宏观报告：新川式关税

宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观报告新川式关税特朗普的关税言论每天都可能发生变化，既要对其保持持续关注，还要避免赋予单一信息过多的权重。从过去一个月的进程看，特朗普的关税“实操”变得更加熟练；且即使多次强调“普遍关税”，但对待不同国家和地区的态度有着明显差异。我们认为这些都源自特朗普的“自恋型人格”，他把关税当成一场秀，尽可能获得流量、关注和曝光，可以说他展现出了非常具有个人色彩的“新川式关税”(TrumpcanoTariff)。风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化证券研究报告作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@相关报告1《宏观报告：央行四季度货政报告2《宏观报告：宏观报告-美国通胀的宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2特朗普的关税言论每天都可能发生变化，既要对其保持持续关注，还要避免赋予单一信息过多的权重。从过去一个月的进程看，特朗普的关税“实操”变得更加熟练；且即使多次强调“普遍关税”，但对待不同国家和地区的态度有着明显差异。我们认为这些都源自特朗普的“自恋型人格”，他把关税当成一场秀，尽可能获得流量、关注和曝光，可以说他展现出了非常具有个人色彩的“新川式关税”(TrumpcanoTariff)。关税是“多用途”工具对于特朗普而言，关税是一个多用途工具：对外用以极限施压，对内用以完成大选承诺。特朗普曾辟谣采用针对性关税的可能性，但他从未辟谣过渐进式关税；反之，他当下采用的正是小步快走的关税策略。后者的重点在于“渐进式”，而非“关税”，即他对关税的基本态度依然是“工具”而非“目的”。尤其是考虑到他没有连任的诉求，关税更多将被作为最直接的威胁手段来解决他心目中迄今为止，特朗普的关税威胁在履行其对内承诺中占据主导地位。例如1月底，哥伦比亚拒绝美国遣返哥移民的航班入境，特朗普立刻在社交媒体宣布了对哥伦比亚25%关税的报复性措施，哥伦比亚旋即妥协。在最新的调查中，有47%的人认为移民是特朗普政府需要应对的头号问题，该比例较2023年12月上升了12个百分点；同时芬太尼的泛滥和禁毒问题也算是广义社会安全问题的一部分。美国社会对于非法移民的不满持续累积。图1：特朗普以关税为手段推动反移民进程，以期待快速兑现大选承诺资料来源：AP，天风证券研究所因此，特朗普以非法移民和芬太尼滥用为由对墨西哥和中国加征关税，同时以关税胁迫他国接受其强力反移民政策，我们认为这是他在大选结束后兑现承诺的一种方式。对北美的反复无常特朗普对北美的关税胁迫显得十分反复无常：在宣布对加、墨加征关税后，分别与两国总理通话，最后决定推迟一个月加征。但这并不妨碍特朗普在宣传中“坐实”他为改善贸易逆差做出的努力，即使这些关税都尚未落地；这也是他表演型人格的具象化体现。但加拿大和墨西哥毕竟是美国的盟友和邻国，北美地区在经济生态中也有着很多“公约数”，三国的经贸文化交流十分密切。非经贸领域中，2026美加墨世界杯和2028年洛杉矶奥运会都是潜在的交流渠道，且美国拥有大量的西语系人口。宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图2：在应对北美问题中，关税或并非最有资料来源：IndependentUK，天风证券研究所这些都意味着特朗普在面对北美贸易这个议题时，手中的牌或较为丰富；关税并不是唯一的工具。对中国的温和克制与对北美的反复无常形成鲜明对比的是，特朗普迄今为止对中国的态度相对比较克制。尽量避免在关税问题上过度刺激中国，也不刻意炒作中国问题。大幅度加征关税除了容易引发输入性通胀以外，还容易造成需求收缩，进而对美股盈利产生冲击。同时，黄金持续走高背后反映出的是对特朗普政策的不确定性，特别是对中国加征关税的担忧，而不确定性也会对企业产出带来进一步的压力。图3：在关税阴影中，美国的可贸易部门通胀或面临大幅反弹风险543210——可贸易CPI同比——核心商品同比商品CPI同比——供应链压力指数(右)资料来源：Bloomberg，BEA，天风证券研究所我们认为美股目前处于高处不胜寒的状态。美国经济依赖财政扩张和赤字货币化，特朗普上台后自己又要减少赤字，因此经济自身就存在不确定性。美股的AI叙事受到Deepseek的影响，再通胀的压力又让美联储短期内难以承诺货币放松。美股的流动性、估值、基本面三个方面都存在担忧，这或是对中国关税态度相对比较缓宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4和的原因。新川式关税vs中国更强的应变能力换个角度看，如果特朗普对中国发动贸易战，中国的应对能力则变得更强。相同的事情早在6年前就经历过一次，最终结果是中国出口每年都展现出极强的韧性。一方面，中国出口份额不断提升，这并非完全依赖美国和全球需求的好转，而是中国自身竞争力的提升。另一方面，中国通过将对美贸易逆差部分转移到东盟和拉美等地区来优化贸易格局。中国出口结构也在不断升级，从过去的劳动密集型产业逐渐转向资本密集、技术密集、中间品、原材料等高附加值行业。——中国占全球出口份额——中国占美国进口比重（右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所中国有多种手段可以规避关税，比如出海布局、产业转移和市场分散等。这些举措不仅促进了产业扩张，还促成了中国的二次开放，有力地对抗了美国的逆全球化政策。资料来源：Wind，天风证券研究所在特朗普回归后，中国与日韩和欧洲的贸易关系改善，有助于缓解在拜登时期与这些地区出现的贸易紧张关系，缓冲美国对中国施加的贸易压力。新川式关税与对外战略收缩的协同宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5特朗普试图避开中国，也体现出对外战略的收缩，这种迹象在其对内改革中已经显现。美国国务院接管了美国国际开发署（USAIDUSAID作为美国官方的对外援助机构，维持着美国意识形态的扩张。USAID首先被马斯克的政府效率部(DOGE)关停，我们认为代表了美国单极化的自我认知已经结束，重新回归到1991年以前多极化世界的认知中；背后的原因或是继续维持全球化的成本过高，需要收缩对外战略并回归本土。正因为此，特朗普倾向于选择一些相对容易的目标来施加影响力。除了美国的邻国，从北边的加拿大、南边的墨西哥，到更远的格陵兰岛和巴拿马，这些地区都是重要的战略要塞。特朗普对这些地区提出领土诉求，符合其第二任期“对外战略收缩、对内做大做强”的特征。特别是在成本收益不划算的地方，他选择回归本土，以本土为根基，在西半球美洲大陆进行扩张；这也与他所崇拜的麦金利总统有许多相似之处。“攘外必先安内”带来中美更大合作空间实际上，特朗普任期内面临的问题主要来自内部，而非外部。特朗普的主要挑战在于提高政府效率、优化财政使用效率，减少美国财政赤字，以实现财政的长期可持续性。目前，无论是比特币还是黄金，都显示出市场对美元，尤其是纸币信用的担忧；特朗普推动这些改革已经是迫不得已的选择，这些是美国两党都需要优先解决的问题。既然主要问题在于内部，适当放缓对中国关税施压的节奏，可能也是一种默契。中国的应对措施方面，首先提到的是向WTO起诉；其次，针对性地对一些商品加征关税。此外，自特朗普当选后便展开了对一些科技公司和实体企业的反垄断调查。总体来看，中国这一系列反应相对温和，并没有真正的限制中美的潜在合作空间。最直接的合作渠道是重启第一阶段贸易协议，这也是特朗普近期明示的方向。根据美国国会研究报告(CongressionalResearch)，疫情的扰动导致最终实际执行率大约在60%左右；不同类别的执行率有所不同，能源类兑现最少，农产品兑现最多。2099123961020991239251资料来源：CRS，天风证券研究所当中美再次共同审视第一阶段贸易协定时，结构可能发生变化。这与中国的需求结构和进口结构有关，整体金额和双方诉求也会发生变化。可以预见的是，重启协定谈判将会是马拉松式的进程，但迄今为止中美都没有表现出明显的“抗拒”。我们认为从中国视角看，需要考虑的是进口商品的可替代性。其次，禁毒问题、人民币宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6汇率以及美国制造业回流等问题也有可以配合的地方。因此，双方是可以进行谈判的。既然可以谈，无论中美就没有必要在短期内打破僵局。最后，我们基于迄今为止的新川式关税推导出三点现实意义：中美的“蜜月期”或将更长在特朗普上台后的100天里，整体上或将是中美相对缓和的时期，这与2017年有些相似。2016年特朗普竞选时，也曾声称要对中国加征45%的关税，但2017年上半年中美之间比虽然他面临的问题比第一任期更突出、更严峻。但考虑到中国实力的变化，以及特朗普经过七八年后变得更成熟，对外和中国的关系上，缓和的时间可能反而更长，这比市场预期要好。中国的政策发力或将偏后中国并不惧怕贸易战，过去五年美国对中国商品加征关税，既不是决定中国出口份额的决定性因素，也没有阻止中国制造技术进步和效率提升的趋势。反之，中国在贸易摩擦的风雨中不断强化出海的决心和趋势，通过出海带动中国制造业的产业升级和全球市场份额的提升。如果美国加征关税，中国可以对等加征；如果美国希望缓和，那么中国也会保持温和克制。在特朗普第二任期内，时间是中国的“朋友”。但中国在关税问题上的“见招拆招”将影响财政节奏。财政支持扩大内需，这是对冲出口压力的直接方式。因此，如果关税的实际影响比预期要小，实施的时间比市场担忧的要晚，中美之间的缓和期持续时间比市场预期要长；映射到财政就是相对偏后的发力节奏。进入年中，这些关税因素催化逐渐落地后，我们认为财政才真正进入发力、落地、执行、对冲的阶段。在此之前，政策可能正在酝酿、储备，为未来出台政策提供空间；这也是政策内外之间的关联。新川式关税下中国资产有望迎来重估对于中国市场而言，决定中国资产的关键因素主要有两个。首先是人民币汇率背后所代表的中美之间竞争比较优势的变化，这决定了灵活资金的流入流出对市场边际定价的影响。其次是在改革方面，如何通过改革加快转型，降低长期风险，让那些与基本面相关的、体现盈利的中国资产真正出现，并获得我们自己的公平估值、公允估值和估值提升。这对中国市场而言是最重要的事情。宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不本报