广发宏观：重塑广谱性增长2025年宏观环境展望

识别风险，发现价值请务必阅读末量人口红利，尽管人口增长放缓，但中国仍拥有业模式的成立提供了较低的门槛。二是工程师红利，中国拥有近2.5亿接受过高等教育的人才，每年新增近年的水平。建筑业面临两波影响，一是2022年起地产投资连续三年负增长；二是2023年下半年起，化债背识别风险，发现价值请务必阅读末扩大使用范围的背景下，2025年新增专项债逻辑上有望进一步提领域，这一部分不包括用于大型商业银行注资的特别国债。激励，抑制居民资产负债表收敛；通过货币政策调制造业、建筑业在内的名义增长正循环有望重新形成。本轮地产政策已包含下调首付比例、下调按揭贷款利升；从财政部将“优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能”来看，2025年将大概率会继续有进一步消费的政策出台。l实际增长目标的实现路径是怎样的？我们以投入产出表下的最终需预计全球贸易增速为2.6%，按此预测今年中国的出口增速将在识别风险，发现价值请务必阅读链一度失序，中国制造的优势凸显，出口快速上升，2021年全年高达29.6%；这带来了外需型企业张和供给能力的高位。2022年出口开始减速，2023年出口变部分产品出口转内销，加大了供给竞争，这可能是同期PPI下行贸易环境处于较好的状态，出口增速也较高，如果后续贸易条件本轮出口斜率没有上轮那么高，且企业对贸易环境存在一定审慎预期，影响量级应会小一些。制造业领域供给优化的政策导向初步浮出水面；政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化、提升产业集度加大。从行业来看，食品、非金属矿、电气机械、汽度，过去三年房价调整所对应的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已至2.3%左右，大致持回落至1.8%左右的水平。2025年如果自律机制下的存款利率进一步下调，则地产市场的内生支撑力就会更等政策也有利于无风险利率的下行，这将进收窄，地产对于经济将有一定程度正贡献。的关系来看，经验上也一直是同步的；不过2024年以来利识别风险，发现价值请务必阅读因素的承接有关，包括中国制造承接全球产能缺市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”是定调阶段，三四季度是初步推进阶段；2025年2014-2016、2019-2021三轮并购l上述框架没有考虑的因素之一是逆全球化背景下贸易之外的领域比如产业技术领域也可能会存在给的政策影响原油价格；化债阶段地方投资的审慎效应超预期；部分区域房价继续调整影响销售和投资等。识别风险，发现价值请务必阅读末逻辑篇 20展望篇 识别风险，发现价值请务必阅读末 识别风险，发现价值请务必阅读末逻辑篇从高储蓄率到高名义GDP：中国经济的传统循环模式定在44-45%的水平；2023年有所下行，但依然有43.5%。居民储蓄率没有直接文化维度可能是影响因素之一。2Hofs向水平高的国家，个人非常重视恒心和毅力，并愿延迟短期的物质享长期利益。社会保障可能是另一个影响因素，更完善的社会保障可投资于未来仍具有偏高的收益率预期。最典型的案例就是家庭部门对教育的投入，函数。在投入未来回报率仍然偏高的预期下，微观主体（地方政府部门、企业、居民）均具有“延迟满足”的行为，愿意减少一部分当期消费，把收入更高比例用于储蓄和而高名义增长延续又会进一步对储蓄率倾向形成1/zt_18555/zthd/lhf识别风险，发现价值请务必阅读压力会比较明显。升。三是延迟满足红利，中国具有较高的储蓄率、劳动参与率和资本形成速度，有利于经济增长形成超额增速。这三个要素实际上对应于新古典增长模型中的劳动、技术和资本。从中国经济的这三大要素优势来看，应利用“工程师红利”推动高技术产业充分发展；利用“存量人口红利”推动消费和服务业充分发展；利用“延迟满足红利”维持一定的再投资速度。三种要素都得到充分利用时，劳动密集型行业、资本密集型行业、技术密集型行业都将得到充分发展，就业、资本回报率、研发处于相互促进的正循环状态，名义增长率将会是充分的和均衡的。201420152016201720全部A股ROE水平（整体法）3/s?id=1804976373827409717&wfr=spider&for=pc识别风险，发现价值请务必阅读末本轮名义GDP增速中枢待提升的原因及其微观传递2023年起地方基建）的先后调整，制造业独木难支，从而导致经从第三产业对GDP的贡献来看，2019年的63.5%是一个阶段性峰值，在居民生活半径存在约束的背景下，2020-2022年分布2024年又再度回落。建筑业面临两个线索影响，一是2负增长；二是2023年下半年起，化债背景下地方基建投资收缩，结构角度，一则制造业中新兴部门产能形成较快，二则传统部门需求不足，对价格同样存在压制。我格作为观测变量，可以看到2022年以来不足的行业，如煤炭、黑色冶炼、非金属矿、化学制品。一是服务业和建筑业的景气度相对于制造业偏低，有待于识别风险，发现价值请务必阅读建筑业对GDP的拉动（右）7531EPMI:销售价格EPMI:产需比例(右轴,) PMI建筑业-制造业PMI服务业-制造业4,5004,000识别风险，发现价值请务必阅读86420Apr-18Apr-18Aug-21Apr-23 2013-012018-012013-012018-01BCI企业招工前瞻指数名义GDP同比（右）识别风险，发现价值请务必阅读末理解本轮政策扩张：地产、消费、广义社融是三个准确价、取消普通住宅和非普通住宅标准；降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担；新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、年底前将“白名单”项目的信贷万亿元。关于消费，已经出来的政策主要是存量房贷利率调整，4平均业挖掘市场潜力”的政策将有助于消费和服务业场景的多元化和活跃度的提升。从财政部将“优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能”来看，关于广义社融，本轮增量信贷部分包括货币政策放松二则地产、财政扩张带动建筑业；消费带动服务业，从我们前文框架理解，它有助于显著提升增长的广谱性，增长广谱性的上升有助从财政部“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”来看，2025年关于专项债，2024年新增专项债额度为3.9万亿元元，共计4万亿元。在扩大使用范围的背景下，2部分用于两新两重项目的接续，部分可能用于人口、消费等中长期领域，这一部分不包括用于大型商业银行注资的特别国债。粗略估算这一组合下广义赤字率为8.2-8.5%。准赤字率（进一步加4/yaowen/liebiao/202410/content_6983252.htm识别风险，发现价值请务必阅读20102011201220132014数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：2025年数据按我们预测的积识别风险，发现价值请务必阅读末政策扩张提升增长广谱性，有利于增长动能和价格修复度。略有上升）估算，则需要的GDP增长率为5.05%左右。从宏观杠杆率来看，社科院指出2024年三季度实8.1%，再创新低。其中居民部门杠杆率连续两个季度下降；非逻辑上来说，本轮政策通过存量房贷利率调整、地产政策松动、支持平台经济和服务业发展，以及推动人口养老等长期领域激励，可以抑制居民资产上述政策逻辑下，资产负债表企稳和重新扩张将进一步推动利润表修复，利润表修复将有助于资产负债表的继续企稳，包含服务业、制造业、建筑业在内的名义增长从名义GDP来看，2023年初居民生活半径恢复后5/2024-11/14/content_1303897109.htm识别风险，发现价值请务必阅读末政策大致是在4.0%左右名义GDP增我们判断价格中枢有所上升的原因之一是总需求的好转，即建筑业、服务业产出缺 2022-062022-06名义GDP同比识别风险，发现价值请务必阅读末贸易条件的风险：一则影响实际增长，二则影响工业产能利用率和价格传统能源供给控制通胀等四条主线。较基准情形对于实际GDP的影响为0.6个点。年上半年在疫情外生冲击的背景下，中国出口依然有-6.5%的增速。关税的影响理论上不会比当时更大。我们以2021-2023为例，疫后海外供应链一度这带来了外需型企业产能的扩张和供给能力的高位，20212022年出口开始减速，单季出口同比20长。2023年海外去库存，出口负增长程度加深这带来工业企业产能利用率下降。从数据来看，2021年二行至75-76%之间的水平；2023年上半年则进一步降至75%以下的水平。产能利用率下降带来降价去库存；以及部分产品出口转内销，加大了供给竞争，这6http://www.scio7/2024-11/26/content_1303907039.htm识别风险，发现价值请务必阅读2024年全球贸易环境处于较好的状态，出口增速也较高；产能利果后续贸易条件突然变化，则可能带来类似影响逻辑。当然，本轮出口斜率远低于识别风险，发现价值请务必阅读供给优化具备必要性：从地产收储到工业产能从政策空间来看1）进一步降息降准仍存在空间2）一线城市存在进一步实质性放松地产政策的空间3）通过PSL等准财政手段进一步投入保障房等类基建领域亦存在进一步的空间；从近期案例来看，央企加杠杆亦存在空间4）理论上年中还可以继续调整债务限额，进一步扩大对投资和消费等内需领域的激励。供给高密集度的特征有一定关系。由于资本形成密度较高，产能利用率较难触及更偏低。从行业来看，食品、非金属矿、电气机械、汽车等行业产能利用率相对较低。这一情况下如果面临外贸环境冲击，则其中部分行业产能利用率下行压力将再度加大。一是工业产能优化。从历史经验来看，1997-1998年外需化工业产能；2012-2015年的全球贸易收缩带来了另一轮主动优化度光伏、钢铁等制造业领域供给优化的政策导向初步浮出水面。二是并购重组。政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化的方式。鼓励引导头部上市公司对同行业或者上下游产业链行业并购，加大资源整合，将有利于提升产8财政部就指出将会同相关部门抓紧明确政策的细则和要求，推动实施利用专项债8/s?id=1813146058110613384&wfr=spider&for识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值请务必阅读末上述逻辑下的资产定价机会期压力的定价似乎相对充分。利率持续在低位徘徊，应与2境冲击在影响上的不确定性有关；如果冲击落地，则需关注定价赔率不足以及稳增2024年三季度末以来的定价修复本质是在政策改价重回正常化的过程，四大启动因素类似2019年初。我们稳增长和减税降费导致企业预期好转；货币环境偏宽，信用条件修复；资本市场战2019那轮牛市能够延续至2021年底，关键在于总量和结构上两个重要的“接续”条件，包括中国制造承接全球产能缺口背景下的出以双碳和新能源汽车为主导的产业投资。本轮能否形成类似“接续”较为关键。本后续走势是重要观测线索。素之一是居民生活半径的约束（2021-2022年之二是地识别风险，发现价值请务必阅读末（2022-2024年之三是城市家庭部门提前还贷对当期消费的挤占（20角度四是本轮居民端增量政策。从目前已出的政策框口，2025年预计可能会继续有预算内财政资金及超长对低位。一是定调阶段。9年中政治局会议“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。强化二是初步推动阶段。从电气机械行业（增量部分新能源为主）的固定资产投资来看，二季度单月增速开始放缓，三季度转为累计同比负增长三是系统性推进阶段。按照我们前文逻辑，外部贸易条件变化将带来国内工业三是关注过去20年以来第四轮大规模并逻辑上一般什么时候会自上而下推动并购重组？我们理解一是产能利用率不高；二9/article/detail/1273010/s?id=1812892782044371697 _识别风险，发现价值请务必阅读启了本轮大规模并购重组序幕。本轮并购恰好符合在产能利用率处推动更广泛的培育“新质生产力”的大背景下。我们估计它会对于产业格局产生深远影响。名义GDP同比/10年期国债收益率4,0002016-012016-014,5004,0002019-01-052020-01-052021-01 60.030.02013-012015-012017-012013-012015-012017-01 识别风险，发现价值请务必阅读末展望篇出口：基本面位置与关税影响的待定权重区库存来看，库存位置同样偏低。其库存是2024年1.94*全球货物贸易量+0.34；根据WTO最新预测的2024年全球货物贸易量增长12WTO对2025年全球货物贸易的最新预测为3%左右，并不低于2024年。一是加税的幅度和节奏未定。13美国智库彼得森国际经轮贸易摩擦后，美国对自中国进口商品的平均关税已由2018年初的3.1%增加到用。关税冲击出现的时候，汇率会趋于在合理区间内阶段性贬值前，企业会存在阶段性加快出口的情况，海外进口商在此期间也会扩大12/xwzx/gnsz/gdxw/20241013/s?id=1816826452942635529&wfr=spider&for=pc识别风险，发现价值请务必阅读我们理解目前只能是一个框架性的推演，至2025年初可能会更为清晰一些。2016-012017-012018-012019-012020-012016-012017-012018-012019-012020-01识别风险，发现价值请务必阅读末消费：向名义GDP增速的逐步回归但过去五年消费增速明显走低。2020-2024年一是前几年存在居民生活半径的客观约束，影响了线下消费的场景，正常化三是价格水平偏低甚至负增长带来了对等待和延迟消费的激励四是居民提前还款对当期消费的挤占。从个人起进入逐步下降的状态，同期城市消费也明显收缩。五是地产调整和资本市场调整也带来了居民财富效应（Wealtheffect四是本轮稳定地产市场和资本市场的政策方向经验底部，后续是一个量价同周期修复的过程。我们估计后续社零的复合增速可能识别风险，发现价值请务必阅读4.0%1997-20112012-2019社零年均复合增速名义GDP年均复合增速识别风险，发现价值请务必阅读地产：租金收益率、无风险利率及风险溢价理论上如果房价下行，房租不变，租金收益率就会上行。但实际上租金也有一定程度调整。从北上广深二手住宅租金指数均值来看，其本轮峰值起首次升至3%以上，10月为3.2%。大连也回升至3.2%左右的水平。其余的相对中等水平的是南京的2.2%、太原的2.4%。从短期来看，居民会把再投资收益当作持有房产的机会成本，因此短期可以参考的一个坐标是5年期定存利率。从工商银行的5年期定存（整存整取）利率来看，其考虑到房产属于风险资产之一，和其他资产定价的道理一样，理论上应再加上的风险溢价。这一点不同市场差别较大。以美国数据为例，今年其Zillow金收益率较30年国债收益率的溢价大约在2%-2.5%之间，当然这里租金收益率应进一步扣除房产税等持有环节成本。所以简单理解，租金收益率的锚应是无风险利识别风险，发现价值请务必阅读它不一定通过房价继续调整来实现，理论上也可以通过租金水平的提升、首先，房价的调整是一个内生调节机制，随着房价调整，租金收益率其次，租金取决于就业和经济增长。如果就业吸纳能力上行，租金抬升，也会租金收益率上行。最后，对房产作为一种资产的未来收益和收益稳定性的预期，如果行业预期好转，则要求的风险溢价水平会更低，从而对租金收益率的要求一是从长周期角度，房地产的再平衡尚未最终完成。一个标准是租金收益率的风险溢价尚未回到理论上和经验上的正值水平，所以政策继续推动房地产高质量发展的大方向是确定的。但我们理解租金收益率回到正的溢价应是一个渐进式的、二是从短周期角度，过去三年房价调整所对应的租金收益率上行初步改善了基本重要基础。2025年如果自律机制下的存款利率进一步下调，则地产市撑力就会更强。我们估计基于销售好转和投资降幅收窄，2025年地产四是从区域角度，不同城市间可能会有一定程度分化。以目率来看，北京已经回升明显；深圳就相对偏低。对二线城市来说，有3%以上，估值明显合理；有的城市租金收益率仍在2%以识别风险，发现价值请务必阅读北京住宅租金收益率上海住宅租金收益率广州住宅租金收益率深圳住宅租金收益率识别风险，发现价值请务必阅读基建：中央项目和地方项目的分化将会延续2024年前10个月广义基建和狭义基建（不含电力）累计同比增速分别为9.4%和同比增速分别为8.3%和20.7%。我们理解增速较高的主要是中央项目或者是各省重大项目；而增速较低的集中于地其一是三中全会明确指出“建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项来相关领域大项目建设增速较快。其二是在新一轮地方债务化解、严控新增隐性债务的大背景下，地方城投净融速下降，很难支持大幅投向基建投资。狭义财政收入和土地出让收入增速的下降也对应着地方财政支出会相对审慎，朝“三保”等支出弹性较低的领域收缩。法违规举债，不得增加隐性债务。通过发行地方政府专项债券建设的市政基础设施管护期间产生的有偿使用收入，按规定优先用于偿还对应项目的地方政府专项债券本息，不得挪作他用。2025年在财政冗余度有所抬升的背景下，地方基建投资增速预计首先，从基建在经济增长中的角色来看，我们理解各地普遍开展力的狭义基建增速来看，2021-2022、2023-2024年复合增速均为5%左右的中速14/2024/08/2识别风险，发现价值请务必阅读央企加杠杆等资金支持的方式，对应基建相关对上收。一是从观测角度，传统基建项目所对应的一些高频实物工作量指标，在新的征下可能会一定程度失效，比如石油沥青开工率主要对于道路投资，在道路投资增速较低的背景下，其代表性就会有所下降。二是从带动角度，中央项目基建会导致基建特征越来越像制造业投资，其对于建筑建材、机械、交运、钢铁这些周期类行业的影响三是新型基建也会有产业链条变短、不再是劳动力密集型等特点，一定程度上员需求会边际放缓。建筑业对就业的带动下降，需要培育新的就业增长点四是与国家重点领域安全能力建设有关的基建项目往往更偏50.040.030.020.010.00.0水利铁路航空道路管道公共设施(10.0)(20.0)(30.0)识别风险，发现价值请务必阅读制造业：结构特征重于总量弹性从制造业投资年度增速看，2015年以来有第一轮是2018年，从2016-2017年连续的4-5%上行至9.5%。我们理解主要是在当时贸易摩擦所带来的需求端风险之下，政策推动了15《增强制造业核心竞争力三二是外需面临逆全球化影响，存在不确定性，从而会影响部分行业的投资及投资预期。一个可参考案例是2019年作为外贸从结构角度我们对制造业特征有几点判断：其一，设备更新政策红利仍将延续。2024年设备更新政策驱动之下的中高端制造领域“朱格拉周期”的影其二，新质生产力发展背景下，一些细分新制造业领域的投资会增长较快。可造业同比增长34.5%，是高技术产业的代表之16/识别风险，发现价值请务必阅读下，我们估计更多行业将会主动推动供给优化。从电气2015201620172015201620178.06.04.02.0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：2024年为前10识别风险，发现价值请务必阅读末通胀：拖累项实际上比较集中，能够对症化解非金属矿）的贡献合计-1.1个百分点；新产从GDP平减指数来看，1998-1999年处于负增长的区间为7个季度；2015年为3识别风险，发现价值请务必阅读末2025年外部贸易环境有不确定性。如前所述，它可能会进一步带8.06.04.02.0 19/lianbo/bumen/20识别风险，发现价值请务必阅读末GDP：内需扩张对冲外需有一定缩表特征，对于消费形成抑制；本轮存量房贷利率调整应会有效抑制这一过程。2025年的宏观经济政策组合也可能会进一步包含对于人口、消费等领其次是政府消费。政府支出（第一本账的一般公共预算支出、第二本账的政府金相关支出、第三本账的国有资本经营支出）可以被划分为政府消费、政府投资、政府转移支付，其中不形成经营性资产的政府关于商品和服务的购买一般被统计为能出现的适度好转，政府消费预计会朝常态化水平修复。然后是地产投资。我们估计依然会处于负增长策导向主要在消化库存而不是增加供给；二则前期城投拿地比例