《金融工程》 课件 第八章 互换的定价与应用

第八章互换的定价与应用《金融工程》章节内容：第一节互换简介第二节

互换的定价第三节

互换的应用学习要求掌握利率互换、货币互换等各种互换的现金流特征理解互换管理风险的方式;掌握互换与其他产品的复制关系;掌握如何为利率互换和货币互换定价;了解互换定价需要考虑的其他因素及其影响;掌握比较优势原理在互换策略设计中的应用掌握互换如何利用市场环境变化降本增益45第一节互换简介一、互换的定义互换（FinancialSwaps）是协议双方达成的在约定的未来一段时间内交换一系列现金流的合约。互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。互换市场几乎没有政府监管。（二）互换与远期、期货的区别互换更多采用现金交割通过金融互换可在全球各市场之间进行套利相对于远期合约，金融互换可以更灵活地管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险相对于远期合约，互换期限较长。相对于期货，互换为表外业务，不在交易所交易，监管宽松。二、互换的分类利率互换货币互换其他互换股权互换（EquitySwaps）商品互换（commoditySwaps）波动率互换、方差互换信用违约互换宏观指数互换（一）利率互换利率互换（Interestrateswaps,IRS):指双方在未来的一定期限内，根据约定的利率和同种货币的同样名义本金计算利息，并进行现金流交换的金融合约。互换的期限通常在2年以上，有的甚至在15年以上。标准利率互换的基本内容包括：1.交易双方同意均按照以下规定向对方定期支付利息：支付在事先确定的一系列未来日期进行利息按照某一名义本金计算双方所付款项为同一种货币2.协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付方3.交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差（一）利率互换例8.1

考虑一个开始于2020年1月1日的一个三年期利率互换，名义本金为1亿元人民币,公司B同意向公司A支付6个月付，名义年利率为3%的固定利息；作为回报，A公司同意向B公司支付6个月付，利率为6个月期SHIBOR的浮动利息，利息支付如图所示11假设在未来三年内参考利率SHIBOR如表8.1，则公司B每次交换的现金流为：12利率互换是否只能浮动利率与固定利率交换？浮动利率-浮动利率：如3个月期商业票据+10bp与3MLIBOR本金摊还互换(amortizingswap)：如针对房贷的利率风险本金递增互换（step-upswap)：如贷款本金逐渐增加时远期互换(forwardswap)：目前确定协议利率，未来开始的互换。固定期限互换（constantmaturityswap)：如LIBOR与10年互换利率之间交换。固定期限国债互换：如LIBOR与10年期国债到期收益率互换复合利率互换：双方的利率会以某种既定形式复合到互换的末端隔夜指数互换：如将3个月期隔夜拆借利率的几何平均值与固定利率互换利率互换的其他品种货币互换（CurrencySwaps）是将一种货币的本金和利息与另一货币的等价本金和利息进行交换的协议。相较于普通利率互换，货币互换的不同之处：货币互换涉及两种不同货币本金，本金签订时是等额的货币互换在期初、期末都要进行本金的互换货币互换双方应交换相同币种的全部利息两种货币利率可以都是固定利率，也可以都是浮动利率，也可以一个是浮动、一个是固定利率（二）货币互换例8.2货币互换举例假设2021年2月1日，IBM与英国石油公司之间签订了5年期的货币互换，一年互换一次现金流，IBM支付英镑，利率为5%，英国石油公司支付美元，利率为6%，本金数量分别为1000万英镑和1800万美元。货币互换的现金流图16我国的货币互换业务2005年8月9日，我国央行决定凡获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行，向外汇局备案后即可在商业银行对客户的柜台市场上办理不涉及利率互换的掉期业务，简称“人民币外汇掉期业务”(FXswap)。中国银行间外汇市场于2006年4月24日正式引入了人民币外汇掉期交易。开市后的首笔交易由中国银行和中国进出口银行达成。人民币外汇掉期业务远掉期报价全国银行间外汇市场的掉期交易报价采用国际通行做法，以掉期点（BP,万分之一为1个BP）来报价。带正号的掉期点指的是升水；带负号的掉期点指的是贴水。绝对成交价格为双方商定的即期汇率加上掉期点Wind资讯终端外汇掉期报价207.3131=7.3181-0.00505人民币外汇货币掉期我国真正意义上的货币互换交易在2007年开始，

而银行对客户市场推出人民币外汇货币掉期业务，是2011年3月1日之后。人民币外汇货币掉期（currencyswap）（三）其它互换产品互换给出了通过一种价格与另一种价格进行一系列的现金交换来管理多期风险的产品除了利率互换和货币互换，其他产品也可以使用互换进行风险管理商品互换股权互换宏观指数互换波动率/方差互换信用违约互换1.

商品互换是指交易双方为了管理商品价格风险，同意交换与商品价格有关的现金流的交易商品互换本质上等价于具有不同期限但具有同一执行价格的商品远期合约组合。商品互换交易中，以约定数量的商品为基础，买方周期性地向卖方支付协议价格；卖方周期性地向买方支付浮动价格，浮动价格通常是即期价格或期货价格计算的平均数，一般只交换价差。例：商品互换如2023年9月，一个企业与交易商签订了1万吨铁矿石的商品互换，互换挂钩期货为铁矿石期货2401（I2401），每月企业支付800元/吨的协议价格，交易商支付I2401每个月的期货结算价的平均值。若2023年9月，I2401的结算价平均值为850元/吨，则企业9月可获益：（850-800）*10000=500万元商品互换通过价差交易，以更低的成本管理商品价格风险。商品互换可以是单商品价格互换、价差互换，也可以是商品指数互换。如大商所规定：1.

商品互换商品价格互换——大商所商品指数互换——大商所28商品价差互换——大商所2.股权互换（股票收益互换）股票收益互换是指客户与中介机构根据协议约定在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，是一种重要的权益衍生工具交易形式。主要的互换方式包括三大类：固定利率–股票收益：股票收益–固定利率：股票收益–股票收益：投资者证券公司固定利率股票收益投资者证券公司股票收益固定利率投资者证券公司股票收益股票收益例8.4股权互换收益的计算假设一个客户长期看好中证500指数的表现，与公司达成协议：中证500为标的证券，互换名义本金3000万人民币，客户支付固定收益，年利率为7.5%，证券公司支付指数收益，期限为一年。设期初中证500指数为3000点。若期末指数为2700点，则指数收益为-10%，则：投资者损益=3000*（-7.5%-10%）=-525万若期末指数为3300点，则指数收益为10%，则：投资者支付=3000*（-7.5%+10%）=75万例8.4股权互换收益的计算场外协约成交——客户与证券公司一对一议价，签署协议即可达成交易，属于券商柜台产品；客户和证券公司之间只对收益进行现金流交换，一般不需要进行股票实物交割；交易要素灵活定制——可以根据客户需求灵活设计互换方向、挂钩标的、终止条件、收益条款等交易要素，满足客户融资、投资和风险管理的个性化需求；具有信用交易特点——客户可以自身信用担保或提供一定比例的履约担保品，资金收益具有杠杆效果。股权互换的特点：3.

宏观指数互换为管理宏观经济环境变化对企业或者地方政府带来的风险，在2000年后出现了宏观指数互换（maroeconomicderivatives），包括以通货膨胀率、失业率、非农业就业人数（NFPs）、GDP增长率、房地产指数等为标的的互换产品。2002年10月，高盛与德意志银行签订了首单以NFPs为标的的宏观指数互换例8.5宏观指数互换的应用14.波动率与方差互换

例题8.6考虑一个波动率互换，名义金额为每个波动率百分点100,000欧元，交割价格为20(%)。如果到期时，整个合约期间年化的已实现波动率为21.5(%)。买方收益=（21.5-20)*100,000=150,000欧元5.信用违约互换信用违约互换是—方(信用保护买方)为获得约定期限内参考实体发生信用事件而导致的参考债券价值受损部分的补偿，向另一方(保护卖方)支付周期性费用的合约。保护买方向卖方支付的费用通常被称为“信用利差”，以合约名义价值的年基点表示，一般按季度支付。买方购买CDS的目的是获得信用保护，降低信用风险暴漏互换现金流图CDS的现金流我国的信用违约互换信用风险缓释合约（凭证）（CRMA/CRMW）：第一代中国版CDS,2010年10月上市信用违约互换（CDS）,信用关联凭证（CLN）：2016年9月23日上市40CRMA与CRMWCRMACRMWCDS与CLNCDSCLN43第二节互换的定价（一）利率互换的等价关系1.与FRA的等价关系利率互换也可看成一系列的远期利率协议的组合：固定利率支付方等同于购买了多个远期利率协议。不同的是远期利率协议在贷款初期支付利息差，而利率互换在贷款期结束支付利息差。一、利率互换的定价在例8.1中提到的公司A与公司B签订的1亿人民币的三年期利率互换(IRS)，该互换在有效期期间共发生6次利息差的支付，每次支付间隔为6个月，因此可以等价为6个延展期不同，但协议期限均为6个月的远期利率协议（FRA）的组合，协议利率均为3%,参考利率均为6个月期SHIBOR。451.利率互换与FRA的等价关系1.利率互换与FRA的等价关系

462.利率互换与债券组合的等价关系普通利率互换可以看成固息债券和浮息债券的组合：对于固定利率支付方，等同于发行一个支付固定利率的债券；同时把发债收入投资到具有同样到期日和利息支付日的浮动利率债券上，即：固定利率支付方发行一个固定利率债券＋投资一个浮动利率债券针对例8.1，如果假设B公司向A公司购买了一份1亿人民币的浮动利率（SHIBOR）债券，同时向A公司出售了一份1亿美元的息票率为3％，每半年付息一次的固定利率债券。此时若两个债券期初价值相等，则公司B的现金流为：482.利率互换与债券组合的等价关系492.利率互换与债券组合的等价关系公司B的净现金流与其持有的利率互换完全相同（二）利用债券组合为利率互换定价50

（二）利用债券组合为利率互换定价

（8.7）52

（二）利用债券组合为利率互换定价

（8.8）53例8.10假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付6个月期的SHIBOR，同时收取8％的年利率（半年计一次复利），名义本金为1亿元人民币。互换还有1.25年的期限。3个月、9个月和15个月的SHIBOR（连续复利率）分别为10％、10.5％和11％。上一次利息支付日的6个月SHIBOR为10.2％（半年计一次复利）。

54在这个例子中

万，万，因此

因此，金融机构的利率互换价值为：9824－10251＝－427万解析（三）利用FRA为利率互换定价利率互换可以看成是一组FRA的组合，只要知道组成利率互换的每笔FRA的价值，同样也可以计算出利率互换的价值。具体步骤如下：1.计算远期利率。2.确定FRA的现金流。3.将FRA现金流贴现计算每个FRA的价值。4.将FRA的价值加和，获得利率互换的价值55例8.11例8.10中，3个月后要交换的现金流是已知的，金融机构是用10.2％的年利率换入8％年利率。所以这笔交换对金融机构的价值是：为了计算9个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始3个月到9个月的远期利率。根据远期利率的计算公式3个月到9个月的远期利率为5610.75％的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为

所以，9个月后那笔现金流交换的价值为：同样，为了计算15个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始9个月到15个月的远期利率。57例8.1111.75％的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为所以，15个月后那笔现金流交换的价值为那么，作为远期利率协议的组合，这笔利率互换的价值为-107-141-179=-427万与运用债券组合定出的利率互换价值一致。

58例8.11启示任意时刻互换的定价需要用到利率期限结构，浮动利率债券的定价同样也要用到利率期限结构，因此利率期限结构建模在固定收益证券定价和利率衍生品定价中至关重要。反过来，利率互换市场的发展也可以为利率期限结构建模提供市场化数据。59二、

货币互换的定价货币互换的定价过程与利率互换类似，同样可以利用债券组合或者外汇远期合约组合进行定价（一）运用债券组合给货币互换定价

在没有违约风险的条件下，货币互换一样也可以分解成债券的组合，不过不是浮动利率债券和固定利率债券的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合。假设A公司和B公司在2003年10月1日签订了一份5年期的货币互换协议。

6162合约规定A公司每年向B公司支付11％的英镑利息并向B公司收取8％的美元利息。本金分别是1500万美元和1000万英镑。A公司

B公司

11%的英镑利息

8%的美元利息

（一）运用债券组合给货币互换定价

货币互换中A公司的现金流量表（百万）

63日期

美元现金流

英镑现金流

2003.10.1－15.00＋10.002004.10.1+1.20－1.102005.10.1+1.20－1.102006.10.1+1.20－1.102007.10.1+1.20－1.102008.10.1+16.20－11.10相当于：发行规模为1000万英镑，年利率为11％的英镑债券投资规模为1500万，年利率为8％的美元债券。64对付出本币、收入外币的一方，价值为：（一）运用债券组合给货币互换定价

对于收入本币、付出外币的那一方

例8.12假设在美国和日本的利率期限结构是平的，在日本是4％而在美国是9％（都是连续复利），某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为5％，同时付出美元，利率为9％。两种货币的本金分别为1000万美元和120000万日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇率为1美元＝110日元。6566如果以美元为本币，那么货币互换的价值为：如果该金融机构是支付日元收入美元，则货币互换对它的价值为－129.17万美元。

例8.12（二）运用远期组合给货币互换定价货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合，货币互换中的每一次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇合约的价值，就可以知道对应的货币互换的价值。

6768接例8.12，即期汇率为1美元＝110日元，或者是1日元＝0.009091美元。因为美元和日元的年利差为5％，根据一年期、两年期和三年期的远期汇率分别为例8.1369与货币互换等价的三份远期合约的价值分别为：与最终的本金交换等价的远期合约的价值为所以这笔互换的的价值为例8.13三、信用风险对互换价值的影响金融机构通常会通过签订两份相互抵消的互换合约来规避利率风险。但这种方式不能对冲互换的信用风险。当互换合约对金融机构价值为正时，可能发生对手违约，金融机构会遭受损失。当互换合约对金融机构价值为负时，不会发生对手违约（即使对方破产）。70互换价值风险敞口互换中的信用风险敞口三、信用风险对互换价值的影响72第三节互换的应用一、互换在风险管理中的应用（一）利率互换的应用1.转换某项负债：固定利率转换为浮动利率浮动利率转换为固定利率2.转换某项资产固定利率转换为浮动利率浮动利率转换为固定利率考虑一个开始于2018年3月1日的一个三年期利率互换，名义本金为1亿人民币,公司B同意向公司A支付6个月付，名义年利率为5%的固定利息；作为回报，A公司同意向B公司支付6个月付，利率为6个月期SHIBOR的浮动利息。公司A公司B5.0%SHIBOR一份利率互换A与B的负债转换ABSHIBOR5%SHIBOR+0.8%5.2%假设公司B已安排以6个月期SHIBOR+80bp借入1亿元的3年期借款，A公司已安排了3年期1亿元的半年付固定利率借款，名义年利率为5.2%。签署上述利率互换协议后：固定负债转为浮动负债浮动负债转为固定负债A与B的资产转换ABSHIBOR5%SHBOR-0.25%4.7%假设B公司之前已拥有1亿元的债券，未来3年的收益率为4.7%，而假设公司A投资了1亿元，收益为6个月期SHIBOR-25bp，签署上述利率协议后：浮动资产转为固定资产固定资产转为浮动资产金融中介的作用通常，两个非金融公司并不是如前图的方式直接接触来安排互换，一般通过金融中介联系，金融机构从中获得收益差价，以补偿它所承受的违约风险，这样可以降低违约风险。金融机构参与公司A、B的负债转换

AF.I.BSHIBORSHIBORSHIBOR+0.8%4.985%5.015%5,2%ABSHIBOR5%SHIBOR+0.8%5.2%比较：金融机构参与A、B公司的资产转换

AF.I.BSHIBORSHIBOR4.7%5.015%4.985%SHIBOR-0.25%ABSHIBOR5%SHIBOR-0.25%4.7%比较：81案例8.1利率互换填补利率风险敞口国家开发银行与中国光大银行的首笔人民币利率互换交易

这笔利率互换交易是2005年10月10日初步达成的，2006年2月10日执行:名义本金为50亿元人民币，期限为10年。光大银行支付2.95%固定利率，开发银行支付浮动利率（1年期定期存款利率）。当时双方约定，待人民银行有关政策出台后交易生效。82国家开发银行的互换动机国家开发银行的资金来源：债券发行是国开行最主要的资金来源，长期债占较大部分，固息债为主资金去向：人民币贷款，浮息贷款为主

－中长期贷款，贷款期限在一年以上，主要用于基础设施、基础产业和支柱产业的基本建设和技术改造项目。

－短期贷款，贷款期限在一年以内（含一年），用于解决开发银行业务范围内、中长期贷款合同执行完毕前的客户所需短期资金。收入来源：净利息收入＝贷款利息收入－债券利息支出83国家开发银行的贷款的行业分布战略重点：基础设施、基础产业和支柱产业84国家开发行的利润表85国家开发银行的资产负债结构资产主要由长期浮动利率贷款组成，负债以固定利率长期债券居多问题：资产和债务的期限结构不匹配！光大银行互换的动机86负债：主要由短期存款构成资产：主要由长期固定利率贷款构成为何？87光大银行互换的动机利率已经到了历史低位，预期未来利率将逐步上升，因此市场对固定利率房贷的需求越来越强烈。为客户提供固定利率房贷、固定利率房贷与浮动利率房贷互相转换业务。房贷客户的理性反应：选择固定利率贷款锁定还贷成本已选择浮动利率贷款者提前还贷互换后的利率匹配结果国开行光大银行浮动利率固定利率存款浮动利率贷款固定利率贷款浮动利率发债固定利率互换案例8.1小结利率互换成为了两个银行规避利率风险、平衡自身资产负债结构、降低融资成本的工具,是双赢的合作。（二）货币互换的应用1.转换负债：将一种货币的负债转换为另一种货币的负债2.转换资产：将一种货币的资产转换为另一种货币的资产例：假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如下表所示市场向A、B公司提供的借款利率

美元英镑

A公司8.0%11.6%

B公司10.0%12.0%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率（二）货币互换的应用

A公司

B公司10.8%英镑借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英镑借款利息货币互换的流程图

美元负债转为英镑负债英镑负债转为美元负债（二）货币互换的应用货币互换的流程图

A公司

B公司10.78%英镑8%$8%$12%英镑F.I10.82英镑8%$

A公司

B公司10.8%英镑借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英镑借款利息比较：互换的作用互换管理风险的特点就是可以改变现有资产与负债头寸的风险性质：固定利率——浮动利率一种货币——另一种货币案例8.2麦当劳的互换应用跨国公司的融资需求面临着汇率和利率领域内的多元风险。使用互换，可以让对风险判断更准确的一方通过交易获利。麦当劳公司的案例——利率互换应用麦当劳公司融资需求面临着在汇率和利率领域内的多元风险。公司主要使用利率互换、货币互换作为管理负债组合风险和实现融资策略的工具，通过三种途径利用利率互换:改变固定利率和浮动利率的组合按照利率水平的预期变化调整公司的头寸调整组合的平均到期期限麦当劳案例——利率互换应用麦当劳持有长期的营运资产而且希望锁定持有期内的成本应用互换可以根据市场环境灵活调整负债结构，节约成本至1993年中期，麦当劳公司的互换组合已经包括了8种货币的45种利率互换合约。运用互换降低交易成本来自麦当劳公司的案例利率互换1992年9月，通过4次交易将6000万英镑的固定利率负债互换成3年期和5年期的浮动利率负债，公司收到了大约9％的固定利率。英镑利率下降了，在支付了初始3个月或6个月的9%利率后，现在支付6％的浮动利率。这意味着以低于初始固定利率3％的利率重新锁定了负债成本。运用互换降低交易成本来自麦当劳公司的案例利率互换1993年7月，为了不牺牲近期内较低美元浮动利率的整体收益。5年互换2亿，40年，固定利率债券麦当劳1亿，5年期，浮动利率负债1亿，7年期，浮动利率负债7年互换浮动利率固定利率浮动利率固定利率平均降低了200个基点以上债券利息成本！运用互换降低交易成本来自麦当劳公司的案例调整固定利率贷款的其他方法发行新的浮动利率负债,用发行所得收入提前赎回、回购固定利率的债券，但是这些替代方法在许多情形下成本更高、更耗时甚至不实际。运用互换降低交易成本来自麦当劳公司的案例使用利率互换的优势由于互换市场规模很大，所以与其他管理利率风险的工具相比，互换更灵活、更容易实施、更有效率、成本更低，这些特点很重要，因为对于利率的预期以及公司的需求在不断变化。运用互换降低交易成本来自麦当劳公司的案例货币互换麦当劳用货币互换来管理债务组合的货币构成，到1993年中期为止，它在债务组合中进行了12种不同货币的51种货币互换。货币互换会产生外币的负债和现金流出，它们和在麦当劳在相应国家的资产和现金流入相匹配。在麦当劳公司的互换交易中收到的货币经常被转贷给国外的子公司。运用互换降低交易成本来自麦当劳公司的案例货币互换1991年7月，麦当劳公司通过私募借入了5年期5000万德国马克，将其中的3000万转贷给一家德国子公司。余下的2000万德国马克在德国不需要，被互换为固定利率的瑞士法郎，在瑞士机构使用，互换的定价比通过瑞士当地固定利率的融资低了180个基点。运用互换降低交易成本来自麦当劳公司的案例货币互换在1992年和1993年的前两个季度，麦当劳公司通过30种互换将9.5亿美元转换成9种外币。在价格上20－40个基点的好处意味着节约了190万美元到380万美元的利息支出。运用互换降低交易成本来自麦当劳公司的案例货币互换1993年6月，麦当劳将4000万美元的商业票据互换为50亿西班牙比塞塔，偿还更昂贵的当地西班牙银行的信用额度。使得麦当劳刚好在西班牙议会前做一半交易，为可能的利率上升做套期保值；在选举完成，利率下降后做另一半交易。小结由上述案例可以看到互换可以使得企业用适时的方式进行低成本的融资，正确管理企业经营中自然产生的汇率和利率风险。互换确实具有其他融资方式所没有的风险，但风险可以管理，互换提供的收益无疑超过了风险。案例8.3.商品指数互换开辟企业库存风险管理新路径

——永安资本创新服务浙江特产石化（1）案例背景随着产业链聚集度的提升，企业跨品种综合管理风险的需求不断增强，通过场内、场外相结合的方式为企业提供个性化的风险管理方案受到越来越多企业的欢迎，国内首笔商品指数互换试点项目便是在这种环境下应运而生。2017年年底，永安资本、特产石化和浦发银行分别作为对冲方、产业客户和中间清算方参与试点案例参与者及其作用案例8.3（2）特产石化的库存问题特产石化属于贸易流通企业，主要经营PVC、PP、PE等多种化工原料，库存管理主要面临以下几个问题：库存量大，占用资金多，现货库存风险累积。库存结构不合理，可用期货品种不足市场存在价格下跌风险案例8.3（3）永安资本设计的风险管理方案2017年11月27日，特产石化向永安资本卖出10手化工指数互换（损益=协议价-指数市场价），名义金额450万。

本次试点项目共收取客户两个指数点即2×300×10=6000（元）作为交易成本，其中浦发银行收取0.42指数点即0.42×300×10=1260（元）作为交易手续费，永安资本收取1.58指数点即1.58×300×10=4740（元）作为交易成本。永安资本借助期货市场进行风险管理。永安资本的成本包括交易手续费、冲击成本和对冲误差。其中，交易手续费共1300元；冲击成本约为2140元；对冲误差成本预估为1300元。总计为4740元。案例8.3（4）套保效果：2018年1月18日，化工指数结束震荡，开始反弹，指数互换平仓，平仓点位1545点，期间最大下跌敞口70个指数点，平仓浮亏27点。案例8.3（5）案例中企业使用互换产品相对期货的优势：

场外合约，灵活定制

采用到期一次性清算，避免频繁的现金操作和盯市风险

保证金在自己银行账户，资金不出表

银行参与清算，避免客户违约风险允许客户提前平仓，避免误判风险

价差结算，资金占用少案例8.3案例8.4.互换综合应用——墨西哥出口铜的案例MexicanadeCobre（A公司）是墨西哥集团公司出口铜的子公司；20世纪80年代后期，Mexcobre公司一直被拦在国际资本市场之外。1989年，公司从巴黎银行牵头的10家银行组成的银团获得了11.48%的固定利率、38个月期2.1亿美元的借款；代替墨西哥政府获得利率为23%的借款。墨西哥出口铜的案例A公司B公司银团纽约保管账户巴黎银行固定利率利率互换浮动利率2.1亿美元贷款剩余资本每月4000吨铜每个季度支付11.48%的利息和本金每吨$2000铜互换LME浮动定价每月基于LME价格1989年7月协议案例小结A公司：融资B公司：融物银团：希望获得浮动利率资产巴黎银行：交易中介纽约的保证金帐户：规避A公司信用风险铜互换：保证付款被固定在超过银行债务需要的10％的水平利率互换：满足银团利率风险管理需求二、

互换的套利交易策略（一）比较优势套利假设A、B公司都希望借入期限为5年的1000万元人民币，各自借款利率如下表，其中，A公司想按浮动利率借款;B公司想按固定利率借款。1.融资成本比较优势（利率互换）固定利率浮动利率A公司10%6个月LIBOR+30bpB公司11.2%6个月LIBOR+100bp|A-B|1.2%0.7%A：LIBOR+0.05%，少0.25%B：10.95%，少0.25%利率互换协议的总潜在收益=|a-b|=0.5%a=固定利率差，b=浮动利率差1.融资成本比较优势（利率互换）A与B订立互换协议利息流向：（一）比较优势套利若A、B不是直接交易，而是通过金融中介F.I.，如下：A获益：0.23%，B获益：0.23%，F.I.获益：0.04%总的潜在收益0.5%不变，但是在三者之间进行了重新分配。利息流向：假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元A想借入5年期的1000万英镑，B想借入5年期的1500万美元。市场向它们提供的固定利率：注：此表中的利率均为一年计一次复利的年利率2.融资成本比较优势（货币互换）A获益：11.6%-10.8%=0.8%B获益：（10%-8%）-（12%-10.8%）=0.8%不考虑汇率影响：总潜在收益=|(-2%)-(-0.4%)|=1.6%A获益：11.6%-10.82%=0.78%B获益：（10%-8%）-（12%-10.78%）=0.78%F.I.获益：10.82%-10.78%=0.04%不考虑汇率影响：总潜在收益=|-2%-(-0.4%)|=1.6%12%英镑比较优势是利用互换进行无风险套利的一个前提条件。套利空间正是比较优势的差异。运用比较优势套利需要同时满足：1）双方都有相应的资金需求2）双方具有比较优势运用互换，投资者可以灵活的调整资产或者负债的性质，利用这一特征，结合市场环境的变化，投资者可以进一步降低成本或者提高收益。（二）结合市场环境的互换套利策略例8.18负债相关型互换固定利率对浮动利率对固定利率：——公司于两年前以固定利率8.65%借入了5年期的款项。——签署了一项8.26%固定利率收入对LIBOR支付的5年期利率互换协议公司的合成融资成本：

LIBOR＋39bp公司8.65%8.26%LIBOR目前互换利率下降，三年期每半年互换一次的互换标价5.80-85%。公司期望将其负债变回固定利率债务以利用当前较低的利率。签署第二个三年期互换，支出5.85%固定利率换回LIBOR浮动利率。例8.18负债相关型互换例8.18负债相关型互换公司8.65%8.26%LIBOR5.85%LIBOR合成成本：-(LIBOR+0.39%)-5.85%+

LIBOR=-6.24%与最初8.65%的固定利率相比节省了2.41%固定利率对浮动利率对固定利率：

——公司于两年前以固定利率6.55%持有5年期的债券。认为利率上升。——签署了一项报价为6.22－28%固定利率对六个月的LIBOR的互换协议公司的投资回报率LIBOR＋27bp公司6.55%6.28%LIBOR例题8.19资产相关型互换目前利率确实上升，此时三年期每半年互换一次的互换合约标价为7.85-92%。公司期望将其资产变回固定利率模式，以利用当前较高的利率。签署第二个三年期互换，收到7.85%固定利率支出LIBOR浮动利率。例题8.19资产相关型互换例题8.19资产相关型互换7.85%LIBOR合成收益：(LIBOR+0.27%)+7.85%-LIBOR=8.12%高于初始投资收益1.57%。公司6.55%6.28%LIBOR（三）税收套利所谓税收和监管套利是指交易者利用各国税收和监管要求的不同，运用互换规避税收与监管的特殊规定，降低成本，获取收益。案例