《我国城投债信用风险分析综述6200字》

我国城投债信用风险分析综述一、与债券相关的风险利率和期限是债券最重要的要素，可以在一定程度上影响债券的信用风险。在发行人角度，利率越高，发行人未来需要支付的利息金额越大；期限越长，发行人出现经营业绩不稳定的可能性越大，进而将导致还本付息的不确定性越强，信用风险越高。在投资人角度，利率越高，代表投资人对债券的信用信赖程度越低，需要高额的风险溢价作为补偿；期限越长，则代表投资人投资回收周期越长，无法收回的风险越大。以下将通过利率和期限两个方面分析我国城投债的信用风险。（一）利率风险我国城投债可分为固定利率债券和浮动利率债券，固定利率债券是指，在不考虑回售条款的情况下，票面利率一经确定便不再变化。浮动利率债券则是指利率需要按照预先确定的规则进行浮动，例如以5年期中长期贷款基准利率为标准上浮一定比例，或以固定期限的Shibor10日均值上浮一定比例等。对于固定利率债券来说，市场利率变化并不会影响未来需支付的利息金额，但对于浮动利率债券来说，市场利率变化将对未来付息金额产生重大影响，如市场利率出现大幅调升，浮动利率债券的发行人将被动承担高额利息，可能直接引发违约风险。我国城投债以固定利率债券为主，受市场利率波动影响程度较低，但票面利率仍可以在一定程度上反应投资人对债券信用风险补偿的要求，而相同评级债券的票面利率历年的变化也可以反应出投资人对债券信用风险判断的变化。基于城投债所特有的政府背书效应，本文将期限不超过7年的主流城投债平均票面利率与同期的国债利率进行比较，对比情况如下：表10：主流城投债平均利率及与同期国债利差表单位：%期限年份AAAAA+AA及其他级别固定利率一年期国债AAA利差AA+利差AA及其他利差1年以内2012年4.766.202.941.823.262013年5.347.006.834.011.332.992.822014年5.025.857.024.040.981.812.982015年3.794.113.853.140.650.970.712016年2.983.253.562.340.640.911.222017年4.545.105.363.700.841.401.662018年4.285.205.953.500.781.712.452019年3.043.864.742.710.341.152.032020年2.463.214.022.89-0.430.321.131-3年年份AAAAA+AA及其他级别固定利率三年期国债AAA利差AA+利差AA及其他利差2012年4.875.065.373.101.771.962.272013年5.265.436.073.771.491.662.302014年5.565.656.324.001.561.652.322015年4.064.154.852.921.141.231.932016年3.113.193.703.010.110.190.702017年4.765.295.423.741.021.551.692018年4.855.456.383.561.291.892.822019年3.644.595.332.990.651.602.332020年3.504.324.993.020.481.291.973-5年年份AAAAA+AA及其他级别固定利率5年期国债AAA利差AA+利差AA及其他利差2012年5.78615.97496.23403.142.652.833.092013年6.03916.06076.68934.131.911.932.562014年6.64197.02507.49994.472.172.563.032015年5.21625.62435.90063.311.912.312.592016年3.78874.47745.02972.900.891.582.132017年5.30895.77476.22553.921.391.852.302018年5.28326.25796.91683.811.472.453.112019年4.43415.35886.38343.191.242.173.192020年3.85064.50665.41743.070.781.442.355-7年年份AAAAA+AA及其他级别固定利率七年期国债AAA利差AA+利差AA及其他利差2012年5.626.216.933.412.212.803.522013年5.746.336.534.071.672.262.462014年6.346.777.134.441.902.332.692015年4.965.535.803.541.421.992.262016年3.964.444.713.180.781.271.532017年5.445.886.363.961.481.922.392018年5.266.096.923.861.402.233.062019年4.334.956.403.380.951.573.012020年3.794.506.143.290.501.212.85通过对比可以看出，不同期限、不同评级的城投债平均利率均表现出了相同的波动下降的趋势。这表示投资人认为城投债的信用风险持续下降，对于城投债的信赖程度越来越高，这与地方债务水平持续增加的现状形成明显矛盾，证明投资人对于城投债存在信赖过度的问题。同时，城投债平均利率与同期国债的利差也呈现波动下降的趋势，高评级城投债利差收窄尤为明显。尤其是在2020年度，期限为1年以内的AAA评级城投债与同期国债的利差为-0.43，这表示投资人认为该类债券的信用风险甚至低于国债，这明显违背了债券信用的基本原理。综上，我国城投债存在票面利率低估的风险，城投债的票面利率不能真实的反应其背后所隐藏的信用风险。（二）期限风险债券期限作为影响债券信用风险的另一个重要因素主要表现为，债券期限越长，受发行人经营情况波动影响的可能性越大，收回本息的不确定性越高。下表为截至2020年12月31日我国城投债期限分布表：表11：截至2020年末我国城投债期限分布情况表单位：万元项目只数只数占比(%)余额余额占比(%)1年以内788.005.985,368.254.981-3年604.004.594,499.324.173-5年3,146.0023.8824,976.9123.155-7年6,061.0046.0152,438.0348.617-10年2,235.0016.9715,951.0514.7910年以上338.002.574,635.804.30合计13,172.00100.00107,869.36100.00从我国城投债期限分布可以看出，1年期至3年期的城投债合计余额占比为9.15%，3年期至7年期的城投债整体规模较大，余额合计占比达到71.76%，期限超过7年的城投债合计规模占比为19.09%。短期内城投债兑付压力较小，中长期兑付压力较大，根据城投债分布期限推算，未来3年至7年为我国城投债集中兑付时期，如在此期间城投企业不能有效提高收益率或不能完成滚动融资，将导致城投债面临较大的信用风险。二、与城投行业特性相关的风险（一）行业政策风险从行业角度来看，我国城投企业的主营业务主要为基础设施建设业务，基础设施行业根据其公共产品属性、行业竞争性和盈利能力的不同，大致可以分为三类，见下表[2.出自周青《地方政府投融资平台风险管理与度量研究》。2.出自周青《地方政府投融资平台风险管理与度量研究》。表12：基础设施行业分类表基础设施分类行业公共产品属性行业竞争性行业盈利能力一城市道路、桥梁、环境整治、水利建设很强很弱很弱二城市供水、污水处理、供热、供气、公交较强很弱较弱三电力、电网、高速公路、铁路、港口机场较弱较强较强其中第一类和第二类行业公益性较强，行业竞争力和盈利能力较弱，同时存在资金需求量大、投资周期长等行业特有风险，城投公司作为地方政府融资需求的产物，承担了相应的筹资及运营管理的任务，进而也承担了相关的行业风险。从政策角度来看，随着城投债及地方政府债务规模的不断扩大，为规范城投债发行，避免地方政府通过城投债大量融资，进一步增加债务风险，国家发改委、财政部、沪深交易所及银行间交易商协会均出台相关政策，隔离城投债与地方政府债务风险，控制城投公司变向举债，政策严控风险较高。2014年，国务院出台了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发43号文），明确了地方政府举债范围及限制条件，针对地方政府债务进行规模和分类双层管理。同年10月，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，要求各地清算及整理现有债务，甄别出政府性债务，并要求及时将政府债务分类纳入预算管理范围。在此背景下，全国各地的城投公司均开展了政府债务甄别工作，此后至今“不得增加地方政府债务”已经成为了所有城投债获批的必须承诺事项。为继续遏制城投公司变相融资，进一步推进城投公司产业化转型。2017年5月我国财政部联合多部委下发了财预[2017]50号文件，禁止地方政府干预平台公司市场化经营和融资。禁止将公益性资产、权证性质为储备用地的土地注入平台公司，禁止将各类储备地预期的出让收益作为平台公司债务还款来源，禁止政府利用行政资源干预金融机构日常经营。同月财政部发布了财预[2017]87号文件，政府购买服务应严格按照我国政府采购法规确定的范围实施，禁止将基本生产材料等货物类，以及房屋建筑物的建设修缮等工程类作为政府购买服务项目。严禁将铁路、公路及科教文体卫等领域的基建项目、储备地开发、农田水利工程纳入采购范围。严禁将“工程+服务”的一揽子业务纳入政府购买服务范围。严禁将各类机构提供的金融服务纳入政府购买范围。需使用财政资金的项目，须严格按照采购法及投标法等相应法律法规实施。沪深交易所及银行间交易商协会也出台了各类限制性政策，新增债券申报审核标准大幅趋严。自43号文后，各部门陆续出台的各类较为重要的政策文件归纳总结情况如下：表13：城投债相关政策总结表时间颁布部门文件号主要内容2016年11月国务院国办函[2016]88号建立健全地方政府性债务风险应急处置机制，完善和加强地方政府性债务管理。将地方政府债务风险处置纳入政绩考核范围作为责任追究机制的核心。2016年11月财政部财预[2016]152号存量债务分三种方法处置：一、置换为地方政府债券；二、如不置换则债务由原债务人承担；三、政府不承担或有债务清偿责任，对于性质特殊的债务，政府承担最高额度为债务人不能清偿部分的1/2。2017年4月财政部财预[2017]50号全方面清理及整改政府不合规的投融资担保行为，禁止地方政府不当干扰平台公司日常经营与融资，禁止将公益资产及无效土地等资产注入公司；严禁地方政府以PPP项目的名义违法违规举债：2017年5月财政部财预[2017]87号严格控制政府购买服务活动，禁止不当利用购买服务模式变相配合平台公司等企业举债。2017年8月财政部财预[2017]89号在合规的债务额度内，积极推荐各地尝试项目收益债，还款来源为政府基金收入和其他专项收入。2017年8月发改委发改办财金[2017]1358号规范企业与地方政府的权责范围，解除发债企业与政府信用的绑定状态，禁止地方政府及部门为发债企业提供不合规的政府购买服务及政府补助等情况。2017年11月财政部财办金[2017]92号明确政府和社会资本合作项目（即PPP项目）的条件，防止此类项目操作演变为变相融资行为，坚决遏制政府隐性债务风险增加。2017年11月国务院国资委国资发财管[2017]192号推动央企参与质量较高的PPP项目，明确央企编制合并报表的要求，同时要求央企对PPP项目的净投资须上年合并口径净资产的一半为限。2017年财政部问责报告对渝、鲁、豫、鄂、黔等地违法违规举债进行查处问责。2018年2月发改委发改办财金[2018]194号申报债券是需计算有效净资产，扣除各类公益资产；债券融资不新增政府债务；运营期不产生收益的项目不能作为债券的募投项目；如项目性质导致项目必须取得政府补助，则地方政府须审慎评价可行性并将补助纳入预算。2018年3月财政部财金[2018]23号不得通过各类变相渠道为政府及其部门提供贷款，严格控制融资平台公司的贷款规模。金融机构不得要求或接受政府违规担保。贷款不能作为地方基建项目、地方投资基金或PPP项目的资本金。2018年3月国务院两会政府工作报告严控政府债务风险，禁止违规举债、违规担保，各级政府各自承担职责，省政府铜管，妥善处理现有债务。2018年4月财政部财金[2018]54号（1）处罚了多个存在问题的试点项目；（2）加强PPP项目的合规性管理（3）加强信息公开及披露工作，接受公众监督。2018年5月财政部财库[2018]61号允许地方政府通过发行新债券进行偿还旧债工作，新增债券规模须符合额度管理要求。2018年5月发改委发改外资[2018]706号禁止地方政府及所属部门为融资平台境外融资提供担保；明确地方政府作为出资人的责任范围，债券宣传材料不得含有与政府信用挂钩的宣传内容。2018年7月国务院会议纪要合理使用地方财政资金，金融机构应在合规基础上保证项目建设资金，避免必要的建设项目出现烂尾的情况。2018年8月银保监会银保监办发[2018]76号对于信用情况良好但暂时经营不利的企业予以支持，不可盲目抽贷、断贷。以市场化方式为平台公司合规的资金需求提供保障，确保正常项目资金流顺畅。2018年10月国务院国办发[2018]101号防范因贷款过度收紧引发的偿债资金流断流风险：特定情况下允许企业与金融机构协商融资事项，避免烂尾事件；在合规且不新增债务负担的情况下允许部分出现清偿障碍的贷款开展适当的延期、展期等工作。2018年12月发改委发改委1806号文鼓励优质企业将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，加大基础设施建设领域补短板力度。2019年3月证监会未正式发文沪深两交易所临时指导意见允许融资平台针对到期债务半年内的债务新发债券全部用于偿还旧债，豁免政府收入占比的限制。2019年5月国务院国令第712号政府投资资金应该以非经营性项目为主；禁止通过违规举债募集投资款项；禁止项目资金投入长期由供应商代垫。（国务院、财政部、国家发展改革委、银保监会、证监会）（二）政府隐性增信风险我国学者罗荣华、刘劲劲（2016）通过回归分析法，对地方政府财力、隐性担保水平、城投债发行利差等信用风险因素进行了研究，研究结果显示无担保城投债和有担保城投债在发行利差上无明显差异，表明市场认为无担保城投债背后存在政府隐性担保；地方政府财力水平会影响城投债的发行利差，对存在隐性担保的无担保城投债影响更大，城投公司盈利能力不会对发行利差产生限制影响[3.出自罗荣华、刘劲劲于20163.出自罗荣华、刘劲劲于2016年4月发表在金融研究中的《地方政府的隐性担保真的有效吗?——基于城投债发行定价的检验》。随着各类监管政策的密集发布，地方政府已难以通过合规渠道对城投债提供担保，且随着地方政府债务整理工作的结束，除省级财政部门依法合规发行的政府债之外，地方政府债务原则上不会因其他融资行为而增加，进而地方政府将不能再通过拨付财政资金等方式直接偿还城投公司发行的债券。这对城投债信用风险的影响较大。投资人对于城投债的信赖程度较高存在一定的内在逻辑，投资人了解城投公司发行债券主要用于基础设施建设项目，而这些项目通常是由地方政府要求建设的，项目建设的优劣程度关乎“政绩”，因此当城投公司自有资金不足以进行项目建设时即需融资，城投债资金既已用于此类项目，则地方政府势必会为债券兑付提供支持，而我国现有体制下，政府是不能“破产”的，无论是通过其他方式扩大融资，还是向上级政府申请财政支持，地方政府均能筹集资金协助城投公司完成债券兑付。这样的内在逻辑驱使投资人认为地方政府为城投债提供了隐性增信，在没有任何担保合同或法律文书的情况下，这种隐性增信的效力依旧较强。我国现已出台的各项监管政策一方面意在防范地方政府利用城投公司变相违规融资，另一方面也在防止地方债务风险不断向上级财政扩散，打断债务风险的传导性。这将对政府隐性增信效力产生较大打击，也在提醒投资人正视城投债信用风险，客观对待隐性增信。（三）偿债能力判断不足的风险我国现有城投债的投资人对城投债偿债能力的判断主要依赖于对地方政府财力的判断以及对城投企业传统财务指标的判断。在我国城投债评级结构不断下沉的情况下，城投债的规模仍然在增加，这说明，在一定程度上投资人对地方政府财力的判断的结论甚至超越了对城投企业财务指标的考量结果。首先，根据本文表5统计的各省财力情况可以看出，各省份的负债率均超过100%，最高者负债率逾700%，包含经济发达省份在内的大部分省份负债率处于300%-400%之间，在理论上这意味着，这些省份在保持现有公共财政收入水平不下降、未来债务不新增的情况下，将全部公共财政收入用于偿债，尚需3年至4年方可清偿现有债务，而在现实市场中，将全部公共财政收入用于偿债是不可能的。其次，城投债的投资人通常会将债务滚动存续的特性作为地方政府债务及城投债的优势之一，参与者基于地方政府会力保“官声名声”不会“破产”的底层逻辑，认为这些债务可以通过不断借新还旧一直