船舶行业2025年度策略：港口迎来盈利拐点供给刚性下行业景气延续

1证券研究报告··首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002zhouersh@证券分析师：韦译捷执业证书编号：S0600524080006weiyj@请务必阅读正文之后的免责声明部分2025年2月24日22期全球船厂交付量合计8887万载重吨/4100万修正总吨，同比增长1%/15%。全球船厂手持订单覆盖率3.8402家，较2011年高点分别下降26%、60%，而同期全球船队规模增长了58%。当前造船产数据来源：Wind，Clarkson，东吴证券研究所33新接订单量1.1亿载重吨，同比增长59%，截至12月底，手持订单量2.1亿载重吨，同比增长50%。2024年我国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占全球总量YOYYOY数据来源：Wind，东吴证券研究所44数据来源：Wind，东吴证券研究所4000350030002500200050005045403530254000350030002500200050005045403530252050•2024年前三季度运价、船价、新船•9月3日-18日公告重大资产重组停牌•2024年前三季度运价、船价、新船•9月3日-18日公告重大资产重组停牌•2022下半年，需求下降叠加堵港缓解，干散船金额集•中国船舶、中国动力在手订单饱满，股价震荡但前期包袱仍在、加之汇率、原材料价格波50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000200船订单增长96%WindWind，Clarkson5 克拉克森指数（右）——新造船指数数据来源东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所6中国船舶收盘价（元）新造船价格指数（右轴）200中国船舶收盘价（元）新造船价格指数（右轴）200604020078——新造船价格指数散货船——油轮——集装箱船气体运输船300250200500——二手船价格指数油轮散货船集装箱船600气体运输船6005004003002000数据来源：Clarkson，东吴证券研究所4821万载重吨，同比增长164%2）油轮新签订单5336万载重吨，同比增长42%3）散货船新签订单4408万载重吨，同比下降16%4）LNG船新签订单849万载重吨，同比增长37%。300002500020000150001000050000LNG船（万DWT）油轮（万DWT）其他船型（万DWT）集装箱船（万DWTLNG船（万DWT）油轮（万DWT）1997200020032006200920122015201820212024其他8%LNG船8%集装箱船29%集装箱船29%散货船26%油轮32%3000250020005000油轮新签订单（亿美元）油轮新签订单（亿美元）LNG船新签订单（亿美元）散货船新签订单（亿美元）集装箱船新签订单（亿美元）其他船新签订单（亿美元）19971999200120032005200720092011201320152017201920212023其他34%集装箱船其他34%油轮LNG船LNG船9数据来源：Clarkson，东吴证券研究所9增长30%/19%，同期全球船厂交付量合计8887万载重吨/4100万修正总吨，同比增长1%/其他船型手持订单量（万CGT）LNG船手持订单量（万CGT）散货船手持订单量（万CGT）油轮手持订单量（万CGT）集装箱船手持订单量（万CGT）——全球船舶手持订单YOY2500020000150001000050000200620082010201220142016201820202022202450%40%30%20%0%-10%-20%-30%600050004000300020000其他船型交付量（万CGT）油轮交付量（万CGT）集装箱船交付量（万CGT）LNG船交付量（万CGT）散货船交付量（万CGT）——全球船舶交付量YOY200620082010201220142016201820202022202425%20%5%0%-5%-10%-15%-20%-25% 全球船舶行业手持订单运力占比（%）605040302005.365432104.7605040302005.365432104.74.23.73.73.83.03.73.43.23.02.12.92.62.82.42.62.72.52006200820102012201420162018202020222024数据来源：Clarkson，东吴证券研究所 4952 42-36 25 3626一2022202420122014201620182020 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所11），），日/韩交付量分别为2010年高点的1.1/0.6/0.7倍，中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能。80060040020002000200220042006200820102012201420162018202020222024（亿CGT）6（百万CGT）（百万CGT）---- 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所12预测，以及现有船队船龄结构，我们保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.1亿载重吨，寿命更新需求占比超50%。船龄＞25年,8%20年＜船龄≤25年,8%全球船队——成品油轮散货船20年＜船龄≤25年,8%15年＜船龄≤20年,17%8船龄≤15船龄≤15年,67%运力新增需求（万DWT）更新需求（万DWT）0200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所13），新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占交付/新签订单比率逐年提升，2024年分别达8006004002000mm可替代能源船舶交付量（万CGT）可替代能源船舶交付占总交付量比率200620082010201220142016201820202022202440%35%30%25%20%5%0%35003000250020005000可替代能源船舶新签订单量（万CGT）可替代能源订单量占新签订单总量比率200620082010201220142016201820202022202460%50%40%30%20%0%20000150001000050000.全球拆船量（万DWT）.全球船舶交付量（万DWT）2006200820102012201420162018202020222024提升消费者需求，集运需求快速提升，与此同时供应链受阻，供不应求下运费上涨。（2）俄乌冲突影响全球ClarkSeaIndex50000450004000035000300002500020000150001000050000扣除运营成本后的净收益（十亿美元）货运船舶新船订单投资额（十亿美元）90080090080070060050040030020006725934712005-20082021-2024数据来源：Clarkson，东吴证券研究所14重吨，同比分别增长61%/58%。按修正总吨，中国船厂份额达70%，较为灵活的产能与较低的厂份额持续提升。（2）在手订单：2024年末中国船厂在手订单9040%/53%。按修正总吨，中国船厂份额约58%。中国新签订单量（万CGT）YOY5000400030002000020062008201020122014201620182020202220241000080006000400020000中国船厂手持订单量（万CGT）YOY2006200820102012201420162018202020222024其他200%8%200%8%6%韩国韩国50%0%70%70%-100%其他8%8%80%60%40%58%58%韩国0%24%-20%-40% 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所（统计口径均为修正总吨）16数据来源：数据来源：Clarkson，东吴证券研究所TEU计接近90%；气体船以立方米计46%（仅略低于韩国船厂约53%的接单份额油轮以载重吨计75%船以载重吨计80%；汽车运输车船以标注车位计85%。2024年细分船型主要造船集团份额散货船（按艘数）好望角型(≥100000DWT）中国船舶集团29%恒力集团13%新世纪造船13%青岛造船厂10%10%中国船舶集团21%常石集团16%中远海运重工15%江苏韩通集团13%恒力集团8%国机集团20%江苏海通海洋12%厦门象屿集团9%江苏韩通集团8%中远海运重工8%灵便型（10000-449999DWT)江门南洋船舶32%新来岛造船15%钦实集团10%中国船舶集团6%今治造船6%集装箱船（按艘数）集装箱船（＞17000TEU）恒力集团26%扬子江21%江苏新长江集16%新世纪造船16%江苏韩通集团13%集装箱船（8000-16999TEU）中国船舶集团26%扬子江25%新世纪造船24%HD现代9%中远海运重工6%集装箱船（3000-7999TEU）中国船舶集团47%13%HD现代9%韩进重工9%芜湖造船厂7%集装箱船（＜3000TEU）黄海造船28%中国船舶集团16%钦实集团12%HD现代12%台州建兴重工8%气体运输船（按艘数）LNG运输船（＞140000cu.m.)中国船舶集团36%三星重工29%韩华集团23%HD现代12%LPG运输船(≥65000cu.m.）HD现代45%中国船舶集团23%扬子江12%三星重工6%韩华集团6%LPG运输船（＜65001cu.m.）HD现代29%中国船舶集团26%扬子江10%旭洋造船9%佐佐木造船6%油轮（按载重吨）原油轮中国船舶集团43%新世纪造船11%HD现代11%韩华集团8%江苏韩通集团8%成品油轮中国船舶集团25%HD现代20%江苏新长江集9%扬子江8%新世纪造船8%化学品船芜湖造船厂16%招商局工业集团11%浙江天时造船10%蓬莱中柏京鲁船业9%厦门象屿7%其他船型（按修正总吨）汽车运输船招商局工业集团57%中国船舶集团17%福船集团10%新来岛造船8%HD现代3%客/货滚装船招商局工业集团25%中国船舶集团11%TersanShipyard9%AstillerosArmon8%中集集团6%多用途船泰州口岸船舶23%芜湖造船厂17%黄海造船14%招商局工业集团11%中国船舶集团10%数据来源：数据来源：Clarkson，东吴证券研究所2024年全球造船集团新签订单份额25%2024年全球造船集团在手订单份额2024年全球造船集团新签订单份额25%25%20%25%20%5%0%20%5%9%8%7%5%6%6%5%4%4%4%3%6%6%5%4%4%4%3%3%中远海运芬坎蒂尼集团招商局工业集团中远海运芬坎蒂尼集团招商局工业集团恒力集团韩华集团新时代造船扬子江HD现代中国船舶集团今治造船芬坎蒂尼集团招商局工业集团中远海运新时代造船扬子江韩华集团HD现代中国船舶集团成成数据来源：数据来源：Clarkson，东吴证券研究所性造船企业。公司前身为“南船”中船工业旗下的沪东重机，主营船用柴公司置入外高桥造船、中船澄西两大船厂，更名为中国船舶。2020年，公司再次置入江南造船厂、广1998-2006年柴油机前身为沪东重机前身为沪东重机由原沪东造船厂和原上海船厂共同发起设立，于1998年5月20日在上海证券交易所上市2002006-2012年注入民船资产船舶建造+柴油机2012-2019年周期底部精简业务船舶修造+动力装备2019年至今注入军民船厂核心资产南北船合并产品结构调整，船市周期底部，产品结构调整，船市周期底部，过剩，公司开作，2013年转让及文冲工场相关完成定增并更名中国船舶完成定增并更名中国船舶向中船集团等股东定增并收购其持有的外高桥造船、中船澄西、中船远航文冲股权6年20086年优化过剩产能全球造船产能始产能优化工长兴造船股权资产2019年中船舶重工集团目；2020优化过剩产能全球造船产能始产能优化工长兴造船股权资产等军民核心资核心资产集团与中国船联合重组项功注入江南广船国际51%产股权正式吸收合并中国重工2024正式吸收合并中国重工2024年9月18日晚公司发布吸收合并中国重工方案，规范同业竞争，提升上市公司经营质量2022年2016-2019年0年2024年1998年原控股股东和第二大股股权无偿划工业集团控股沪东中华造船东上船澄西将转给中国船舶周期底部拓展非船业务2008年船市遇冷，公司通过大力拓展风力发电设备、盾构、柴油机备配件等非船业务，以平滑船市周期性凤险加速产业整合与产能出清加速产业整合与产能出清公司通过资产出售，转让了文冲船坞、中船圣汇、长兴重工等股权，并受让了广船国际扬州股份明确船舶总装定位明确船舶总装定位公司对广船国际增资，并完成中船动力集团股权剥离，，聚焦自身船舶总装上市平台定位经营主体持股比例业务板块主要产品占公司总营收比重毛利率归母净利润率江南造船100%造船业务军用舰船、集装箱船、液化气船、汽车运输船等45%6%2%外高桥造船100%造船业务集装箱船、油轮、散货船、汽车运输船等22%8%海洋工程FPSO、半潜式/自升式钻井平台、海工辅助船等广船国际100%造船业务军辅船、集装箱船、成品油船、客滚船等9%5%修船业务集装箱船、液货船、特种舰船等各类船舶修理中船澄西57%造船业务散货船、化学品船、多用途船等22%8%2%数据来源：数据来源：Wind，东吴证券研究所20l1998年上市起，中国船舶业绩走势可分三阶段，并显著受到造船周期波动和集团资产注入影响。l造船为重资产行业，周期下行时期成本负担沉重，尽管2021年起船厂的订单量价开始修复，中国船舶业绩拐点2007-20192020-2024299287283278252243299287283278252243222231215215987759877520232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200020232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200035543221100004322110000002000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201320122011201420002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102013201220112014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023202377534213105342131002013201220112013201220112024年末船价分别同比上涨22%/5%/10%/6%。中国船舶订单交付结构中高船价比率逐年增长：2024-2026年2024Q42024Q32024Q22024Q15002023Q45002023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q140030020002021202220232024202520262027 销售毛利率——销售净利率28%30%20%20%9%20%9%4%0%4%-10%2024Q2024Q1-32023202220212020201920182023202220212020201920183503002502005002024Q42024Q32024Q22024Q13503002502005002023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q1<202120212022202320242025202620276040 钢材综合价格指数中国新造船价格指数（右轴）900800700600 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所测算（订单均价为2024年全球在手订单均价）22董事会审议通过2）承诺三年内剥离沪东中华不宜注入上市公司的资产，使其满足注入上市公司的条件，并向19.3%中国船舶中国重工中船防务中国船舶中国重工江南造船厂外高桥造船中船江南造船厂外高桥造船中船澄西广船国际黄埔文冲沪东中华大连造船厂中船天津山海关重工北海造船厂武昌造船厂2.2%0.8%0.4%2.7%4.9%0.8%2.2%0.8%0.4%2.7%4.9%有望注入的主要船厂梳理上市平台主要船厂持股比例在手订单（万CGT）金额估算（亿元）订单加权合计（亿元）市值（亿元，2025/2/14）中国船舶江南造船厂100%42182523051496外高桥造船100%353692中船澄西100%371广船国际57%262514黄埔文冲31%207405中国重工大连造船厂100%29156915801028中船天津100%261山海关重工100%232北海造船厂98%210412武昌造船厂100%59沪东中华7641498 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所测算（订单均价为2024年全球在手订单均价）此外，公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过50亿元，用于恒力造船扩产（35亿）、船（按修正总吨）。2022年7月恒力集团为进军高端临海装备制造业，成立（大连）资产。STX（大连）集团曾是中国最大的外资船厂，2013年进入破产程序。被恒力集团收购后，STX2006年2006年9月韩国STX集团投资30亿美金，建设STX（大连）造船有限公司2008年2008年4月STX（大连）正式投产2012年2012年受金融危机、船周期下行等影响，STX（大连）出现严重亏损2013年2013年5月STX（大连）逐步停产，申请破产重整2015年2015年STX（大连）进入破产清算程序，历经九年十余次拍卖均为流拍告终，形成了大量资产闲置和资源浪费20222022年7月20232023年1月20232023年4月20232023年7月20242024年20252025年1月恒力集团成立恒力重工，恒力集团成立恒力重工，并以21亿元收购STX(大连)资产，计划投资180亿元重启造船业务恒力重工产业园开启全面运营，恒力重工产业园开启全面运营，一期项目“海洋工厂”投产，预计达产产能630万载重吨恒力重工交付复工以来第一艘船舶：恒力重工交付复工以来第一艘船舶：61000载重吨散货船恒力集团宣布新增投资恒力集团宣布新增投资92亿元建设产业园二期“未来工厂”，打造船舶海工制造基地，并新增投资20亿元建设配套产业园恒力重工拟借恒力集团下上市平台松发股份上市。根据方案，公司恒力重工拟借恒力集团下上市平台松发股份上市。根据方案，公司还拟发行股份募集不超过50亿元配套资金，造船扩产（35亿）、船舶研发中心（10亿）和偿还金融机构债务（5亿元）。恒力重工产业园二期“未来工厂”投产。恒力重工产业园二期“未来工厂”投产。 注：各船厂2028年后预计交付量下降，系船厂、船东考虑到通货膨胀等因素，对3年后交付的订单非常谨慎24单交付，业绩快速增长。恒力重工预计2025油轮LPG油轮散货船37%集装箱船46%.预计交付量（万CGT）.交付量（万CGT）074720242025E2026E2027E2028E2029E2 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所机电配套业务，产品包括柴油机、蓄电池、汽轮机等。公司在国内船舶动力系统研发设计、集成保障服务等领域稳居龙头地位，近年受益于船舶海工景气度上行，船用柴油机需求增长，公司柴油动力占地位，2024上半年占比约44%。其他,13%传动设备,6%柴油动力,44%贵金属加工,柴油动力,44%海工平台及港机设备,化学动力,其他,43%船海其他,43%防务,13% 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所366亿元，同比增长13%，归母净利润7.4亿元，同比增长80%。根据业绩预告，2024全年公司预计实现归母营业总收入(亿元)YOY50040020%5004003002005%0%5%0%0 柴油动力毛利率销售毛利率——销售净利率25%20%5%0%24%840归母净利润(亿元)YOY80%40%0%-40%-80% 销售费用率管理费用率——财务费用率——研发费用率8%6%4%2%0%-2% 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所缺口、环保约束中长期存在，船舶行业景气度有望延续，需求将持续增长2）船舶行业环保转型，高价值量、其他中国动力80%60%40%20%78%40%20%39%0%国内全球300250200500.2762021202220232024H150%40%30%20%0%原材料（钢材、涂料等）25%其他25%35%人工成本船舶主机20%人工成本20% 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所公司拟以年为维度滚动实施股权激励，团队积极性高。根据公告，公司预计2024年归母净利润预计达10.2~13.3亿元，同比增长41%~84%。碳捕捉60504030200营业总收入(亿元）YOY554536404145242831245%2%5%2%9%40%35%30%25%20%5%0%9876543210归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)66%8.37.255%5.355%4.723%41%4.723%41%31%2.731%2.7-5%2.1-5%2.1-28%80%60%40%20%0%-20%-40% 数据来源：Clarkson，东吴证券研究所lFPSO：根据我们的产业链调研，单艘FPSO的阀门价值量约5000万美单量约14艘，同比翻倍，对应市场空间7亿美元。且随能源供给格局转变、新兴国家油气增产，后续海工装备全球FPSO新签订单（含FLNG，艘）86420777654201720182019202020212022202320242025E全球LNG船新签订单（艘）2006040200936877686154612017201820192020202120222