城投短期仍有安全边际把握防御与收益间平衡

20251月央行净投放资金13597利率债方面10年期国债收益率下行5bp163%，仍处于低位水平；信用债方面，一级市场发行升温、净融资额环比增加，二级市场收益率涨跌互现，信用高收益债1方面，二级市场交投明显降温，CCXI高收益债券被动型净价指数20.25%。◼策略建议：城投短期仍有安全边际，把握防御与收益间衡2025年开年美国加征关税、地缘冲突升级、人工智能热度升温等对资本市场产生多方面影响，从资产表现来看，可转债指数表现最优，上证与深证指数表现分化，股市波动率较高，债券市场主要指数收益一般，不过波动率处于较低水平、表现相对稳定。展望后市，目前信用风险相对可控，综合稳定性和票息投资价值来看，信用债仍是中低风险偏好资金的良好选择，可作为底仓加以配置。值得关注的是，近期召开的民企座谈会提出要“继续下大气力解决民营企业融资难融资贵问题”，民营企业市场关注度上升，后续融资支持措施或升级、民企融资环境可能改善，有色金属、装备制造等景气度修复的行业高收益民企债或存在挖掘空间，建议密切跟踪市场成交情况，关注可能出现的折价交易行为，捕捉高收益债套利机会。图1：1月股票和债券市场主要资产表现2.50% 30.00%2.00%20.00%1.50%1.00% 10.00%0.50%0.00%0.00%-0.50% -10.00% 收益率 年化波动率（右） 数据来源：choice，中诚信国际研究院整理高收益城投债方面，2024年四季度以来一揽子化债政策有所调整，“6+42”化债组合拳的落地进一步为地方发展腾挪空间，化债政策推进下城投短期偿债风险可控，综合政策窗口期和“资产荒”行情来看，目前中短期城投债安全边际较高、适度下沉1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6及以上的信用债。2CCXI201812100。策略仍有一定适用性；化债进度较快的区域可能推动债券估值修复，或存在挖掘空间。但中长期来看部分区域偿债能力存在不确定性，需关注地方财政还本付息压力、未纳入置换范围内的地方经营性债务与付息压力、政府拖欠款等问题。在新增融资难以打开的情况下，部分自身造血能力与融资不佳的区域可能面临较大的还本付息压力。中长期建议结合各区域化债资金受益程度和经营性债务化解进度综合考量，防范负面舆情、信用风险上扬等带来的负面影响，在防御与收益间寻求平衡。高收益地产债方面，2024年12月召开的中央经济工作会议强调要稳住楼市，并表示“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，继续释放稳楼市的信号，年内楼市量价企稳政策举措有望更为积极。近期楼市也有所修复，20251月一二三线城市住宅价格同比降幅均有所收窄，尤其是核心城市住宅价格降幅收窄更为明显。不过销售端向投资端传导以及房企经营财务表现的情况仍需持续观察，房地产止跌回稳仍需时间。高收益地产债在政策利好的推动下出现一定上涨，但整体波动仍较大，且尾部成交情况较多，仍建议以观察信用修复情况、谨慎参与为主线，警惕债券价格大幅波动风险。◼指数表现：净价指数下跌，多数行业和区域表现弱化2：CCXI3：CCXI110 CCXICCXI高收益债券被动型净价指数1051009590数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理150140130120110100CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数160从财富指数看，截至1CCXI2：CCXI3：CCXI110 CCXICCXI高收益债券被动型净价指数1051009590数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理150140130120110100CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数1602018-012018-052018-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-013CCXI201812100。4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100。分主体性质来看1月不同主体性质净价指数表现分化，城投、非城投国企、非国有企业净价指数分别为106.3498.9665.54指数有所下跌，跌幅分别为0.2670239%；非国有企业指数有所上涨、涨幅为0.193%。表1：CCXI高收益债净价指数分主体性质涨跌情况2025-01-27点位1月涨跌幅2025年以来涨跌2018年以来涨跌非国有企业65.540.193%0.193%-34.457%城投106.34-0.267%-0.267%6.338%非城投国企98.96-0.239%-0.239%-1.040%数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理区域视角：多数区域指数下跌，天津、江苏等地跌幅较大高收益城投债方面，从重点区域5净价指数运行情况来看，多数区域净价指数有所下跌，其中天津、江苏、湖南区域净价指数分别下跌0.374%、0.337%、0.331%，跌幅相对较大。表2：CCXI高收益债净价指数城投重点区域涨跌情况2025-01-27点位1月涨跌幅2025年以来涨跌2018年以来涨跌贵州108.98-0.230%-0.230%8.981%广西108.60-0.317%-0.317%8.603%山东107.03-0.188%-0.188%7.025%湖南106.74-0.331%-0.331%6.742%重庆106.65-0.274%-0.274%6.648%四川106.15-0.286%-0.286%6.151%云南104.34-0.005%-0.005%4.338%天津104.10-0.374%-0.374%4.098%江苏103.66-0.337%-0.337%3.661%浙江99.87-0.312%-0.312%-0.133%数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理行业视角：多数行业呈下跌走势，房地产行业小幅上涨5结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。3：CCXI高收益产业债方面，从重点行业6净价指数运行情况来看，多数重点行业净价指数呈下跌走势。具体来看，仅房地产行业净价指数较上月末上涨，涨幅为0323%；而轻工制造、建筑行业净价指数表现相对不佳，分别较上月末下跌1.455%、03：CCXI2025-1-27点位1月涨跌幅2025年以来涨跌2018年以来涨跌轻工制造101.88-1.46%-1.46%1.88%有色金属99.24-0.21%-0.21%-0.76%化工98.02-0.21%-0.21%-1.98%金融96.98-0.13%-0.13%-3.02%建筑94.83-0.49%-0.49%-5.17%综合93.29-0.14%-0.14%-6.71%煤炭91.93-0.15%-0.15%-8.07%交通运输84.75-0.34%-0.34%-15.25%房地产60.220.32%0.32%-39.78%批发和零售业60.03-0.26%-0.26%-39.98%数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理◼市场运行：1月未有高收益债发行，二级交投明显降温一级市场方面，1月未有新高收益债发行。二级市场方面，高收益债成交210.63亿元，较上月减少55.39亿元，涉及161个主体，占狭义信用债成交规模的0.72%；日均成交规模为6.79亿元，环比减少20.88%，市场交投明显降温；10%及以上的尾部成交规模为68.97亿元，占比为32.74%，较上月上升17.5750元以下的低价成交规模占比环比增加4.04个百分点至6.4%，多数为违约地产债；高收益债以低于估价净价成交为主，净价偏离度绝对值在2%及以上规模占比为25.221.65个百分点。成交情况：市场交投明显降温，低估价成交占比增加.成交情况：城投交易降温，非城投国企尾部成交占比较高分主体类型及行业看，城投主体成交12630亿元，环比减少33.64%，占高收益债成交的比例为59.961210.73个百分点；从区域分布来看，山东、贵6结合存量规模及成交量，构建高收益产业债前十大重点行业净价指数。州、天津成交活跃，分别为20.57亿元、20.08亿元、2008亿元，合计占高收益城投债成交规模的48.08%，渤海国资、蓝海投资成交规模均超6亿元；收益率在10以上的尾部成交规模为1.5112月进一步下降至1.20%，成交的多为剩余期限在1个月以内的债券。非城投国企70.77亿元，环比增加3680%，其中万科成交规模为66.53亿元，占据主要位置；尾部成交63.70亿元，占总成交规模90左右，尾部成交情况较多，其中万科收益率在10%及以上的成交规模为63.65亿元。非国有企业成交13.55亿元，环比减少45.40%，房地产、批发和零售业分别成交19.71亿元、1184亿元，成交规模相对较大；分企业来看，龙湖、金地集团、起步股份成交规模靠前，成交规模在15亿元之间；尾部成交3.76亿元，占比降至27.74%，主要来自金地集团，其月内成交净价普遍上涨。图4：高收益债成交收益率分布（亿元）[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%（）2000 1500 25.00%20.00%100015.00%500 10.00%0 数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理图5：成交收益率10%及以上的高收益债净价分布（亿元）[0,50) [50,80) [80,95) [95,+) 50-80元占比（右） 50元以下占比（右）200 50.00%150 40.00%30.00%10020.00%50 10.00%0 0.00% 数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理6：各类高收益债主体成交收益率情况（亿元）[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比(2024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01

90.00%城投非城投国企城投非城投国企非国有企业70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理0.00%数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理0.00%020.00%2040.00%4060.00%6080.00%80[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比（右）100 10%及以上占比（右）120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20.0015.0010.005.000.00[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)[7%,8%)[6%,7%)25.008：17：12024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01天津重庆广西壮族自治区天津重庆广西壮族自治区宁夏回族自治区图9：1月高收益债成交规模前二十主体70.00 105.0060.00 100.0095.0050.00 90.0040.00 85.0030.00 80.0020.00 75.0070.0010.00 65.000.00 60.00 数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理估值偏离：以低估价成交为主，泛国企板块估值调整压力边际增加1月高收益债以低于估价净价成交为主，成交价低于估价净价的成交数量占比较121.49个百分点至7496%；从净价偏离度7来看，-2%及以下、2%及以上的成交规模占比分别为12.84%、1234%，分别较上月增加4.10个百分点、1116个百分点至。分主体类型城投主体净价偏离度在-2%及以下的成交规模占比环比增加0.98个百分点至5.84%，以山东、贵州、四川区域为主，其中柔刚投资异常低估价净价成交规模超2亿元；净价偏离度在2%及以上的成交规模占比较上月增加0.09个百0.09%。非城投国企净价偏离度在-2%及以下的成交规模占比为2653%，较12月增加3.98个百分点，均来自万科，2%及以上的偏离成交规模占比为3469%，较上月大幅增加。非国有企业无净价偏离度在-22%及以上的成交规模占比环比减少1.617.34%，主要来自碧桂园和瑞茂通。图10：高收益债成交估值偏离度分布（亿元）(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%](-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）2000 1500 1000 500 0 数据来源：大智慧，choice，中诚信国际研究院整理图11：各类高收益债主体成交估值偏离度分布（亿元）图11：各类高收益债主体成交估值偏离度分布（亿元）7本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况，净价偏离度指（净价收盘价-前一交易日中债估价净价）/前一交易日中债估价净价*100，为避免小额异常成交对样本券的影响，剔除成交额小于1000万元的债券。(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%](-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右）1500

净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）

70.00%1000

50.00%30.00%10.00%2024-012024-022024-032024-042024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-1120