《投资银行学》课件-第四章 公司分析与价值评估

第四章公司分析与价值评估【学习章节】

第一节投资银行对上市公司分析与估值的意义

第二节公司基本面分析

第三节公司的财务分析

第四节公司价值评估——绝对估值模型

第五节公司价值评估——相对估值模型

第六节公司价值评估——EVA模型本章提要本章首先分析了投资银行对上市公司分析与估值的意义，然后从公司基本面出发，对公司外部环境和公司的财务状况进行分析，最后介绍了三种常用的价值评估方法。重点与难点了解投资银行对上市公司分析与估值的意义重点掌握公司基本面分析的步骤掌握比率分析法、比较分析法和趋势分析法了解波特五力模型、企业生命周期灵活运用绝对估值模型和相对估值模型难点在于理解EVA估值法及运用本章学习思路导图

第四章公司分析与价值评估

【学习目标】

通过本章内容的学习，理解投资银行对上市公司分析与估值的意义、公司基本面分析的框架；掌握公司估值中最常用的绝对估值模型和相对估值模型，诸如DDM模型、DCF模型和P/E、EV/EBITDA等估值乘数的实际应用；了解另一种公司估值方法：EVA估值法。案例导入第四章公司分析与价值评估

第一节投资银行对上市公司分析与估值的意义4.1投资银行对上市公司分析与估值的意义第一节投资银行对上市公司分析与估值的意义

公司并购是投资银行的重要业务。在收购目标公司初步确定后，并购方需要选择投资银行作为并购顾问对目标公司进行隐秘的、全面的评估。

在谈判过程中，投资银行往往能在关键问题上提出最有利于委托方的条件和要求，从而大量节省成本，加快并购过程。且声誉高的投资银行所承销的公司质量较好，募集资金使用效率较高。第二节公司的基本面分析4.2公司的基本面分析宏观环境分析行业分析第二节公司的基本面分析

公司的基本面分析是指对公司所处的宏观环境、行业和公司内部环境等基本情况的分析。

在定性和定量分析的基础上，对公司未来的优势、劣势、机会、威胁等问题进行综合判断，从而得出对该公司的综合评价结论。

定性分析：包括公司的经营理念与文化，公司拥有的资源，管理层的能力与品行，公司的核心竞争力等方面定量分析：公司财务报表所披露的财务数据和信息对公司的偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力等第二节公司的基本面分析

公司基本面分析思维框架第二节公司的基本面分析

（1）宏观环境分析框架PEST是用来分析和检阅公司外部宏观环境的一种分析方法，具体是指影响一切行业和公司的各种宏观力量。第二节公司的基本面分析

（2）行业分析因为不同行业的发展现状各不相同，发展阶段互有差异，更为关键的是，利润率也有行业的显著差别。故要对公司所处行业进行分析。行业的生命周期（如下图所示）指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间。行业的生命发展周期主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期，衰退期。第二节公司的基本面分析

波特五力模型

对公司的行业竞争地位进行分析，可以运用波特五力模型，该模型认为行业中存在着决定竞争规模和程度的五种力量，这五种力量综合起来影响着产业的吸引力以及现有公司的竞争战略决策，以此分析一个行业的基本竞争态势。第二节公司的基本面分析

SWOT分析

对公司在行业中的竞争地位分析，可以采用SWOT（strengths,weaknesses,opportunitiesandthreats）方法进行分析。SW是指公司内部的优势和劣势（strengthsandweaknesses），OT是指公司外部的机会和威胁（opportunitiesandthreats）。第三节公司的财务分析4.3.1财务分析的目的4.3.2财务分析的种类一、财务分析的目的

公司的财务分析是以公司财务报告反映的财务指标为主要依据，对公司的财务状况和经营成果进行分析和评价，并为进一步分析公司的发展趋势、经营前景提供重要财务信息的一种方法。

主要目的：（1）评价公司的偿债能力（2）评价公司的资产管理水平

（3）评价公司的获利能力（4）评价公司的发展趋势

第三节公司的财务分析二、财务分析的种类

1.按财务分析的方法划分

第三节公司的财务分析比率分析法（最常用的财务分析法）是在同一张财务报表的不同项目类别之间以及两张不同的财务报表的相关项目之间，用比率来反映它们之间的关系，以评价公司财务状况和经营状况好坏的一种方法。比较分析法是将公司的财务指标数据同一定的标准数据比较，揭示公司财务指标增减变化情况的一种方法。这种分析方法又分为纵向比较分析法（同公司不同时期的比较）与横向比较分析法（对国内或者国际同行业之间的比较）。趋势分析法是将两期或连续数期财务报告中的相关指标或比率进行对比，求出它们增减变动的方向、数额和幅度的一种方法。采用这种方法，可以揭示公司财务状况和生产经营情况的变化，分析最后起变化的主要原因、变动的性质，并预测公司未来的发展前景。二、财务分析的种类

2.按财务分析的目的划分

第三节公司的财务分析财务分析按照分析的目的来划分，可以分为偿债能力分析、盈利能力分析、营运能力分析和发展能力分析。财务分析的基础是基本财务报表：资产负债表、利润表、现金流量表、股东权益变动表和财务报表附注。第三节公司的财务分析

偿债能力分析偿债能力是指公司偿还到期债务的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力两个方面。第三节公司的财务分析

偿债能力分析第三节公司的财务分析

营运能力分析营运能力是指通过公司生产经营资金周转速度的相关指标所反映出来的公司资金利用效率，它表明公司管理人员经营管理、资金运用的能力。营运能力分析包括固定资产周转分析、流动资产周转分析和总资产周转分析。第三节公司的财务分析

营运能力分析第三节公司的财务分析

营运能力分析第三节公司的财务分析

盈利能力分析盈利能力就是公司赚取利润的能力。公司盈利能力分析可以从公司盈利能力一般分析和股份公司税后利润分析两个方面考虑。第三节公司的财务分析

盈利能力分析第三节公司的财务分析

发展能力分析发展能力也称公司的成长性，是指公司通过自身的生产经营活动，不断扩大资本积累而形成的发展潜能。第三节公司的财务分析

发展能力分析第四节公司价值评估——绝对估值模型4.4.1股利贴现模型4.4.2自由现金流贴现模型第四节公司价值评估——绝对估值模型

公司价值评估是企业一切金融决策的前提与依据。绝对估值是通过对上市公司历史及当前基本面的分析和对未来反映公司经营状况财务数据的预测，以获得上市公司的内在价值。

绝对估值模型有两种：

现金流贴现定价模型使用最多的是DDM（股利折现模型）和DCF模型（自由现金流折现模型），采用了收入的资本化定价方法B-S期权定价模型最广泛应用的是FCFE股权自由现金流模型第四节公司价值评估——绝对估值模型

一、股利贴现模型

股利贴现模型(DDM)是将公司未来发放的全部股利折现为现值来衡量当前股票价格的估值模型。

1.一般模型

投资者购买股票，通常期望获利两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期投资股票价格。第四节公司价值评估——绝对估值模型

一、股利贴现模型

2.固定增长模型

如果股票的股利符合稳定增长的假设—股利的稳定增长率为g(g<k)，则表达式为：【例4-2】ABC公司报酬率为15%，年增长率为10%，D0=2.5元，D1=2.5×（1+10%）=2.75（元），则股票的内在价值为P0=2.75÷（15%-10%）=55（元）第四节公司价值评估——绝对估值模型

一、股利贴现模型

2.固定增长模型

股利贴现模型虽然具有简单明了的好处，但在应用中也存在着如下限制： （1）不适于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司 （2）不适于股利发放与公司收益没有直接关系的上市公司 （3）对亏损的上市公司而言，无法使用CAPM模型来估计必要收益率，而贴现率的缺失也会给DDM模型的使用带来困难 （4）对不稳定的上市公司，也很难用DDM模型来解决第四节公司价值评估——绝对估值模型

一、股利贴现模型

3.两阶段股利贴现模型

两阶段增长模型考虑了增长的两个阶段：增长率较高的初始阶段和随后的稳定阶段，在稳定阶段中公司的增长率平稳，并预期长期保持不变。第四节公司价值评估——绝对估值模型

一、股利贴现模型

3.两阶段股利贴现模型

两阶段红利贴现模型最适合于具有下列特征的公司：公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率的因素消失。【例4-3】一个投资者持有ABC公司的股票，投资必要报酬率为15%。预计ABC公司未来3年股利将高速增长，增长率为20%。在此之后转为正常增长，增长率为10%。公司最近支付股利是2.5元。则公司股票价值第四节公司价值评估——绝对估值模型

一、股利贴现模型

4.两阶段增长模型——H模型

H模型也是两阶段增长模型，但与上述两阶段增长模型不同，H模型初始阶段的增长率不是常数，而是随时间线性下降的，直到到达稳定阶段的增长率水平。它还假定股利支付率不随时间而发生变化，且不受增长率变化的影响。第四节公司价值评估——绝对估值模型

一、股利贴现模型

4.两阶段增长模型——H模型H模型适用于具有下列特征的公司：公司当前的增长率较高，但是当公司规模越来越大时，预期增长率将随时间逐渐下降。与竞争对手相比，这些公司拥有的竞争优势也逐渐丧失。

然而，股利支付率是常数的假设使它不适于用在当前红利很低或不支付红利的公司。因此，高增长率和高红利支付率的要求使H模型的应用范围十分有限。第四节公司价值评估——绝对估值模型

一、股利贴现模型

5.三阶段股利贴现模型三阶段红利贴现模型结合了两阶段模型和H模型的特点。它将公司分为初始的超常增长阶段、增长率下降的过渡阶段和最后的稳定增长阶段。因为它没有对公司的红利支付率强加任何限制，所以它是最普遍使用的红利贴现模型。

第四节公司价值评估——绝对估值模型

一、股利贴现模型

5.三阶段股利贴现模型该模型最适合的公司是：当前正以超常的速率增长，并预期在一段初始阶段内将保持这一增长率，前后公司拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直到稳定增长阶段的水平。

从实际角度讲，这一模型可能更适用于具有下列特征的公司：这些公司当前收益以很高的速度增长，这一增长速度预期将保持一段时间，但当公司的规模变得越来越大时，并开始失去其竞争优势的时候，公司预期增长率开始下降，最后逐渐到达稳定增长阶段的增长率。

第四节公司价值评估——绝对估值模型

二、自由现金流折现模型

自由现金流（FreeCashFlow,FCF）是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。

公式为：经营性现金流-所得税-资本开支-现金股利。

第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素如果目标公司是上市公司，只要仔细审阅它最新的年报及中期报表和投资者简报等，就能获得有关其业务和财务特征的详细介绍。其中，最新的年报及中期报表里提供了该公司在上一个报表期间财务和经营绩效的一个概要，以及管理层对公司的展望，因此可以从中确定关键性绩效驱动因素。

第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第二步：预测自由现金流公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额其具体计算公式：

第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第二步：预测自由现金流目标公司的预计FCF是由描绘其未来财务绩效的假设数字驱动产生的，包括销售增长率、利润率、资本性支出和流动资金需求。在DCF分析中，一家公司的FCF一般都是5年期的预测。然而，由于公司所在行业、发展阶段的不同，以及它的FCF的可测性不同，这个预测期有可能更长。其目标是预测FCF到未来的某个时间点，此目标公司的财务绩效被认为已经达到了一个“稳定状态”，可以用作最终价值计算的基础。

第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第二步：预测自由现金流在DCF分析中，EBIT一般都作为计算FCF的跳板。要想从EBIT到FCF，有几个指标需要确定，包括边际税率、折旧与摊销、资本性支出和流动资金净额的变化。

第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第二步：预测自由现金流

自由现金流预测步骤第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第二步：预测自由现金流自由现金流预测步骤：销售额的预测COGS和SG&A的预测COGS（毛利率），SG&A（占销售额的百分比）EBITDA和EBIT的预测税款的预测折旧与摊销的预测资本性支出的预测流动资金净额变化的预测第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第三步：计算加权平均资本成本在DCF分析中，加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）是用来将目标的预计FCF和最终价值进行贴现的综合成本。WACC代表着某家公司所要求的投资资本回报率的“加权平均”，就是按照假定的或者“目标”资本结构，公司债务成本(税后)和股本成本的加权平均综合成本。其计算公式：式中：rd—债务成本t—边际税率

re—股权成本

D—债务的市场价值

E—股本的市场价值第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第三步：计算加权平均资本成本计算WACC的分步过程：第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第三步：计算加权平均资本成本计算WACC的分步过程：（1）确定目标资本结构WACC的基础是为公司选择一个与长期战略相一致的目标资本结构。在没有明确的目标资本结构指引的情况下，可以研究公司当前和历史上的债务对资本总额比率，以及它的同行的资本结构情况。如果是上市公司，现有资本结构一般都用作其目标资本结构，只要它稳定处于可比公司的范围之内。假如处于该范围的边缘位置或者出了该范围，那么可比公司的平均值或中位值可能更能代表目标资本结构。如果是私有公司，可比公司的平均值或中位值一般都得到采用。第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第三步：计算加权平均资本成本计算WACC的分步过程：（2）预测债务成本（rd）一家公司的债务成本反映了它在目标资本结构中的信用特征，包括规模、所处行业、前景展望、信用评级、现金流产生能力、财务状况等。假如该公司目前处于目标资本结构，债务成本一般都从其已发行债务工具的混合收益中产生。假如公司目前不属于目标资本结构，那么债务成本就必须从同行公司中推算。如果是上市交易的债券，债务成本可以以所有已发行系列的当前收益率为基础来确定。在没有当前市场数据的情况下（例如其债务交易不活跃公司的数据），另一个根据当前期限品种的发行息票来计算公司的加权平均债务成本。第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第三步：计算加权平均资本成本计算WACC的分步过程：（3）预测股本成本（re）股权成本是一家公司的股权投资者预期获得的必要年收益率（包括红利）。跟债务成本不同（债务成本可以从一家公司的已发行债务到期品种进行推算），一家公司的股本成本并不是可以从市场上一眼就观察得到的。为了计算一家公司股权的预计收益，通常可以使用资本资产定价模型（capitalassetpricingmodel,CAPM），公式如下：式中：rf—无风险利率βL—杠杆贝塔系数

rm—市场预测收益（rm—rf）—市场风险溢价第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第三步：计算加权平均资本成本计算WACC的分步过程：（3）预测股本成本（re）如要计算一家私有公司的WACC，就要从一组彼此之间或者与目标的资本结构有可能相似、也有可能不相似的上市同行公司那里推算出贝塔系数。为了抵消不同资本结构的影响（即剥离杠杆率的影响），必须对同行公司组中每家公司的贝塔系数进行去杠杆化，以便取得资产贝塔系数、无杠杆贝塔系数。去杠杆化的公式：式中：βu—无杠杆贝塔βL—杠杆贝塔

D/E—债务对股本比率

t—边际税率第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第三步：计算加权平均资本成本计算WACC的分步过程：（3）预测股本成本（re）计算了每家公司的无杠杆贝塔系数后，就要确定同行公司组的平均无杠杆贝塔系数。接关，这个平均无杠杆贝塔系数用公司的目标资本结构和边际税率进行再杠杆化。再杠杆化的公式：式中：

D/E—目标债务对股本比率第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第四步：确定最终价值最终价值被用来量化目标公司在预测阶段之后的剩余价值。最终价值一般都在目标公司的DCF价值中占有一个重要比例。因此，很重要的一点是，目标公司预测期的最后一年的财务数据代表一个稳定状态或者正常水平的财务绩效，而不是某个周期的高点或低点。被广为接受且用于计算一家公司最终价值的方法有两个—退出乘数法（EMM）和永续增长法(PerpetuityGrowthMethod,PGM)。第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第四步：确定最终价值退出乘数法退出乘数法(ExitMultiplyMethod,EMM)计算的是根据一家公司最终年份EBITDA(或EBIT)的乘数估值，也是该公司在预测期结束后FCF所产生的剩余价值。用退出乘数法计算最终价值的公式如下：第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第四步：确定最终价值永续增长法永续增长法（PerpetuityGrowthMethod,PGM）是一种计算最终价值的方法，该方法是把一家公司的最终年份FCF视作按照一个假设比率永续增长。第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第五步：计算现值、确定估值目标公司的预计FCF和最终价值要进行贴现相加，以计算它的公司价值。现值的计算方法是预测期内每年的FCF,以及最终价值乘以相应的贴现因子（discountfactor）。贴现因子代表的是假设某个给定贴现率，在某个未来给定日期的每1单位货币代表的当前价值。第四节公司价值评估——绝对估值模型

现金流贴现定价模型步骤

第五步：计算现值、确定估值采用年末贴现和EMM方法计算一家5年预测期公司价值的过程：隐含股本价值=公司价值-（净债务+优先股+非控股股东权益）某公司在经营期内的现金流量如下表所示：（单位：万元）。当前短期国债的年收益率为4.5%，市场组合的收益率为7.5%，公司股票的β系数为1.5。公司发行债券的利率成本是10.6%，企业所得税率是25%。公司股权资本的市值占公司总市值的比重为60%，债务资本的市值占公司总市值的比例为40%。请估算该公司现在的价值。补充例题分析解答：当前短期国债年收益率为4.5%，市场组合的收益率为7.5%，公司股票的β系数为1.5，根据CAPM模型，则该公司股权资本成本为：4.5%+1.5×（7.5%-4.5%）=9%公司发行债券的利率成本是10.6%，公司所得税率是25%，则该公司的债务资本成本为：10.6%×（1-25%）=8%公司股权资本的市值占公司总市值的比重为60%，债务资本的市值占公司总市值的比例为40%，则本例中公司的加权平均资本成本为：WACC=9%×60%+8%×40%=8.6%则按自由现金流量贴现法(DCF)将加权平均资本成本(WACC)代入NPV的计算公式，则可计算出公司的价值：补充例题分析第四节公司价值评估——绝对估值模型第四节公司价值评估——绝对估值模型第四节公司价值评估——绝对估值模型

总结：

绝对估值法适用于公司被估值时有正的现金流，未来的现金流可以可靠的进行估计，同时根据现金流相关特征能够确定恰当折现率的公司。自由现金流计算步骤，EXCEL实例演示。 不适用于两类公司： 一类是陷入财务困境的公司，因其当前收益和自由现金流量一般为负，存在破产可能，估计现金流量困难。 一类是拥有未被利用资产的公司，此方法无法反映产生现金流的资产价值。现金流贴现模型总结，自由现金流贴现方法评价。

第五节公司价值评估——相对估值模型4.5.1相对估值模型4.5.2估值乘数的分类4.5.3乘数估值法的步骤一、相对估值模型

相对估值法也称乘数估值法，是一种以市场为导向的并在国外成熟资本市场上最常使用的公司股权估值方法。

在这种方法中，首先需要选取合适的可比公司来确定估值乘数（比如P/E，见下图），然后通过被估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。因为它的估算结果直接来源于可比公司的相关数据，所以是一种间接的价值评估方法，估算结果是一个相对的价值。

相对估值法通常有两种方法：可比公司法和先例交易法。

第五节公司价值评估——相对估值模型

一、相对估值模型

可比公司分析可比公司分析是指将所要估值的公司与规模相当、产品相似以及地域相似的公司进行比较。该方法利用乘数作为比较的测度指标。如果同类可比公司的乘数普遍高于所要估值的公司的乘数，那么意味着目标公司的价值被低估了。反之，被高估了。优点：可比公司法适用的数据最新、且从市场角度给出了估值建议缺点：想找到可比公司可能并不容易；在市场环境下，目标公司所处的行业可能被整体高估或低估了第五节公司价值评估——相对估值模型

一、相对估值模型

先例交易分析先例交易分析通过查看历史交易的乘数再评估相对价值。目标公司的价值是相对于历史交易中支付给其他相似公司的价格。因此，通过找到与目标公司相似的且已被收购的公司，则可以对比其购买乘数，从而评估目标公司的近似价值。优点：购买价格中包含了溢价，它将有助于确定该给出多少溢价来说服目标公司的所有者或股东同意将公司出让。缺点：其一，历史分析容易失效。根当所处的经济环境发生剧变时，这样的分析将失效；其二，是很难找到相关交易的案例。可能无法找到与所要分析的公司相似的案例；最后，很难获得数据。即使可以找到相关的交易，但想要获取计算乘数所需的数据往往并不容易。第五节公司价值评估——相对估值模型

一、相对估值模型先例交易分析乘数估值法公式如下：这里隐含两类估值结果：公司价值，股权价值。关系是：第五节公司价值评估——相对估值模型

估值结果示意图二、估值乘数的分类应用乘数估值法的过程依次为：对被评估公司进行调查研究，选取估值乘数与可比公司，计算估值乘数和公司股权价值。确定适当的估值乘数是应用乘数估值法的关键。