《华泰汽车债券违约情况及原因分析案例》8900字

华泰汽车债券违约情况及原因分析案例综述目录TOC\o"1-3"\h\u32164华泰汽车债券违约情况及原因分析案例综述 122311第一节公司简介 130939第二节债券违约情况 213622第三节公司债券违约原因分析 322317一、宏观层面分析 331201二、行业层面分析 73818三、公司层面分析 921392四、财务状况分析 11第一节公司简介华泰汽车集团成立于2000年，是一家多元化发展、跨国经营的大型企业控股集团。华泰汽车集团总部位于北京市朝阳区，员工3000余人，固定资产38.1亿元，华泰汽车集团的研发机构分布在中国、韩国、德国等地。在山东、蒙古、吉林等省形成了管理研发中心，三个生产基地，一个汽车产业园，四个平台。华泰汽车集团每年将生产20万辆整车、30万台轿车的清洁车用柴油机生产能力，成为中国最大的清洁车用柴油机生产基地。华泰汽车集团成立后，基于健康的公司治理结构，华泰汽车集团将坚持走管理创新之路，促进社会可持续发展，以“保持热情，创新务实和驾驭未来”的精神，华泰汽车集团将在实施“十一五”战略的过程中，不断开发和引进以市场为中心的新车型，发展成为国际化的综合性汽车制造企业，创造高品质的产品和完善的服务，华泰汽车将继续坚持“华泰精神、务实”的经营方针，不断发展自己的知识产权和品牌。华泰汽车集团以培育为主体，积极推进国际合作，加强国际竞争力和市场竞争力，2010年达到30万辆，2020年达到100万辆，海外销量占比20%，华泰汽车集团以SUV生产为主，多元化发展，跨国经营，华泰汽车集团通过与现代汽车股份有限公司的合作，经过近六年的发展，实现了以生产基地和销售公司为核心的多元化发展，引进了先进的汽车制造技术，坚持自力更生。华泰汽车集团掌握了世界上最先进的柴油机技术，CRDI高压共油直喷系统和VGT单侧涡轮增压系统，广泛应用于以特拉卡和圣达菲为主的SUV车型，以社会责任为己任，坚持和倡导“绿色动力”，致力于尖端柴油机的开发和应用，是我国首个柴油SUV宣传活动。华泰汽车集团专注于环保型SUV的生产、销售和服务，成为中国SUV第一品牌。华泰汽车集团制造基地位于山东省荣成市。经过2006年的扩建和技术改造，汽车产量将达到14万辆。吉林省延边市客车生产基地，年生产能力3500辆。华泰汽车集团销售有限公司北京总部作为中国唯一的总经销商，在全国32个省、市、自治区设立了80家一级中介销售店、210家二级中介销售店和162家售后服务中心，不断完善和建设销售及售后服务体系，为客户提供真诚的服务，竭力打造公平公司服务品牌。第二节债券违约情况华泰汽车成立后，资产负债表增长迅速，特别是利息负债。财务数据显示，2012年和2013年利息负债规模约为80亿，2014年和2015年分别增至175亿和245.18亿。2016年，华泰汽车进入债券市场。同年4月至10月，在债券市场发行5只债券（三只公募、两只私募），合计融资70亿元。从那时起，没有新的债券发行。2016年末，华泰总资产426亿元，新增债券70亿元，占2016年末总资产的16%。此外，生息负债、中短期负债占较大比重，大型银行信贷较少，城市商业银行和非商业银行占较大比重，目标银行贷款占多数。发债说明显示，当时两家资产管理公司的贷款总额55.7亿元，占总贷款的三分之一以上。这个过程中，锦州银行提供贷款21.2亿元，排名第三。当时，华泰汽车是锦州银行的第七大股东。发行这类债券的目的是偿还金融机构的贷款，补充流动资金。但债券发行后，公司利息负债规模不断扩大，结构并未得到改善。2016年利息债务262亿，2017年和2018年利息债务接近300亿。同时，华泰还将曙光股份和锦州银行数十亿元的股份投资于国泰金租。与此同时，华泰汽车的融资渠道也在不断萎缩。华泰年报显示，截至2018年底，华泰已将华泰汽车、土地、设备抵押价值105亿元，金融资产价值35.8亿元。华泰将继续抵押其子公司的价值，几乎所有的股份都由银行抵押。高负债的扩张和融资障碍不断凸显。根据债券投资招标说明书的要求，华泰汽车2019年7月19日将私募债“16华汽02”还本付息划入还款担保资金账户，但7月22日，承销商国海证券表示还没有收到该项资金。一般公司债“16华泰02”在债券行权日2019年7月28日兑付前不久，主承销商及企业希望通过召开持有人会议，以对“16华泰02”债券已经进行登记回售的持有人继续持有债券为主要议题，协商各个投资人能继续持有，并通过线下兑付方式，延期进行债券兑付。最后经大部分投资者不同意，此议案予以否决。华泰汽车也就造成了公开市场上的实质违约。从财务数据来看，华泰近几年的营业收入一直保持在180亿元左右，但除去营业成本的利润，毛利润只有40亿元。2018年收购曙光股份后，华泰亏损16亿元。在此背景下，华泰汽车需要在2019年偿还利息债务212亿元（该笔资金是2018年收入的1.15倍），资金链负担不言而喻。在华泰汽车债券违约后，主承销人组织召开持有人会议，会议主要探讨关于后续偿付以及增加担保措施，尽量减少投资人损失。后续偿债主要方法：努力筹措资金、加强偿债保障措施的落实。同时，企业加强信息披露，定期召开持有人会议。第三节公司债券违约原因分析一、宏观层面分析（一）宏观经济下行在过去40多年的改革开放进程中，我国经济一直维持在高速发展，经过几十年的发展，已经成为当今世界第二大经济体。随着我国GDP基数的不断增大，增长速度必然会出现下降的趋势，同时传统的产业模式也无法满足高速增长的需求，传统的生产结构要素正在快速改变，目前我国经济正处于产业转型阶段。如图3.1可知，2008年我国GDP增速降至谷底，由于国际金融危机的爆发，全球经济低迷，我国进出口急剧下滑，在此期间我国对外净出口对GDP的贡献率从2007年的10.7%下降到2.6%，并且在2009年贡献率下滑至-42.6%。2009年我国GDP增速迅速回暖，主要是因为我国政府于当年年底出台的“4万亿计划”的强经济刺激政策，GDP增速回到10%左右，由于当年的投资和消费两方面的拉升一定程度上改善了出口下降带来的经济萎靡，其中投资对当年GDP的贡献率达到86.5%。但此次GDP增速的回升也仅仅就维持了一年，此次投资并未解决我国经济所面临的实际问题，同时由于华泰汽车开发达到了顶峰，缺乏实质性的经济拉动力量，导致我国GDP增速开始迅速下滑。自从2014年开始，我国经济进入“新常态”，经济下行成为常态，而对传统制造行业来说，又面临着产能过剩、成本上升等问题，同时伴随着政府去产能和环保政策的步伐加大，使得汽车行业急需进行转型，这些众多因素导致汽车等过剩产能的产业陷入举步维艰的境地。图3.1GDP季度同比与环比（二）固定资产投资增速下滑2018年，我国固定资产增速为5.9%，与去年相比下降了1.1%，根据图3.2可知，我国固定资产增速处于常年下滑的状态。由于固定资产投资容易受到经济因素的影响，随着我国GDP增速逐渐下滑，导致我国企业产值逐渐减少，企业盈利下降，企业对市场的未来保持一种悲观的态度。同时，作为过去重要的经济引擎——汽车消费行业，由于市场开始饱和，可供开发的市场资源的减少，华泰汽车投资增速同样下滑。图3.2固定资产投资增速我国民间投资增速从2013年的22.69%下滑至2016年的3.17%，这段时期，市场情绪悲观，投资意愿不足；优质行业投资门槛高，尤其是垄断行业，民间投资一般无法进入；金融服务与政策未对民间资本提供有效的支持等原因，使得民间投资迅速减少。2018年，民间投资增速回升，从4.46%上升至13.19%。根据wind发现，此轮民间投资增速上涨主要发生于制造业，制造业部分的民间投资增速为9.7%，较去年上升5.7%，但此轮投资主要集中在有色、钢铁等高产能行业，未来的可持续性仍有待商榷。（三）居民消费意愿下降从2013年开始，消费支出对我国GDP贡献率占比逐渐上升，到2018年，消费的贡献率为76.2%，达到近年来的新高，较去年增长了17.4%，而投资和出口的贡献率分别占32.4%和8.6%。表3.1三大需求对GDP增长的贡献率时间2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年GDP增长贡献率：最终消费支出(%)5549.9950.259.964.658.876.2GDP增长贡献率：资本形成总额(%)47.1254.3848.542.642.232.132.4GDP增长贡献率：货物和服务净出口(%)2.124.371.32.56.89.18.6如图3.3所示，社会消费品零售总额增速从2015年开始下滑，2016年和2017年增速还能维持在10%以上，到了2018年直接下降到4.02%，较2017年下降六点多个百分点。并且由于社会零售商品包括日常生活用品和服务等必需品，消费者难以找到替代品，过快的增速将会导致生活成本上升，居民可用于其他方面的消费将会减少，消费意愿下降。图3.32014-2018社会消费品零售同比增速趋势图（四）外部需求减少2018年开始，中美贸易战正式拉开序幕，美方对出口的钢铁和铝产品分别采用25%和10%的关税，同时从我国出口的500亿美元的商品中25%的关税，此后又加征2000亿美元的商品，主要征收的对象为机械设备和电气设备，分别占比20.71%和24%。制造这些产品的行业都是汽车的供给端客户，对这些行业的制裁大大的减少了对汽车的需求，使得汽车行业受损。受到中美贸易战的影响，外部需求迅速减少，从2018年开始，制造业新出口订单PMI开始从50%左右下降至50%以下，最低时一度下跌到45.2%，外部需求减少，出口下降。图3.4制造业PMI：新出口订单（%）我国出口美国的商品主要是低端产品，且产品较为容易被其他商品替代，在贸易摩擦中，我国市场的份额容易被其他国家取代，导致这些出口企业收益减少。同时，由于替代性强，出口价格弹性高，价格每上涨一元对商品销售额的影响越大，美国对我国的贸易关税将对出口行业造成负面影响，外部需求对经济增长拉动的效果越弱。（五）金融监管趋严近年来，我国对金融监管方面也出台了许多措施，尤其是在规范金融市场行为方面。如图3.5所示，2013年，监管机构加强对票据的监管、严查票据套利现象，加强票据真实贸易的审查，未贴现银行承兑汇票存量增速下降最为剧烈。2018年商业银行流动性管理、资管新规等监管措施的出台，各种融资工具受限，尤其对信托贷款和委托贷款等融资工具影响巨大，导致这两种融资方式增速下滑到负值。企业融资空间收缩，无法及时为公司提供现金流，导致大量企业违约的现象发生，2018年企业违约数就从上一年的9家扩大到40家。图3.5主要社会融资方式存量增速（同比）金融政策的趋严进一步加大了我国的经济下行，双重叠加作用下，使得企业财务经营的风险加大，最终导致企业陷入财务困境，发生违约。二、行业层面分析（一）行业供需分析由于过去我国基本是以GDP的增长来衡量各级政府的能效，所以导致了过度强调发展，而忽略了环境保护，在此期间造成了严重的环境破坏。近年来，我国逐渐重视环境的治理，也为此提出了一系列政策，这些政策使得传统行业也面临着更为严格的要求和监管，造成行业经营成本上升。国家工业局于2016年12月22日发布了《汽车工业发展“十三五”规划》，针对汽车行业提出了20万辆出清计划，使汽车产业得到合理的科学布局，主要的目标是到2020年能够使汽车行业达到基本的供需平衡，基本实现绿色、高效、安全、集约的工业体系的建成。图3.6汽车供需平衡图由图3.6可知，我国汽车产量和供给量在以往一直高于我国所需的汽车消费量，出现明显的过剩产能现象，但随着经济的发展，工业高速发展所要消耗大量的汽车，汽车的消费量逐渐上升，最终与供给量保持一致，基本达到供需平衡。随后我国开始实施去产能政策，从2013年开始我国汽车产量、销量双双下降，去产能政策效果显著。同时，可以看到我国汽车销售量在2017年有所改善，主要原因在于汽车部分下游产业的改善，例如根据国家统计局数据，汽车消费总量增长了5.8%。（二）行业市场情况分析图3.7汽车行业增速走势如图3.7所示，根据汽车行业增速走势反应，从2017年1月起，汽车行业月度增速为9.3%开始不断下滑，到2017年4月月度增速为-2.1%，随后开始震荡下降，到2019年5月增长为-15.8%。可以看出汽车行业增速并不理想，也主要因为汽车属于高产能行业，国家加强去产能整治力度。2018年，经济步入下行周期，国际汇率波动明显，宏观经济下行、风险加剧对汽车行业也造成不利的影响。据汽车工业协会数据显示，汽车行业前十大汽车企业的产量占全行业的产量从2008年的29%上升至2018年的45%，汽车市场被大企业相继瓜分，呈现出资源向头部企业聚拢的现象。产生此现象主要原因是国企优势，排名靠前的汽车企业均为国企，由于政府的扶持，在去产能政策执行过程中，受到影响较小，能够保持产销较为稳定，以此来挤占影响较大的汽车企业的市场来扩张自身的额份额。华泰汽车作为一家民营私企，并不具备这一优势，这也使得其在竞争过程中逐渐趋于弱势。三、公司层面分析（一）过度多元化扩张从2013年开始，由于我国经济结构调整，经济增速下降，其中以汽车为主的高产能行业景气程度明显下降。为了应对汽车行业不景气现象，2014年华泰汽车决定开展以收入和入股双主营业务模式，来抵抗单一模式的风险。2015年3月，华泰汽车经过董事会决定，对外宣布收购曙光股份，收购股份占比53.12%。同时公司为了成为“汽车、电力”综合型汽车公司。表3.2华泰汽车近年来投资项目2015年2016年2017年2018年数量（个）金额（亿）数量（个）金额（亿）数量（个）金额（亿）数量（个）金额（亿）股权投资1185.3925214.0817157.4643.93在建工程投资466.25445.67524.45由表3.2可知，华泰汽车从2015年开始股权投资规模和主体迅速增加，在2018年违约前几年的股权投资主体均在10家以上，数量最多的年份为2017年，达到25家，金额为214.08亿，同年公司的净利润才8.67亿元。在建工程项目投资金额从2016年开始迅速加大，主要原因在于华泰汽车的客户发生了变化，银行参股一直是华泰汽车很重要的一部分业务，在2016年占到华泰汽车收入来源的40.39%，但从2016年之后对华泰汽车的贡献急剧下降，大客户的流失，导致华泰汽车急需寻找新的目标客户。除投资银行和地块业务外，华泰汽车也开始涉足其他领域。短短几年中，华泰汽车从原来单一的汽车企业逐渐变成为一家综合类的企业，并且拥有9个子公司和96个孙公司，涉及领域不仅包括银行、汽车和地产，而且包括与自己主业完全不相干的领域，例如医疗、股权投资基金等领域。业务板块扩展过快也是造成华泰汽车资金断裂的重要原因之一，业务项目的大量扩展，需要公司投入大量的资金维持，但华泰汽车盈利非常有限。同时对于新的业务板块的不熟悉，这些新业务板块并未给公司带来的足够多的收益，例如银行业务目前的毛利润率还在5.13%，足以说明并购效果不理想，导致华泰汽车只能对外大量举债来继续维持业务经营，这也为违约埋下了伏笔。（二）融资受限2018年金融监管政策进一步加强，导致企业融资受限，同时伴随着2018年大规模的违约现象出现，导致当年的债券融资难度比较大，2018年上半年华泰汽车融资规模已经无法弥补到期债券偿还的缺口。1、银行贷款模式终结根据wind数据显示，华泰汽车从成立以来已募集资金为350亿元，其中以银行授信模式为公司募集金额为240亿元，银行授信募集资金已经成为华泰汽车的重要资金来源之一，筹集资金主要用于公司扩张和弥补公司流动性。同时，华泰汽车截至2016年共获得银行授信额度为260亿元。尚未使用的授信额度不足以解决公司现金流及公司业务扩张问题。表3.3为华泰汽车银行授信额度使用情况。表3.3华泰汽车银行授信额度使用情况2010/7/132011/3/252012/3/62015/2/132016/5/30实际募资金额（亿元）6.206717.550148.293098.638148.4000募资费用（亿元）0.19330.44990.70701.36190.6000货币募资金额（亿元）6.400018.000049.0000100.000049.00002、高股权质押比例影响再融资据choice显示，据表3.4可知华泰汽车在违约前，公司的总质押比率一直维持在60%以上的水平，在7月28日公司违约时，公司质押了60.96%的股本，总金额高达126亿元，而所持有的上市公司曙光集团将近20%股权进行质押。质押的目的主为了获得借款，来弥补公司的流动性。在发现债券违约时，公司总质押数为91笔，频繁的质押现象说明公司的资金紧张，同时股权质押比率高也将会限制企业的融资能力，进一步加大现金流的压力。表3.42018年部分日期华泰汽车质押情况交易日质押比例（%）质押市值（亿元）笔数6月1日62.38149786月8日61.63141826月15日61.17134856月22日60.96139946月29日60.96135937月6日60.96126913、减值准备计提不足从2017年开始，我国股市开始走低，整个市场景气程度下降，此时应当对参股权和商誉等易受市场影响的无形资产计提减值准备。然而华泰汽车并未计提减值准备，2018年华泰汽车有51.79亿元的无形资产，占总资产的10%。不合理的财务处理方法使得公司利润虚增，使得管理层过度乐观，盲目举债扩张，最后使企业陷入债务困境。除了无形资产外，华泰汽车对库存商品的跌价准备也显得十分不足，尤其华泰汽车的存货大部分以汽车产品为主，汽车产品价格在这几年中不断向下，而华泰汽车并且及时为其计提减值准备，这也导致了公司虚增利润。四、财务状况分析本节主要从财务方面分析华泰汽车债务违约案例，发现众多指标的恶化已经很好的预警了华泰汽车违约风险。同时可以发现华泰汽车违约主要原因在于企业现金流枯竭。在现金流入方面，盈利能力的下降，融资受限；在现金流出方面，公司大量对外投资，导致债务高筑，偿债压力攀升。（一）盈利能力分析据表3.5可知，从2014年到2018年期间，华泰汽车营业总收入呈现逐年增长，尤其从2016年到2017年，营业收入涨幅巨大，达到63.43%。通过对各项业务收入研究对比，发现主要还是汽车和银行业务带动了增长，其中银行业务增长了448.49%，但是同期的银行业务给公司带来的利润只有0.2亿，收入效益极低；汽车行业给公司带来的利润增长比较明显，但是由于公司没有注重主题业务的经营，导致主营业务没有得到很好的收益。表3.5华泰汽车主要盈利指标2014年2015年2016年2017年2018年营业收入(亿元)79.1206107.8422136.9916223.8824223.2728营业利润(亿元)4.175710.16608.872711.38736.4838净利润(亿元)4.84339.84337.65358.67121.5923销售净利率(%)6.129.135.593.870.71净资产收益率(%)4.093.963.032.510.27总资产报酬率ROA(%)5.886.004.814.624.76投入资本回报率ROIC(%)1.011.060.870.700.08华泰汽车2018年净利润只有1.59亿元，如果扣除处置银行参股股权取得7.32亿元投资收益，那么2018年的利润可能将为负值。销售净利润率逐年下降，2018年为0.71%，盈利能力减弱一部分原因在于华泰汽车财务费用率居高不下，如3.8所示，财务费用在三种费用里属于支出最多的项目，且金额不断扩大，2018年需要支付的财务费用就有44.63亿元。图3.8华泰汽车各项费用对比（亿元）数据来源：公司报表如图3.9所示。在过去几年，华泰汽车财务费用率有所改善，但是2018年费用率又开始上升，主要原因是华泰汽车在2017年发行了大量的一年期的短期融资券，2018年面临到期偿付的问题。2018年财务费用率为19.99%，华泰汽车财务费用率高于行业均值4.08%，每年需要支付大笔的财务费用，导致现金流和净利润的减少，盈利能力的下降导致公司更加需要外部融资，更多的债务会造成更多的财务费用，公司陷入恶性循环。图3.9华泰汽车财务费用率和销售毛利润率由图3.9可知，2015-2018年度销售毛利率不断下降，分别为44.37%、32.62%、28.03%和26.53%。首先，受宏观经济和行业政策的影响，汽车产业领域成本不断上升，毛利率开始下降；其次，华泰汽车开展了许多毛利率较低的业务，如银行业务并未给公司带来实际利益，导致整体盈利水平下降。（二）偿债能力分析由图3.10可知，华泰汽车资产负债率常年维持在70%以上，而几家和华泰汽车营收规模相当的上市汽车企业中，除了江淮汽车资产负债率维持在60%左右以外，其他几家企业资产负债率均在50%左右，华泰汽车资产负债率显著高于这些企业。主要原因在于华泰汽车长期通过债券和贷款的方式进行融资来满足公司的需求，一部分用来进行业务的扩张，一部分用来偿还到期债务，所以每年都需要大量举债，导致资产负债率居高不下。图3.10同行业资产负债率对比由表3.6可知，公司已获利息倍数也是逐渐下降，2018年为1.14，远小于国际公认数值3，靠公司自身经营活动产生的息税前利润只能刚好支付利息，对于面临的债务到期问题，公司只能通过对外融资来弥补。表3.6华泰汽车主要偿债能力指标2014年2015年2016年2017年2018年资产负债率(%)73.870.3270.3173.1473.29股东权益比率(%)19.1323.3724.1222.7122.63已获利息倍数(倍)1.281.451.351.311.14流动比率0.660.560.440.510.21速动比率0.450.50.410.450.16同时可以发现流动比率和速冻比率逐年下滑，2018年两项指标分别为0.21和0.16，远小于1，偿债风险较大。主要原因是公司近年来发行大量的短期融资券来筹集资金，流动负债持续增加，而流动资产方面又出现大量受限的情况，导致公司流动性出现明显的问题。由图3.11可知，华泰汽车债务以短期债务为主，并且在2018年，公司面临的一年之内将会到期债务金额有318.37亿元，而整个公司2018年的总资产为545.22亿元，其中流动资产99.24亿元，公司面临的偿债压力巨大。图3.112018年华泰汽车各期限债务占比由表3.7可知，2018年华泰汽车流动资产合计99.24亿元，而2017年为200.05亿元，较上一年减少十分明显，偿债能力大幅减弱。货币资金只有28.25亿元，并且其中较大一部分资金受限；应收票据及应收账款金额分别为3.68亿元和24.3亿元，且集中在特定的几位客户，账款回收不利将会对资金流产生重大影响；2017年，待售资产29.35亿元，主要以汽车为主，汽车价格易受市场波动影响，汽车价格下降将会导致存货跌价损失增大。可以看出，虽然华泰汽车账面上有流动资产，但是实质上可以用来偿债的部分不多。表3.7华泰汽车流动资产结构表2014年2015年2016年2017年2018年货币资金(亿元)47.733571.723071.943272.709728.2536应收票据(亿元)16.38396.503315.585016.72393.6827应收账款(亿元)35.150547.416035.290839.877424.3011预付款项(亿元)34.37877.58213.596511.541813.9393应收利息(亿元)--0.74500.3361-应收股利(亿元)--0.19580.0300-其他应收款(亿元)2.636710.329314.630716.085720.6480存货(亿元)4.87103.12133.97625.72096.1455持有待售资产(亿元)---29.3500-一年内到期的非流动资产(亿元)0.02980.68780.3705--其他流动资产(亿元)0.37314.03325.20617.67082.2674流动资产合计(亿