宏观深度报告：房地产止跌回稳现状、基础与再思考

宏观深宏观深度报告证券研究报告宏宏观报告房地产止跌回稳：现状、基础与再思考证券分析师钟正生投资咨询资格编号S1060520090001张璐投资咨询资格编号S1060522100001ZHANGLU150@而从房地产止跌回稳传导链条、房地产长期潜在需求测算、居民购房能力与成本变化测算三个角度，综合判断中国房地产是否具备了止跌回稳的客下跌15%、部分大城市局部出现30%甚至更大跌幅，新房和一相对坚挺。3、房地产开发投资较2021年下降约币，回到略低于2016年的水平，其于去库存状态，但广义库存去化周期持续拉长，房地产销售疲软引致库存二、房地产止跌回稳的基础。1、房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企房价和房地产投资的同比跌幅收窄。2、理论测算中国房地产的潜在需求空间，可分为三个部分：城镇人口增加带来增量需求；人均居住面积增加带动的改善性需求；存量房屋房龄变老带来的折旧需求。我们测算显示，房地产销售已经连续三年低于潜在需求水平。3、房地产止跌回稳具有客观基础。从购房能力来看，经过三年减少购房，城镇居民的储蓄得以积累，此前购买力透支的状况已明显缓解；从购房成本来看，房价跌约分点，购房的近期与远期成本均有明显降低。4、当前中国房地产止跌回稳的主要堵点在于，居民对房价和对收入的走向预期发生变化。本次房价调整的时长和深度超过以往，改变了居民对于中国房地产大周期的预期。房价可能进一步下跌的考量，导致购房能力无法转化为购房意愿。从房价收入比来看，居民购房需以稳定的收入预期为前提，否则也会导致购房需三、房地产止跌回稳再思考。1、当前房地产调整有没有到位？从国际经验来平均降幅仍属温和。若能采取有效措施扭转预期，有利于促进居民重新10月以来，新房和二手房销售面积都出现了更为明显好转销售向好势头，将已经存在的购房能力转化为购房意愿，还需要进一步夯实稳经济、稳就业、从而稳预期的基础，同时打通“保障房收储”政策的式不可持续，开发地方财政新主体来源是大势所趋；短期内通过激活房地四、风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地方财政平衡压力不减，地产请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。正文目录 51、销售：住宅销售减半，现房偏好增加 2、价格：新房和一线城市相对坚挺 3、投资：高位回落三成，土地成本攀升 4、库存：绝对意义去库vs相对意义累库 二、房地产止跌回稳的基础 121、历史上的房地产止跌回稳 2、中国房地产的潜在需求空间 3、当前房地产止跌回稳的条件与堵点 三、房地产止跌回稳再思考 201、当前房地产调整有没有到位？ 2、如何实现房地产止跌回稳？ 3、如何平衡严控地产增量与稳定地方财收？ 24平安证券宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表目录图表1我国商品房销售面积历史变化情况 图表2按面积分类的房价指数走势 图表3按城市层级分类的房价指数走势 图表4不同分类及口径下的本轮房价调整幅度对比 图表5中原领先指数反应的大城市二手房价格走势 图表6我国期房与现房销售平均价格走势 图表7房地产开发投资中用于住宅的比例达到历史高位 图表8土地购置费在房地产投资中的占比进一步攀升 图表9土地市场呈现“量跌价涨” 图表10房地产开发资金来源收紧主要归因于销售下滑 图表11房屋竣工面积存在系统性低估 图表12三种方法推算的实际竣工面积在2024年收敛 图表13成交土地和房屋新开工面积已降至销售面积之下 图表14一个背离：房地产广义库存绝对水平下降，但去化周期拉长 图表15中国按用途划分的狭义房地产库存面积 图表16住宅销售面积领先房价约4个月 图表17房企新开工与调整房价的行为往往基本同步 图表18房屋新开工面积增速比施工面积和投资增速更加灵敏 图表19房地产投资包含施工和土地购置两部分 图表202014年来单位建筑面积包含的土地成本显著抬升 图表21中国住房增量需求预测（至2050年） 图表22中国住房改善性需求预测（至2050年） 图表232024年住宅销售面积已低于潜在需求估算 图表24近年来房地产调整带来居民储蓄积累 图表25房贷利率已较2021年下降超过2个百分点 图表26本轮房价连续下跌持续时间明显长于过往 图表27中国近五年房价收入比 图表28中国一线城市房价收入比在全球偏高，但平均房价收入比处于中位数水平 图表292020年以来中国失业率水平中枢抬升 图表302022年4月以来收入预期指数下台阶 图表312021年以来大城市薪酬增长停滞 图表32全国来看居民的住房购买能力是趋于增强的 图表33各省2023年住房购买能力示意（在不影响消费情况下购买1套住房所需年限） 图表34全球主要国家2000年以来的房价最大调整幅度 图表3510月以来样本城市新房成交回温 图表3610月以来样本城市二手房成交进一步回暖 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/25平安证券宏观深度报告图表37一、二、三四线城市新建商品住宅存销比 图表38土地出让收入减半是地方财政欠收压力的重要来源 图表392008年以来拿地未开工面积累计超30亿平 平安证券宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。部、财政部、自然资源部、央行、金融监管总局等中央五部门联合，进一步明确了促进房地产市场止跌回稳的组合拳，概括为“四个取消、四个降低、两个增加”1。本文详细梳理了截至2024年9月本轮房地产销售、价格、投导链条、中国房地产长期潜在需求测算、当前居民购房能力与成本变化测算三个角度，综合判断中国房地产是否具备了止跌回稳的客观基础，并指出当前制约房地产止跌的主要堵点。基于以上研究，回答目前市场尚未辨明的三个问题：当前房地产调整是否已经到位？房地产止跌回稳的核心抓手是什么？如何平衡房地产严控增量与地方财政收入之间的关系？我们认为，从国际经验来看，目前还很难得出中国房价行将止跌的判断，若不能采取有效措施扭转预期，则居民购房行为的购房能力转化为购房意愿，还需要进一步夯实稳经济、稳就业、从而稳预期的基础，同时打通“保障房收储”政策的堵场力量的作用下使地方政府土地出让自然回温。一、中国房地产调整的现状水平，以观测本轮房地产市场调整的程度。实物分配，实行住房分配货币化，首次提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。自此打开商品房从无到有的发展大门。到2021年，我国商品住宅年度销售面积达到15.7亿平方米，此后在“我国房地产销售以期房为主导，2005-2010年，期房销售占比从57.4%上升到76.7%；2017年开始进一步上行，到2020-米现房销售占比提高在一定程度上可能与此前期房滞销变为现房后降价有关。1四个取消：取消限购、取消限售、取消限价贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。两个增加：通过货币化安置等方式，新增实施请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表1我国商品房销售面积历史变化情况 864200%图表2按面积分类的房价指数走势2010.12=房屋销售价格指数:70个大中城市新建:90-144平方---二手:90平方及以下二手:90-144平方二手:>144平方图表2按面积分类的房价指数走势2010.12=房屋销售价格指数:70个大中城市新建:90-144平方---二手:90平方及以下二手:90-144平方二手:>144平方图表3按城市层级分类的房价指数走势2010.12=房屋销售价格指数:70个大中城市请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表4不同分类及口径下的本轮房价调整幅度对比房屋销售价格指数:70个大中城市:2024年9月相比前期高点-14%-15%-29%-29%-29%-39%房屋销售价格指数:70个大中城市:2024年9月相比前期高点-14%-15%-29%-29%-29%-39% 资料来源:Wind，平安证券研究所%45天津4-北京90-144平方90平方及以下90-144平方三线城市新建商品住宅与历史水平比较，截至2024年9月，新房销售价格大约回到2019年6-7月水平，其中不同层级城市分化明显，新房价格大约回到2021年5月，二线城市大约回到2020年3月，三线城市大约回到2019年4月。二手房销售价格大约回到2017年6-7月水平，其中，一线城市二手房价格回到2020年4月水平，表现明显坚挺；二线和三线城市二手房价格大约回到2017年12月水平，回吐了20以中原领先指数观测北、上、广、深和天津、成都六大城市，可见其二手房价格分别较最高点回调了29%、29%、39%、29%和45%、14%，四个一线城市的回调幅度均明显高于国家统计局发布的房价指数。与历史水平比较，天津大约回到2018年3月，相比于国家统计局一线城市二手房价格指数图表5中原领先指数反应的大城市二手房价格走势中原领先指数2004年5月 广州——天津成都图表5中原领先指数反应的大城市二手房价格走势中原领先指数2004年5月 广州——天津成都00506070809101112131415161718192021222324图表6我国期房与现房销售平均价格走势4,0002,00000506070809101112131415161718192021222324请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告按照今年前9个月房地产开发投资额累计同比增速推算，2024年房房地产投资按照用途包括住宅、商业营业用房、办公楼和其他。2024年住宅开发投资约占76%，处于历史最高水平，2016年其占比低点为67%，主要在于2009-2016年商业和办公地产开发快速发展，此后其占比则不断回落。2024年开发投资完成额预计约在7.6万亿，比2021忽视的土地购置费。2024年这部分约为3.6万亿，约占房地产投资额的36%。该比例在历史上没有这么高，2002-2017年图表7房地产开发投资中用于住宅的比例达到历史高位86420房地产开发投资完成额，构成图表8土地购置费在房地产投资中的占比进一步攀升255025505%0%事实上，2019年住宅成交土地规划建筑面积在19.9亿平方米见顶后，到2024年预计降幅达到66.8%；但同期住宅成交土让地块质量的提升，在一定程度上帮助支持了地方政府土地出让收入。但要促进房地产销售、房地产投资止跌回稳，可能也要求土地市场上的“以价换量”。本轮房地产投资下滑伴随房地产开发资金来源更快的收紧。2021年房地产开发本年资金来源稳定在本年完成投资额的1.36倍，此后快速下降，预计2024年仅为1.03倍。其绝对金额比2021年高点下降房的定金及预收款和个人按揭贷款下滑分别贡献了21.5和9.1个百分点，房企自身解决的自筹资金和国内贷款下滑分别贡献了13.2和4个百分点。也就是说，销售下滑是房企投资减少的更主要原因。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表9土地市场呈现“量跌价涨” 亿平方米图表9土地市场呈现“量跌价涨” 亿平方米25504,5004,0002,5002,0000图表10房地产开发资金来源收紧主要归因于销售下滑万亿房地产开发企业本年资金来源 ---值得一提的是，房屋竣工面积指标或存在系统性低估。1999年以来累计住宅销售面积与累计住宅竣工面积存在巨大裂口，到2024年裂口达到79.9万亿平方米，而这一理论上的竣工未售出住宅库存，与4万亿平方米的“商品房待售面积:住宅”完全不可比。这主要是房地产开发商通过统计报表报送竣工面积的及时性和准确性相对较差，往往是年底统一报送一批且不完整。我们采用三种方法估算实际房屋竣工面积2：用施工面积推算，房屋竣工面积=当年房屋新开工面积-当年房屋施工面积增加值，据此计算，今年前9个月预示的2024年房屋竣工面积约为12.9万亿平方米。用新开工面积推算，从房地产开发流程来讲，一般情况下，开发商从动工到拿到预售许可证大约需要一年左右，拿到预售许可证到工程主体封顶大约需要6个月左右，主体封顶之后至交房需要一年到一年半左右时间，而竣工到交房需要3-6个月。也就是说，从房屋新开工到房屋竣工的时滞正常情况下应在2年半左右。我们采用2年前和3年前的房屋新开工面积计算均值，推测房屋竣工面积，据此计算万亿平方米。这一计算的主要缺点在于没有考虑停工烂尾项目，因而在不同年份存在不同程度的高估。用销售面积推算，按照上述开发流程，期房销售到竣工大约需要1年半左右时间，现房销售则体现在当年竣工中。我们采用，房屋竣工面积=2年前和1年前的期房销售面积均值+当上述三种算法得到2024年竣工面积均在12万亿平方米附近，显著高于国家统计局所公布的住宅竣工面积（约为5.5万亿工和销售面积显著下降的情况下，住房施工仍能保持一定强度。2以下计算全部采用住宅口径面积指标。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表11房屋竣工面积存在系统性低估0亿平方米，房屋新开工面积达到16.7万亿平方地产投资继续增长。如果保持前9个月增长情况，则2024年住宅成交土地规划建筑面积和房屋新开工面积预计分别为万亿平方米和5.4万亿平方米，均低于7.7万亿平方米的住宅销售面积，已在绝对意义上处于“去库存”状态。图表13成交土地和房屋新开工面积已降至销售面积之下205040086420图表12三种方法推算的实际竣工面积在2024年收敛86420图表12三种方法推算的实际竣工面积在2024年收敛 销售推算竣工面积资料来源:Wind，平安证券研究所采用1999年以来累计的住宅新开工面积和住宅销售面积计算“开工未售出”的住宅库存，其两次峰值分别在2014年和减少和库存去化周期的拉长，也就是房地产销售更大幅度的缩减带来去库存压力。前9个月形势预示的2024年广义库存去化周期在2年6个月。因此，本轮去库存须更多从销售端着手。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表14一个背离：房地产广义库存绝对水平下降，但去化周期拉长50年资料来源:Wind，平安证券研究所需要指出的是，本文的分析聚焦于住宅地产，前述除房地产开发资金来源、土地购置费等数据无法获取住宅分项外，其余各项指标均是对住宅口径的观测和分析。但当前中国非住宅地产的库存问题或更为严峻，截至库存1.4亿平、办公楼库存0.5亿平、其他库存1.6亿平。图表15中国按用途划分的狭义房地产库存面积亿平方米商品房待售面积:住宅商品房待售面积:办公楼商品房待售面积:商业营业用房商品房待售面积:其他876543210资料来源资料来源:Wind，平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告二、房地产止跌回稳的基础1、历史上的房地产止跌回稳逻辑上，房地产止跌回稳的起点应该是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动价的企稳，同时传到至房地产投资端。这一链条在历史数据中可以得到验证：购房意愿提升上，然后房企和卖方才有提价能力。2024年6月以来，商品住宅销售面积同比跌幅收窄，有降，但一线城市新房价格也已呈降幅收窄。图表16住宅销售面积领先房价约4个月%2050新建商品住宅销售价格指数:70个大中城市:当月同比，滞后4个月 60504030201002）历史上，住宅新开工面积增速与70大中城市新房价格增速保持了较高的同步性，也就是说开发商的开工反应与调为基本同步。不过，2024年以来，房屋新开工面积同比增速相比2023和2022年两年平均增速呈现出降幅收窄，但新房销售价格跌幅进一步扩大。近年来所拿地块需要加紧开工。据克尔瑞对22城拿地情况的统计，2021年集中供地以来，2021到2023年城投公司参与拿地数量占比达到46%；但城投公司拿地项目开工率仅为25.23%分点3。而根据土地管理法的规定，开发商在取得《国有土地使用证》后，必须在两年内开始建设，如果超过这一期限未动工，那么地方政府有权无偿收回土地使用权。但由于本次房地产市场调整持续时间较长，市场对房地产周期的预期生变，新房价格未见改观。3/s/E4Wbw-wh2-pzoaWsFD9iLw请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表17房企新开工与调整房价的行为往往基本同步50403020100 新建商品住宅销售价格指数:70个大中城市:当月同201510503）历史上，房地产开发投资增速与房屋施工面部分是土地购置费。2010年、2014年、2018-19年土地购置费高速增长，对当期的房地产投资起到支持作用。但土地购置工面积增速总体上也是同步的，但新开工面积增速波动幅度更大，相对来说更加灵敏，比如2024年新开工面积降同期房地产投资增速也实现了止跌。图表18房屋新开工面积增速比施工面积和投资增速更加灵敏房地产开发投资完成额:住宅:累计同比房屋施工面积:住宅:累计同比%40200%400资料来源:Wind，平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表19房地产投资包含施工和土地购置两部分%4000506070809101112131415161718192021222324和2023年均采用两年平均增速，以去除2020和2022年异常低基数的影响。4图表19房地产投资包含施工和土地购置两部分%4000506070809101112131415161718192021222324和2023年均采用两年平均增速，以去除2020和2022年异常低基数的影响。图表202014年来单位建筑面积包含的土地成本显著抬升4000测算中国房地产的潜在需求空间，可将其分为三个部分：一是，城镇人口增加带来增量需求，其中又包括总人口规模增长和城镇化水平上升；二是，人均居住面积增加带动的改善性需求；三是，存量房屋房龄变老带来的折旧需求。我们分别估算这三个成分，以对当前房地产销售下降的幅度做出评估。点，使城镇人口年均增速达到3.2%。新增城镇人口往往意味着增量的商品房需求，是房地产销售增长的重要支撑。我们使用二次函数拟合近年来新增城镇人口的数量，以拟合值代替实际值来平滑年度波动，将每年的城镇人口增量乘以城镇人口人均居住面积，测算得到城镇人口带来的增量需求。测算结果表明，新增城镇人口带来的商品房需求在2016年左右达到顶峰（约8.6亿平米而后随着城镇化步伐放缓、总人口的减少，城镇人口增加带来的增量商品房需求到2023年约降至4.8亿平米左右。合国家统计局公布的实际数据外推，预计中国城镇化率在2035年达到74.5%左右，在20镇人口在2024-2035年年均增长0.75%，在2、改善性需求。据第七次人口普查数据，2020年末城镇家庭户人均住房建筑面积为38.62平方米，相比2010年人口普查增加8.29平米。然而，人均居住面积的年度数据和普查统计存在样本和精度的差异4，且年度数据公布并不完整，我们参考北京市历年人均住房面积的变化补充缺失值，并以二次函数拟合并预测人均居住面积的数值。对应地，人均居住面积改善带来的商品房需求等于上一年城镇人口存量乘以人均居住面积相比上一年提升的数值。以此测算，4住建部和统计局公布的2018年城镇居民人均住房建筑面积39平方米，2019年城镇居民/news/2020_10_26-53348192_0.shtml/2019-08/01/c_138275298.htm请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告商品房的改善性需求在2015年前后达到6.4亿平米左右的峰值。在人均居住面积达到一定水平后，边际提升的速度放缓，对应的商品房改善性需求到2023年约降至5.8亿平米。展望未来的人均居住面积，我们假设2035年中国城镇居民居住的人均建筑面积为47平米（假设2035年城镇居民实际居住面积接近于发达国家水平，达到40平米左右，且得房率——即实际居住面积/建筑面积在85%左末高7平米，2024至2035年年均增加0.57平米；假设城镇居民人均建筑面积到2050年达到5图表21中国住房增量需求预测（至2050年）图表22中国住房改善性需求预测（至2050年）202050864203、折旧需求。房屋拆迁受政策变量影响较大，我们采用一种较为通用且相对合理的方法进行估算。对2013-2019年棚改货币化安置积极推进期间，采用折旧需求=每年棚改实际开工套数*货币化安置比例5*棚改每户新增住房面积85.1平，计算实际拉动住房需求。结果显示，棚改的需求拉动在2015-2019年平均达到2.2亿平，创造了可观的需求增量。2020年政府工作报告中删除有关棚户区改造的表述，标志着集中拆迁带动的住房折旧需求显著下降。对于味着0.6亿平的年增量需求，由于政策落地效果尚需观察，我们暂不在测算中加入这部分增量。事实上，按照70年渐进折旧估算的2025年折旧需求也在0.6亿平以上。根据上述方法估算，中国潜在住房需求从2002年的9.8亿平米增长到2017年17.8亿平米的峰值，随后逐步回落，到城镇化快速发展和居民对美好生活的追求蕴含着巨大的市场需求；2016年之后随在增量需求。就此而言，本轮房地产调整已经具备了止跌回稳的条件。52013-2016年住建部有公布具体比例数字，2017、2018、2019年根据各省货币化安置比例分别估计为60%、50%、40%。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表232024年住宅销售面积已低于潜在需求估算亿平方米中国住宅潜在需求分解估算50资料来源:Wind，平安证券研究所我们在前述潜在需求估算中，对每一部分都采用了平滑处理，主要展现了中国房地产潜在需求的变化趋势。而现实是，城镇化的发展、改善性需求的释放、房屋的折旧换新，都可能是脉冲式的、集中释放的。影响现实购房需求的因素包括：居民收入预期、购买能力、房地产限购限贷政策、货币化安置政策等。当前中国房地产止跌回稳的主要支撑因素在于，居民购房能力正在修复。1、居民储蓄得以积累。房地产市场经过3年调整，使得居民储蓄得以再积累。我们可以做个简单估算，以城镇居民人均可支配收入扣减城镇居民人均消费支出，得到居民在不影响正常消费需求（包括租房居住需求6）情况下的储蓄增量，再从中扣减商品住宅销售额，可得到城镇居民实际净储蓄增量，将其1991年以来的增量加总，得到城镇居民的净储蓄2.8万亿转为-2.9万亿；但2022年以来随着房形势城镇居民净储蓄可能达到20万亿。如此，将意味着居民资产配置结构发生重大转变，短期内为房地产止跌回稳提供了基础条件。例。根据易居研究院2023年7月整理的数据7，全国20个重点城市首套房首付比例主要分为35%、30%和20%三档，比例平均值分别为24%和42%。这意味着本次下调后，全国购房首付比例有望平均意义上降低10个方面，居民购房能力事实上已显著提升。6国家统计局调查统计中的城镇居民人均消费支出中包含居住分项，该分项具体是指“7/s/YxwOjsbKoWC6PtSRgPJVFw请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表24近年来房地产调整带来居民储蓄积累404020025201510 算，2024年城镇人口按比上年增长1%估算图表25房贷利率已较2021年下降超过2个百分点 06050403020100当前中国房地产止跌回稳的主要堵点在于，居民对房价和对收入的走向预期发生变化。3、本次房价调整的时长和深度超过以往，改变了居民对于中国房地产大周期的预期。如此，在居民的购房决策中，就要加上房价可能进一步下跌的考量，这会导致购房能力无法转化为购房意愿。2005年7月以来，中国70个大中城市二手住宅价格指数环比持续下跌超过6个月的时间段个月曾有转正，截至2024年9月仍以月均0.9%的步幅下跌。诸葛数据研究中心指出，当前中国租金回报益率相比已具备一定优势，其发布数据显示，2024上半年，重点50城租金回报率较上年上升0.07个百分点，至2.03%，跑赢当前国有大行5年期存款挂牌利率。但以此作为支持房地产销售回暖的依据，需要以房价的止跌回稳为前提，否则租金回报率与存款利率并不可比。4、从房价收入比来看，居民购房需以稳定的收入预期为前提，否则也会导致购房需求延迟。我们按照房价收入比=（住宅成交均价*人均住宅建筑面积）/（人均可支配收入*住房公积金修正系数8对中国房价收入比的平均状况进行估算，2023年为7.8倍，也就是购买一套住房相当于一个人约8年的可支配收入。根据诸葛数据研究中心对100个重点城市8住房公积金修正系数=（住房公积金缴存额+城镇人均可支配收入*城镇人口数量）/（城镇人均可支配收入*城镇人口数量）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表27图表27中国近五年房价收入比倍2550图表26本轮房价连续下跌持续时间明显长于过往0506070809101112131415161718192021222324州、成都、香港七大城市，其房价收入比达到29.43倍，与诸葛数据的测算相符。中国一线城市房价收入比在全球属于高水平，但百城平均房价收入比处于全球中位数水平。图表28中国一线城市房价收入比在全球偏高，但平均房价收入比处于中位数水平资料来源:Numbeo，平安证券研究所尽管如此，中国居民的住房购买决策至少要以收入长期稳定为前提。2020年以来中国失业率中枢抬升，2022年4月以来国家统计局消费者信心调查中的收入预期指数从此前市职位平均薪酬从2022年开始增长放缓。这些都反映出在经济调整情况下，居民的收入预期受到冲击。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告图表292020年以来中国失业率水平中枢抬升图表312021年以来大城市薪酬增长停滞图表312021年以来大城市薪酬增长停滞8%6%4%2%0%-2%全国32个主要城市职位平均薪酬，同比 全国32个主要城市职位平均薪酬，右轴120001000002015Q22017Q22019Q22021Q图表302022年4月以来收入预期指数下台阶%90.0图表32全国来看居民的住房购买能力是趋于增强的年400房价收入比的概念仍相对抽象，更直观地，我们对各省居民正常消费情况下购买一套住房所需年限做一估算。直观起见，我们计算2人家庭购买一套80平米住房9平均所需年限=40出）。从结果来看，中国不同地区的房价可承受力存在分化，北京、上海和海南处于一个高房份购房所需年限平均在10-30年之间，与个人住房贷款的可选期限近似。这同样说明不可攀，但居民购房意愿的释放需要有稳定的长期收入预期作为支撑。特别是，从时间序列来看，2002年以来一线城92020年人口普查显示中国人均住房建筑面积:居住普通住宅为平安证券宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/25图表33各省2023年住房购买能力示意（在不影响消费情况下购买1套住房所需年限）两人购买80平住房平均所需年限。。浙江甘甘新疆oo古/资料来源:Wind，平安证券研究所三、房地产止跌回稳再思考2021年以来中国房地产市场无疑经历了剧烈的调整。截至本轮一揽子政策出台前的2024年9月：住宅年化销售面积较房地产开发投资较2021年下降约三成，回到略低于2016年的水平；广义库存去化周期从2021年的21个月拉长到30个那么，这种调整是否已经充分？如前文分析所反映的：从潜在需求来看，房地产销售已经连续三年低于潜在需求水平，2024年预计比潜在需求低2.7亿平；从购房能力来看，经过三年减少购房，城镇居民储蓄得以积累，此前购买力透支的状况已明显缓解；从购房成本来看，房价跌约15%、首付比例平均降约10-30%、贷款利率较2021年末购房的近期与远期成本均有明显降低。如此，房地产止跌回稳应该说是具有客观基础的。若能采取有效措施扭转预期，有利于促进居民重新“入场”，更好支撑房地产市场止跌回稳。从国际经验来看，我们基于BIS数据库计算了全球主要国家2000年以来的房价最大调整幅度。很多国家都曾出现大于20%、中国香港的跌幅39%居于前列，中国大陆目前的平均降幅仍属温和。如我们前文阐释的，房地产潜在需求的释放往往是脉冲式的，如果不能采取有效措施扭转预期，则购房行为可能一再延后，房价及一系列指标也完全可能进一步下探。从前述我国销售与房价之间的领先滞后关系来看，2024年6月以来，我国商品住宅销售面积同比跌幅收窄，有望带动10月以后房价同比跌幅收窄，但在一段时间内可能仍处负增区间。根据国家统计局数据，10月70大中城市二手房价格同比跌幅收窄0.1个百分点至-8.9%，一线城市新房价格降幅也收窄0.1个百分点至-4.6%。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/25平安证券宏观深度报告图表34全球主要国家2000年以来的房价最大调整幅度-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-39%-16.4%-15.4%-14.7%-12.2%-11.6%-9.0%-6.7%-4.9%-39%-16.4%-15.4%-14.7%-12.2%-11.6%-9.0%-6.7%-4.9%JP:日本CL：智利CH:瑞士2、如何实现房地产止跌回稳？不管从历史经历来看，还是从房地产投资资金来源收缩主要源于销售来看，房地产市场止跌回稳的起点都是销售。2024年6月以来，商品住宅销售面积同比跌幅收窄，有望带动10月以后房价的同比跌幅收窄。10月中央政治局会议定调“促进房地产市场止跌回稳”以来，新房和二手房销售面积都出现了更为明显好转。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/25平安证券宏观深度报告图表3510月以来样本城市新房成交回温图表3610月以来样本城市二手房成交进一步回暖%61个样本城市:商品房成交面积万平米 %4020040200 相比2023年同期相比19-21年同期均值要稳固房地产销售向好势头，在已出台降首付比例、降贷款利率等的基础上，还需要进一步夯实稳经济、稳就业、从而稳预期的基础。如前文分析，中国平均的房价收入比处于全球中游水平，尽管特大城市的房价收入比全球领先，但其中也有镇居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%，高于美国居民家庭28.5个百分点10。房地产是中国家庭当之无愧的核心资产，房价稳定关系到中国家庭的资产负债表健康，也是有房家庭未来生活保障的一部分（上述报告显示我国城镇居民家庭所分析的，现阶段要将已经存在的购房能力转化为购房意愿，尤其需要形成较为稳定的收入预期，才能加快形成房地产“销售好转-价格回升”相互促进的正向循环。作保障性住房，也可达到房地产去库存，进而稳房价、稳预期、稳投资的作用。为此，央行设立了3000亿元保障性公布数据，截止9月末，用于收购存量商品房的3000亿元保障性住房再贷款余额162亿元，较6月末仅增加41亿元。尽管已有超50城发布收购存量房作为保障性住房的公告，但各地收储工作整体进展较缓慢。其中的堵点主要在于两方面：一是，地理性的供需错配。保障房需求主要集中在一、二线城市，而商品房去库存压力更主要集中在三四线城市。据CRIC数据，个月，三四线城市的库存去化压力增大更为明显。二是，项目缺乏盈利激励，价格撮合难度大。据诸葛找房数据，2024上半年重点50城租金回报率为2.03%，其中一线城市为1.79%、二线城市为1.92%、三四线城市为2.46%。而项目资金成本最低也等于再贷款利率的1.75%，加上商业银行必要的盈利需要、租赁住房的改造、运营和空置成本等，除非折价收储，否则将缺乏盈利空间。要打通上述堵点，一方面需要进一步降低资金成本，如将国企收储纳入地方政府专项债资金投向领域，给予保障性住房贷款1-2个百分点的财政贴息收储房源作为拆迁安置房使用，增加先租后售方案等。/s?biz=MjM5MjY0MDQ4NQ==&mid=2649532956&idx=5&sn=829a109a9201d3a013a99dfed791e4f4&chksm=bebb369689ccbf8066e457816fe1dee3ea4fab6f6dc97af1541dc7854784f051125187cc88f7&scene=27请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/25平安证券宏观深度报告资料来源:CRIC，易居研究院本轮房地产调整极大地影响到地方财政收入。2021年地方国有土地使用权出让收入达到8.7万亿，2024年按照前9个月趋势可能下降到4.4万亿，下降接近一半。这4.3万亿土地出让收入缺口是地方财政压力的重要来源之一，2024年新专项债额度为3.9万亿，也不足以弥补这一欠收缺口。2020年以来地方政府土地出让一直呈“量缩价涨”态势，地方政府需要看到，“土地财政”的模式在中长期不可持一方面，中国房地产市场正在迈进存量时代。如我们前文测算所显示的，随着中国人口拐点已然到来，即便考虑城镇化率还有进一步提升的空间，中国房地产的潜在需求空间也是趋于下降的，到2035年可能从2017年的17.8亿平米峰值降至6亿平附近，到2050年可能进一步下降至3另一方面，土地财政本身也有抬高地价、房价的潜在问题。2018年以来，随着房价、地价上涨，房地产开发投资中的土地购置费占比从此前的19%左右显著攀升，2024年预计将达到始显著超过了建筑施工成本，具有垄断属性的土地成为房地产价格的更重要组成部分。此外，地方过往的土地供应本就已存在大量库存。我们在测算广义库存时，只展示了已开工未售出部分，如果用已拿地未售出的更广义口径，那么从2008年有住宅成交土