2025年春季行业比较补消费短板、持续推进“人工智能＋”

证券研究报

告2025年春季行业比较投资策略补消费短板、持续推进“人工智能＋”3主要结论◼

景气、估值、资金筹码：PB-ROE投资框架优选低估反转的行业：年度维度来看，高PB且高ROE状态的行业往往在下一年会承受绝对收益或相对收益排名的压力，特别是该行业如果股价年度涨幅连续2年排名前五，那么第三年“事不过三”的行情压力更为突出，较为典型的案例如2017年底的家电、2020年底的食品饮料和2021年底的电力设备。2024年底符合这一特征的行业主要是通信，提示年度风险；电子板块更加看好科技软件端、应用端的投资机会。每年涨幅第一的一级行业在上年末处于PB-ROE象限图中第二和第三象限情况居多，同时满足这三大要素：低PB、基本面趋势上行、低持仓。那么2025年看好PB-ROE第三象限的行业反转：医药、银行地产链、AI应用（计算机/传媒/机械设备）、国防军工、电力设备。全球估值对比来看：1）A股大盘宽基以及港股估值相比美国仍然低估，和欧洲及东南亚市场估值水平相当；2）A股医疗的PE和PB、可选消费的PB和PS为三大市场（A股、港股、美股）最低，其余行业均为港股最低；3）2025年以来A股和港股的科技指数同步上涨；而港股消费和医药表现强于A股；A股和港股的能源公用事业同步下跌；4）A股医药相对收益和绝对收益连跌4年之后，后续反转概率较大；5）有接近一半的行业港股龙头股估值为七大市场（A股、港股、中国台湾股市、美国、日本、英国、印度）的最低水平；但A股科技行业龙头股估值已修复至七大市场中高位水平。结论：综合以上政策、市场交易特征、估值、基本面、筹码等因素：中长期建议关注人工智能相关产业回调之后的第4-6波上涨行情（如AI+、机器人和低空经济等）；Q2关注金融地产低估值产业链以及政策鼓励下的服务型消费板块（社会服务、美容护理、商贸零售等），同时核心资产的医药和光伏下行空间有限，行业内具有绝对竞争力且有高分红作为安全边际的龙头公司中长期获得绝对收益的概率较高。风险提示：全球经济下行幅度超预期、地缘政治风险加剧。2025年行业配置4行业轮动复盘和展望：2025年春季围绕Ai、机器人展开躁动行业政策：2025年重点提振消费+科技创新引领新质生产力市场交易特征：“人工智能+”行情进行到第3波的高位，后续仍可期待第4-6波上涨行情景气、估值、资金筹码：PB-ROE投资框架优选低估反转的行业2025年行业配置表风险提示5促进内需、呵护民营经济、人工智能产业突破A股今年上证指数上涨了0.6%，科创100指数上涨了17.8%，北证50上涨了34.1%恒生指数上涨了20.8%，恒生科技上涨了35.1%代码 指数2025年初至今（2025-3-7）涨跌幅35.1%34.1%20.8%17.8%12.0%11.2%9.2%7.3%5.0%4.8%3.0%1.8%HSTECH.HI899050.BJHSI.HI000698.SH000688.SH399303.SZ000852.SH399101.SZ000905.SH881001399006.SZ000510.SH000001.SH000300.SH.SH恒生科技北证50恒生指数科创100科创50国证2000中证1000中小综指中证500WIND全A创业板指中证A500上证指数沪深300上证0.6%0.2%-.%-4.4%时间政策/事件2025/1/3国家发改委：“两新”政策加力扩围

将实施手机等数码产品购新补贴2025/1/6央行主管金融时报：央行明确释放稳汇率信号2025/1/10财政部：2025年财政政策方向是清晰明确的

非常积极2025/1/18国家主席习近平应约同美国当选总统特朗普通电话2025/1/20国产大模型公司深度求索（DeepSeek）创始人梁文锋参加总理座谈会2025/1/22中央金融办等六部门《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》：通过中长期考核引导险资、社保、养老金、年金入市2025/1/26DeepSeek超越ChatGPT

登顶苹果美国区免费APP下载排行榜2025/1/28宇树人形机器人登台春晚2025/2/5国务院总理李强主持国务院第七次全体会议：要敢于打破常规推出可感可及的政策举措2025/2/6《哪吒2》登上中国电影票房总榜榜首2025/2/10三大运营商接入DeepSeek；国常会：支持新型消费加快发展

促进“人工智能+消费”等2025/2/13阿里巴巴联合创始人、董事局主席蔡崇信确认阿里与苹果合作2025/2/16财政部划转三家全国性资产管理公司（AMC）以及中证金融公司和中国农再股份至中央汇金，划转完成后中央汇金将控股五家机构2025/2/17习近平总书记在民营企业座谈会上强调

民营经济发展前景广阔大有可为民营企业和民营企业家大显身手正当其时2025/2/20阿里巴巴Q3资本开支陡增80%，营收超预期、净利同比大增三倍审稿拟增加规定不得实施没有法律法规依据的罚款资料来源：Wind、中国政府网、财联社、2025年行业配置6行业轮动复盘和展望：2025年春季围绕Ai、机器人展开躁动行业政策：2025年重点提振消费+科技创新引领新质生产力市场交易特征：“人工智能+”行情进行到第3波的高位，后续仍可期待第4-6波上涨行情景气、估值、资金筹码：PB-ROE投资框架优选低估反转的行业2025年行业配置表风险提示7资料来源：Wind、中国政府网、2025年两会核心指标：提高赤字、适度宽松的货币政策4左右5.66（不含特别国债）（含特别国债）4.43.93.81.3万亿元超长期+1万亿元1万亿元5000亿元长期连续几年发行超长期10.24人大常委会通过2.8左右3.2左右3.6以上2.82.6333.373.573.762.762.382.382.183.653.653.752.151.350.80.4————1万亿元抗疫特别国债————————经济增长 GDP实际增速：%5左右5左右5左右5.5左右6以上——6到6.56.5左右6.5左右6.5到7物价 CPI涨幅：%2左右3左右3左右3左右3左右3.5左右3左右3左右3左右3左右就业 城镇新增就业：万人1200以上1200以上1200左右1100以上1100以上900以上1100以上1100以上1100以上1000以上城镇调查失业率：%5.5左右5.5左右5.5左右5.5以内5.5左右6左右5.5左右5.5以内4.5以内4.5以内进出口 进出口增速：%稳定对外贸易发展——促稳提质保稳提质量稳质升促稳提质稳中提质稳中向好回稳向好回稳向好绿色发展 单位GDP能耗降低：%3左右2.5左右继续下降在十四五规划期内统筹考核并留有弹性3左右继续下降3左右3以上3.4以上3.4以上领域指标2025年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年34.0634.88赤字率：%财政赤字规模：万亿元地方政府债券：万亿元特别国债减税降费结构性减税降费完善税费优惠政策，对现行减税

减税与退税并举，增值税留抵

小规模纳税人增值税起征点从2.5万亿以上全年减轻企业税收和社保缴费

全年再为企业和个人减税8000

全年再减少企业税负3500亿元

将比改革前减轻企业和个人负国防预算支出增速：%用足用好稳岗返还、税费减免、就业补贴等政策7.27.2降费、退税缓税等措施 退税力度显著加大，预计全年

月销售额10万元提高到15万元退税减税2.5万亿元7.2 7.1 6.86.6负担近2万亿元7.5多亿元，为市场主体减轻非税负担3000多亿元8.1左右、涉企收费约2000亿元7担5000多亿元7.6货币政策基调适度宽松稳健、灵活适度、精准有效稳健、精准有力稳健，发挥货币政策工具的总

稳健、灵活精准、合理适度、量和结构双重功能 服务实体、防风险稳健、更加灵活适度稳健的货币政策要松紧适度稳健的货币政策保持中性，要松紧适度保持稳健中性稳健的货币政策要灵活适度M2和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配与名义经济增速基本匹配与名义经济增速基本匹配引导其增速明显高于去年与国内生产总值名义增速相匹

保持合理增长，维护流动性合配 理稳定均为12%左右均为13%左右同经济增长和价格水平预期目标

同经济增长和价格水平预期目标相匹配 相匹配大力提振消费、提高投资效益,

大力推进现代化产业体系建设，全方位扩大国内需求 加快发展新质生产力着力扩大国内需求经济运行在合理区间持续性，但进经济运行在合理区间着力稳定宏观经济大盘，保持

保持宏观政策连续性稳定性可

加大宏观政策实施力度，着力

继续创新和完善宏观调控，确稳企业保就业 保运行在合理区间深入推进供给侧结构性改革用改革的办法深入推进“三去

稳定和完善宏观经济政策，保一降一补” 持经济运行在合理区间具,更大力度促进楼市股市健康发展；持续用力推动房地产市场止跌回稳优化和创新结构性货币政策工

对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持。大保障性住房建设和供给。有效防范化解优质头部房企风加快构建房地产发展新模式，加

险，改善资产负债状况;

支持刚性和改善性住房需求。继续保障好群众住房需求。房住不炒，探索新的发展模式房住不炒，保障群众住房需求房住不炒，促进平稳发展坚持房子是用来住的、不是用

因城施策去库存：完成棚户区棚户区住房改造600万套，提改革完善住房市场体系和保障

来炒的定位，落实地方主体责

住房改造600万套，继续发展

高棚改货币化安置比例；适应体系，促进房地产市场平稳健

任，继续实行差别化调控，建

公租房等保障性住房，因地制

住房刚性需求和改善性需求，康发展 立健全长效机制，促进房地产

宜、多种方式提高货币化安置

因城施策化解房地产库存，促引导更多民间资本参与重大基础设施、社会民生等领域建设；实施城市更新行动,促进区域优势发展数字化、智能化基础设施

推进防洪排涝抗灾基础设施建设

补短板项目建设，激发民间投资活力等运输保障互补、各展其长，鼓励和吸引更

老旧小区改造5.6万个；加强铁

老旧小区改造5.3万个；实施一础设施，发展现代物流体系完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工一项目，建设信息网络等信息基

家铁路建设资本金1000亿元

物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，加强新一代信息基础设施建设在建投资规模达到1万亿元市场平稳健康发展 比例 进房地产市场平稳运行完成铁路建设投资8000亿元、

完成铁路投资8000亿元以上、批重大水利工程，加快川藏铁

完成铁路投资7320亿元、公路

公路水运投资1.8万亿元，再开

公路投资1.65万亿元，再开工适度超前建设数字基础设施;

多民间资本参与国家重大工程和

路、公路、航空、海运、港口

批交通、能源水利等重大工程

老旧小区改造3.9万个；增加国

路规划建设，加大城际交通、

水运投资1.8万亿元左右，水利

工15项重大水利工程，继续加

20项重大水利工程，建设水电强轨道交通、民用和通用航空

核电、特高压输电、智能电网、电信基础设施等重大项目建

、油气管网、城市轨道交通等设 重大项目战略建设现代化产业体系科教兴国战略 举国体制深入实施创新驱动发展战略，因地制宜发展新质生产力,加快

大力推进现代化产业体系建设，

加快建设现代化产业体系；科技巩固壮大实体经济根基。推进加快发展新质生产力；深入实施

政策要聚焦自立自强，完善新型

科技创新，促进产业优化升级，突破供给约束堵点，依靠创新提高发展质量科技创新与实体经济深入融合，中央本级基础研究支出增

学研融通创新:深入推进大众创

新兴产业加快发展，进一步把长10.6% 业万众创新 大众创业万众创新引向深入提高科技创新支撑能力，进产

推动传统产业改造提升，促进

发展壮大新动能，加快制造强国建设以创新引领实体经济转型升级充分释放全社会创业创新潜能。着力实施创新驱动发展战略，促进科技与经济深度融合，提高实体经济的整体素质和竞争力产业造、量子科技、具身智能、G等巩固扩大智能网联新能源汽车等产业安全健康发展；培育生物制

，积极打造生物制造、商业航、光电子信息、新能源汽车、天、低空经济等新增长引擎。深

光伏、风电等新兴产业加快发展据、人工智能等研发应用培育壮大新兴产业、未来产业：

产业领先优势，加快前沿新兴氢

大力发展数字经济，支持平台经

加快发展先进制造业集群，促、人工智能等数字产业千兆光网建设力度造，培育新兴产业集群汽车、新材料等新兴产业集群，壮大数字经济能制造，发展工业互联网平台，创建“中国制造”示范区加快新材料、新能源、人工智应用，以新技术新业态新模式，推动传统产业生产、管理和营销模式变革推动集成电路、第五代移动通

能、集成电路、生物制药、第

深入推进“中国制造+互联网深化大数据、人工智能等研发

信、飞机发动机、新能源汽车

五代移动通信等技术研发和转

”，建设若干国家级制造业创推动商业航天、低空经济等新兴

能、新材料、创新药等产业发

济发展；推动高端装备、生物医

进数字经济发展，加快发展工

发展工业互联网，促进产业链

发展工业互联网，推进智能制

应用，培育新一代信息技术、

、新材料等产业发展，实施重 化，做大做强产业集群； 新平台，实施一批智能制造示业互联网，培育壮大集成电路

和创新链融合；加大5G网络和 高端装备、生物医药、新能源

大短板装备专项工程，推进智

深入实施《中国制造2025》，

范项目，启动工业强基、绿色加快大数据、云计算、物联网

制造、高端装备等重大工程，组织实施重大技术改造升级工程科技创新首要工作目标地产基建财政金融8资料来源：中国政府网、◼

2016-2018年：“供给侧改革”2019-2022年：保持经济运行在合理区间2023年：着力扩大内需2024年：新质生产力2025年：大力提振消费、提高投资效益、全方位扩大国内需求历年两会政府工作报告领域2025年2024年2023年2022年首要工作目标大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力着力扩大国内需求着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间历年两会政府工作报告领域2021年2020年2019年2018年2017年首要工作目标保持宏观政策连续性稳定性可持续性，但进经济运行在合理区间加大宏观政策实施力度，着力稳企业

继续创新和完善宏观调控，确保运行保就业 在合理区间深入推进供给侧结构性改革用改革的办法深入推进“三去一降一补”地产促进楼市股市健康发展；持续用力推动房地产市场止跌回稳一视同仁给予支持。加快构建房地产发展新模式，加大保障性住房建设和供给。优化和创新结构性货币政策工具,更大力度

对不同所有制房地产企业合理融资需求要

有效防范化解优质头部房企风险，改善资。产负债状况;支持刚性和改善性住房需求

继续保障好群众住房需求。房住不炒，探索新的发展模式地产房住不炒，保障群众住房需求房住不炒，促进平稳发展坚持房子是用来住的、不是用来炒的因城施策去库存：完成棚户区住房改造改革完善住房市场体系和保障体系，

定位，落实地方主体责任，继续实行

600万套，继续发展公租房等保障性住促进房地产市场平稳健康发展 差别化调控，建立健全长效机制，促

房，因地制宜、多种方式提高货币化安置进房地产市场平稳健康发展 比例基建引导更多民间资本参与重大基础设施、社会民生等领域建设；发展数字化、智能化基础设施适度超前建设数字基础设施;推进防洪排涝抗灾基础设施建设实施城市更新行动,促进区域优势互补、各展其长，鼓励和吸引更多民间资本参与国

老旧小区改造5.6万个；加强铁路、公路、家重大工程和补短板项目建设，激发民间 航空、海运、港口等运输保障投资活力基建流体系完成铁路投资8000亿元、公路水运投息网络等信息基础设施，发展现代物 建设资本金1000亿元 际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，加强新一代信息基础设施建设达到1万亿元老旧小区改造5.3万个；实施一批交通 资1.8万亿元，再开工一批重大水利工

完成铁路投资7320亿元、公路水运投

完成铁路建设投资8000亿元、公路水运、能源水利等重大工程项目，建设信

老旧小区改造3.9万个；增加国家铁路

程，加快川藏铁路规划建设，加大城

资1.8万亿元左右，水利在建投资规模

投资1.8万亿元，再开工15项重大水利工程，继续加强轨道交通、民用和通用航空、电信基础设施等重大项目建设战略产业体系 新质生产力；深入实施科教兴国战略 焦自立自强，完善新型举国体制深入实施创新驱动发展战略，巩固壮大实因地制宜发展新质生产力,加快建设现代化

大力推进现代化产业体系建设，加快发展

加快建设现代化产业体系；科技政策要聚

体经济根基。推进科技创新，促进产业优化升级，突破供给约束堵点，依靠创新提高发展质量战略本级基础研究支出增长10.6% 通创新:深入推进大众创业万众创新推动传统产业改造提升，促进新兴产创新引向深入科技创新与实体经济深入融合，中央

提高科技创新支撑能力，进产学研融

业加快发展，进一步把大众创业万众

发展壮大新动能，加快制造强国建设以创新引领实体经济转型升级航天、低空经济等新兴产业安全健康发、６G

等未来产业发展培育壮大新兴产业、未来产业：推动商业

巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先

大力发展数字经济，支持平台经济发展；优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新

推动高端装备、生物医药、光电子信息、

加快发展先进制造业集群，促进数字经济产业

展；培育生物制造、量子科技、具身智能

药等产业发展，积极打造生物制造、商业

新能源汽车、光伏、风电等新兴产业加快

发展，加快发展工业互联网，培育壮大集航天、低空经济等新增长引擎。深化大数

成电路、人工智能等数字产业据产业

链融合；加大5G网络和千兆光网建设力度产业集群，壮大数字经济发展工业互联网，促进产业链和创新

发展工业互联网，推进智能制造，培

培育新一代信息技术、高端装备、生

业发展，实施重大短板装备专项工区推动集成电路、第五代移动通信、飞

加快新材料、新能源、人工智能、集成电深化大数据、人工智能等研发应用，

机发动机、新能源汽车、新材料等产

路、生物制药、第五代移动通信等技术研发和转化，做大做强产业集群；育新兴产业集群 物医药、新能源汽车、新材料等新兴

程，推进智能制造，发展工业互联网

深入实施《中国制造2025》，加快大数平台，创建“中国制造2025”示范

据、云计算、物联网应用，以新技术新业态新模式，推动传统产业生产、管理和营销模式变革9近一周提及人工智能和消费15次左右，是科技和内需的重点关注方向资料来源：人民数据、，数据截至2025-2-260.05.010.015.020.025.0近一周 近一月 近一年人工智能 AI 机器人 低空0.05.010.015.020.025.030.035.040.0近一周近一月近一年科技 新质0.05.010.015.020.025.030.035.040.0近一周近一月近一年消费 收入 就业 分配0.01.02.03.04.05.06.0近一周近一年近一月养老 生育0.00.51.01.52.02.53.03.54.0近一周近一月近一年医药0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0近一年近一周 近一月半导体 芯片集成电路0.02.04.06.08.010.012.0近一周近一月近一年营10尤其是春节、两会前后内需民生主题密集资料来源：中国政府网、国常会议题核心议题橙色：内需消费蓝色：科技产业绿色：民营经济黄色：金融地产灰色：外资外贸月份/周度第一周第二周第三周第四周第五周2025年2月2025年1月2024年12月2024年11月2024年10月2024年9月2024年8月2024年7月2024年6月2024年5月2024年4月2024年3月2024年2月2024年1月2023年12月2023年11月2023年10月2023年9月2023年8月2023年7月2023年6月2023年5月年月112025年为十四五的收官年和十五五的布局年章节12科学发展新局面新农村3 转型升级

产业核心竞争力【制造业升级

战略新兴产业

能源生产

交通运输】4 服务业大发展5 区域协调

城镇化6 资源节约、环境友好7创新驱动

科教兴国

人才强国8民生

健全公共服务体系【医疗保障

住房保障】910创新社会管理文化大发展1112完善社会主义市场经济体制行政体制

财税金融体制对外开放1314社会主义政治文明建设中华民族家园章节2创新驱动发展战略科技创新

大众创业万众创新激励创新体制3 发展新体制基本经济制度

产权制度

财税金融体制

行政管理体制农业现代化456现代产业体系【制造强国

战略新兴产业发展】网络经济空间【高效信息网络

互联网产业体系】7现代基础设施网络8城镇化【住房供应体系】9区域协调生态环境全方位开放1011121314151617港澳、大陆和台湾地区合作脱贫攻坚教育和健康民生保障精神文明创新社会治理法治国防十四五规划纲要纲要20164字章节坚持创新驱动发展【强化国家战略科技力量，提升企业技术创新能力激发人才创新活力，完善科技创新体制机制】发展现代产业体系【产业链供应链现代化，发展战略性新兴产业。第五代移动通信、工业互联网、大数据中心。推进能源革命，完善能源产供储销体系，数字经济】56高水平社会主义市场经济体制【市场主体活力，宏观经济治理，现代财税金融体制，高标准市场体系，加快转变政府职能】7优先发展农业农村8 区域协调发展

新型城镇化文化事业绿色发展高水平对外开放910111213民生保障发展和安全国防和军队现代化强大国内市场【畅通国内大循环，促进国内国际双循环，全面促进消费，拓展投资空间】资料来源：中国政府网、12十四五中期评估显示有4项指标滞后预期，主要是环保和生育领域资料来源：人大网

国家发改委2023年12月26日向十四届全国人大常委会第七次会议作《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》实施中期评估报告报告显示16项指标提前实现、基本符合预期或快于预期。４项指标滞后预期，分别是单位GDP能源消耗降低、单位GDP二氧化碳排放降低、地级及以上城市空气质量优良天数比率、每千人口拥有３岁以下婴幼儿托位“十四五”时期经济社会发展主要指标类别指标2020年2025年年均/累计属性当前完成情况1.国内生产总值(GDP)增长(%)2.3-保持在合理区间、各年度视情提出预期性基本符合预期经济发展2.全员劳动生产率增长(%)2.5-高于GDP增长预期性基本符合预期3.常住人口城镇化率(%)60.6*65-预期性提前实现4.全社会研发经费投入增长(%)-->7、力争投入强度高“十三五”时期实际预期性快于预期创新驱动5.每万人口高价值发明专利拥有量(件)6.312-预期性快于预期6.数字经济核心产业增加值占GDP比重(%)7.810-预期性快于预期7.居民人均可支配收入增长(%)2.1-与GDP增长基本同步预期性基本符合预期8.城镇调查失业率(%)5.2-<5.5预期性基本符合预期9.劳动年龄人口平均受教育年限(年)10.811.

3-约束性基本符合预期民生福祉10.每千人口拥有执业(助理)

医师数(人)2.93.2-预期性快于预期11.基本养老保险参保率(%)9195-预期性提前实现12.每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数(个)1.84.5-预期性13.人均预期寿命(岁)77.

3*-[1]预期性基本符合预期14.单位GDP能源消耗降低(%)--[13.5]约束性绿色生态单位GDP二氧化碳排放降低(%)地级及以上城市空气质量优良天数比率(%)-87-87.5[18]-约束性约束性17.地表水达到或好于Ⅲ类水体比例(%)83.485-约束性提前实现18.森林覆盖率(%)23.2*24.1-约束性快于预期.粮食综合生产能力(亿吨)->.-约束性基本符合预期(->46-约束性提前实现13当前的战新产业（人工智能、具身智能、低空经济）未来十年有望进入商业化阶段资料来源：中国政府网、制造业/高端装备发展重点十二五（2011-2015） 十三五（2016-2020） 十四五（2021-2025）十二五（2011-2015）战略性新兴产业/科技前沿十三五（2016-2020）十四五（2021-2025）14商业航天、低空经济、生物制造、量子科技、具身智能、6G等资料来源：中国政府网、2025年行业配置15行业轮动复盘和展望：2025年春季围绕Ai、机器人展开躁动行业政策：2025年重点提振消费+科技创新引领新质生产力市场交易特征：“人工智能+”行情进行到第3波的高位，后续仍可期待第4-6波上涨行情景气、估值、资金筹码：PB-ROE投资框架优选低估反转的行业2025年行业配置表风险提示16复盘A股政策&技术驱动的成长性行业：6波主升浪资料来源：Wind、申万二级行业最高价日期最高价日行业总市值（亿元）2019-2021年最低价 2019-2022年最高价 2019年-2022期间最大涨幅光伏设备2021-08-3023,1681,96615,557691%电池2021-11-3035,0794,757 34,829 632%能源金属2021-09-016,9985,66240,501615%其他电源设备Ⅱ2021-12-173,2795,053 29,584 485%半导体2021-07-3020,3241,3167,643481%非金属材料Ⅱ2021-09-143,1691,726 9,727 464%玻璃玻纤2021-09-032,4203,50618,824437%白酒Ⅱ2021-02-1860,21119,216 98,720 414%医疗服务2021-07-0115,1693,79917,876371%小金属--,, , %-9,2878,48438,376352%◼

复盘政策&技术共同驱动的产业导入和成长期的行情特征：1、经历6波主升浪；成熟期经历3波下跌2、在股价上行周期中，成长板块大概率会出十倍股3、成长行业基本面和估值的关系，呈现出估值先行、上调盈利预测在后的特点。人工智能也属于政府行为驱动+技术驱动型行业，内部多条线索分布于概念期、导入期、成长期，行业将在未来3-5年共享成长高增速、渗透率提升的盛宴。按照过往经验推演，当前人工智能或临近第三波阶段性高点区域，财报季调整之后再出发。2019-2022年期间涨幅超过300%的申万二级行业，主要集中在半导体、CXO、新能源等成长板块行业CXO（医疗研发外包）4,1476,7465,52811,4328,58915,83313,16316,69613,78924,08915,74720,50227,54026,87114,19420,40411,08616,5989,67413,2466,02105,00010,00015,00020,00025,00030,00018/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11收盘价最高/最低价DEFCBA1浪2浪3浪业绩估值共振，贡献幅度差不多杀估值，业绩增速中枢下移但仍高增4浪5浪阶段每波最大涨幅每波最大跌幅每波上涨交易天数每波下跌交易天数A阶段63%-18%4854B阶段107%-25%18310C阶段84%-17%8541D阶段27%-17%3216E阶段75%-35%5314F阶段75%-26%103136波主升浪：31个月（2019年1月-2021年8月）阶段每波最大涨幅每波最大跌幅每波上涨交易天数每波下跌交易天数1浪-26%132浪31%-47%211613浪43%-46%29654浪50%-42%721045浪37%-55%891965波下行：36个月（2021年8月-2024年8月）杀估值，业绩增速开始负贡献资料来源：Wind、；备注图示点位为阶段性最高点和最低点17光伏设备3,35111,2587,24615,55712,10814,9149,95412,71815,0581202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018/1018/1118/129/010234,282D2,714EFC2,673B 3,345A2,2441,9661,5751浪2浪3浪估值不变主要阶段每波最大涨幅每波最大跌幅每波上涨交易天数每波下跌交易天数A阶段42%-12%3520B阶段70%-20%7137C阶段25%-19%6541D阶段58%-33%6525E阶段294%-36%20339F阶段115%-22%10810818,0006波主升浪：34个月（2018年10月-2021年8月）5波下资料来源：Wind、；备注图示点位为阶段性最高点和最低点18电池4,1745,4514,7577,0725,1666,3815,5176,98712,68910,39220,95014,53634,82917,23129,17818,81523,26616,88719,11910,08514,45310,90405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000//////////////////////////////////////////////////////////////////////////收盘价最高/最低价10,682

DEFCBA3浪1浪2浪业绩估值共振，估值提升更明显杀估值业绩增速中枢下移，仍高增业绩估值共振，业绩大幅加速且超预期4浪5浪阶段每波最大涨幅每波最大跌幅每波上涨交易天数每波下跌交易天数A阶段31%-13%3223B阶段49%-27%6834C阶段107%-35%17521D阶段82%-18%7445E阶段102%-31%9039F阶段140%-51%1679940,0006波主升浪：38个月（2018年10月-2021年11月）阶段每波最大涨幅每波最大跌幅每波上涨交易天数每波下跌交易天数1浪-51%992浪69%-36%49763浪24%-27%60894浪13%-47%411255浪43%-25%58745波下行：33个月（2021年11月-2024年8月）估值和业绩均负贡献资料来源：Wind、；备注图示点位为阶段性最高点和最低点19半导体1,3162,2731,6782,9322,3165,2233,2605,8704,0765,6694,1177,6435,6323,7925,3813,6065,1553,5344,2082,5623,6812,86501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00018/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11DEFABC2浪3浪7,0641浪业绩提升显著超预期估值不变杀估值业绩增速中枢下移业绩、估值共振4浪5浪阶段每波最大涨幅每波最大跌幅每波上涨交易天数每波下跌交易天数1浪-26%472浪25%-46%38963浪42%-33%73394浪43%-31%122955浪19%-39%53585波下行：31个月（2021年7月-2024年2月）阶段每波最大涨幅每波最大跌幅每波上涨交易天数每波下跌交易天数A阶段73%-26%4436B阶段75%-21%9915C阶段126%-38%8525D阶段80%-31%7144E阶段39%-27%8636F阶段86%-26%94476波主升浪：31个月（2019年1月-2021年7月）估值小幅修复业绩增速负贡献收盘价最高/最低价资料来源：Wind、；备注图示点位为阶段性最高点和最低点202022/10：二十大召开，提出未来五年经济增长引擎以新一代信息技术、人工智能等为主2023/01：2023年1月ChatGPT月活用户有望达到1亿，距离推出时间仅有2个月，为史上增长最快的消费者应用2023/02：英伟达：2023Q4

营收60.512023/03：OpenAI推出

GPT-4

大型语言模型；百度发布生成式AI文心一言2023/04：路透社：意大利宣布禁用ChatGPT，限制OpenAI处理本国用户亿美元，同比-21%，

信息环比2%，净利润14.14亿美元，环比108%，超市场预期2023/05：英伟达部分GPU新订单12月才能交付，AI芯片持续缺货涨价；OpenAI：在官网宣布正式发布app应用并登陆AppStore；英伟达第一财季营收71.92亿美元

净利润同比26%，二季度预期营收达110亿美元，预期70亿美元；iOS版ChatGPT应用推出不到一周下载量已突破50万次2023/06：昆仑万维减持：股东李琼拟减持不超过3%公司股份，同时将50%以上金额出借给公司；借贷利率为2.5%；浪下降至33.16%；2023/08：英伟达概念股鸿博股份涨停，自去年5月低点已翻十倍，为AI首只十倍股2023/09：华为

Mate60

Pro

手机今日全面开；ChatGPT迎来重磅更新：ChatGPT加入了语音与图像功能2023/10：中际旭创:前三季度营收70.3亿元,同比2.41%;

净利润12.96亿元,

同比潮信息减持：至6月19日浪潮集

52.01%；第三季净利团及其一致行动人合计持股比例

润6.82亿元,

同比89.45%；国家数据局正式挂牌2023/11：AI初创公司Pika正式推出AI视频生成工具Pika1.0；央视财经：2022年微短剧备案数量为398部，同2024/01：国际消费电子展CES，英伟达推出新款GPU；苹果Vision

Pro在美国开售，最新交付日期已推延至3月2024/02：OpenAI宣布推出生成式人工智能模型"Sora"，可直接输出长达60s的视频2024/03：国务院总理李强：大力开展"人工智能+"行动；两会新质生产力为全年第一大工作任务；Kimi大模型火爆出圈2024/04：《北京市算例基础设施实施方案（2024-2027年）》发布2024/05：腾讯下调人工智能大模型价格，阿里巴巴下调通义千问模型就快产品价格；百度宣布文心大模型免费2024/06：工信部脑机接口标准化技术委员筹建工作开启；华为开发者大会发布盘古具身智能大模型2024/07：《国家人工智能产业总和标准化体系建设指南（2024版）》发布；特斯拉二代人形机器人Optimus正式亮相2024/08：《黑神话：悟空》同时在线玩家数破220万人，历史峰值排名第二,2024/10：国资委：超前布局、梯次培育量子科技、核聚变、生物制造、6G等未来产业2024/11：市场出现”豆包“概念股炒作2025/01：2025年春节期间DeepSeek推出开源模型R1，训练成本仅557.6万美元，性能和GPT-4.0不相上下；2025年春晚宇树人形机器人演出亮相；"杭州六小龙"人工智能企业出圈0.500.700.901.101.301.501.70年份2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年当年行业涨跌幅排名12824318183292月涨幅最高行业2月涨跌幅%环保12.7家用电器传媒环保电力设备科技TMT指数从2022年10月以来走势图与事件映射波：年月-年月171个交易日，涨幅49%回调：2023年6月-年月155个交易日，跌幅40%2波：2024年2月-年月26个交易日，涨幅36%回调：2024年3月-年月122个交易日，跌幅21%3波：2024年9月至今（截至--）110个交易日，涨幅67%资料来源：Wind、2142.7%47.9%46.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%行业日度成交额占比传媒通信科技TMT0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01行业月度日均换手率子计算机传媒通信资料来源：Wind、22A股6次产业链扩散“＋行情”复盘01,0002,0003,0004,0005,0006,0002005-01

2006-01

2007-01

2008-01

2009-01

2010-01

2011-01

2012-01

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2020-01

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2024-01

2025-01上证指数+地产+采矿大健康+

&

互联网++新能源人工智能+366235323283序号项目核心行业开始时间结束时间持续时间累计涨幅（%）超额收益率（%）1+地产房地产2008-11-072009-12-071年多1971032+采矿煤炭&有色2010-07-052011-07-041年57393+大健康医药生物2012-12-032014-02-191年多65574互联网+计算机2013-11-082015-06-031年半5+新能源电力设备2018-10-182021-11-223年多6人工智能+TMT&机器人等2022-10-10？2年半4939资料来源：Wind、23-104090140190240290340390TT+8T+16T+24T+32T+40T+48+56642每轮“+行情”核心行业累计收益率（%）房地产：1年多、绝对197%、相对103%计算机：1年半、绝对366%、相对235%电力煤炭：1年、绝57%、资料来源：Wind、24“人工智能+”行情结构选择：关注下游应用资料来源：新浪财经、

Wind、25领域案例介绍AI+办公Microsoft

Teams自动生成会议摘要，提供实时转录和翻译功能，代理安排日程、设置议程、起草后续笔记；通过算法消除背景噪声、调整背景、亮度、帧裁剪等，提高音视频质量。Perplexity“知识发现引擎”，接入AI模型以辅助理解用户查询的真实意图、进行信息获取与知识发现，从而提高搜索结果精准性和用户体验。AI+娱乐AI玩具（电子宠物）利用AI技术模拟，通过虚拟角色的互动，为用户提供情感陪伴体验。海螺AI

创意视频平台根据用户输入的文本提示，生成所需的视频片段；或参考用户上传的音频片段，学习人声或伴奏的节奏和风格，生成新的音乐作品。AppLovin通过机器学习算法，匹配广告与用户兴趣，从而优化广告投放率，在增强用户体验的同时，也有效提高广告投资转化率。AI+金融Mastercard通过动态行为分析和异常检测，监测实时交易，识别潜在欺诈危险，保障客户信用卡账户安全。AI+教育DuolingoAI辅助分析用户的语言学习特点，为每个用户创建定制的学习路径，根据学习表现来调整练习的难度，确保课程的吸引力和有效性。AI+医疗AI制药基于生物医学数据构建深度学习模型，定位药物靶点；生成、优化药物分子结构；提高药物化合物筛选效率。提升药物研发效率。AI临床诊断通过深度学习算法分析医学影像等临床数据，辅助识别患者疾病；生成诊断报告和制定个性化治疗方案。AI+交通自动驾驶基于收集数据训练自动驾驶算法；分析传感器数据，结合利用神经网络和图像识别技术，实现复杂道路情况下的实时决策。智慧道路交通系统分析GPS实时交通数据，通过调整信号灯时序和动态改道车辆来优化交通流量。府助智能客服，回答民众问题；通过数据分析优化政府治理的决策过程。26当前新质生产力等细分方向处于生命周期哪个阶段？资料来源：概念期导入期成长期成熟期衰退期脑机接口量子信息低空经济人形机器人AI玩具6GWeb3.0数字孪生Mini

LEDMicro

LED元宇宙NFTRCS异质结电池人造肉云游戏智能家居数字货币工业大麻泛在电力物联网免税充电桩互联网医疗通用式AI生成式AIVR/ARAIGCAI制药AI临床诊断AI教育AI办公3D打印自动驾驶数据政府平台边缘计算超宽带技术卫星互联网加密货币数据标注数字钱包数字化供应链管理储能动力电池回收航母赛马军民融合特高压固废处理土壤修复核电光伏发电风力发电大气治理垃圾发电电子发票乙醇汽油高铁电子烟医美动漫影视境外游职业教育宠物用品化妆品手游快递外卖端游云办公直播电商跨境电商互联网保险移动支付IDC在线教育在线旅游云计算IGBT光通信5G半导体材料半导体设备半导体封测LCD区块链智能合约锂电池新能源汽车骨科耗材CRO/CMO互联网彩票共享汽车页游政府行为驱动型行业商业模式驱动型行业消费升级驱动型行业技术进步驱动型行业27人形机器人产业链及其代表性公司资料来源：公司公告、Wind、28低空经济：软硬一体化产业链资料来源：公司公告、整机大疆创新、亿航智能、万丰奥威、山河智能、应流股份、小鹏汇天、纵横股份、上工申贝

等动力系统卧龙电驱、宗申动力、盛帮股份、金盾股份、蓝海华腾、长源东谷、航发动力、英搏尔

等能源系统宁德时代、国轩高科、孚能科技、硅宝科技、四方光电、香山股份、王子新材、湘油泵

等轻量化材料配套服务检测：苏试试验、广电计量、华测检测、集智股份

等项目总包：深城交、苏交科、华设集团

等运营：中信海直、顺丰控股（丰翼科技）、美团

等飞控系统德赛西威、纵横股份、云天励飞、边界智控

等零部件卡钳：铂力特轴承：光洋股份空气弹簧：保隆科技座椅：天成自控制动减震：北摩高科、金博股份、凯众股份轮胎：森麒麟

等碳纤维&镁铝合金华曙高科、光威复材、中航高科、吉林化纤、金发科技、安泰科技、中复神鹰、沃特股份、神剑股份、安达维尔、双一科技、和顺科技、奇德新材、星源卓镁

等上游部件空管&导航空管/雷达：莱斯信息、四川九洲、中科星图、纳睿雷达、四创电子、国睿科技

等通信导航：信科移动、华测导航、北斗星通、星网宇达、北方导航

等其他：普天科技、航新科技、新晨科技、川大智胜、华平股份、声迅股份等硬件制造软件系统【】低空经济产业链主体 心脏&大脑：能源、动力和飞控系统车架总成万安科技、宝武镁业2025年行业配置29行业轮动复盘和展望：2025年春季围绕Ai、机器人展开躁动行业政策：2025年重点提振消费+科技创新引领新质生产力市场交易特征：“人工智能+”行情进行到第3波的高位，后续仍可期待第4-6波上涨行情景气、估值、资金筹码：PB-ROE投资框架优选低估反转的行业2025年行业配置表风险提示当年涨幅第一的行业在上年末PE-ROE状态分类年份涨幅排名第一的行业绝对收益%相对上证涨幅%上年末公募持仓上年末PE-TTM上年末PB上年末ROE分位数%上年末PB分位数%高ROE&低PB（第二象限）2011银行-5177.7%91.710012012房地产32296.4%141.896142013传媒1071140.7%322.99782014非银金融121683.4%171.95382019电子74516.0%232.19402022煤炭11260.2%91.474412023通信26291.0%241.81008低ROE&低PB（第三象限）2016食品饮料7203.2%304.30402017食品饮料54475.4%294.212422018社会服务-11140.8%393.613292020社会服务99861.6%343.73412024银行34221.9%40.420低ROE&高PB（第四象限）2010电子39540.3%954.30822021电力设备484311.4%484.34582计算机.%.资料来源：Wind、30每年涨幅第一的一级行业在上年末处于PB-ROE象限图中第二和第三象限情况居多强势行业三要素：低PB、基本面上行、低持仓1）每年涨幅第一的行业多数情况满足低PB条件1）每年涨幅第一的行业多数情况满足低PB条件◼

为了进一步验证这个规律的普适性，我们梳理每年涨幅排名前三的二级行业在上年末所处的PB-ROE象限位置，发现：2010年至2024年这15年期间（共45次案例中），共有15次处于第二象限，13次处于第三象限，9次处于第一象限，8次处于第四象限，即共有超有六成的案例是分布在第二和第三象限，和一级行业的规律基本吻合。状态（次数）高ROE&高PB高ROE&低PB低ROE&低PB低ROE&高P频第一名行业（第一象限）4（第二象限）5（第三象限）3（第频率分布27%33%第二名行业33频率分布20%第三名行业频率分布2总计年份当年涨幅排名二级行业上年末处于PB-ROE第几

绝对收益%

相对收益%象限上年末 史上持仓最

上年末 上年末 上年末 上年末公募持仓 大值 PE-TTM PB ROE分位数%

PB分位数%187 202123装修装饰Ⅱ厨卫电器照明设备Ⅱ244111 12581 950.0%0.0%0.0%2.1%1.1%0.5%57_626.15.14.2561164488876.7%15.8%2.0%123白酒Ⅱ电视广播Ⅱ股份制银行Ⅱ112-1-2-32019190.0%6.6%27.6%327099.03.91.89510077696917471123装修装饰Ⅱ数字媒体小金属222444341400.8%0.0%0.1%2.1%1.5%2.8%3248213.64.94.5815881348411351422.9%9.1%123影视院线医疗服务医疗器械242858491910.2%0.1%0.4%4.5%4645333.85.23.07333534369391541011351.0%0.2%7.1%3.3%3091.91.02669136123证券Ⅱ基础建设房屋建设Ⅱ32211982660.4%1.1%60.99701981890.0%0.4%168159123动物保健Ⅱ电子化学品Ⅱ影视院线3111351250.1%0.6%1.4%2.9%3052593.24.05.936598546536962123休闲食品农商行Ⅱ房屋建设Ⅱ13433307446420.0%0.0%0.1%0.8%0.3%1.1%46_93.2_1.374293562_7911895112880.7%4.2%123冶钢原料能源金属白酒Ⅱ41493870.1%0.1%3.1%15.8%19535222.85.24.401000516051123调味发酵品Ⅱ养殖业专业服务1335-3-32921210.5%0.3%0.1%1.2%3.2%0.7%3231756.03.83.5100357196484112098800.5%6.2%9.4%15.8%39192.34.82054746123半导体白酒Ⅱ消费电子23210293711.7%5.2%233.134119