金融海啸对我国的影响

金融危机和中国经济--2009年中国经济展望

任若恩北京航空航天大学经济管理学院竞争力与风险研究中心主任北京航空航天大学

2008年11月26日如心会议中心全球金融海啸的根源美国的储蓄太少，我们有一项研究已经在<经济研究>发表,最近将在ReviewofIncomeandWealth发表,研究在国际可比的框架下估计美国的居民储蓄率(可支配收入作分母)2004年是4.4%,而中国的居民储蓄率2004年是22.6%全球金融海啸的根源为了进一步过度消费，在美国，贷款是非常普遍的现象，从房子到汽车，从信用卡到电话账单，贷款无处不在。全球金融海啸的根源次贷危机之前的主题是美国的贸易逆差和财政赤字问题，人们称之为全球不平衡问题。美国政府和消费者一样通过借款过度消费,其结果是推高资产价格泡沫。,全球金融海啸的根源全球经济可以大致分为三个板块：美国，欧洲等以金融服务业为主的发达国家，石油输出国家，俄罗斯和其他一些资源生产大国，中国，印度等以制造业为主的发展中国家。这三个板块国家之间相互补充和依存，相互博弈构成了最近一些年全球经济的基本格局全球金融海啸的根源三个板块国家之间相互补充和依存的关系主要体现在商品的贸易。三个板块国家之间相互博弈的关系更多是通过价格的机制，体现着利益的分配,因此汇率和国际货币体系起着特别重要的作用。全球金融海啸的根源美国依托资产价格泡沫所产生的财富效应支撑了亚洲制造圈的迅速扩展;后者又带动了中东能源以及国际大宗商品供应国的发展,从而也推高了国际大宗商品价格。与此同时,传统的欧洲资本、亚洲制造圈的贸易美元和中东石油美元等又在美元本位制下进入美国市场,进一步推高了美国的资产价格和全球大商品价格，特别是原油。全球金融海啸对中国的影响全球金融海啸冲击的基本估计三个层次：1.股票市场，主要标志是指数2.金融体系，主要标志是损失规模3.实体经济，主要是美国等国家经济衰退的深度和持续时间全球金融海啸对中国的影响美国和欧洲股票市场的波动对于内地的影响主要是心理层面，实际冲击可能是在中国投资公司（主权投资基金），目前估计的账面损失在100亿美元左右。全球金融海啸对中国的影响美国和一些欧洲国家金融危机的本质是信用危机，或者债务危机，表现为--房市下滑--消费者信心急剧下跌，对冲基金，投资银行，房利美（FannieMae）与房地美（FreddieMac）等大型金融机构陷入瘫痪，或破产，全球金融海啸对中国的影响--信用卡债务、--学生贷款、--汽车贷款、--商业性房地产贷款、--公司债务等全球金融海啸对中国的影响这些债务的特征：---劣质承销、---证券化、---疏忽大意的信用评级机构---松散的政府监管。全球金融海啸对中国的影响国际清算银行的数据（BISQuarterlyReview,September2008）次贷危机爆发以来，全球金融机构已减记资产5030亿美元。英格兰银行10月28日估计,按照公允价值（mark-to-market）美国，英国和欧元区金融机构的金融资产的损失已经达28000亿美元。（FinancialStabilityReport，28October,Issue24）全球金融海啸对中国的影响11月4日，TheDepositoryTrust&ClearingCorporation（DTCC）发布的数据报告显示，全球CDS(CreditDefaultSwap，信用违约掉期)相关金融衍生产品市场总规模估计为33.55万亿美元。据估计，违约率可能在3-6%。因此：次级贷款所形成的最终损失总额应该在1万亿美元到2万亿美元之间,整体的损失应该在3万亿左右。全球金融海啸对中国的影响在金融体系层面对于中国的影响主要表现为中国金融机构购买的有毒资产（toxicassets）所带来的损失。现在还不是完全清楚其规模，但与中国金融体系总资产规模相比还是比较小的。全球金融海啸对中国的影响实体经济层面：美国可能遭受一场长达18个月的衰退，这场衰退最终将成为“自大萧条以来最严重的一次”。经济将会在明年末出现技术性复苏，但是失业、公司倒闭以及其它制约增长的因素会在未来几年中继续对经济造成伤害。全球金融海啸对中国的影响第三季度美国GDP年率负增长0.3%。第三季度消费者开支年率负增长3.1%，是自1991年以来的首次负增长，负增长速度则是自1980年以来的最高水平。全球金融海啸对中国的影响服装和食品等非耐用品开支负增长6.4%，是自1950年以来最高的负增长速度。全球金融海啸对中国的影响美国已经通过8500亿美元以上的救援计划，但这个计划是在长期财政赤字的背景下提出，使用的是财政收入（包括税收和国债)。如山的债务最终都要由纳税人承担,一旦其最终少于票面价值,将要由几代人来偿还。全球金融海啸对中国的影响诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨（JosephStiglitz），曾任克林顿总统经济顾问委员会主席，世界银行首席经济学家，出版《三万亿美元的战争》，重新估计伊拉克战争对于美国的真正代价全球金融海啸对中国的影响布什的伊拉克大冒险保守估计将花去美国——仅仅是美国——3万亿美元。其它国家，包括英国，加在一起可能将花费差不多相同的数目。三万亿本可以解决美国半个世纪的社会保障问题。全球金融海啸对中国的影响克里寇夫（Kotlikoff）2004年发表论文《世代风暴：人口老化即将引爆新经济危机？》(TheComingGenerationalStorm)的文章，指出美国财政可能因为人口老化问题，而走向破产的历程，同时指出人口老化对全球经济的影响。

全球金融海啸对中国的影响克里寇夫利用其自创的“世代会计方法”(generationalaccounting)，说明美国经济的困境，正是由於政府要支付庞大的福利开支。但他没有预见到还有更大的支出:伊拉克战争的成本和金融危机的救助成本。全球金融海啸对中国的影响美国的情形，差不多在所有的发达国家上演，诸如日本、欧洲等等，因此，Kotlikoff在文章中认为，“我们正陷於一场无可避免的财政风暴！”全球金融海啸对中国的影响消费69%政府购买18%净出口-3%投资16%全球金融海啸对中国的影响我们认为,这场危机的本质是美国居民，企业和政府过度消费，过度借债行为的调整，在这个过程中美元资产将重新估值，因此需要一个较长的调整时期，3年，甚至5年都是需要的。全球金融海啸对中国的影响IMF预测世界经济增长将从2007年的5%，减缓到2008年的3.75%,再减缓到2009年的2%。主要是发达国家的经济拖累世界经济增长。全球金融海啸对中国的影响IMF预测美国09年经济将萎缩0.7%，日本09年经济将萎缩0.2%，欧元区09年经济将萎缩0.5%。世界银行预测，2009年世界经济增长预期为1%。发展中国家2009年的增长预测调低到4.5%；发达国家的经济增长率则下调至负0.1%。次贷危机已导致全球贸易严重受损，有可能造成全球贸易27年来首次下滑，而且这一趋势将蔓延至2009年。全球金融海啸对中国的影响2008年我国宏观经济走势前三季度国内生产总值同比增长逐季下降：一季度GDP增长10.6%,二季度GDP增长约为10.1%,三季度GDP增长9%,预测，第四季度GDP增长8.5%，因此全年经济增长9.3%。2008年我国宏观经济走势生产法GDP高估经济增长，其后果是：在2007年夸大了中国经济过热的程度在2008年掩盖了中国经济下滑的程度2008年我国宏观经济走势10月份，全国工业企业增加值同比增长8.2%，比上年同期回落9.7个百分点。这是2001年以来，工业的增长速度首次降低到个位数，考虑到历史上的经验，通常GDP的增长速度要低于工业增长速度，因此这个工业增长率可能意味在10月份，GDP的增长速度应该已经到了8%以下。2008年我国宏观经济走势1-10月份，表现为逐月迅速下滑的趋势，进一步下滑的可能性是存在的。消除季节波动后环比下降1.47%，这是一个十分严重的下滑。2008年我国宏观经济走势中国电力企业联合会14日公布了1至10月全国电力工业生产简况,1至10月,全国全社会用电量同比增长8.27%。而前9月全社会用电量,同比增长9.67%。因此,10月份单月用电量比去年同期同比减少了3.7%。2008年我国宏观经济走势10月份，居民消费价格总水平同比上涨4.0%。消除季节波动后，月环比下降0.08%；虽然是连续3个月的环比下降，但比9月和8月的下降幅度有所缩小。但CPI的趋势是朝下的。现在预测，第四季度CPI增长3.5%，因此全年增长6%。2009年一季度末可能出现CPI年同比的负增长，通货紧缩已经是一个现实的问题。2008年我国宏观经济走势2008年我国宏观经济走势10月份，工业品出厂价格同比上涨6.6%，消除季节波动后，月环比下降1.46%；这是一个可怕的下降速度，显示了生产活动收缩的程度，与工业生产下滑是从量，价两个方面表现出问题的严重性。在2009年二季度就会出现年同比的负增长。PPI指数下降的速度可能比CPI指数下降的速度还要快。2008年我国宏观经济走势2008年我国宏观经济走势前三季度，城镇居民人均可支配收入实际增长7.5%；2007年全年城镇居民人均可支配收入实际增长12.2%，可看出2008年城镇居民的收入实际增长下降很多，这一事实，使得希望通过刺激消费来防止经济下滑的想法不切实际。当公共消费的因素逐渐消失后，居民消费增长率下降的问题将逐渐暴露出来。2008年我国宏观经济走势

1至9月，累计贸易顺差1809亿美元，比去年同期下降2.6%，净减少49.2亿美元。这是没有考虑进出口价格的名义值结果，根据前8个月的价格特征，考虑到进出口价格的因素，贸易顺差比2007年可能是持平，或小幅度上升。因此总体上判断，外部需求对于经济增长的贡献已经非常微小(2007年全年是2.7%)。2008年我国宏观经济走势2008年10月末，广义货币供应量(M2)同比增长15.02%，比上月末低0.27个百分点；狭义货币供应量(M1)同比增长8.85%，比上月末低0.58个百分点；市场货币流通量(M0)同比增长10.59%。1-10月份净投放现金943亿元,同比少投放303亿元。货币总量的数据再次从另一个方面反映了目前经济下滑和物价走向通货紧缩的严重态势，因此货币政策继续放松的可能性在增加，降息的可能性较大。

2008年我国宏观经济走势货币总量数据的增长速度都在明显减缓;经济活动的减缓，经济下滑的趋势正在加剧；流动性过剩的问题已经让位为流动性紧缩；货币总量的增长已经完全不具备推动物价上行的压力，2008年我国宏观经济走势从工业增长的减速，物价的下降和货币供应量增长的减缓综合来看，1998年，1999年出现过的通货紧缩特征正在逐步显现。2008年我国宏观经济走势1997年和1998年的经验表明，如果在经济开始下滑的时候不及时启动经济，则后果是经济下滑的趋势需要更大的力度和更长的时间才能挽救回来。为了应对急剧变化的经济，1998年3月份法定存款准备金和备付金帐户合并，准备金比率下调5个百分点，同时大力度刺激内需，然而经济增速仍不可避免地下滑，同时物价也迅速回落。2008年我国宏观经济走势1998年刺激内需的结果是GDP增长7.8,1999年GDP增长7.1%,2000年GDP增长8%，2001年GDP增长率再次回到7.3%。物价方面，1998年4月份居民消费价格指数同比仍下降0.3%，比3月份下降0.8%。2008年我国宏观经济走势现在预测，2009年第三，四季度可能是本轮经济调整的低点，但这一判断的前提是基于目前对于美国和全球经济的预测成立。中国经济真正走出调整的周期也应该是2010年的下半年，甚至更晚，重新走入上升周期将需要更长的时间2008年我国宏观经济走势10月份中国财政收入5328.95亿元，比去年同月下降0.3%。其中，中央财政收入2776.38亿元，同比下降8.4%。1-10月累计,全国财政收入54275.81亿元，比去年同期增长22.6%。预计今后财政收入的趋势将会逐渐恶化，因此实施扩张的财政政策的基础也在恶化，2009年增加国债发行应该是必然的。2008年我国宏观经济走势国际油价走势中的重要因素1.国际油价前期的大幅度上升，原因之一是美元持续几年的贬值，导致以美元计价的石油产品价格高涨，2.纽约商交所（NYMEX）原油期货价格对于原油现货价格有直接的影响。2008年我国宏观经济走势新加坡汽油成品油现货价格与NYMEX原油期货价格对比2008年我国宏观经济走势多元协整性检验（Johansen协整检验）表明国际原油现货与期货对数价格之间存在长期协整关系Granger因果关系检验显示在滞后期为1和3的情况下，国际原油期货价格无论从长期还是短期来看，都是国际原油现货价格变化的Granger原因。2008年我国宏观经济走势石油和大商品期货市场上的价格是金融投机力量炒作的结果投资者的投机行为导致国际油价持续的大幅度波动。2008年我国宏观经济走势在我们通过紧缩货币，紧缩贷款，甚至认为我们的经济下滑和企业关闭都是我们为了控制通货膨胀需要支付的代价时，国际上的投机者却在国际期货市场上通过“做多”而获取超额的利润。这种国际期货市场上的油价高涨很快传导到现货市场，伤害着全球的能源消费者。2008年我国宏观经济走势造成目前宏观经济走势的原因：全球经济走缓，外部需求弱化的影响前期货币政策紧缩过度的后果我国宏观经济的展望按照购买力平价的科学国际比较方法，中国的全球相对经济实力需要重新认识，最新世界银行的研究结果是：2005年一美元相当于3.45人民币，因此中国2007年的GDP约为6万9千亿美元，美国是13万8千亿美元，中国已经是世界第二经济大国我国宏观经济的展望国际货币基金组织估计，2007年如果以购买力平价来测量，中国和印度第一次对于全球经济增长做出了最大的贡献。其中中国的贡献超过印度的一倍，也超过美国的一倍。即使使用市场汇率来测量，中国在2007年对于全球经济增长的贡献也超过了美国，居于第一位。我国宏观经济的展望1.“后-后布雷顿森林”体系如何构造，主要货币在全球经济活动中相对地位的演变。中国如何在这个过程中谨慎的参与并最大限度地保障中国的利益。我国宏观经济的展望2.宏观经济政策目标优先序--保障就业--经济增长--物价稳定

我国宏观经济的展望保障就业在中国具有特别重要的意义，但没有宏观数据监控,我们无法分析失业问题，但不能忽视失业问题。目前，中国的城镇实际失业率,如果科学计算,应该至少在10%以上,如果没有农村的缓冲作用,还会更高。我国宏观经济的展望将提高就业和保增长放在宏观经济政策目标的首位,货币政策的制定要放弃只考虑通货膨胀的狭隘目标。我国宏观经济的展望3.积极财政政策,财政赤字和国债2007年GDP24.6万亿，考虑到经济增长和物价上升，预计2008年GDP28.4万亿，预计未来发国债的规模：1%的GDP2800亿2%的GDP5700亿3%的GDP8500亿我国宏观经济的展望4.适度宽松的货币政策的标志：存款准备金率应该降到10%以下，对称降低存贷款利率，利率应该在目前水平下调至少160个基点。我国宏观经济的展望5.重视中国股市在刺激内需中的作用居民户金融资产结构的调整。有资料表明，美国直接持股居民所占比例，1984年25％，1999年40％，目前在70％左右；英国同一比例，1980年代以前一直在10％左右，1990年代中期为25％，目前应更高。我国宏观经济的展望对比中国：根据2003年的资金流量表（没有更新的表），居民户金融净投资中，银行存款占71.6％，股票投资占3％。2006年以来此比例无疑已发生变化，但今年8月底居民存款余额仍超过20万亿元，可见已发生的调整程度十分有限。我国宏观经济的展望如果现有居民存款的五分之一流入股市，估计在居民户金融资产结构中，银行存款将降至50％，股票持有将升至20％，由此可知继续发展的空间十分巨大。因此，居民户金融资产结构向股票持有的进一步发展，将是股市长期发展的根本原因之一，这个发展过程不可能在短期完成。我国宏观经济的展望2004年诺贝尔经济学奖获得者普雷斯考特等，研究了美国最近100年的股市数据，发现股指年均增长6.6％，据此提出所谓“股权溢价之迷”。有人统计美国200年股市数据，发现股指年均增长8％以上。20世纪美国经济“黄金时代”是1950－1973年，其间GDP年均增长2.9％。这表明，过去200年美国股指年增长率是美国快速经济增长年代GDP年增长率的2.76倍。我国宏观经济的展望反观中国：最近20多年GDP年均增长超过9％，假设未来10年保持7－8％的增长。如果按美国上述情况推算，则中国股市长期年均增长应可能维持在20％左右。历史的数据显示股市的长期增长率高于其他的投资机会,包括债券，金子和商品物价。我国宏观经济的展望货币政策的变动对股市的影响主要体现在中长期。在刺激内需保经济增长的1996-2002年，一年期存款利率从10.98%下降至1.98%,中国股市走出了5年的牛市,我国宏观经济的展望上证指数从1996年5月1日的516.46点涨到2001年6月14日的2245.43点,涨幅超过3倍,沪深两市上市A股由337只增加到1167只,市值的增长导致市场规模扩大10倍。我国宏观经济的展望我国宏观经济的展望10年前亚洲发生金融风暴，香港恒生指数被国际大炒家在一年之内从16800点打压到6500点创5年新低总跌幅达61%，1998年8月，香港特区政府采用了多项措施并直接动用巨额政府外汇资金进入股市，大手笔买入汇丰控股、香港电讯、长江实业、和记黄埔、中国电信、中电控股和恒生银行等超级蓝筹股，我国宏观经济的展望恒生指数随后大幅急升，到10月向上冲破10000点大关，2个月涨幅超过50%，并击退了国际炒家企图做空香港股市另图它利的目的，同时特区政府入市的帐面利润也高达数百亿港元。我国宏观经济的展望上证大盘从去年10月的6124点跌到今年9月的1802点跌幅达70%，这个跌幅超过了10年前香港恒生指数一年的跌幅。现在由美国引发的全球金融风暴与10年前亚洲金融风暴相似。我国宏观经济的展望2008年以来中国股市的大幅度下降，使得中国中产阶级的财富大幅度缩水，将造成居民消费增长的不振中国股市的正常增长将有利于居民消费的恢复我国宏观经济的展望上证指数跌到1802点之后中国政府发布多项利好救市，同时国家队出动大资金（汇金）直接增持中国石油、工商银行、中国银行、建设银行和中国联通等超级蓝筹股，这种救市手法与当年香港救市的手法十分相似。我国宏观经济的展望在汇金背后是中投，在中投背后是庞大的外汇储备，资源是充足的。如果能够使得资本市场再次活跃和发展，其效果是：--投资者的财产性收入增加，正财富效应刺激消费--股市重新恢复投资和融资的功能，促进投资，通过直接融资解决资金短缺的问题--刺激内需，保经济增长就有了坚实的基础我国宏观经济的展望6.中长期人民币升值趋势的持续。先看人民币对美元汇率变动的历史数据：20年前，约1：3；30年前，约1：1.5。再看人民币与美元的购买力平价数值：根据最新研究，目前人民币对美元的购买力平价大致在1：4左右。美元在中长期还有贬值的趋势今后8－10年，人民币对美元汇率达到1：5是很可能的，超过1：5也是完全可能的。我国宏观经济的展望在未来的发展中，中国的相对经济实力将得到提升，人民币资产将重新估值，而这些将在中国的本土经济发展和本土资本市场的发展中得到实现。人民币在长期中的升值也将起到重要的作用。我国宏观经济的展望由于美国信用危机的深化，导致美国货币乘数在短期内大幅下降，由原来9的稳定水平迅速下降到6.8。虽然美联储采取了各种缓解美元流动性的措施，但美元在全球市场上仍然匮乏。各国为了满足各种交易的需要，纷纷抛售本国货币购买美元，从而导致近期美元的暴涨。与美国贸易关系越紧密，外汇储备量并不是特别充足的国家，货币贬值幅度就越大。我国宏观经济的展望对于未来美元能否持续上涨，关键取决于美国金融市场尤其是货币市场能否迅速恢复，并使货币乘数恢复到正常的水平。由于次级抵押贷款危机还在不断深化，货币乘数短期恢复的可能性不大，美元短期内仍然有一定的上涨空间。美联储与各国央行的货币互换措施只能暂时缓解外汇市场的大幅波动。我国宏观经济的展望如果次级抵押贷款危机导致的深度金融调整出现，极可能导致美国金融结构回复到原来以商业银行为主的模式，货币乘数也就可能不是恢复到之前8.5的水平，而是回到上世纪80年代12左右的状态。而美联储在货币乘数下降期间向全球释放的大量美元流动性，在货币乘数有所恢复甚至提高的情况下，将成为未来美元泛滥的源头，美元长期内很可能再次进入贬值通道。我国宏观经济的展望所谓"利差交易(Carrytrade)"是指投资者借入低利率货币购买收益率较高的货币和资产，以从中获利。日本长期以来实行"定量宽松"的货币政策，日本货币市场利率维持在极低的水平，导致许多机构将日元兑换成其他货币，购进大宗商品、美国和新兴市场固定收益产品和股票资产。我国宏观经济的展望这种套利活动极其可能存在资金在获利后集中套现，引发股票等资产价格大幅度波动的风险。日本利率水平的变化和日元汇率预期的变化，也都可能触发日元利差交易出现逆向运作（也即平仓）。其中，日元相对其他币种的大幅度升值就是观测日元利差交易平仓的一个风向标。我国宏观经济的展望“利差交易”的风险在于，如果日元有升值的趋势，而且预期升值幅度可能超过利差，导致投资损失，利差交易者一般会在全额锁定汇率风险（锁定风险，但可能失去全部利润）