有色金属研究方法课件 有色金属研究方法-学习资料

汇聚财智共享成长有色金属行业研究方法介绍长江证券有色金属小组目录一、行业介绍—多品种&多环节二、行业分类—基于品种和产业链的二维度分析三、行业属性—强周期性&高弹性四、行业研究方法—价格分析五、公司研究方法—弹性及成长性比较六、投资逻辑—价格驱动行业做什么？

有色金属材料的生产和销售

多品种：包含所有“非铁”的金属元素

工业金属：铜、铝、铅、锌、镍、锡；贵金属：黄金、银、铂、钯、铑；小金属：稀土、钨、钼、锑、钽、铌、锆、钛、铟、锰、镁、锗、锂、铼等；

多环节：采选、冶炼、加工多品种&多环节图：有色金属行业收入结构资料来源：长江证券研究部图：有色金属行业利润结构资料来源：长江证券研究部多品种工业金属贡献行业绝大部分收入市值结构与利润结构更为一致图：有色金属行业市值结构勘探、矿山建设采矿选矿冶炼加工铜矿石铜精矿电解铜铜管、铜棒、铜线、铜板、铜箔等产业链—多环节空调建筑电子交通电力中游上游产业链—工业金属铝土矿氧化铝电解铝废铝再生铝铝型材铝板带箔建筑铝型材工业铝型材铝板带铝箔房地产建筑装饰交通运输机械电力电子国防军工航空航天建筑电子家电印刷电力电子食品医药包装建筑产业链—小金属白钨矿仲钨酸铵机械钢铁汽车制造国防军工信息产业采掘石化照明颜料、燃料催化剂化学蒸镀黑钨矿蓝色氧化钨黄色氧化钨钨酸偏钨酸铵钨粉钨丝碳化钨粉坯料刀具矿用工具耐磨材料高比重合金废钨目录一、行业介绍—多品种&多环节二、行业分类—基于品种和产业链的二维度分析三、行业属性—强周期性&高弹性四、行业研究方法—价格分析五、公司研究方法—弹性及成长性比较六、投资逻辑—价格驱动横向维度—品种

二维分析：品种*产业链条贵金属（黄金）小金属工业金属价格决定差异稀土钨钼锑钽铌锆钛铟锰镁锗锂铼等铜铝铅锌镍锡横向维度—品种

二维分析：品种*产业链条工业金属小金属黄金商品属性金融属性商品属性金融属性实体需求投资需求纵向维度—产业链条二维分析：品种*产业链条差异化小采选供给约束力盈利模式冶炼加工产品同质性资源约束、壁垒较高、供给结构天然形成（精矿价格-采选成本）*销量同质、标准化行业准入、壁垒低（精炼价格-冶炼总成本）*销量差异化大、定制无约束、技术决定行业壁垒（铜材价格-加工总成本）*销量分类依据之一（差异的原因）纵向维度—产业链条二维分析：品种*产业链条同质采选供给结构盈利弹性冶炼加工行业同质性较高，但不同品种资源分布特点不同，集中度也不同非常大同质供给分散、规模效应难以形成、产能过剩严峻盈亏平衡点附近弹性较大差异化大供给格局差异化大，普通材料供给分散且产能过剩；高端材料垄断且供不应求较小且存在差异化，取决成本转嫁能力分类依据之二（差异的结果）图：电解铝企业收入变动一致性较高资料来源：长江证券研究部图：电解铝企业利润变动一致性较高资料来源：长江证券研究部行业属性：采选冶炼同质VS加工差异化图：铜企业利润变动一致性较高图：铜企业收入变动一致性较高图：钕铁硼企业收入变动一致性较低资料来源：长江证券研究部图：钕铁硼企业利润变动一致性较低资料来源：长江证券研究部行业属性：采选冶炼同质VS加工差异化图：铜采选前五大企业集中度38%资料来源：长江证券研究部图：铜冶炼前五大企业集中度24%资料来源：长江证券研究部供给结构：采选集中VS冶炼分散图：铜采选环节吨赚波动远大于冶炼、加工环节资料来源：长江证券研究部盈利弹性：采选环节最大图：精铜价格波动VS成本波动资料来源：长江证券研究部图：铜材价格波动VS成本波动资料来源：长江证券研究部盈利弹性：采选环节最大图：铜精矿价格波动VS成本稳定盈利弹性来自价格与成本之间的波动差异图：精铜成本构成，铜精矿占比大且价格波动剧烈资料来源：长江证券研究部图：铜材成本构成，精铜占比大且价格波动剧烈资料来源：长江证券研究部盈利弹性：采选环节最大图：铜精矿成本构成，各成分均波动较小成本波动性大小决定于其结构及主要成分价格波动上市公司归类采选冶炼加工工业金属贵金属（黄金）小金属工业金属全产业链工业金属采选冶炼工业金属冶炼加工工业金属加工黄金采选冶炼小（贵）金属新材料小金属采选冶炼小金属全产业链上市公司归类工业金属采选冶炼（加工）下轮周期再起时的最佳弹性标的铜陵有色、江西铜业、云南铜业、西部资源、中国铝业、中金岭南、驰宏锌锗、西部矿业、宏达股份、中色股份、盛屯矿业、盛达矿业、吉恩镍业、锡业股份、金岭矿业、紫金矿业（16家）工业金属冶炼加工等待漫长的产能去化与需求复苏焦作万方、中孚实业、南山铝业、云铝股份、*ST关铝、*ST锌业、株冶集团、豫光金铅（8家）工业金属加工充分竞争的鸡肋行业东阳光铝、新疆众和、栋梁新材、常铝股份、精诚铜业、海亮股份、精艺股份、罗普斯金、鼎泰新材、鲁丰股份、利源铝业、亚太科技、闽发铝业、宏磊股份、中科英华、宁波富邦、博威合金、怡球资源、明泰铝业（19家）黄金采选冶炼黄金大周期下的确定成长性中金黄金、山东黄金、紫金矿业、恒邦股份、辰州矿业（5家）小金属全产业链资源、技术的完美结合包钢稀土、厦门钨业、章源钨业、*ST中钨、金钼股份、洛阳钼业、新华龙、云南锗业、天齐锂业、红星发展（10家）小金属采选冶炼政策红利下的优势品种广晟有色、辰州矿业、炼石有色、西藏矿业、路翔股份、金瑞科技（6家）小（贵）金属新材料技术为王，市场先行中科三环、宁波韵升、正海磁材、银河磁体、北矿磁材、太原刚玉、江粉磁材、钢研高纳、安泰科技、博云新材、宝钛股份、西部材料、东方钽业、东方锆业、云海金属、格林美、赣锋锂业、豫金刚石、四方达、黄河旋风、东睦股份、大西洋、科力远、贵研铂业（24家）目录一、行业介绍—多品种&多环节二、行业分类—基于品种和产业链的二维度分析三、行业属性—强周期性&高弹性四、行业研究方法—价格分析五、公司研究方法—弹性及成长性比较六、投资逻辑—价格驱动行业属性—强周期性&高弹性强周期性高弹性金属价格公司业绩公司股价属性一：强周期性—需求周期、通胀周期图：历史铜价大周期与主要国家工业化进程紧密相关

资料来源：长江证券研究部第二次工业革命，美欧加速工业化发达经济体工业化结束，经济大萧条二战后全球经济复兴，日本工业化加速，及欧洲主要国家战后重建发达经济进入工业化后期新兴国家进入工业加速期大周期—需求周期：工业化属性一：强周期性—需求周期、通胀周期图：铜价小周期与通胀周期高度吻合

资料来源：长江证券研究部小周期—通胀周期：供求、流动性的共同影响价格弹性大

属性二：高弹性供给刚性产能滞后期货定价库存扰动资源约束矿业投资决策较价格滞后矿山建设周期长（5-7年）价格改变的菜单成本较低流动性对价格的推波助澜补库、耗库对供求缺口和过剩的放大供给刚性

属性二：弹性图：供给增速的波动逐年收窄

资料来源：长江证券研究部资料来源：长江证券研究部图：勘探决策一般晚于价格变动资料来源：长江证券研究部属性二：高弹性矿业投资决策较价格滞后；矿山建设周期长（5-7年）01234567资源发现详勘预可研可行性研究项目获批完成融资开工建设完工投产图：矿山产能建设周期长业绩弹性大

属性二：弹性图：江西铜业ROE剧烈波动

资料来源：长江证券研究部图：江西铜业净利润增速剧烈波动

目录一、行业介绍—多品种&多环节二、行业分类—基于品种和产业链的二维度分析三、行业属性—强周期性&高弹性四、行业研究方法—价格分析五、公司研究方法—弹性及成长性比较六、投资逻辑—价格驱动四、行业研究方法—以供求关系为基础、兼顾流动性的价格分析为什么价格是核心？关注的价格指标商品属性下价格决定模型金融属性下价格决定模型资料来源：长江证券研究部图：价格波动剧烈图：产量增长相对平稳（江西铜业）资料来源：长江证券研究部为什么价格是核心？制造业盈利变动的关键变量：价格、成本、销量；整体产业链上，金属价格（精铜价格）是根本变量；价格波动远大于产量；为什么价格是核心？整体产业链上，金属价格（精铜价格）是根本变量；铜精矿成本铜精矿价格精铜成本精铜价格铜材成本铜材价格外生、稳定铜精矿加工费铜材加工费加工费定价（TC/RC）—矿产商（卖方）向冶炼厂商（买方）支付的、将精矿加工成精炼品的费用；—实际上，为冶炼商收入来源，国际上通行的精矿定价方法，分为长单加工费和现货加工费；—加工费涨跌由矿产商和冶炼商之间相对强弱关系的变动决定：矿产产能增长大于冶炼产能增长，加工费上涨；矿产产能增长大于冶炼产能增长，加工费下跌；

综合加工费=（TC/（品位*RR）+RC*22.05）*汇率TC：精矿的粗炼费，单位美元/干吨RC：冶炼金属的精炼费，单位美分/磅RR：选矿回收率精矿价格=（金属价格-综合加工费）*RR为什么价格是核心？期货价格—LME3个月期货价格，最重要价格基准，全球70％的铜按照LME挂牌价为基准进行贸易；SHFE3个月期货价格；反应投资者对未来价格走势、供求关系、成本等因素的预期；现货价格—伦敦黄金现货价；长江现货价、上海有色网现货价、中铝报价；反应现货市场供求关系；特点—趋势相同，差异不大；—定价基准；关注的价格指标—期货价VS现货价升贴水—现货与期货价格间价差；现货价>期货价，现货升水，现货市场供求关系紧张；现货价<期货价，现货贴水，现货市场供求关系宽松；图：

历史铜升贴水资料来源：长江证券研究部关注的价格指标—升贴水沪伦比（内外价差）—SHFE与LME价格之比；受国内外供求关系和流动性差异的影响；影响进出口，价差过大带来进出口套利—价差缩小；2011年以来内外价差持续为负的背后逻辑？进口套利盈利＝SHFE3月铜价-[(LME3月铜价+现货升贴水+进口升贴水)*(1+增值税率)*汇率+保险+运费+进口税]图：

历史铜进口套利空间资料来源：长江证券研究部关注的价格指标—沪伦比商品属性下价格决定模型需求分析-跟踪需求宏观经济下游行业景气中国40%美国8.5%德国6.5%韩国4.5%俄罗斯3.1%电力46%空调14%交通11%建筑9%电子7%电网投资地产新开工汽车产销量基建投资电子出货量自上而下自下而上国别结构下游结构需求分析—属性下游周期性产品生命周期周期性新应用新经济崛起替代品下游行业波动长鞭效应成长性弹性价格方向价格幅度资源品的扇贝型寿命周期理论—周期与成长的更迭

需求分析：周期性与成长性的更迭图：资源品的扇贝型生命周期曲线—元素是守恒的！新应用、不同地区发展规律，带来新一轮周期的开启铜需求的生命周期曲线—周期与成长的更迭

需求分析：周期性与成长性的更迭图：铜需求的生命周期曲线需求增长斜率的切换战后重建发达国家再工业化发达国家进入工业化后期发展中国家工业化供给分析-跟踪供给一次供给铜矿智利34%墨西哥14%秘鲁8%美国7%中国7%Codelco11%自由港

9.5%BHP

7.1%Xstrata5.6%力拓

4.4%新矿产能进度老矿存续年限宏观微观矿业政策自然灾害国家风险二次供给废杂铜存量废铜供给废铜回收价格优势工业化阶段回收体系建设再生技术供给分析—属性供给风险贸易刚性微观垄断资源供给集中度大供需分离污染战略资源过度供给定价权自然灾害资源供给集中度大盈利过低前提原因前提原因资源约束稀缺性资源分布与经济发展的不均衡基于供求的价格决定供给需求价格需求影响价格，价格影响供给

1、供给刚性；

2、供给变化滞后：投资决策滞后、矿山建设周期长；

供给影响价格涨跌速度和幅度

1、供给变化的速度和幅度决定价格涨跌的速度和幅度；

2、集中度决定了矿产供给变化的速度和幅度；资料来源：长江证券研究部图：供给决定价格涨跌速度和幅度—产量增长（左）较快的价格涨幅（右）较小资料来源：长江证券研究部基于供求的价格决定供给决定价格涨跌速度和幅度资料来源：长江证券研究部图：供需价格决定模型—供给、需求、价格曲线基于供求的价格决定库存—价格缓冲垫or放大器原因单价高易保存生产惯性库存成本低固定占比高经济、民生影响大影响拐点初期--价格缓冲垫趋势确立--价格放大器分类生产库存融资库存保税区融资库存信用证-银行垫资-卖出套现-还款信贷紧缩需求低迷+负价差，进口高企巨大的供给风险资料来源：长江证券研究部图：2010年9月以来持续负价差图：2011年10月起精铜进口高企资料来源：长江证券研究部库存融资铜需求旺盛是11年四季度至12年中进口维持高位的主要原因10年9月以来持续负价差需求旺盛融资进口金融属性下价格决定模型美元是核心！美元计价资产名义价格美元购买力美元对内购买力美元对外购买力国内美元供给汇率国内美元需求联储货币供给输往国外的美元美国国内经济利差生产力差异避险情绪美元指数美国通胀美元利率对全球一篮子商品购买力，金属是全球定价的！粉色—对金属价格反向作用；黄色—对金属价格正向作用；资料来源：长江证券研究部图：黄金价格与美国CPI正相关明显金融属性下价格决定模型图：黄金价格与美元指数负相关性明显自2009年初期起相关性弱化资料来源：长江证券研究部图：铜价与美国CPI正相关明显金融属性下价格决定模型图：铜价与美元指数负相关性明显自2006年初期起相关性弱化资料来源：长江证券研究部图：美元指数构成金融属性下价格决定模型图：人民币对美元汇率自2010年中起再次大幅升值此种相关性弱化的原因在于：美元指数对其对外购买力的解释力正在弱化，因为中国在崛起！1、美元指数构成中并不包括人民币；2、人民币大幅的升值，以及国内通胀高企，或能解释美国几轮QE后流动性的真正出口；资料来源：长江证券研究部图：自2009年初，金价与中国CPI正相关性显著金融属性下价格决定模型中国CPI与金价、铜价相关性开始凸显图：自2007年初，铜价与中国CPI正相关性显著目录一、行业介绍—多品种&多环节二、行业分类—基于品种和产业链的二维度分析三、行业属性—强周期性&高弹性四、行业研究方法—价格分析五、公司研究方法—弹性及成长性比较六、投资逻辑—价格驱动弹性比较产业链条上同一环节上采选>冶炼>加工每股自产金属量比较弹性比较：每股自产金属量简称品种每股产量简称品种每股产量江西铜业铜0.058吉恩镍业镍6.905铜陵有色铜0.034锡业股份锡0.022云南铜业铜0.045中金黄金黄金0.010中金岭南

铅0.123山东黄金黄金0.016锌辰州矿业金0.004铜2.846钨（钨精矿WO365%）3.733金0.00012锑30.258银0.067紫金矿业黄金0.001驰宏锌锗

铅0.123包钢稀土稀土0.054锌广晟有色稀土4.819银0.027钨（钨精矿WO365%）5.622锗0.012厦门钨业钨（钨精矿WO365%）8.065宏达股份

铅0.008章源钨业钨（钨精矿WO365%）11.785锌0.049铜0.004西部矿业

铅0.030金钼股份钼4.958锌0.042

铜0.015

中色股份

铅1.276

锌

注：多品种公司找主要贡献；单位：铜铅锌为千克/股，其他均为克/股；储量增长自产金属量增长成长性比较弹性及成长性比较图：自2009年初，金价与中国CPI正相关性显著综合考虑弹性和成长性差异，业绩增速差异是最终表现结果兼顾公司融资诉求的影响目录一、行业介绍—多品种&多环节二、行业分类—基于品种和产业链的二维度分析三、行业属性—强周期性&高弹性四、行业研究方法—价格分析五、公司研究方法—弹性及成长性比较六、投资逻辑—价格驱动趋势判断—价格行业机会>个股机会；适用行业：采选冶炼为主营；弹性、成长性比较

每股自产金属量；成长性—储量增长、产量增长；自上而下：趋势判断、弹性成长比较各子行业差异化大，个股机会较多，适用材料加工股；空间

下游行业成长性；新领域需求；替代品；进口替代；壁垒&自身技术行业供给格局；有无技术根基；资本是逐利的，壁垒是短暂的！管理层履历表；懂技术懂市场；激励机制；自下而上：空间、壁垒、管理层

PE、PB、EV/EBITDA；市值/资源价值—天花板；估值方法

铜（万吨）铅（万吨）锌（万吨）金（吨）银（吨）镍（万吨）锡（万吨）资源价值(亿元)总市值（亿）资源价值/市值金属价格560001480014750346.576820118750148250

江西铜业1538

404.169689

1067470515.1铜陵有色204.7

14188

12082405.0云南铜业148.34

8312024.1中金岭南18.49269.03496.832.903909.444.96

15111579.6驰宏锌锗

258.02700.29

2257.52

15691669.4西部矿业294.8187.6252.5

2499.1

247116814.8宏达股份

878.6

13006520.0中金黄金30.68

370

14544473.3山东黄金

346.35

12005212.3紫金矿业1062.8653315714.65170060.719.93995680712.3吉恩镍业

49.01

582896.5锡业股份

34.925181623.2股价驱动因素工业金属

大盘>金属价格>外延扩张；黄金金属价格>外延扩张；小金属金属价格；外延扩张；行业政策；材料差异化：资料来源：长江证券研究部图：江西铜业股价驱动分析工业金属股价驱动因素A股矿业股超额收益几乎与大盘涨跌方向完全一致股价与金属价格背离的解释：（1）股票市场自身流动性、风险偏好对估值水平的影响；（2）股票市场对金属价格预期领先于期货市场；十年间实现了5倍收益的原因，铜价格上涨了5倍、企业自产铜量增长；资料来源：长江证券研究部图：中金黄金股价驱动分析黄金股股价驱动因素A股黄金股价较金价更为相关黄金股更具成长性，周期性相对较弱对估值属性的影响；十年间上涨14倍原因：金价上涨4倍、自产金量增长；资料来源：长江证券研究部图：包钢稀土股价驱动分析小金属股价驱动因素传统有色逻辑：宏观经济周期、价格、弹性政策驱动&整合预期资料来源：长江证券研究部图：包钢稀土股价驱动分析小金属股价驱动因素内蒙古批复稀土收储，提供财政补贴内蒙古下发稀土专项整治方案工信部下达10年稀土冶炼分离生产计划国土资源部开展全国稀土专项整治国务院下发《促进企业兼并重组意见》政策成效微弱，整合预期下调价格启动快速上涨价格暴跌下游开工率大幅下滑国务院常务会议部署稀土行业发展政策措施三季报