能力不尽相同，还可能涉及重组和剥离。因此，需要对具体业务类别应用不同的估值模型和假设。,AOL收购时代华纳业务构成及估值,DCF模型应用隐含分析,投资估价实践中，另一种常用思路为股票市场隐含对上市公司增长预期分析，相当于投资项目财务评估中的内部收益率方法。 以股票市场对公司价值估价结果为出发点，借助自由现金流贴现模型，挖掘出

29、隐含在公司股票价格中隐含的股票市场对公司增长预期。这些隐含预期通常落实在公司价值关键驱动因素上，例如，销售增长率、经营利润率等。,隐含分析模型,5或10年后DCF价值 公司股票市场价值,股票市场价值,第二阶段持续经营 价值占总价值的比例,股票价值现有业务不增长DCF价值 新的增长机会价值 (PVGO) 增长机会DCF价值 增长机会DCF价值 在总价值中的比例 企业股票价值,股票价值基本情景(Base Case) DCF价值 乐观情景DCF价值 (PVGO),基本情景DCF价值,股票市值,超出基本情景的乐观增长情景DCF价值,投资者或投资分析家可通过行业分析和公司调研，考察公司是否真正具备满足股

30、票市场对价值驱动因素预期，从中判断企业实际增长模式与股票市场预期是否一致，从而判断股票价格是否被市场高估或低估；也可为上市公司提供股票市场预期信号，从而改进战略、经营或信息披露。,数据来源：Richard A. Brealey,Stewart C. Myers,Principles of Corporate Finance，5th edition,1996年,1 数据来源于Kester ,W. Carl and A. Lowenstein,2001, Delivering Value Through Growth 股票市值计算所用价格为1995年底收盘价。2 增长机会价值(GOV) =公司价值

31、(包括股权与债务价值)按照通货膨胀率增长的公司当前业务持续经营价值,DCF模型具有普适应性。需要了解和分析与企业当前经营和未来竞争有关的内外充分信息。 稳健的DCF模型估算已明确业务和可预期现金流的投资机会持续经营的内在价值。不包括潜在、未明确的机会。 DCF对假设条件高度敏感，估值随着公司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和预测的改变而变化。,关键假设的差异可能引起估值结果的显著不同 在DCF两阶段模型中，第1阶段销售收入假设以及经营成本与销售收入比例假设差异，第2阶段持续增长率的取值会引起估值结果的显著差异。 资本成本差异对估值的影响低于现金流,成熟成长阶段的企业适合DCF模型 成长

32、快、但前景高度不确定行业中的企业，或处于重大转型期的企业。使用基于明确业务的DCF估价方法时，业务结构和贴现参数难以把握，需要采用情景分析法。,增长期权理念与企业股权估值,腾讯股价被高估了吗？,1999年，李泽楷的盈科公司投资腾讯100万美元，获得20%的股份。两年后，以1260万美元出售给MIH集团，后来追加到34%。目前MIH股份市值4000亿港币。李泽楷当初出售的腾讯20%的股份相当于李嘉诚这一辈子赚的钱。,Uber2013年营业收入只有2.2亿美元。2014年6月初完成了一笔12亿美元的融资，估值170亿美元。 2014年6月，纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodar

33、an基于全球汽车服务市场及Uber市场份额、市场潜力，认为Uber值59亿美元 风险资本家Bill Gurley参与了Uber的融资，也是Uber董事会的成员， 在自己的博客中发表文章，批驳了Aswath Damodara，给出了一个250亿美元的估值。 Uber估值在2014年12月融资时估值400亿美元。,Gurley对Uber的定位与市场规模假设,Uber开创了共享经济方式，涉及出行行业，预期市场规模在45001.3万亿美元之间。,小米、乐视、京东、Airbnb等一批生态型企业估值都超过百亿美元 依据现有业务和明确投资机会正常增长预期的现金流贴现值远低于市值，或者当前股票价格中隐含的对公

34、司现有业务增长率及水平远超过人们稳健预期可信的水平。 是股票市场非理性过度亢奋,从而严重高估了这些公司股票价值？还是新的价值驱动因素未被传统估价模型纳入，从而到了“把旧世界的价值评估法则抛到一边的时候了”？,期权理念下的公司价值业务构成,企业价值 现有业务持续经营或重组价值 现有公开和明确的投资机会价值 未来潜在投资机会价值 战略前业务价值战略调整后的投资机会价值 未来潜在投资机会价值(选择权价值) Visible Revenue Streams Value + Non-Visible Revenue Streams Value Static Value of Existing Business Model (DCF Value) + Future Growth Options Value,增长期权角度评估Amazon股票价格,Wolf (商业周刊1998年12月14日)推算Amazon股价中隐含的未来若干年内收益增长率： Amazon124美元的股票价格中，当