参考美日德低利率如何影响资产配置

加快，低利率环境如何影响资产配置成为市场关注的焦点。本文详细复盘了美国、包括股票大盘走势、股票风格切换、全球资产配置等，以为国内市场提供借鉴。执业证书编号：S0680518050004一、各国低利率的历史表现与成因邮箱：xiongyuan@1、全球利率中枢历史变化：美、日、德长端国债收益率基本都是从1981年进入分析师刘新宇长期下行趋势，不同国家利率大方向基本同步，只是节奏和幅度上存在差异。执业证书编号：S0680521030002主因通胀下行驱动；(2）1990-1993年，9%左右降至5%左右，主因经济下行驱动；(3）1995-1998年，8%左右降至4%左右，主因货币宽松驱动；2003年，7%左右降至3%左右，主因经济下行驱动；(5）2007-2016年，5%右降至2%以下，由经济下行与货币宽松共同驱动。评》2025-03-202、《怎么看近期美联储降息预期升温？——兼评美国22、《怎么看近期美联储降息预期升温？——兼评美国2主因通胀下行驱动；(2）1990-1993年，9%左右降至6%左右，主因经济下行驱2025-03-08动；(3）1995-2005年，8%左右降至3%左右，主因货币宽松驱动；(4）2008-4、《怎么看黄金再创新高？—兼评美国1月非农就业》2019年，5%左右降至0%以下，由经济下行和货币宽松共同驱动。2025-02-08二、低利率对本国股票市场的影响5、《等待拐点——2025年海外宏观展望》2024-11-28如果利率下行主要由通胀下行或货币宽松驱动，经济本身表现良好，则股票市场表现往往较好；如果利率下行主要由经济下行所驱动，即便同时存在通胀下行和与利率走势不存在明显关联。成长风格方面，在经济不发生长期萧条(类似日本旦经济发生长期萧条，成长股往往明显跑输价值股。与股票股息率的差值明显收窄，从而有利于提升股票资产的吸引力，而利率下降的背景下股息率往往也会下降，此时成长股的吸引力会更强。大小盘风格之所以和利率关联不明显，主因不同年代的大小盘股票所处行家之间的利差变化来影响汇率。历史上看，美日利差、美德利差分别与美元兑日元、美元兑欧元高度正相关，并且美元指数与美日利差和美德利差走势均高度正相关，即美日和美德利差走扩时，美元指数会上涨、日元和欧元会贬值。德等利率相对较低的发达市场。美国和其他国家利差变化会引发美元指数波动，美元指数走势对大宗商品价格影 3 3 4 44、德国利率下行的阶段及驱动因素 5 6 6 7 9 风险提示 3 4 5 6 6 7 7 8 8 9 9 9 k低利率环境如何影响资产配置成为市场关注的焦点。本文详细复盘了美国、日本、德国历史上利率大幅下行的不同阶段及其驱动因素，以及利率下行时期的资产表现规律，并分析了其背后的影响逻辑，包括股票大盘走势、股票风格切换、全球资产配置等，以为在衡量利率中枢时，可以观测货币政策基准利率、短端国债收益率、长端国债收益率，不同利率走势大体一致。出于数据完整性以及与资产价格关联度的考虑，我们选取之前，美国利率中枢出现止跌企稳，而德国和日本利率中枢仍在下移，并一度跌至负利利率是一系列宏观变量的映射，利率与资产价格之间的关系，除利率本身的影响之外，也反映了背后一系列宏观变量的影响。利率的核心影响因素主要包括经济、通胀、货币流动性，下文将基于这三要素，对美、日、德利率中枢划分为不同的阶段，并分别分析%%86420 k通胀持续大幅回落；货币供应量增速震荡下行，流动性有低；货币供应量增速持续回落，流动性有所收紧。速也明显下了一个台阶；通胀宽幅波动、中枢略有下降；货币供应量增速大幅抬升并长期保持高位，流动性十分宽松。% k共同驱动。这一时期，受美国次贷危机传导，日本经济也发生了衰退，危机过后经济在较长时间内仍相对低迷；通胀中枢维持低位波动；货币供应量增速持续抬升，流动性较%这一时期，德国经历了东西德合并，同时受美国银行业危机传导，经济急剧放缓并发生这一时期，德国经济在大多数时间表现良好，仅温和衰退；通胀维持窄幅波动、中枢变化不大；货币供应量增速持续大幅抬升至历史高位，流动性十分宽松。济连续发生衰退，增速中枢下台阶；通胀宽幅震荡、中枢水平变化不大；货币供应量增 0经济下行驱动经济下行驱动均处理以降低波动，长周期看，股票收益率的波动中枢与利率中枢存在一定负相关性。从统计结果来看，利率中枢下移阶段(1982-2019）与利率中枢上移阶段(1960-1981）应是与日本1990年地产泡沫破裂之后经济陷入长期低8642010Y美债收益率%%60标普500指数同比(右轴）5年移动平均(右轴）60408604-2020020002005201020152020202510Y日债收益率%%8日经225指数同比(右轴）5年移动平均(右轴）8060406402020-4020002005201020152020202510Y德债收益率200020052010201520202025%8060400-20-40-60-80 k为更进一步分析利率下行对股票市场的影响，我们按照前文划分的利率中枢下移的不同>如果利率下行主要是由通胀下行或货币宽松驱动，经济本身表现良好，则股票市场表现往往较好；>如果利率下行主要是由经济下行驱动，即便同时存在通胀下行和货币宽松，股票市场这一表现也与我们前文中的论述相一致，即利率与股票市场的关系，除利率变化本身会影响股市表现之外，二者也共同受到宏观经盘/小盘，按照成长性可划分为成长/混合/价值，两两组合又可进一步细分为大盘成长、大盘价值等共9种类型。出于重要性和数据完整性考虑，本文仅(小盘）指数，日股选取东京证交所TPXL70(大盘）和TPXSM(小盘）指数，德股选取 8642010Y美债收益率%美国大盘股指数/小盘股指数(右轴）%8640.220002005201020152020202510Y日债收益率%日本大盘股指数/小盘股指数(右轴）%88640.220002005201020152020202510Y德债收益率2000200520102015202020253.02.52.00.50.0(1）美国：1982年以后，成长股几乎始终跑赢价值股，仅在200年以后，地产泡沫破裂导致日本经济长期萧条，虽然利率持续大幅下降，但成长股持续度也比较小；2008年以后，利率加速下行，成长成长股更有利；而一旦经济发生长期萧条，成长股的成长属性将大打折扣，价值股的防%8642010Y美债收益率%美国成长股指数/价值股指数(右轴）%83.53.02.562.0420200.520002005201020152020202510Y日债收益率%日本成长股指数/价值股指数(右轴）%880.860.6420200.220002005201020152020202510Y德债收益率德国成长股指数/价值股指数(右轴）20002005201020152020200.20.0 根据前文分析，中长期看，利率下行有利于股票上涨，并且对成长股更有利，我们认为营不发生重大变化的情况下，长期现金流相对稳定，因此利率下降会带动股价上涨。历现趋势性抬升。而成长股的估值往往要明显高于价值股，在全市场估值中枢抬升的背景8640%10Y美债收益率标普500%美国上市公司总市值占GDP比重(次右轴）450051960196519601965197019751980198519901995200020052010201520202025%0%050864201970197519801985199019701975198019851990199520002005201020152020202550%10Y508642019701975198019851990197019751980198519901995200020052010201520202025%0股票价格上涨归根结底是由于更多资金购买，除增量资金外，投资者对股票的配置比例以后，美债收益率和美股股息率均出现趋势性下降，但美债收益率下降更快、与股息率比例，进一步助推了股市上涨。在股息率下降的背景下，价值股的吸引力也会下降，投国债-股息10Y美债收益率标普500股息率%50%400200020052010201520202025美国共同基金资产配置比例：股票10Y美债收益率-标普500股息率(右轴）%86420 k因此，早期的大盘股往往更偏价值风格，而现在的大盘股更偏成长风格，大小盘股票除AppleAlphabetAmazonWalmartAT&TTeslaJPMorganChase利率本质上是投资回报率，当一国利率与他国的差值持续上升时，往往会吸引国际资本美元兑欧元走势高度一致。此外，由于欧元和日元是美元指数中的前两大货币，在美元尤其是美德利差往往被视为美元指数定价的核%86420196019701975198019851990199520002005201020152020202510Y美债收益率196019701975198019851990199520002005201020152020202510Y美债-10Y日债(右轴）10Y美债-10Y德债(右轴）86420-2-4——10Y美债-10Y德债——美元兑欧元(右轴）%6543210-1-2198019851990199520002005201020152020198019851990199520002005201020152010Y美债-10Y日债美元兑日元(右轴）%76543210198019952000200520102015202020251980199520002005201020152020202530025020050%876543210-1-219801990200020102020——10Y美债-10Y日债10Y美债-10Y德债美元指数(右轴）198019902000201020208060根据前文分析，利率变化会对股票估值产生重要影响，从相对视角看，当一国与他国的利差上升时，也意味着该国股票相较他国的估值吸引力会下降。历史数据显示，美日、美德利差分别与美日、美德股市相对表现呈负相关，换言之，如果美日、美德利差持续上升，美股往往容易跑输日股和德股。不过，我们发现美日、美德利差和美股与新兴市场相对表现、发达市场与新兴市场相对表现均呈显著正相关，换言之，如果美日和美德市场回流发达市场；但对投资股票的资金而言，未必全部或主要回流到美国市场，而是更容易回流到利率相对更低、估值更具优势的发达国家。根据前文的分析，美德和美日利差均与美元指数走势高度一致，因此美国与他国利差走扩、美元走强、新兴市场股票 k%876543210-1-219701975198019851990199520002010201520251970197519801985199019952000201020152025美国互联网兴起日本地产泡沫破裂20.080.040.020.00%86420-419701975198019851990199520002005201020152020202510Y美债-10Y日债10Y美债-10Y德债197019751980198519901995200020052010201520202025MSCI美国/MSCI新兴市场(右轴）4%6543210-2-3-4197019751980198519901995200020102015202519701975198019851990199520002010201520250.400.350.300%86420-4197019751980198519901995201020152020202510Y美债-10Y日债10Y美债-10Y德债1970197519801985199019952010201520202025MSCI发达市场/MSCI新兴市场(右轴）3.53.0考虑到大宗商品普遍是以美元计价，因此在分析时我们主要基于美债收益率以及利差。价格和美债收益率均与经济状况高度相关，二者共同受宏观经济的影响。从同比的角度不像股票市场那样波动中枢出现明显抬升，这表明利率中枢下移并不能抬升大宗商品整体估值水平。行中枢也与大宗商品价格波动中枢负相关，这背后主要反映了美元计价货币的因素。根据前文分析，美元指数主要受美国与他国利差的影响，因此其传导逻辑为：各国利率变移对大宗商品价格不构成显著的直接影响，而利率变化引发利差变化、进而导致美元指 k——10Y美债收益率——CRB综合指数(右轴）%86420196019651970197519801985199020002005201020152020202519601965197019751980198519902000200520102015202020257006005003002000%——美元指数CRB综合指数(右轴）%80196019651970198019851990199520002005201020152020202519601965197019801985199019952000200520102015202020257006005003002000%864201960196519701975198019851990201020152020202510Y美债收益率19601965197019751980198519902010201520202025CRB综合指数同比(右轴）5年移动平均(右轴）80200-20%801960196519701975198019851995200020052010201520202025美元指数1960196519701975198019851995200020052010201520202025CRB综合指数同比(右轴）5年移动平均(右轴）80200-20债名义利率和实际利率中枢持续下移，黄金价格波动中枢也趋势性抬升，即利率下降会抬升黄金整体估值水平。此外，由于黄金也是以美元作为计价货币，美元指数与黄金价10Y美债名义利率——10Y美债名义利率——10Y美债实际利率伦敦现货黄金(右轴）%203500300025005150001000-5-5197019751980199520002005201020152020202501970197519801995200020052010201520202025美元指数伦敦现货黄金(右轴）美元/盎司801975198019901995200020052