宏观深度报告：中国外商直接投资的新特征与新趋向-平安证券-20240626

宏观报告宏观报告中国外商直接投资的新特征与新趋向证券分析师钟正生投资咨询资格编号S1060520090001宏观深度报告宏观深度报告证券研究报告范城恺投资咨询资格编号S1060523010001FANCHENGKAI146@与全球比较，2023年中国FDI同比跌幅高于其他发展中经济体，但2020-2023年综合表现仍好于其他发展中经济体、更优于全球。全部来自离岸金融中心，其他来源增长仍在修复。值得关注比约四成，平均每年约600-700亿美元。先走弱、后复苏背后有多条线索，包括疫情冲击、制造降幅小于服务业，高技术产业是主要驱动。近年来，外局由服务“外循环”更转向参与中国的“内请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。正文目录 4二、资金来源：离岸金融中心为主 7三、投资方式：绿地投资强势复苏 9四、行业分布：服务和高技术占比续升 平安证券宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表目录图表1中国FDI累计同比跌幅扩大 4图表2中国FDI当月值同比跌幅较深、但有所收窄 4图表3中国金融账户中直接投资差额连续六个季度为负，其中净负债曾于2023Q3罕见转负 图表42020-2022年中国FDI大幅增长 图表52020-2022年发展中经济体FDI表现好于发达经济体，中国FDI表现更优 图表6综合2020-2023年平均表现，中国大陆和中国香港FDI增长优于其他发展中经济体，更优于全球 图表7中国FDI资金来源主要包括中国香港、新加坡、维尔京群岛等地区 图表8中国FDI资金来源中，中国香港占比超过七成，“离岸金融中心”更超过八成 图表92020-2022年，来自中国香港等离岸金融中心的资金较快增长，其他来源增长仍在修复 图表102020-2022年中国香港OFDI也明显上升 图表11来自中国香港的FDI与中资港股市值同步增长 图表122020-2022年中国FDI中估算的“返程投资”规模上升 图表132020-2023年全球绿地投资下滑后强势复苏，跨国并购活动呈现韧性但增长乏力 图表142020-2023年全球绿地投资项目数量均有承压 图表15近年来制造业投资主要依赖绿地投资方式 图表162020-2023年中国绿地投资金额和项目数量较疫情前明显下滑 图表172020-2023年中国跨国并购FDI大幅波动 图表18中国跨国并购金额增长，但项目数减少 图表19中国FDI流量明显低于两种投资方式加总 图表20全球FDI流量与两种投资方式加总差别不大 图表21近年来，外商投资重心由制造业和房地产，持续转移至服务业和高技术产业 图表222020-2022年地产FDI继续下滑，制造业修复 图表232020-2022年服务业和高技术行业FDI高增 图表24我国制造业FDI占比与制造业GDP占比同步 图表252017年以后我国对外商投资行业限制明显下降 图表26外资企业参与外贸的程度下降 图表27外资企业在中国贸易中的角色下降 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告的重要变化。增长趋势方面，中国FDI从疫情前的平稳小幅增长，转变为疫情后大幅流入，速表现面临一定压力。资金来源方面，以中国香港为代表的“离岸金融中心”资金占比进一步上升，与之相关的“返程投资”现象更受关注。投资方式方面，中国绿地投资相较跨国并购渠道明显承压，全球投资方式的转变提供部分线索，由此反映出的外资集中度提升问题亦值得关注。行业分布方面，尽管近两年制造业FDI有所修复，但多年来服务业和高技术产业占比保持趋势性上升，与中国产业结构变化、政策开放程度以及制造业“逆全球化”趋势有关。一、增长趋势：高位回落图表2中国FDI当月值同比跌幅较深、但有所收窄亿美元中国实际外商直接投资(FDI)60%40%20%0%250200018/0519/0420/0321/0222/0122/图表2中国FDI当月值同比跌幅较深、但有所收窄亿美元中国实际外商直接投资(FDI)60%40%20%0%250200018/0519/0420/0321/0222/0122/图表1中国FDI累计同比跌幅扩大50403020100中国实际外商直接投资(FDI):累计同比18/0519/0520/0521/0522/0523/0524/05据显示，中国金融账户下的直接投资在202资负债方或贷方”净额在2023年三季度转负，是有统计以来首次录得负值，一度备受关注；不过，该指标在2023年四季度和2024年一季度重新录得正值。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表3中国金融账户中直接投资差额连续六个季度为负，其中净负债曾于2023Q3罕见转负亿美元中国金融账户直接投资差额(外管局,季度)亿美元02,0000平均年增长3%左右。新冠疫情以后，中国FDI大幅增长。2020-2亿美元，分别同比增长4.5%、20.2%和9.0%，连续三年刷新历史新高，三年均值较2019年高出22.3%。图表42020-2022年中国FDI大幅增长2,0000亿美元商务部：中国实际外商直接投资(FDI)-13.7% -13.7% 202320232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200030%20%与全球比较，2023年中国FDI同比跌幅高于其他发展中经济体，但2020-2023年综合表现仍好于于全球。2020年，全球新冠疫情爆发较大程度上阻碍了外商投资活动，全球FDI流量大幅收缩，而中国在全球复性增长。在此过程中，发展中经济体FDI增长明显优于发达经济体。2展中经济体前期修复性增长有所消退，发达经济体表现则优于发展中经济体，多数经济体FDI同比萎缩。不过，综合请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告2020-2023年来看，全球FDI年均水平较2019年下降了23%，其中发达经济体大幅下降5218%。中国大陆和中国香港分别增长21%和69%，排除二者后图表52020-2022年发展中经济体FDI表现好于发达经济体，中国FDI表现更优亿美元8,0006,0004,0002,0000UNCATAD：FDI流量亿美元2000200220042006200820102012201420162018202020222,2002,0004002000图表6综合2020-2023年平均表现，中国大陆和中国香港FDI增长优于其他发展中经济体，更优于全球-2%-7%-6%-6%-37%-36%-34%-26%-20%-699%-63%-59%-45%-44%-43%-43%22%-2%-7%-6%-6%-37%-36%-34%-26%-20%-699%-63%-59%-45%-44%-43%-43%22%-8%-4%-23%-68%-54%-52%-30%-89%瑞士爱尔兰泰国法国中国台湾意大利印度日本希腊瑞典葡萄牙西班牙中国大陆发展中经济体美国其他发展中中国香港越南发达经济体加拿大新加坡南非德国49%速增爱尔兰意大利发达经济体葡萄牙中国台湾加拿大印度墨西哥其他发展中希腊发展中经济体中国大陆美国新加坡中国香港日本西班牙阿根廷瑞典增速300%250%200%150%100% 增速300%250%200%150%100% 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告二、资金来源：离岸金融中心为主维尔京群岛、开曼群岛、中国澳门和百慕大）合计占比平均为83%，2020-2022年，这一数字分别达亦高于疫情前水平。图表7中国FDI资金来源主要包括中国香港、新加坡、维尔京群岛等地区亿美元2,0000202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002商务部：实际外商直接投资(FDI)-资金来源202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002图表8中国FDI资金来源中，60%40%20%202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002商务部：实际外商直接投资(FDI)-资金来源20222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200286%86%88%80%82%80%82%80%82%71%72%56%51%51%53%65%61%57%51%44%37%30%31%33%31%68%68%84%72%74%76%70%67%62%68%73%59%54%34%76%78%76%73%2020-2022年，中国FDI增量基本全部来自离岸金融中心，其他来源增长仍在修复。据商务部数据，2021年，来源于中国请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告的资金年均为1249亿美元，较2019年增加了286亿美元（增长30%来自包金年均为1449亿美元，较2019年增加了312亿美元（增长27%而排除离岸金融中心后的资金年均仅241亿美元，较非离岸金融中心的资金则同比大幅增长43%，处于修复态势。图表92020-2022年，来自中国香港等离岸金融中心的资金较快增长，其他来源增长仍在修复80%60%40%20% -2%-43%商务部：实际外商直接投资(FDI)-资金来源-2%-43%商务部：实际外商直接投资(FDI)-资金来源2020-2022均值较20192022同比43%26%22%26%63% 30%27%4%4%美国韩国心美国韩国心金融中心”情况并不少见。通常认为，这些离岸金融中心凭借较低的税率和融资成本，在全球FDI中充当桥梁作用，实际资金来源地及种投资形式下，资金将以OFDI（对外外商直接投资）形式从中国大陆流出，再以IFDI（对内外商直接投资）形式回流到中国大陆，继而被统计为FDI的一部分。中国大陆企业借助离岸金融中心“返程投资”的主要目的有二：一是避税。一些中国大陆企业通过离岸金融中心降低税负、转移利润，再以IFDI形式返回中国大陆，可享受大陆对“外国资本”的优惠待遇。譬如，中国大陆与中国香港的双方优惠受便于海外上市这一额外红利。数据显示，2008年以来，每年来自中国香港的FDI金额，与香港主板上市的中资企业总市请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表102020-2022年中国香港OFDI也明显上升020012004200720102013201620192022我们估计2020-2022年中国FDI中“返程投资”占比约四成，平均每年约600-700亿美元。中国官方数架构境外上市企业实现的资本增值贡献了16%。参考上述占比，我们用两种方法估算“返程投资”规模：方法一（固定比约占离岸金融中心资金的46%。由于离岸金融中心的资金来源占比上升，2020-2022年“返程投资”在全部FDI中的占比将相应提升至40%左右，平均每年约670亿美元，剔除返程投资后的“实际投资”年均约1020亿美元。图表122020-2022年中国FDI中估算的“返程投资”规模上升400200亿美元商务部：实际外商直接投资(FDI)202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002返程投资总额估算（固定比例）返程投资总额估算（浮动比例）202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002返程投资总额估算（固定比例）返程投资总额估算（浮动比例）图表11来自中国香港的FDI与中资港股市值同步增长图表11来自中国香港的FDI与中资港股市值同步增长020022005200820112014201720202023亿港元50,0000融中心”资金比重的46%三、投资方式：绿地投资强势复苏请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告跨国公司国际融资、利润再投资等其他形式。UNCA看，2020-2022年，全球绿地投资活动一度承压，金额和项目数量平均水平较2019年分别下降保持韧性，金额和案例数量平均水平较2019年分别增长9%和6%。2023年，全球绿地投资进一步增长，金额和项目数量分别同比增长5%和2%；而跨国并购明显下滑，金额和案例数量分别同比下滑46%和13%。图表132020-2023年全球绿地投资下滑后强势复苏，跨国并购活动呈现韧性但增长乏力亿美元全球绿地投资项目(右)全球跨国并购项目(右)4,0002,0000全球绿地投资金额全球跨国并购金额20032005200720092011201320152017201920212023数量22,00020,0006,0004,0002,00002020年疫情冲击后，全球绿地投资先走弱、后复苏背后有多条线索。首先，绿地投资受疫情冲击较大。主要考虑到新建投资项目通常较为复杂，往往需要实地考察，并且涉及人员和设备的跨境流动处于下降趋势。UNCTAD早在2017年的《全球投资趋势监测报告》指出，2016年绿地投资金额仅增长5%，而且上涨主值链的信心不足。再者，制造业投资表现较大程度上影响绿地投资表现。据UNCTAD数据，2020-2023年，绿地投资中的制造业占比平均高达42%，而跨国并购中续高于跨国并购，并且2021-2023年差距逐年扩大。2019-2022年，全球制造业投资趋于下滑，通过上述两种方式的制造济体投资吸引力下降，也与发达经济体加大贸易和投资限制、力推“制造业全球积极推动产业链重塑，以及“再工业化”战略的实施有关。最后，施，形成了跨国投资成本上升的预期，进一步限制了2020年以后的绿地投资意愿。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表15近年来制造业投资主要依赖绿地投资方式4,0002,0000亿美元全球绿地投资金额:制造业全球跨国并购金额:制造业全球跨国并购金额:制造业投资金额年均为334亿美元，较2019年下降38%；绿地投资项目数年均455个，较2019年下降47%。对比来看，同期19%和16%。不过，2023年中国绿地投资出现修复，金额和项目数量同比分别增长72%比分别增长2%、增长15%和下滑6%。图表162020-2023年中国绿地投资金额和项目数量较疫情前明显下滑亿美元4002000UNCATAD：绿地投资：以中国为目的地20032005200720092011201320152017201920212023数量1,8001,6001,4001,2001,0004002000全球全球图表142020-2023年全球绿地投资项目数量均有承压40%20%绿地投资:2020-2023年均值较2019年发展中经济体发达经济体中国香港中国美国2020-2023年中国跨国并购FDI金额整体较快增长，但项目数量却明显减而2021年曾明显回落且绝对水平创2001年以来新低。年大幅下降46%。对比来看，同期全球跨国并购数量平均水平较2019年活跃外资主体的集中度上升、绝对数量减少。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表172020-2023年中国跨国并购FDI大幅波动亿美元跨国并购图表172020-2023年中国跨国并购FDI大幅波动亿美元跨国并购:出售方为中国4002000图表18中国跨国并购金额增长，但项目数减少60%40%20%跨国并购(出售方):2020-2023年均值较2019年美国美国中国发展中经济体发达经济体全球图表20全球FDI流量与两种投资方式加总差别不大亿美元25,00020,0000全球FDI流量(除中国大陆)全球绿地投资+全球跨境并购(除中国大陆)图表20全球FDI流量与两种投资方式加总差别不大亿美元25,00020,0000全球FDI流量(除中国大陆)全球绿地投资+全球跨境并购(除中国大陆)图表19中国FDI流量明显低于两种投资方式加总亿美元2,0000中国大陆FDI流量中国大陆绿地投资+跨境并购(中国作为出售方)四、行业分布：服务和高技术占比续升请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告其中高技术制造业504.1亿元，占FDI比重为12.2%，制造业和高从近年来的趋势看，外商投资重心由制造业和房地产，整体转移至服务业和高技术产业。据商务部数据，中国的FDI曾经与此同时，服务业和高技术产业FDI占比稳步提升，其中交运、金融合计占比，由2010年之前的20%以下，逐步提升至2020-2022年的58-60%。可见，服务业FDI增长完全抵消了制造业FDI的下降，使我国FDI总体保持增长。2020-2022年，房地产和制造业FDI年均值合计下降2%，而上述服务业和高技术产业FDI年均值合计较2019年大幅增长46%，使得FDI总量同期增长22%。图表21近年来，外商投资重心由制造业和房地产，持续转移至服务业和高技术产业占比占比外商直接投资(实际使用金额)90%80%70%60%50%40%30%20%10%4479494545472004200620082010201220142016201820202022图表22图表222020-2022年地产FDI继续下滑，制造业修复比例制造业和房地产FDI：较历史峰值水平60%40%20%图表232020-2022年服务业和高技术行业FDI高增50%40%30%20%10% -总量房地产制造业房地产+制服务业和其他造业高技术行业造业资料来源：Wind,平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告后开始呈现下降趋势。2011-2021年，中国制造业增加值占GDP比重下降了4.5个百分点，至比重出现一定回升，但二者仍处历史较低水平。其次，服务业FDI加快流入受益于我国开放程度的提升。2017年以来，中国不断扩大服务业领域的对外开放程度，服务业在2011-2016年期间仅由0.506下降至0.421，但在2017-2020年里明显下降，2020年降至0.254。其中，金融服务、交通运输和批发零售分项指数，在2017-2020年里分别下降了0.513、0.16劳动力成本的比较优势逐步丧失。此外，工业机器人、工业互联网等新型信息2018年中美贸易摩擦以来，在全球经济走弱和跨境直接投资规模大幅下滑的背景下，中国制造业FDI投资增速以及制造业占比，自2019年以后也出现明显回落。图表24我国制造业FDI占比与制造业GDP占比同步%8070605040302010图表252017年以后我国对外商投资行业限制明显下降OECD:中国外商投资限制指数产业/行业2011201620172020第一产业第二产业第三产业批发与零售交通运输金融服务资料来源：OECD,平安证券研究所商品销售额达到5638亿美元，是其在中国国内销售额的7倍。此后外销与内销的缺口不断缩小，到2016年，外资企业的内销金额达到9267亿美元，第一次超过出口金额。2020年，外资企业的国内销售已经达到1.45万亿美元，是出口金额的2022年末该占比则降至32%。同时，2022年外资企业进出口金额与全部FDI的比值也下降至历史最低水平。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表26外资企业参与外贸的程度下降亿美元外商投资企业图表26外资企业参与外贸的程度下降亿美元外商投资企业0%864图表27外资企业在中国贸易中的角色下降资料来源：Wind,平安证券研究所风险提示：1）部分FDI数据未公布，估算数据时或与实际存在偏差，如商务部口径下人4）存在其他因素影响中国及全球FDI数据趋势，如各国数据统计问题、行业和企业层面的中平安证券研究所投资评级：强烈推荐（