《上市公司控股股东股权质押时机选择、市场反应和风险控制研究-以洲际油气为例》23000字

上市公司控股股东股权质押时机选择、市场反应和风险控制研究—以洲际油气为例摘要目前我国上市公司股东特别是股权质押规模大、比例高，股权质押因其标的物价值不固定，受到市场行情影响较大，可能存在诸多风险。这一风险将导致控股股东丧失控制权、质押权人债权受损、其他中小股东股权贬值，乃至股票市场总体震荡等后果。在强调资本市场不能出现系统化风险的当下，关注控股股东进行股权质押的时机和市场反应显得很有必要。首先，本文分析了当前股权质押的背景和以前学者的研究成果，之后对相关概念和理论基础进行界定。其次，从控股股东内外部两方面探讨其开展股权质押的时机，得出控股股东股权质押主要选择在企业并购后等存在融资需求之时，同时，当市场行情乐观、本身股票价格较高、投资者信心充足时，控股股东更倾向于进行股权质押。此外，本文主要通过事件研究法计算超额收益率，并对其进行建显著性检验，得出股权质押及出现平仓危机出现时市场均作出负面反应的结论，并针对长期股价表现开展研究。最后，从控股股东自身完善内部治理、质押权人加强风险研判、中小股东维护自身利益、政府加强监管等角度提出对策建议。关键词：股权质押；股权质押时机；洲际油气目录TOC\o"1-3"\h\u255671绪论 179841.1选题背景及意义 1209951.1.1选题背景 1290941.1.2选题意义 2304891.2文献综述 3214001.2.1股权质押动机 3293051.2.2股权质押时机 377061.3研究内容与研究思路 6136051.3.1研究内容 630251.3.2研究思路 6297761.4研究方法 6300761.5本文研究的创新点 73652相关概念界定及理论基础 8125262.1概念界定 8254452.1.1控股股东 862092.1.2股权质押 8100702.2理论基础 8311772.2.1委托代理理论 8235162.2.2控制权收益理论 9198402.2.3信息不对称理论 10250552.2.4信号传递理论 1098453洲际油气基本情况介绍与分析 1259273.1业务构成 1295093.2组织架构 1263023.3股权结构 13278433.4股权质押情况 1440503.4.1股权质押基本特点 1416953.4.2股权质押过程简述 1517894洲际油气股权质押时机选择 1824394.1自身融资需求动机强烈时 1884904.2股价处于较高位置时 21158534.3市场行情较好、投资者充满信心时 21144185洲际油气股权质押市场反应 2392225.1股权质押实施后的市场反应 23106045.1.1市场反应效果分析 23297315.1.2显著性检验 2697155.1.3市场反应的原因解释 27129485.2质押违约后的市场反应 29242415.2.1市场反应效果分析 29316945.2.2显著性检验 31147985.2.3市场反应的原因解释 3247895.3股权质押长期市场反应 3357546洲际油气化解股权质押风险政策建议 34189946.1控股股东完善内部治理机制 34293456.1.1做好收购计划可行性分析 34277776.1.2提高财务可持续能力 34111486.2中小股东风险应对 3455906.3债权人风险控制 3562496.4完善相关政策法规 35259337研究结论、不足与展望 36302067.1本文研究结论 36159397.2本文研究的不足与展望 365404参考文献 371绪论1.1选题背景及意义1.1.1选题背景（1）资本市场股权质押行为普遍，涉及的上市公司总数多、被质押的股权市值大截止2020年12月，在A股上市的公司总数合计达到3921家。其中，存在股东进行股权质押行为的上市公司数量为2632家，占A股总上市公司数的67.1%。在进行股权质押的上市公司当中，合计质押4865亿亿股，质押总市值4.32万亿元，占A股总市值的5.66%。以上数据表现出股权质押作为一种资本手段，被各上市公司的股东广泛运用，股权质押业务的发展质量将直接影响到我国资本市场的稳定和实体经济的运行。（2）股权质押规模经历了先快速扩张后盘整稳定的发展过程我国的股权质押制度立法可以追溯到1995年颁布的《担保法》，《担保法》规定：“依法可以转让的股票、股份可以质押。”2007年《物权法》进一步完善了股权质押的相关规定。直至2013年5月，沪深交易所和中登公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，《办法（试行）》作为第一个针对股票质押式回购交易作出详细规定的专门文件，开启了股票质押式回购业务快速发展的历程。不久后的2013年6月24日，上海和深圳两地的证券交易所正式开展股票质押式回购业务的运作。券商、银行入场后，股票质押式回购业务因其具有过程简单易于操作、不涉及所有权的转移及随之的交易税等优点，加之最长回购期限达到3年，在资本市场迅速得到推广。截至2017年年底，沪深两股市上市公司股票质押涉及的金额已经达到6.3万亿元。股权质押制度不断完善，股东股权质押行为更加理性。2018年1月12日，沪深交易所和中登公司正式发布了修改后的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称新《办法》）。新《办法》修订内容主要包括三个方面：一是进一步阐明股权质押服务实体经济的根本作用，明确股权质押融资所获得的资金应当用于实体经济生产经营并设置专门账户进行管理。二是进一步加强风险管控，规定股票质押率上限不得超过60％，单一融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30％、15％，单只A股股票市场整体质押比例不超过50％。三是进一步细化规范业务流程，明确融出方即证券公司开展业务的资质，并要求股权质押资金的提供方对资金最终流向进行跟踪管理，经常性评估资金使用方的合规性和偿还能力。严格的监管措施出台以后，加之受前期股权质押遭遇强制平仓的事例的影响，各上市公司逐步削减股权质押债务的规模，在新增股权质押项目时采取更为谨慎的态度。（3）股权质押风险凸显，个别股票出现平仓危机经过了中国股市高速发展的黄金时代之后，2015-2016年股票市场总体呈现疲软态势，上市公司股价大幅下跌。与此大环境相应，各上市公司股东抵押给债权人的股份大幅缩水，部分上市公司质押的股票价格触及警戒线甚至是平仓线。当股价下跌至平仓线时，根据股权质押合同，出质方需要增加标的物以保全上市公司的股份，否则出资方有权要求法院对相关股份进行冻结、转让的行为，引发控制权被强制转移等事件。这些股权质押质押失败而丧失公司控制权的实例在资本市场引发强烈震动，进而促成上市公司股东对股权质押的重新认识、国家层面的政策修订。1.1.2选题意义（1）理论意义目前，对股权质押行为中控股股东的角色的研究主要集中于股东进行股权质押的动机，而缺少对股东进行股权质押时机选择的相关研究。本文将从控股股东股权质押的动机、被质押公司股票股价被高估、货币政策宽松等因素对股东开展股权按质押的时机进行分析。其次，现有的研究较多的关注了股权质押之后所产生的相关风险和经济后果，以及对公司价值的影响，而很少针对市场对公司股权质押后的反应开展研究。本文利用事件研究法，通过选取股权质押各个时间点前后一段时期内的股票收益率，进行计算和分析，得出异常收益率、累计异常收益率等指标，用来判定洲际油气股权质押各个环节是否因此产生明显波动，进而说明市场对股权质押从质押到濒临平仓线等一系列事件的反应。（2）实践意义对于出质人，即被质押上市公司的股东来说，研究股权质押的时机选择和市场反应能够帮助其合理选择恰当的时机点进行股权的质押融资，将手中所掌握的股权转换为货币资金，为应对扩张规模、收购并购等长期战略的实现拓宽融资渠道，缓解自身的资金压力，充分发挥股权质押行为自身的优势。对于其他掌握被质押上市公司的股东及股票市场上的投资者来说，可以透过不同的股权质押时机来推断出控股股东进行股权质押的背后动机。如果评估控股股东进行股权质押目的是融通资金进行高风险的投资，甚至存在掏空上市公司的可能性时，能够提前加以防范和化解。股票市场作为资本市场的关键组成部分，其健康有序发展不仅关系到金融市场的稳定，更直接影响到实体经济的发展。对股权质押时机与市场反应的探讨有助于提升人们对股权质押相关领域制度建设的重视程度。通过完善相关资质准入、过程运作、资金流向监督、信息披露等一系列法律法规，更好地保障股权质押过程各方，包括融入方、中小股东的正当权益，推动股权质押的持续健康发展。1.2文献综述1.2.1股权质押动机龚俊琼(2015)指出质押的动机主要可以分为正面动机和负面动机两种。其中，正面动机包括控股股东寻求融资、规避股价波动风险、保障控制权；但同时也存在利用股权质押炒作股票和掏空上市公司资产等不良动机。杜丽贞、马越、陆通（2019）从防止控制权转移和股价波动方面解释控股股东进行股权质押的原因。被质押股权公司资金缺口越大，控股股东利用股权质押掏空上市公司的可能性越大。控股股东对上市公司控制权和影响力降低时，更倾向于股权质押，而在股价大幅度波动时，控股股东进行股权质押时会采取更为谨慎的态度。1.2.2股权质押时机关于控股股东进行股权质押的时机选择方面，主要有以下研究结果：徐寿福、贺学会、陈晶平（2016）通过实证分析发现股票定价和信贷政策是影响控股股东股权质押的关键因素。当股价偏离正常趋势，与企业实际发展情况不相符时，股权质押的规模会显著增加。同时，相对于信贷政策紧缩时，信贷政策的宽松与股权质押的规模也密切相关，二者呈现出显著的正相关关系。任力、何燕（2020）通过对A股进行大样本数值检验发现:并购方在企业进行并购重组过程中支付的溢价率与控股股东开展股权质押之间存在密切联系。一般而言，并购方在并购重组中支付的溢价率越高，并购方股东选择在该次并购重组方案首次披露后的一段时间内股权质押的可能性随之加大。而连接两个现象的内在逻辑是当并购方支付的溢价率越高时，说明并购方对并购之后公司的后续发展充满信心，这会使得股票市场出现投资者的乐观心理，进而引发股价上涨，最终促使并购方股东作出股权质押的决定。1.2.3股权质押的经济后果李晓庆、杨帆（2020）认为控股股东在进行股权质押之后，为保证股价处于较高水平而获得较大的质押贷款金额，从而通常采取盈余管理、股利政策和操纵信息披露等手段降低会计信息质量。同时，股权质押会促使上市公司压缩研发支出等长远性支出，从而损害企业的可持续竞争力，对上市公司利益产生实质性损害。此外，还有一些专家认为由控股股东股权质押产生的第二类代理问题，即控制权与现金流权的分离会削弱公司价值，进而导致股价波动。Attig（2003）研究表明股权质押将加剧被质押股权所属的控制权与现金流量权之间的不对等程度，并加速作为融出方的控股股东对其他中小股东利益的侵害，同时削弱公司的价值，对上市公司的股价产生负面影响。Yeh（2003）研究认为控股股东在进行股权质押之后，在股票市场总体行情较差或股价下跌时，为避免质权方要求补仓或被强行平仓从而丧失控制权的风险，控股股东会采取各种措施拉高公司股价，一旦这些提高股价的举动所产生的收益达不到预期效果，投资者的恐慌心理将会使股价将会发生剧烈波动。后续引发的连锁反应会让股价进一步逼近平仓线，导致质押股东补仓甚至强制平仓。Michael（2011）从财务角度分析，认为当对上市公司的股份开展股权质押时，通过股权质押获得融资的控股股东会通过非经营性占款等方式获取个人利益同时，为了确保股价维持较高水平从而获得较多的质押贷款，控股股东在开展股权质押后会凭借自身对上市公司的控制权影响公司财务数据进而影响公司的股价表现。1.2.4股权质押后的市场反应而在控股股东股权质押以后的市场反应探究中，主要有以下观点：李妍艳（2017）通过事件研究法，分析控股股东股权质押是否会对公司股票的收益率产生显著影响。并在此基础上，建立多元线性回归模型，得出相关影响市场反应的因素。其中，公司性质、股权质押涉及的股东身份、质押的期限、比例均会对市场反应产生影响。非国有企业相比国有企业进行股权质押对股票价格产生负面影响的概率更大；此外，法人股东股权质押、质押期限较长同样可能产生类似的问题。黄宏斌、肖志超、刘晓丽（2018）认为投资者情绪在控股股东进行股权质押的时机选择以及质押后市场反应二者中均扮演了重要角色。首先，投资者不理智的情绪可能导致股价的被过高或过低地估计。而股东进行股权质押所融资取得的资金规模与股票市值直接挂钩。同时，股权质押所给资本市场带来的信息，由于缺乏上市公司的明确公告，因此所传递的信息在解读的过程中难免受到投资者情绪的影响。当投资者情绪趋向于乐观时，股权质押往往不会波及股价发展的向好的基本面，而当投资者情绪悲观时，股权质押可能意味着公司战略和营运出现较大问题，引起股价的大幅波动。Dou（2016）研究表明由股价下跌触发的质押权人要求追加保证金这一举动会加剧公司的股价崩盘风险。1.3研究内容与研究思路1.3.1研究内容本文主要研究洲际油气控股股东广西正和股权质押案例，以相关理论为基础，结合公司财务报告披露的信息和股票市场股价的变动情况，探究其进行股权质押的时机和日后的市场反应，为其他股东、风险的规避和监管部门加强监管提供对策和建议。1.3.2研究思路首先分析当前股权质押发展过程等背景信息，在此基础上提出本文研究股权质押的主要方面，即时机选择和市场反应。其次界定相关概念和研究理论，简要概括洲际油气股权质押的基本情况，并对股权质押的时机选择进行理论分析。同时，针对股权质押后的市场反应利用事件研究法加以量化，并解释该现象背后的潜在原因，最后提出针对研究领域的意见建议。1.4研究方法文献研究法——搜集大量国内外有关股权质押的文献资料，特别是股权质押时机的选择与市场反应方面相关的文献，进行归纳整理，总结已经得到的研究结果和研究方法，并分析可能的研究局限性，在此基础上寻找潜在的研究领域进行研究。案例分析法——通过大量调查，取得例如被研究企业财务报告在内的客观资料。按照研究的领域进行分类、整合，综合运用分析、计算、统计的方法得出最终的结论。事件分析法——研究事件影响的时间段，即事件窗口，分析事件窗口期股票的日异常收益率和累计异常收益率。并据此分析改时间是否对股票价格产生影响及影响的幅度，据此得到股权质押后的市场反应。1.5本文研究的创新点本文选取了洲际油气作为研究对象，利用事件研究法等成熟方法，研究从开展股权质押到冻结危机再到债务处置全流程的市场反应。并且对相关研究结果进行显著性检验，分析可能存在的问题。在时机选择方面，通过研究控股股东广西正和自身财务能力、公司经营战略推断潜在的动机，结合外部经济环境综合分析时机点的选择，使论据更具说服力。2相关概念界定及理论基础2.1概念界定2.1.1控股股东根据我国《公司法》第216条（二）的规定：控股股东指的是出资额占有限责任公司资本总额50%以上，或者其持有的股份占股份有限公司股本总额50%以上的股东。此外，控股股东还包括出资额或者持有股份的比例低于50%，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。其中，一般称前者为绝对控股股东，绝对控股股东能绝对保证控股子公司的治理层组成人员的任命和日常重大决策。后者一般称为相对控股股东，大多数是所持股份低于50%的第一大股东，尽管其他股东所占股份超过50%，但因股份分散，第一大股东仍然能凭借相对优势控制治理层。本文研究的广西正和占有洲际油气公司29.38%的股份，虽然未达到50%绝对控股的要求，但其他股东所持有的股份均不足10%，远低于广西正和所持有的股份比例，因而广西正和属于洲际油气的相对控股股东。2.1.2股权质押股权质押是指出质人以自身所拥有的股份作为标的物而设立的质押。一般情况下，股东为了融通资金将其掌控的股权质押给金融机构，在此过程中股东是出质人，第三方金融机构（如银行等）是质权人，而被质押的股权则是质押标的。在我国，只有股份有限公司股东的股票与有限责任公司股东的股份可以向第三方质押。股权质押取得的贷款到期时出质人如果不能按时偿还贷款本息，或者股价下跌至双方约定的平仓线水平时，质权人可以要求获得该部分股权的所有权，通过后续转让等手段取得收益弥补前期损失。广西正和在洲际油气更换新的实际控制人后，于2014-2017年间多次将自身所持有的洲际油气股票质押给证券公司从而获取资金。但伴随着洲际油气股票价格的持续走低，在2017年7月份低于股权质押协议约定的平仓线，造成长江证券及资金来源方向法院申请冻结其所有的股票，令广西正和陷入被迫转移该项股份的境地，后广西正和变现资产度过此次危机。2.2理论基础2.2.1委托代理理论伴随着第二次工业革命，企业规模的扩大，企业的所有者不再直接干预企业的日常运营管理，转而交由职业经理人完成这一工作，由此产生的委托人和代理人之间有关利益关注点的不同所产生冲突与矛盾。委托代理问题是伴随着公司的发展壮大需要实行业务分工、进行专业化的管理的必然结果，这就导致的经营权和管理权的分离，其中股东是委托人，管理层则是代理人。但是股东与管理层所希望达到的目标并不完全一致，所有者希望公司能够运转良好，最大化每股股票的现有价值，而管理层可能更注重个人的业绩表现，毕竟这切实影响到其自身的利益与福利，这就形成了第一类代理问题。为了解决第一类代理问题，除传统的设立股东大会和董事会、监事会来监督管理层日常经营决策以外，公司还可以采用股权激励的方式将管理层利益与治理层利益进行一定程度上的捆绑，尽可能促成二者利益的契合。但在股东群体当中，处于绝对控股或者相对控股的控股股东与中小股东之间的矛盾却逐渐显露出来，控股股东在日常公司的经营管理有很大的话语权，例如其可以派驻相当多的董事进而掌控董事会，而其他中小股东因为股权过于分散，很难有效制衡控股股东的相关举动。在力量对比悬殊的情况下，控股股东可能忽视公司总体利益而只谋求自身利益，导致公司价值贬损，直接影响处于弱势一方的中小股东利益，甚至意图通过关联交易、转移资产等方式掏空公司侵占上市公司利益，随之产生第二类代理问题。本文中所研究的洲际油气股权案例中，控股股东广西正和因股权质押所涉及的股份跌破平仓线，被质押权人要求冻结引发市场恐慌，造成股价进一步下跌，进而使得中小股东所有的股份价值相应缩水。这一案例显示出公司内部因股份比例不同，导致地位不同的股东产生的第二类代理问题。2.2.2控制权收益理论控制权收益理论，又称控制权私利理论经过学者总结归纳，将控制权私利界定为由控股股东控制权产生的，归属于其自身所有，而其他股东无法得到的额外收益。股权质押这一行为很容易产生控制权私利的问题。这是因为，股权质押后出质人即控股股东依然掌握上市公司股份的所有权，而根据《担保法》的规定，前者有权收取质物所生的孳息，即股权质押期间发放的股利归质权人所有，所以控股股东股权质押行为导致控制权与现金流权分离。控股股东可能通过资金占用和关联交易等方式谋求私利，此时控股股东通过控制权谋取的私利大于公司价值下降所需要承受的损失，即使出现股票价格不及相关借款本息之和时，控股股东依然可以选择放弃相关股权而不偿还债务。与此同时，中小股东受制于监督成本和收益不匹配的问题，往往无法形成有效的监督更加促使控股股东作出利己行为。本案例中，广西正和将自身持有的所有洲际油气股份质押给第三方，并将得到的资金抵押给自己的关联公司，并利用该项资金投资高风险的海外并购项目。此类举动给洲际油气股价带来很大的不确定性，可能损害中小股东的利益来达成自身特殊利益。2.2.3信息不对称理论信息不对称是指不同的人对各类信息的掌握和理解不同。在市场中，掌握信息更多的人往往比掌握较少信息的人具有优势。在资本市场中，信息不对称现象存在于企业内部管理者、外部投资者及债权人之间。按照信息不对称发生的时间点，可以将信息不对称衍生的问题归为两类：逆向选择和道德风险。前者通常发生在交易之前，后者通常发生在交易之后。本文研究的广西正和股权质押行为，控股股东利用控制权，更加了解公司目前的经营状况和下一步发展态势，相对于债权人与中小股东等投资者，具有信息优势。在这个过程中，广西正和利用自己对公司管理层的掌控，促使洲际油气进行盈余管理，美化财务报表、拉升股价，获取质押资金，属于逆向选择。而股权质押过后，广西正和将通过股权质押所融通的资金大量向泷州鑫科的股东常德玖富提供担保借款，存在利用自身地位转移上市公司的资产的可能性，削弱公司价值，则是道德风险问题。2.2.4信号传递理论由于信息不对称的存在，上市公司披露的有关控股股东股权质押的公告时往往会造成无效的市场反应。关于控股股东股权质押信息的披露，如果相关法规能够明确规定所需披露的各类信息，如股权质押资金的最终来源方、质押贷款的利率、资金的用途等，并就股权质押公告包含信息的质量进行监管，那么有关股权质押的公告，必然能够将真实有效的“信号”传递到资本市场，促使市场对公告做出正确反应，而市场将要作出的反映内容则取决于股权质押公告中所包含的所有信息。而当前阶段质押公告披露不够细致、规范的大环境下，投资者很有可能根据股权质押公告，对控股股东股权质押融资的动机、面临的财务状况和潜在的质押风险等做出主观的推测，并根据推断的结果做出买进卖出等交易行为，进而引发股价变动等市场反应。本案例中洲际油气迟迟未公布控股方广西正和股权质押所得资金的实际用途，直到在证监会的多次要求下，才披露了向关联方借款一事，这一举动更加重了投资者对其恶意股权质押动机的猜测，反应到股票市场则是出现负的超额收益率。在广西正和所持股份被冻结以后，向市场内的投资者传递了对广西正和的不信任又使得洲际油气股票价格再度滑落。3洲际油气基本情况介绍与分析3.1业务构成洲际油气是一家主要经营国际石油和天然气勘探开发业务，同时涉及油气下游加工、物流和销售的上市公司。公司成立于1984年，注册资金为22.64亿元，并于1996年在上海证券交易所上市。2007年起，陈隆基成为广西正和的第一大股东，间接掌控了洲际油气，并将公司更名为“正和股份”。但“正和股份”并非是一家以油气勘探开采为主营业务的公司，主要经营领域是房地产行业。2013年10月，正和集团与香港中科石油天然气有限公司及其实际控制人许玲达成股权转让协议，该协议规定，香港中科以35亿元的总价受让正和香港100%股权，入主正和股份。2013年12月2日，正和股份发布公告称，原陈隆基持有的香港正和999，999股东普通股（占总股本的99.9999%）已经过户至香港中科名下，香方港中科实际控制人许玲取代陈隆基成为公司的实际控制人。经过本次股权收购以后，公司名称正式变更为“洲际油气”。新的公司控股股东开始着手实现公司主营业务的转型。公司逐渐剥离原本的房地产、矿业等资产业务，并于2014年耗费巨资收购哈萨克斯坦马腾公司95%的股权，洲际油气2014年半年报中，马腾公司净资产为3.19亿元，而95%股权的收购对价最终为31亿元。3.2组织架构公司当前的组织架构为股东大会作为最高决策机构，常设董事会代替股东大会行使日常职权，监事会负责监督董事会日常运作。董事会除下设总经理办公室和各职能机构以外，还下设个专门委员会，包括战略委员会、预算委员会、薪酬考核委员会、审计委员会、投资委员会、提名委员会、技术委员会。其机构框架如图3-1所示。图3-1洲际油气内部组织结构图3.3股权结构自2015年7月7日后，洲际油气总股本一直保持在226350.7518万股的水平，并长期保持不变。根据公开披露的数据来看，自2014年变更实际控制人之后，公司的主要股东有广西正和实业集团有限公司、深圳市中民昇汇壹号投资企业（有限合伙）、深圳市孚威天玑投资企业（有限合伙）、芜湖江和投资管理合伙企业（有限合伙）、中国证券金融股份有限公司。其中，广西正和实业集团有限公司是控股股东，截至2020年9月30日，广西正和占有洲际油气29.38%的股份，-其他股东，例如中民昇汇壹号、林立东、中证金融等分别占有占有7.48%、4.03%、3.33%的股份，其他分散股东占有剩余55.78%的股份。其股份构成如图3-2所示。图3-2洲际油气股东股份比例示意图3.4股权质押情况3.4.1股权质押基本特点本文重点关注洲际油气自2014年起，即进入油气行业后的股权质押情况。这样选择的原因有以下几点：一是洲际油气在此时变更了实际控制人，通过分析此段时间股权质押情况，有助于分析控股股东进行股权质押的真实意图，从而贴合本文所探讨的动机选择和市场反应。此外，洲际油气进行股权质押从2014年进入到一个集中期，广西正和作为控股股东，将手中持有的洲际油气股权进行大规模质押明显增多。而仔细分析洲际油气股权质押的详细资料，又可以得出其股权质押主要呈现下面几个特点：（1）质押比例高公司发行在外的普通股中，控股股东广西正和占有29.38%的比例。而在其掌控的股票当中，进行质押的股票占比高达99.99%，几乎达到全部质押的程度。如此的质押情况，当股价下跌跌破平仓线时，质权人向出质人要求追加标的物，而出质人此时手中已没有剩余的股权可供平仓，就极容易因无法偿还质押贷款而被迫被动减持手中股票，引发控制权转移的危机。因此，极高的股权质押比例也同时意味着极高的财务风险，显然，广西正和作为控股股东进行股权质押，本身就为以后的爆仓埋下了伏笔。（2）质押机构多在2014-2017年的股权质押最为频繁的期间内，共有17家质押机构向广西正和提供担保贷款，并且与大多数机构之间只有一次质押，即使来往较为频繁的中信信托，在数年的时间内也只有3-4次股权质押的记录。出现这种现象可能的原因是债权人认为洲际油气相关股份价格波动存在不稳定，经常性以此为标的物可能存在较大风险。（3）质押周期短广西正和在对洲际油气股权进行质押时，选择的质押期限普遍不超过一年。在质押合同到期后，广西正和又将同一标的物质押给另一个质权人。2015年5月6日，广西正和将一笔价值7800万的股票质押给重庆国际资本，该笔质押贷款于当年年底到期，此后洲际油气使用该笔股权从深圳融通资本处获得了质押贷款。在整个股权质押过程中，广西正和经常针对同一项股权进行反复质押、滚动质押。这种质押方式的选择，可能是广西正和为避免股价波动而造成的强制平仓所做出的决定，也从另外一个侧面看出广西正和资金存在的缺口，急需通过股权质押的方式获取资金。3.4.2股权质押过程简述前文提到，洲际油气在徐玲成为新的实际控制人后，转向油气行业。为了积极布局海外油气开采项目，洲际油气开始大规模进行海外并购。后续事态发展也表明，洲际油气为实现海外并购而进行的资产重组，成为引发其股权质押风险的重要因素。2016年3月，洲际油气发布公告称，拟通过发行股份的方式作价82亿元购买上海泷洲鑫科99.99%股权，进而间接取得班克斯公司、基傲投资100%股权以及雅吉欧公司51%股权，并为此需要筹集70亿元的配套资金。但这项交易除因涉及金额巨大、收购难度高引发外界担忧的同时，其收购流程的特殊性亦令外界猜测其背后动机。在泷洲鑫科原有的股东当中，有一家初始注册资金仅有50万元、成立时间不足一年的常德久富，其因为广西正和对其进行担保成为泷洲鑫科股东。数据显示，常德久富持有超过21%的泷洲鑫科的股权，在入股泷州鑫科时共计出资7.4亿元。上述借款由洲际油气实际控制人许玲及其控制的正和国际（香港）、广西正和提供个人无限连带等增信措施。业内专家分析，大量向收购对象提供担保，让广西正和自身承担巨额债务，耗时两年仍然未能实现的海外收购才引起了洲际油气此次的杠杆危机。2016年8月，广西正和将自身所掌控的洲际油气股权质押给长江证券以换取资金，所涉及的股票总价值为8680万元，占广西正和持有洲际油气股票数的13.05%。此时，洲际油气的股票价格在8.02元，伴随着广西正和所对外公布的资产收购方案几经更改以及迟迟未获得证监会审批等相关因素的影响，市场渐渐产生了疑虑。2017年7月25日，洲际油气发布公告向外界表示，其决定向证监会申请中止审查重组事项，并将调整之前的重组方案，同时撤回发行股份收购泷州鑫科并筹集配套资金以及随之关联交易申请文件；2017年8月5日，洲际油气再次以公告的形式正式对外确认其7月25日关于终止重组和撤回相关文件的决定。在此过程中，股价也随之下跌，在不到一年的时间内，洲际油气相关股价已经从8元左右跌落至7月26日的4.7元，低于股权质押时所规定的质押日股价60%的平仓线。此时若广西正和无法补充相关标的物，则长江证券以及这笔债务资金的最终来源方平安银行有权利要求获得这笔股权的所有权，进而依靠转让股权获得收益弥补损失。于是，平安银行向深圳市中院申请将广西正和持有的公司其余股份进行冻结，广西正和所进行的股权质押危机爆发。危机爆发后，为尽快偿还所欠长江证券的贷款，解除对相关股权的冻结，尽可能消除外界对本次事件所产生的负面影响以及重塑投资者在资本市场对洲际油气的信心，洲际油气紧急采取了将所持股份变现的措施。2017年8月8日晚间发布公告称，洲际油气拟将持有的焦作万方1.05亿股股份，折价转让给和泰安成投资管理中心（有限合伙），该项转让转让价格10.388元每股，股权转让总对价约10.87亿元。转让后，洲际油气将从该公司股东行列退出。与公开市场价格相比较，洲际油气此次转让明显偏低。最近一个月，焦作万方股价一直保持在11元附近的水平，而本次资产变现时10.4元的转让价，其折价率超过5%。另外洲际油气2017年8月5日对外表示，员工持股计划所持有的5253万股公司股票，日前已经全部出售，但本次披露并未公开出售价格。而此时洲际油气股票价格已经低于6元。而按照以上数据推算，其员工持股成本约为每股7.6元。这意味着，其员工持股计划的出售也可能导致数额巨大的亏损。通过上述努力，洲际油气2017年9月13日晚间公告，因清偿与长江证券之前约定的质押贷款等相关债务，平安银行已经委托第三方将之前所涉及的股权司法冻结正启动解除，长江证券也已经着手解除相关股权质押合同。这也预告着洲际油气控股股东广西正和平仓危机得以解除，控制权保持完好。图3-3是广西正和开展股权质押的流程简图：图3-3洲际油气控股股东股权质押过程图4洲际油气股权质押时机选择关于企业何时作出股权质押的举动，主要有以下两个方面的因素共同发挥作用：内部因素和外部因素。内部因素主要是企业进行股权质押的动机，而外部因素主要包括市场行情、股价变动、投资者心理以及国家宏观政策因素。洲际油气控股股东股权质押主要集中在2014-2017年，图4-1为历年广西正和股权质押情况统计图。图4-1广西正和历年股权质押金额变动图4.1自身融资需求动机强烈时当前主流的观点认为股权质押背后的动机大致可以分为善意动机和恶意动机两类。善意动机主要是控股股东在自身开展生产经营的过程中出现资金短缺的情况，需要进行外部融资，而以其手中所掌握的股票作为抵押物向各金融机构进行融资，成为获取贷款的重要方式。而恶意的动机则是指控股股东滥用支配地位，将手中所持有的股份质押给第三方，而在质押以后，则采取关联交易等方式，逐渐转移高质量的资产，从而牺牲被质押股权公司的业绩，于是导致股价下跌，甚至被平仓的情况。当被平仓以后，市场新发的恐慌会使股价再次下挫，进而使质权人取得的股票价值缩水，严重侵害质权人和其他中小股东所有的权益。本文指出，洲际油气进入石油勘探开采行业之后，开展了大规模的资产收购过程，以期获得海外油田的开采权。继收购哈萨克斯坦马腾石油公司以后，又计划收购泷洲鑫科，以间接实现对海外油气子公司的间接控股。在并购的过程中，洲际油气往往付出的交易对价远高于被收购对象的净资产，也就意味着其收购的溢价率很高。而洲际油气流动比率由最开始的1.20降为2017年年末的0.53，特别是现金比率在三年间由0.55降为0.19，显示出洲际油气资产质量呈现下降趋势，流动性和变现性存在很大问题。而为了支撑起收购所需的大笔资金，控股方广西正和将目光投向了股权质押。但洲际油气相关资产并购一波三折。洲际油气并未直接并购班克斯公司、雅吉欧公司和基傲投资等公司的相关股权，而是选择成立泷洲鑫科。随后，洲际油气转让了泷洲鑫科99.99%的股份，以期望引入另外9家公司入股，待泷洲鑫科成功并购上述三家海外公司后，再重新收购泷洲鑫科，最终实现对海外公司的实际控制。但此后并购计划不断修改，新入主泷州鑫科的四家公司中，有一家名为常德玖富的公司引起了市场的不解。这家公司于2016年5月以50万元出资额设立，8月份出资额增至5000万元，成立以来常德久富并没有开展经营业务，9月份即通过大额借款出资7.4亿元获得泷洲鑫科9.37%的股权，这并不符合市场常规。图4-2就此次股权收购过程作出详尽阐述：图4-2广西正和股权质押行为关系图在上交所和证监会多次发函询问下，洲际油气对外披露说明实际情况：用于出资泷州鑫科的相关资金主要依靠信托贷款取得，而这笔借款的担保人为洲际油气的控股股东广西正和，此后广西正和在常德久富偿债能力不容乐观的情况下依然为其大额、高利率的贷款进行担保。从公告已知，洲际油气及其控股股东广西正通过关联方担保的方式已经为泷洲鑫科直接或者间接地提供了高达53亿元的资金，但最终此次并购案在各界的怀疑声中草草收场。上文所提到的有关常德玖富的担保借款，对于其本身来说几乎无法偿还，而广西正和作为相关借款的担保方，有法律义务承担连带责任，在常德玖富无力偿还时代为偿还。也因此，如此高额的借款严重加重了广西正和的负债水平，单纯依赖正常的生产经营活动已经无法支撑，也成为广西正和将自身拥有的洲际油气股份全部进行质押的直接动因。此外，高股权质押比例下控制权与现金流权严重分离，在公司经营业绩不良的情况下，可能引发利益侵占动机。洲际油气2016年提出的海外收购计划十分复杂，并且向被收购单位大规模提供担保的行为显然有违正常的市场规律，而背后的原因洲际油气则从未对外披露过。整个收购过程不断产生问题，直到最终被迫撤回上述计划。也因此令人不得不怀疑为泷洲鑫科和常德玖富进行担保的动机，不能排除广西正和联合泷洲鑫科，利用关联担保掏空洲际油气，将大量资产以提供担保的方式输送到泷洲鑫科，从而造成侵害其他中小股东权益的行为。无论广西正和开展股权质押所得的资金出于何种目的，事实上出现平仓危机的股权质押与本次失败的资产并购捆绑在一起，其他的股权质押与洲际油气进行海外扩张的时间段高度重合。4.2股价处于较高位置时企业以拥有的股权作为抵押物，所以抵押贷款所获得的资金数量与股票价格直接相关。当公司股票价格总体上处于上升态势时，一是可以从债券人手中获得更多的贷款。同时，又可以在很大程度上避免因股价下跌触及平仓线而产生的被迫转让股权导致的控制权转移等现象的发生。本文查阅洲际油气股权质押集中期2014-2016年股价数据，详见表4-1。我们选取了与本文所探究的股价密切相关的市盈率作为财务指标，一方面计算公式的分子是股票市价，代表资本市场对其的认可程度，另一方面分母是每股收益，又能衡量企业经营业绩。表4-1洲际油气2014-2017年市盈率统计表单位：亿元时间每股收益股价市盈率2014/12/310.05359.9185.052015/12/310.02867.85274.482016/12/310.0199.82516.84从中可以发现2014年底股价为9.9元，而2016年底股价为9.82元每股，在此期间，股票价格长期居于较高水平。在2015年的上半年，洲际油气股票价格更是飞速攀升，由每股9.69元上涨至21.8元，涨幅高达224.7%。与此同时，洲际油气市盈率偏高，在2016年底更是达到516，说明其股价与业绩表现的基本面并不符，股票市场长期股价虚高，这都是广西正和作出股权质押决定的时机选择考量。总体而言，洲际油气做出股权质押行为的时间段与股票价格偏高的时期高度重合，也印证之前所作出的判断。而在股票价格收到一系列负面事件的影响而萎靡不振之时，公司各股东进行股权质押的频率大为减少。原因可能是股东此时所控制的股票价值相较之前明显缩水，相关资金提供方为躲避风险也没有意愿接受其使用股份作为抵押物进行融资，此时进行质押可获得的融资金额偏少。其次，公司股票价格若有较大波动，则有可能再次出现之前的爆仓危机，为避免控制权被迫转移，大股东则会逐渐转向其他途径进行融资。4.3市场行情较好、投资者充满信心时市场行情与投资者情绪二者之间紧密相关。当证券市场总体处于强势发展的势头时，往往伴随着股价上升和交易量、交易额的增加。受到“买涨不买跌”等心理的影响，投资者在一定时期内的投机行为为股价进一步上涨创造了条件。而当股价上涨时，如前文所述的传导机制又会刺激相关公司股东作出股权质押的决定。整个股市在当时也是呈现飞速上涨的态势。如果以上证指数作为股票市场的整体行情，就可以窥见一斑。2014年年初上证指数为2109点，直到2015年5月来到历史高位4298点，在短短的不到一年时间内，上证指数增长了一倍之多。因而，广西正和选择这一时间节点进行股权质押，会一定程度上抵消股权质押本身带给市场的负面信号，有助于股价稳定。5洲际油气股权质押市场反应探讨洲际油气股权质押后的市场反应，主要采用事件研究法。事件研究法由Ball&Brown(1968)以及Famaetal.(1969)开创，其核心内容是根据所选定的研究目的选择某一特定事件，研究事件发生前后股票收益率的变化，从而检验事件发生前后股票价格变化，以及股票市场对披露信息的反应方向和反应程度。事件研究法基于有效市场假设，即股票价格反映所有已知的公开信息，资本市场中的投资者在接收到新信息后所作出的反应也是理性的。事件研究法主要由以下几个步骤构成：（1）界定要研究的事件，确定相关估计期间和时间窗口（2）选定要观测的数据对象，并通过相关模型建立关系（3）计算窗口期内假设未发生相关特定事件时的正常收益率（4）计算事件窗口内各交易日的超额收益率和累计超额收益率（5）对超额收益率进行显著性检验5.1股权质押实施后的市场反应在洲际油气控股股东广西正和众多的股权质押当中，本文选择2017年3月4日广西正和将1.75亿股份质押给中信信托用于补充流动资金。选择此次股权质押作为我们进行事件研究法的原因主要有以下几点：首先是本次质押的股份占广西正和所拥有的洲际油气总股份的26.4%，在历次股权质押操作中属于较大的一笔，比较具有代表性。同时，在本次股权质押前的80天内，没有发生发放股利、大规模资产并购以及其他大额股权质押等可能对洲际油气股价产生显著影响的事件。5.1.1市场反应效果分析将2017年3月4日洲际油气对外披露本次股权质押的时间点作为事件窗口期的零时间点，记此刻t=0，而窗口期则为事件零时点前后10个交易日，记窗口期t=[-10,10]，清洁期选择事件零时点前80到30天，记为t0=[-80,-20]。设Pt、Pt-1分别是某交易日和前一交易日的收盘价，计算在清洁期内洲际油气股票的实际收益率Kit。

实际收益率计算公式为股票市场整体收益率我们采用上证指数收益率进行描述，记作Rmt。然后采用线性回归的方式得出单只股票正常收益率Rit与市场整体组合收益率Rmt二者之间的回归方程为Rit=-0.0756Rmt+0.0016。图5-1估计期间洲际油气与市场总体收益率散点图在得到个股股票收益率和市场整体组合收益率二者之间的线性关系以后，我们可以计算假设不存在我们研究的事件，即不存在大额股权质押情况下的洲际油气股票的预期收益率，也称作正常收益率。得到预期收益率以后，窗口期内股票的实际收益率与正常收益率的差额，即是该只股票在时间窗口内的超额收益率，加总即为累计超额收益率。若设超额收益率为AR,累计超额收益率为CAR，则有AR=Kit-Rit，具体计算结果如表5-1。表5-1洲际油气股权质押事件期间超额收益率统计表天数实际收益率上证指数正常收益率超额收益率累计超额收益率-10-0.0100.0024252070.001416654-0.011-0.011-90.009-0.0030172760.0018281060.0080.008-80.0240.0006335770.0015521020.0230.030-7-0.034-0.0076135030.002175581-0.036-0.006-60.0140.0040481190.0012939620.0130.007-5-0.0580.0016040820.001478731-0.059-0.052-4-0.005-0.0052079960.001993725-0.007-0.059-30.005-0.0036284490.0018743110.003-0.056-2-0.0090.0048317280.001234721-0.010-0.066-10.0010.0026407990.0014003560.000-0.06600.007-0.0005366380.001640570.006-0.06010.005-0.0073812120.002158020.003-0.05820.007-0.0012403820.0016937730.006-0.0523-0.0170.007551140.001029134-0.018-0.07040.0000.000710530.001546284-0.002-0.0725-0.0040.0007501550.001543288-0.005-0.07760.0000.0083843340.000966144-0.001-0.07870.007-0.0096330920.0023282620.005-0.07380.0110.0041267050.0012880210.010-0.0639-0.0120.0033222490.001348838-0.013-0.076在表5-1中，我们将股权质押公告发布后的第一个交易日作为T0，得到了在时间窗口期内的超额收益率和累计超额收益率。通过直观观察，我们可以发现超额收益率大多数时间段处于负值，尤其是在股权质押公告日之后，接连数天实际收益率明显低于正常收益率，超额收益率处于负值。为了更加直观地观察超额收益率和累计超额收益率的整体波动，通过Excel制得图5-2，该图直观地显示了市场对洲际油气发布其控股股东广西正和进行股权质押的公告所做出的反应，这一点将在5.1.3中详细介绍。图5-2股权质押事件窗口AR与CAR趋势图5.1.2显著性检验前文利用事件研究法计算的超额收益率和累计超额收益率等可以直观地判断市场对控股股东进行股权质押的反应。但是这种反应是否明显，则需要用统计学方法，即采取构造统计量，开展显著性检验的方式进行。我们将窗口期内每天的超额收益率看作是随机变量，并符合标准正态分布。此时，构建t统计量：其中，x为样本的算术平均值，μ0为需要被检验的标准值，s是样本的标准差，n是样本的个数。因为根据事件研究法计算出的累计超额收益率为负值，所以显著性检验需要检验股权质押是否对股票价格产生明显的负面效果。也就是说，我们需要检验超额收益率的平均值是否显著的小于0。此时，t统计量各个参数设置为μ0=0，n=20。作出假设H0:样本的平均值小于零H1:样本的平均值不小于零将样本数值代入，计算得以下数值，见表5-2：表5-2股权质押事件AR显著性检验数据表均值-0.004389267方差0.00032585

续表标准差0.018051328t值-1.087412566显然，计算过后，t=-1.0874<t0.05（19）=1.7291，在95%的置信水平上无法拒绝原有假设，原假设成立。换言之，通过显著性水平的检验，可以进一步印证洲际油气此次股权质押带来了负的超额收益率，市场总体对其作出了负面反应。5.1.3市场反应的原因解释从计算的超额收益率看，在股权质押公告日第7天和第5天，股价出现大幅度下跌，累计超额收益率达到-0.06，观察公告日以后情况，股价继续震荡下行，显示出股权质押在资本市场上的确是一个“利空信号”。造成这种现象的原因主要包括以下几点：两权分离产生第二类代理问题，也就是控股股东与中小股东之间的利益出发点不同，使得洲际油气经营投资决策偏离正轨。同时，广西正和可能滥用控制地位，向第三方输送利益，进而侵蚀其他股东的权益。此外，出于拉抬股价的目的美化财务报表，也是导致投资者信心不足的重要原因。（1）关联方担保引发市场质疑此前本文分析不能排除控股股东广西正和利用股权质押造成控制权与现金流权相分离的情况，通过向泷州鑫科和常德玖富等关联公司以提供贷款担保的形式输送利益。这就会让广大投资者对洲际油气未来的发展前景不抱有信心，因为股权质押所取得的资金大多数用于给予关联方贷款，股权质押数量越多，为关联方提供的贷款担保金额越大，洲际油气自身资产就可能出于更加不稳定的状态，这显然与提升一个企业的长远竞争力相违背。（2）两权分离影响企业正常决策因为在股权质押期间，股利等收益归质押权人所有，这就使得公司创造大量盈利的后果并不能有效地激励控股股东。因而在公司的日常经营过程中过分追求企业并购等可以在短时间内提振股市信心、拉抬股价的举动，而对经营活动中的风险等相关情况不会特意关注。例如2014年收购哈萨克斯坦马腾石油公司时，洲际油气曾经对外承诺马腾公司在接下来三个会计年度累计合并财务报表净利润需要达到31.46亿元人民币，并宣布如果达不到预期承诺，本公司将按照补偿协议对实际业绩不足的部分按95%的比例以现金形式进行补偿。但仅仅时隔一年，洲际油气以国际原油价格大幅度下降、公司调整相应原油生产计划为由，作出业绩承诺变更决定：公司决定在未来五个会计年度，即截止到2020年底，公司承诺马腾公司合并财务报表净利润累计需达到31.46亿元人民币。按照一般惯例，面对到国际石油价格下跌等不可预料且不可控的状况，企业在进行海外并购的时候应当采取更为谨慎的态度。但洲际油气却一反常态，并在2016年提出了更大的收购计划，计划标的额为82亿元，考虑到海外收购的复杂性，实际收购金额可能远不止如此。并且，收购过程十分复杂，首先需要泷州鑫科收购海外三家公司，而此收购计划未来的收益情况也不明朗。在此情况下进行如此大的投资布局，显示洲际油气执行的是激进型的投资战略，缺乏可行性分析，这也成为最终计划流产的重要原因。（3）会计信息质量下降控股股东将股权质押给第三方以后，为确保所质押的股票股价不触及平仓线以免触发爆仓危机，往往寻求股票价格的坚挺。为保证股票价格不大规模下跌，需要保证公司的基本面良好。于是控股股东往往利用控制权对公司管理层，特别是财务部门提出要求其利用各种手段进行盈余管理，甚至是财务造假，以美化财务数据，保证相关股份控制权不被转移。整理其公告可知，洲际油气在2014-2018年间每一年的财务报表都因存在许多不合理之处被上交所问询，上交所要求其对年报中不合理之处进行解释说明和进一步披露，可见洲际油气年度财务报告中披露的信息并不能满足外部使用者的要求。此外公众通过整理其定期发布的年报，发现洲际油气很有可能存在粉饰财务报表的情况。例如在2015年全球油价格处于低位的情况下，相较于同行业内其他公司，洲际油气的毛利率却显著高于前者，尽管公司回复称这种现象出现的原因为境外油田经营情况良好，仍让人难以完全信服。又如2015年公司还通过投资性房地产评估增值与变更记账本位币的方式，目的是提升公司的利润总额，其中投资性房地产评估增值的2.18亿，占公司当年利润总额的157%。另外，公司对于存在减值迹象的资产未计提减值的做法也受到了上交所的问询。2017年4月27日洲际油气发布了公司高层的股份增持计划，这一计划涉及公司的控股股东、董事、监事、高级管理人员，公告对外披露之后，却未能按时实现增持。2018年底，洲际油气因此增持计划未能实现，受到上交所的处分，直到2019年7月洲际油气披露增持计划的平均完成度不到30%。由此可以推断，洲际油气此时发布可行度非常低的增持计划并非出于其原本目的，而是在本身股价不断下跌而相关被质押的股权市场价格将要跌破平仓线时所做出的非常举动。因员工增持计划会对市场释放利好信息，有助于股价减缓下跌、保持稳定，增强市场上其投资者信心。同时期，在进行股权质押前的一段时间，洲际油气会进行股利的发放，其作用如员工持股计划一致，是一种市值管理行为。2018年下半年公司发生了多起借贷诉讼，涉及金额占2017年年报所公告的净资产的49.19%，但公司并没有及时发布公告披露。为此，洲际油气及其董事长收到了通报批评处分，外界一般认为选择延后进行披露是由于该诉讼涉及金额庞大，若选择及时披露，可能引发新的一轮股价下跌，重创投资者的投资意愿。5.2质押违约后的市场反应2017年7月，广西正和于2016年进行的股权质押即将到期，但受资产重组迟迟未获批准所引发的投资者恐慌已经影响到了股价的表现。洲际油气股票价格已经跌破平仓线，质押资金的最终来源方平安银行遂提出股权冻结请求，广西正和作为最大的控股股东出现了控制权被动转移的危机。本文将利用事件研究法，以超额收益率和显著性检验为工具，探讨股权质押危机时的资本市场反应。5.2.1市场反应效果分析本文选择2017年7月25日洲际油气对外公告质押给长江证券的8680万股股票因当前价格低于平仓线而遭冻结作为研究事件。将事件窗口期确定为事件发生的前10天和后10天，合计20天。事件发生的前80天至前20天，被确定为清洁期，详见图5-3。图5-3平仓事件估计期间洲际油气与市场总体收益率散点图据此得到清洁期内洲际油气股票收益率与市场总体收益率在此事件清洁期的回归曲线是Rit=0.4628Rmt-0.0036。据此，可以采用与4.1.1同样的方法计算得到洲际油气此次事件窗口期的正常收益率，最后计算得到异常收益率和累计异常收益率。详细的计算结果如表5-3所示。表5-3平仓危机事件期间超额收益率天数洲际油气上证指数正常收益率超额收益率累计超额收益率-10-0.0082236840.006448707-0.00062-0.008-0.008-9-0.0082918740.00132063-0.00299-0.005-0.013-80.005016722-0.01425947-0.01020.0150.002-7-0.0083194680.003494456-0.00198-0.006-0.004-6-0.0939597320.0136185240.002703-0.097-0.101-5-0.0407407410.004299005-0.00161-0.039-0.140-4-0.007722008-0.002120276-0.00458-0.003-0.143-30.0155642020.003897492-0.00180.017-0.126-20-0.002125761-0.004580.005-0.121-100.001230081-0.003030.003-0.1180-0.0727969350.000649697-0.0033-0.069-0.1871-0.028925620.001064687-0.00311-0.026-0.21320.0361702130.006083166-0.000780.037-0.17630.0082135520.00599139-0.000830.009-0.16740.010183299-0.002302104-0.004670.015-0.15250-0.003692474-0.005310.005-0.1476-0.010080645-0.003315072-0.00513-0.005-0.15270.002036660.005327889-0.001130.003-0.14980.0040650410.000737926-0.003260.007-0.1429-0.008097166-0.001919637-0.00449-0.004-0.14510-0.004081633-0.004219113-0.005550.001-0.144以事件发生前后的天数作为横轴，对AR、CAR作图可得图5-4。图5-4股权质押平仓危机事件窗口AR与CAR趋势图5.2.2显著性检验同5.1.2，需要构造统计量验证超额收益率是否显著小于0，即洲际油气股权质押被强制平仓危机的出现是否显著地对其股票价格产生负面影响。假设每天的超额收益率随机，且符合标准正态分布。构建t统计量：作出假设H0:样本的平均值小于零H1:样本的平均值不小于零将样本数值μ0=0，n=21代入，计算得以下数值，详见表5-4：表5-4股权质押平仓事件AR显著性检验数据表均值-0.006844899续表方差0.000894标准差0.029905t值-1.02362显然，计算过后，t=-1.0236<t0.05（20）=1.7247，在95%的置信水平上无法拒绝原有假设，原假设成立。从另一个角度看，通过显著性水平的检验，可以进一步印证洲际油气此次股权质押平仓危机带来了负的超额收益率，市场总体对其作出了负面反应。5.2.3市场反应的原因解释股权质押双方在签订股权质押协议之时，一般会约定一个高于平仓线的警戒线，一旦股价跌破警戒线，便意味着股价已经出现大幅度下跌的情况，此时质押权人即有权要求出质人补充质押物。当洲际油气股价下跌至平仓线后，洲际油气控股股东广西正和因为其股权质押比率已经达到极限，无法再继续补充股权作为质押物，身为债权人的平安银行于是向法院提交冻结相关股份的请求。这向市场传递了几个消极信号：除5.1节分析的原因以外，导致本次股权质押引起市场更为剧烈的负面反应的原因还有以下几点：（1）爆仓引发连锁反应放大“市场恐慌”质押权人请求冻结股权并强制转让从而补偿借款时超额收益率在公告前6天即引发-0.1的超额收益率，在公告之后，累计超额收益率再次下降，最大值为-0.2。股价表现引发连锁反应，投资者预期公司股票价格会进一步滑落，甚至出现破产的可能性，为避免自己手中所持股份价值缩水，纷纷选择抛售股票，导致股价的进一步下跌。于是，洲际油气选择紧急变卖资产获得资金，偿还与其签订股权质押合同的长江证券的借款，为此次股权质押危机“降温”，同时保留对此次事件涉及8680万股股份的所有权。（2）市场行情总体处于低位任何一家公司的股票都不是单独存在的，其自身收益率的涨跌必然受到其他股票对其的影响。当市场总体处于上涨状态时，公众预期未来期间内公司股票将呈现上涨态势，因此一定程度上缓和了股权质押给股市带来的负面冲击。与之相反，在市场行情低迷时，股权质押给投资者释放一种该公司股票将有很大可能贬值的预期，也因如此，此事发生的该类行为往往会造成股价更加剧烈的震荡下行。上证指数从2015年5月时最高点5178点滑落到当年9月份的3132点，跌幅为39.5%，洲际油气本次股权质押爆仓发生在2015年股票市场大跌之后，此时的投资者普遍持悲观情绪，大部分投资者在洲际油气公告股权质押以后作出卖出操作，更加剧了市场的负面反应。5.3股权质押长期市场反应在本文前两章主要谈及的是股权质押发生和危机出现后的短期市场反应。而资本市场对洲际油气控股股东广西正和长期频繁地进行股权质押后的长期反应主要体现在洲际油气长期的股价变动，详见图5-5。图5-52014-2017年洲际油气股价变动图图5-5为2014-2017年洲际油气股票月K线图，从图中可以清晰地观察到在此期间洲际油气股价呈现先迅猛上涨后不断下跌的过程。2014年7月31日，洲际油气收盘价为7.73元每股，而3年后的2017年8月3日，股价就滑落至4.92元每股，较前者相比下降36.4%。2015年后股价的大幅跳水，固然与市场基本面有关，但也与洲际油气并购失败、自身业绩不佳以及长期大规模股权质押所引发的投资者关于其掏空洲际油气的担忧存在紧密联系。6洲际油气化解股权质押风险政策建议6.1控股股东完善内部治理机制本次洲际油气引发平仓危机的股权质押行为始终围绕并购班克斯、雅吉欧和基傲三家公司的海外资产计划而展开，洲际油气设计了非常复杂的并购流程，但因并购计划屡次更改，并购计划迟迟未能完成，最终导致股价重挫，触及平仓线，引发危机。因此公司在今后的决策中，要重视风险管控，完善内部控制制度。6.1.1做好收购计划可行性分析具体来说，洲际油气在提出收购计划之前，应当先进行可行性评估，重点考察被收购公司所在国家的政治局势、经济基础、人口社会等宏观环境。其次，还要评估被收购公司自身资产和负债等财务状况。此外，国际收购还涉及不同国家之间法律差异的问题，收购计划要专门对国际商务规则和法律制度作出相应调整。形成完整的可行性研究报告之后邀请专家进行反复审查，确认无误后应当交由股东大会批准。6.1.2提高财务可持续能力洲际油气管理层可以要求财务部门首先要针对公司提出的收购计划确定需要的资金总量，编制财务预算，优先考虑使用自身资金进行内部融资。在开展外部融资时，要在充分进行风险研判的基础上慎重选择相关融资途径，重点关注融资规模、偿还期限、资金成本、有无附加条件等。要合理控制融资规模，确保在公司可承担的范围之内，避免出现违约风险，影响公司信誉。应当保持合理的融资结构，尽可能在保持低风险的情况下降低企业融资成本。形成完备的融资计划后，提请公司董事会进行批准。6.2中小股东风险应对在存在第二类代理问题的情况下，并不能排除控股股东滥用自身控制权利用转移资产、关联交易和股权质押等手段损害中小股东的情况。鉴于地位的不平等，洲际油气中小股东要增强风险防范意识，及时关注上市公司所提供的控股股东的股权质押信息。对于控股股东利用股权质押提供给第三方大额担保贷款，或者将所得资金用于高风险的投资项目时要保持风险意识，需密切留意股价变动，当股价大幅下挫时可以撤回部分投资，以免遭受巨大损失，此外还可以以此向上市公司和其控股股东施加压力，迫使其约束自身股权质押行为。6.3债权人风险控制作为股权质押过程中的质押权人，出现股权质押平仓危机时将会最先受到影响。因此向广西正和提供质押贷款的各金融机构要全面落实风险管控举措，强化对控股股东的外部约束功能，积极参与对控股股东广西正和的监督。在签订股权质押协议之前，金融机构要全面评估上市公司的经营业绩，重点关注其股权价值，并对质押资金用于的投资项目进行风险收益评估，以作出股权质押决定。在质押资金使用期间，银行等金融机构也应该随时与出质方保持密切沟通，定期分析企业当前营运状况，动态调整对质押贷款的风险评估水平及相关应对措施，尽最大可能避免对方无法按时偿还本息所带来的损失。6.4完善相关政策法规由于股权质押对于资本市场来说往往是利空，因而其引发的市场反应通常也是负面的。一般来说，影响市场反应的主要因素是股权质押的动机和股权质押贷款的最终使用情况。当前现有的法律法规并未对股东股权质押信息披露作出明确要求，这也使得上市公司股权质押信息公开缺乏主动性、透明性，广大投资者并不能够获得足够的信息进行判断，常常处于信息不对称的弱势一方，这样容易产生投资者的恐慌心理，进而促使其作出抛售行为，引发股价下跌。所以，证券交易监管部门应当明确规定上市公司需要掌握股东的股权质押详细情况，包括股权质押规模、质押权人、资金提供方、贷款利率、偿还期限、平仓线、附加条件等具体内容。对于违反规定、恶意隐瞒的上市公司股东进行行政处罚，必要时列入黑名单，限制金融机构向其提供资金融通。在股权质押贷款偿还之后，还需要正式出具资金使用报告，向社会公告。同时，证监会还可以对上市公司控股股东股权质押比例作出规定，防止出现类似广西正和将全部股权对外出质的情况出现，保障中小股东的合法权益。7研究结论、不足与展望7.1本文研究结论本文通过对现有洲际油气及其控股股东广西正和所公开的报道，利用事件研究法、显著性检验、财务报表分析等多种手段，得到以下结论：广西正和股权质押的时机主要选择在进行海外资产并购之后，股权质押集中期与海外并购实施期间大致吻合。主要原因可能是需要通过股权质押获得大量资金，但不能排除是广西正和借并购之名行担保之时，向关联公司输送利益。此外，股权质押时机的选择还与宽松的货币政策、市场行情与投资者信心呈现正相关关系。广西正和多次股权质押事件期间出现负的超额收益率，说明股权质押对股票市场来说是利空，引发了投资者的恐慌，引起了消极的市场反应。并且，股权质押出现平仓危机时的市场反应程度更甚。激进的投资路线，以及国际油价下跌导致了洲际油气业绩下滑，财务状况十分严峻，决定了长期市场反应呈现震荡下行的局面。股权质押涉及多方利益，要想推动股权质押持续健康发展，需要控股股东自身完善内部控制，中小股东、借款方加强风险管控意识，有关政府机构健全相关法律法规。7.2本文研究的不足与展望本文所依据的资料是洲际油气对外披露的公告以及相关媒体报道，具体信息可能存在不完整的情况，对案例研究产生一定影响。此外，广西正和由于不是上市公司，难以取得其财务数据，对于其自身财务状况难以量化。事件研究法选择的估计窗口可能会受偶发因素的影响，无法注意识别。选择的市场模型是由线性回归得到，并不一定能确保对事件窗口内正常