10628407-阎光-LTCM案例分析报告

2007年12月19日LTCM案例分析报告阎光106284072007-12-191内容

2007-12-192A.

案例背景2007-12-193LTCM公司背景介绍2007-12-1942007-12-195理论根底:Black-Scholes-Merton公式，BSM以正态分布为根底〔这是因为该公式涉及Wiener过程，而Wiener过程的定义涉及正态分布)。2007-12-1962007-12-1972007-12-1982007-12-199当期国债与非当期国债交易利率互换交易收益率曲线相对价值交易住房抵押债券交易1.2.3.4.LTCM交易策略举例风险套利交易5.出售波动率交易6.7.日元可转换债券交易8.住房抵押债券交易2007-12-19102007-12-1911收敛交易(convergencetrades)相对价值交易〔relative-valuetrades)利用两种金融工具的价差来盈利两种金融工具接近完美的替代品，但流动性和税收安排上有所不同，仅此市场上价格有所差异交易策略：买入价格低的债券，卖空价格高的债券，并在两者价格收敛时终止交易涉及两种或两种以上资产并不一定是完全替代品，但两者密切相关，价格之间通常存在正相关性对一种证券做多，对另一种证券做空收敛套利交易2007-12-1912利率互换(IRS)固定利率利息与浮动利率利息交换浮动利率通常为LIBOR用于躲避利率风险，得到想要的现金流形态支付固定利率利息利率互换交易〔IRS〕收取浮动利率利率利息2007-12-1913回购协议(repurchaseagreement)相当于一种抵押贷款过程期初利率互换交易〔IRS〕期末LTCM向高盛贷款，采用浮动利率LTCM用这笔贷款购置资产将资产抵押给高盛LTCM向其他交易者出售资产LTCM将出售所得款项支付给高盛从高盛拿回抵押资产交付给对家2007-12-1914债券利息收入：6.67%利率互换交易〔IRS〕回购协议利息支付：LIBOR-0.2%浮动利率收入：LIBOR固定利率支付：6.94%买入国债利率互换2007-12-1915回购协议(repurchaseagreement)净现金流=〔国债收益率—回购利率〕—〔互换利率—LIBOR〕=〔LIBOR—回购利率〕—〔互换利率—国债收益率〕=〔LIBOR—回购利率〕—互换利差=20—17=3基点/年假设互换利差维持在20点以下，将这一套利组合持有到期假设互换利差上升，通过反向的利率互换交易抵消前一个利率互换，并出售国债。利率互换交易〔IRS〕2007-12-1916回购协议(repurchaseagreement)互换利差：互换曲线与国库卷收益曲线之间的差1994年意大利：政府信用风险大，国债利率高于互换利率交易策略：

资产互换：买入意大利BTP，出售其产互换

收：BTP息票，付：里拉LIBOR+资产置换利差

利率互换：收：里拉LIBOR，付：固定互换利率

价差=BTP息票—互换利率—资产置换利差

当价差收敛时，LTCM盈利，终止互换合约

无意大利政府信用风险意大利互换利差套利2007-12-1917意大利互换利差套利意大利央行购置BTPLTCM其他银行欧洲零售银行利率互换资产互换固定利率里拉LIBORBTP息票里拉LIBOR+资产互换利差2007-12-1918回购协议(repurchaseagreement)日本可转换债券套利2007-12-1919回购协议(repurchaseagreement)1993年，住房抵押贷款利率第一次降低到7%以下，美国开始大规模的转贷款热潮，仅付利息证券的价格出现暴跌交易策略：买入仅支付利息的证券，买入国库券〔对冲利率风险〕1994年，美国利率开始猛涨，LTCM手中持有的仅支付利息证券的价格上涨，而国库券的价格下跌

住房抵押贷款债券套利2007-12-1920回购协议(repurchaseagreement)不向任何人透露交易策略将交易的不同的局部交给不同的投行与高盛进行垃圾债券交易与J.P.摩根进行政府债券及日元互换交易与雷曼兄弟进行抵押债券交易

LTCM的优势2007-12-1921回购协议(repurchaseagreement)LTCM的优势2007-12-1922E.理论缺陷与沉重失败2007-12-1923模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据根底上得出的，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的时机可能并不像统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险〔如相关性的改变〕，造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾〞现象。1.2.小概率事件：数学模型的致命缺陷2007-12-1924高杠杆比率由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润时机，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，那么回报一般只能到达市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，不过“LTCM梦幻组合〞这耀眼的光环帮助了他们。他们几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的“金库〞，在关键时刻中利用雄厚的资本压倒国内外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因素。正如所罗门兄弟公司的资深经纪人形容的：“他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒那么能够赢得赌场，因为红色最终都会出现——但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。〞2007-12-1925高杠杆比率2007-12-1926Cashistheking

2007-12-1927F.兴衰及启示

2007-12-19282007-12-1929长期资本公司的过度借贷投机是它成立4年来能够获得高回率的一个重要原因，同样也成为加重它这次损失的主要因素。

2007-12-1930拯救行动衍生“道德危机〞政府出面拯救陷入困境的金融机构会使其他金融机构留下错误的印象：风险管理不像想象的那么重要，只要你