《股指期货与股票指数之间关系实证研究》16000字

正文PAGE3股指期货与股票指数之间关系实证研究目录15569目录 148171引言 1147781.1研究背景及意义 1145171.1.1研究背景 1218431.1.2研究意义 153061.2研究框架及研究方法 2125301.2.1研究框架与主要内容 2159851.2.2研究的问题与方法 3233432文献综述 5128532.1股指期货与股票指数价格相关性研究 5283072.1.1股指期货与股票指数领先滞后关系的研究 5229412.1.2股指期货与股票指数波动溢出关系的研究 6191342.2股指期货定价偏差研究 7267603相关概念与理论基础 8255583.1股指期货的价格发现功能 8151943.2股指期货的定价理论 914733.3投资者情绪理论 1025104股指期货与股票指数价格关系的实证研究 11280154.1数据的选择与统计特征 11269804.2股指期现货领先滞后关系实证研究 12241714.2.1股指期现货平稳性检验 12277304.2.2股指期现货协整检验 12175594.2.3股指期现货Grange因果检验 1369294.3本章小结 1426155股指期货定价偏差的影响因素实证研究 14296245.1股指期货定价模型的选择与定价偏差的计算 1498005.2股指期货定价偏差的描述性统计分析 15178075.3股指期货定价偏差的影响因素分析 13302795.4股指期货定价偏差的影响因素实证研究 16241015.5本章小结 1718956研究结论及政策建议 17154236.1研究结论 18210686.2政策建议 1824346参考文献 21引言研究背景及意义研究背景中国经济的发展离不开金融市场的建立与完善，因此中国金融期货交易所于2010年4月16日推出了沪深300股指期货合约。该合约是完善的市场机制中必不可少的一部分，改变了以前投资者只能间接参与做空市场的状况。所以，如果投资者认为将来一段时间股票指数行情将会下跌，则可以通过做空股指期货来规避风险，以及时减少损失；并且，在面对较高的系统性和流动性风险时，不仅"羊群效应"发生的可能性也会降低，集体抛售对于股票市场的影响也会减小。股指期货于2010年正式推出，是目前主要被广泛应用于风险控制和管理的一种重要的金融衍生商品，同时也是市场上最活跃的金融衍生品之一。其最重要的作用和功能——价格发现功能的优劣和强弱已经成为衡量一个股指期货市场未来几年能否有序高效健康运行的重要标准，在一个成熟的期货市场中，其作用是能够依靠其高杠杆、低成本的特点而率先地对新信息进行反应，使得其价格的变化远远领先标的资产现货价格，从而使其具备价格发现的功能，价格发现能力就是股指期货最显著的作用之一，可以说它也是股指期货市场不断健康发展的根本。那么交易者的行为会不会影响到期货交易市场呢？对此传统金融学并未给出详尽的解释，因为市场的微观结构传统的经典模型已经忽略了对投资者身体和心理因素的影响，但是考虑到新兴的行为金融学，投资者的行为与市场正常发展状态密切相关。但2016年之后，我国股票指数的期货市场价格与理论价格发生较大偏差，贴水性现象长期存在，针对于我国股指期货和其股票指数之间的定价偏差因素亟待深入开展相应的分析。解释这一特殊现象也正是出于我们对于加深了解股指期货与股票指数价格关系的迫切需求。在深入进行这一系列研究的过程中，本文首先认为需要进一步通过实证方法研究探索我国股指期货和其股票指数关系，继而分析中国经济环境下，股指期货定价偏差受各因素影响的情况。研究意义通过对股指期货、股票指数及两者因果关系进行深入考察，有利于评估股指期货实际价值与理论价值不一致的原因，该原因还可能是下列因素：投资者持有成本、情绪以及获得分红等导致的，可以通过计算定价偏差来评估。股指期货功能的发挥离不开相关研究，只有把握好现货市场和股指期货市场的相关性才能有效的进行风险对冲，从而可以有效地规避风险。自我国的股指期货市场打开以来，我国股指期货在发展出自身特色的同时得到了快速发展，但同时也不断面临着新的挑战。面对这些挑战，我们不能对别人的经验照抄照搬，需要结合中国实际，采取具有中国特色的、适合中国市场的、科学的、有效的方法和措施来彻底解决这些问题。因此，结合当前我国市场的现状，采取合理的手段分析和研究我国股指期货市场规律，对广大的投资者群体而言，不单是理论系统上的一个补充，并且还能给投资者的实际操作提供重要依据。对比国际市场上具有几十年历史的成熟的金融衍生品市场，我国市场建立时间较短，在监管体系上还需要多下功夫，完善的监管体系会很大程度促进我国市场的发展。因此我们迫切地需要针对性地加强金融衍生品市场的研究，为完善监管体系提供必要的基础理论支撑。因此，本文以股指期货与股票指数的价格关系为切入点，考察了我国股指期货市场中建立起来的长期期现关系以及其发展演变，尤其是自2016年3月以来，不同因素如：我国股指期货市场的定价机制、保证金比例政策、交易费用政策、投资者情绪等对定价偏差的影响。本文期望通过研究深入探讨我国股指期货市场的发展规律，能够以此为依据完善对该市场的评估体系以及风险应对机制。研究框架及研究方法研究框架与主要内容本文共六个部分，第一部分为引言，第二部分为文献综述，第三部分是理论分析部分，第四部分和第五部分分别分析了股指期货与股票指数价格关系和股指期货定价偏差影响因素为本文重点，第六部分为结论与政策建议。本文的结构层次安排具体如下：首先，本文在引言部分中根据实际情况讲解本文的环境背景与探索的意义，引出了本文中所要探索的中心主题，并给出全文框架。其次是针对相关文献的阅读和相关资料归纳进行了系统整理，就股指期货与股票指数之间定价关系中的问题分析研究，以及股指期货的定价理论和定价中的偏差问题进行更加系统的相关文献阅读梳理与资料归纳。接着梳理本文的基础理论依据：沪深300股指期货的概念介绍、股指期货的理论、作用和功能及定价原理三个部分。继而对我国沪深300股指期货与其股票指数之间的领先滞后关系问题进行了实证分析检验，随后具体探索了影响我国股指期货定价偏差的各种因素。对持有成本、交易成本、保证金比例和投资者情绪等进行相关性分析，判断其影响大小。最后得出本文结论并给予实操政策建议。本文在作者的思路和理论基础上，参考已有相关研究成果，对当前时期我国沪深300股指期货市场交易中定价偏差，可能产生的主要原因及其影响进行系统的分析，并基于前文的分析，对我国金融类衍生品期货市场稳健和快速增长发展趋势给予了一些政策性指导建议。本文的框架结构如下图所示。图1-1研究框架研究的问题与方法本文研究的核心问题为基于沪深300指数的股指期货与股票指数之间关系的实证研究，根据已有文献股指期货最重要的功能之一为价格发现功能，而发挥该功能即意味着股指期货对于股票指数在一定程度上是领先的，因此进行格兰杰因果检验，研究两者领先滞后关系。接下来使用持有成本模型，利用现货价格得出股指期货理论价值偏差，综合已有文献可能影响股指期货理论价值偏差的因素进行多元线性回归，判断影响因素、探究其影响大小，得到沪深300股指期货与股票指数数量关系。本文的研究方法如下：1.通过选取我国沪深300股指期货、沪深300股票指数2016年3月1日至2021年3月1日的当日收盘价统计数据，经过对数处理，通过格兰杰因果方法检验，判断其领先滞后关系。2.计算沪深300股指期货相对于现货市场的基差率，对于一些严格的短期套利者而言，由于他们比较厌恶短期套利会遇到的风险，因而在准备进行短期套利时更有考虑性地选择了基差最高点建仓，因此获得收益的主要来源可能之一就是跟踪基差的变动。假设该月基差函数是一种随套利时间延长线性逐渐向下递减的函数，套利者会建仓于基差最高点，平仓于基差零点以达到套利目标，通过该理论可解释长期贴水现象。3.通过持有成本理论可以计算出沪深300股指期货的理论价值，与股指期货实际价格进行比较可得到定价偏差，接下来通过多元线性会模型对可能影响定价偏差的因素进行实证分析，检验其影响大小。在影响因素中，使用沪深300股指期货股息点指数作为期货股息利率，以上海银行间同业拆借利率作为交易所的基准利率，计算期货理论价格和其实际交易价格相比较，计算出定价偏差。其中分红因素的指数编制规定，指数编制机构在对一个成分股进行分红时，不会对成分股进行任何除权处理，而是直接根据除权后的现货价格来计算指数的最新价格，指数的分红部分则来源于指数价格因为成份股分红而减少的部分。最后使用多元线性回归模型分析持有成本、交易成本、投资者情绪的影响大小。附录文献综述1982年，第一只股指期货在美国诞生。自那以后，学者们研究的重点和方向开始向股指期货转变。学者往往选择从股指期货的交易功能角度入手，研究股指期货合约价格和其现货价格的关系。学者在研究影响股指定价偏差的因素时，往往还会选择从定价偏差机理角度入手，研究股指期货的基本理论和定价偏差模型，并通过实证检验。同时，作为金融衍生品中的重要一员，股指期货也是现货市场金融技术革命和创新的结果，那么，股指期货业务推出后究竟会不会影响我国股票指数市场稳定？这也正是我国股指期货业务在未来几年内发展的过程中首先必须要面对的一个问题。情况严峻时监管部门的人员往往都会采取相关措施，最常见的就是进行政策性的调整，但股指期货市场的发展也可能会因此受到影响。那么究竟应该如何进行政策性的调整，并减小调整对市场带来的负面影响呢？研究和思考这些问题，正是本文着手的重要途径。本章主要梳理本文研究的理论基础，共两小节。第一小节为关于股指期货期现关系的理论文献，主要从股指期货的作用和其功能如何发挥等方面进行研究；第二小节主要是关于对股指期货的定价和偏差进行研究，涉及对股指期货的定价和偏差理论以及其差异影响因素等方面的影响。股指期货与股票指数价格相关性研究股指期货与股票指数领先滞后关系的研究在股指市场发展初期，欧美股指期货市场是国外学者的重点研究对象。部分学者通过研究发现，现货价格通常落后于股指期货的价格，根据格兰杰因果检验，若期现货市场的价格序列之间有同步或协整的关系，则期货合约与其现货标的之间的价格必然会存在同步、领先或者滞后的关系，因此，在我们研究两者价格之间的关系时，大部分研究者使用格兰杰因果检验方法来深入探讨期货和现货价格的领先滞后关系，Kawaller等(1987)使用格兰杰因果检验方法发现标普500股现货指数货较其期货指数而言，落后大约20-45分钟。针对这一现象，研究者通常会用期货的交易成本和交易频次来进行解释。Chatrathetal(2002)开创针对标普500股指期货和现货的探究对象，来深入探索股指期货与股票现货之间的价格关系以及两者基差的变化，发现当在不同时期，两者的关系也存在不同。如果期货价格呈高位上涨，往往表现出的是期货领先且基差不被其所影响，但期货的先导性往往会因为期货价格降低而失效或者变缓慢。后来有学者对上述现象进行研究发现，该现象是由股指现货导致的。此外，学者还发现，基差与收益波动比率的相关系数是正数，因此两者存在正向相关的关系。在我国首个股票指数期货被交易所顺利上市后，极大地吸引了业内专家学者的注意力。华仁海和刘庆富(2010)针对1分钟的高频分析数据对我国期货上市初期的期货价格进行研究，发现上市股指期货具有较强的价值发现功能；乔高秀(2012)通过对沪深300股指期货价格的价值发现功能如何发挥作用的问题进行深入研究，认为目前我国上市股指期货已经历了一个由新生发展到成熟的阶段，在2011年基本已经实现了发展成熟，其价格发现功能机制和政府管理也正在逐步发展良好。谢世清和杨雯婷(2018)基于沪深300股指期货与现货的相关统计资料，采用了VAR以及格兰杰检验，其数据结果分析发现目前股指期货的价格领先于股指现货6分钟，且之间仍然存在着双向的价格因果效应关系。黄金波(2019)分析运用沪深300股指期货及其现货5分钟的价格序列对期货价格发现功能做了综合分析，得出无论是其价格上涨或者是下跌，股指期货都充分地有效发挥了该功能而且充分占有了市场主导地位。从己有相关文献研究中我们可以清楚地发现，股指期货与现货的领先滞后是一种动态的变化过程。在我国股指期货市场发展初期，投资者以及投资产品数量较少，且投资者普遍缺乏相关实战经验，市场处于不完善时期，股指期货的价格发现功能很难得到体现。如今我国股指市场已经发展十余年，随着投资者数量和群体的不断丰富，我国市场规模已经发生了质的变化，在如今的市场上，股指期货的价值发掘功能变得更加稳健。股指期货与股票指数波动溢出关系的研究Kim(2006)研究澳洲的股指期货市场，在小波分解的基础上建立股指期货与现货的动态相关性研究：基于经济政策不确定性动态结构模型，表明股指期货对现货市场的波动有影响。Yarovayaetal.(2017)比对新兴国家和发达国家的非重叠交易时间，发现两个类型的国家其股指期货均有非对称性波动溢出效应。由于宏观经济以及投资者情绪等因素对期货市场影响较大，所以期货市场和现货市场的相关性必定会随着时间以及投资者的变化而有所不同。何敏园(2017)针对2015年股灾事件，采用DCC模型来分析我国上市公司股指期货及其现货的流行动态关联度。吴刘杰和钱燕(2017)建立BEKK－GARCH模型和DCC－GARCH模型可以发现"疯牛"和"股灾"期间，股指期货与股票指数市场的相关性有很大区别。我国股指期现价格波动溢出的联系是：两者之间都存在着双向波动溢出的现象，且两者之间的波动溢出现象显著，说明随着我国股指期货的投资者人数和群体规模扩大及其交易量的增长，期货市场的信息时效性得到了提高，则其对现货市场作用和影响也就变大。股指期货定价偏差研究学术界针对我国股票指数市场期现价格之间偏差过大的情况，先后提出了很多可能导致这种情况发生的因素及其理论解释。关于投资者情绪，周舟与成思危(2013)发现，当期货市场信息占有率在宏观经济中公开发布时就可能会使期货价格大幅度地上升。Corredoretal.(2015)发现在美国及欧洲的一些国家，投资者情绪不同，现货和期货的相关性也会不同。郑振巧和秦明(2015)通过联合引入我国股指期货定价中价值理论来深入地分析研究各种因素如何影响我国股指市场期货定价，他们选用了期货日报直接目标指数、封闭式期货基金持仓折价率、持仓量以及期货成交额等因素来作为影响股指期货的市场情绪变量，证实了股指定价偏差确实可能会受到价格市场和投资者整体心态的直接影响。Wang(2018)使用百度搜索指数来准确地衡量非理性投资者的情绪，并且发现非理性投资行为增加对于股指期货收益率有正向的影响。刘晨(2019)对沪深300股指期货的基差进行了研究分析后，对基差采用了分位数回归方法，并发现了投资者的情绪对其基差具有显著的非对称性影响。张晓(2019)的研究表明，由于投资者的情绪和股指期货的价格有着正向发现的功能，呈现出一种正负相关的关系，投资者情绪的增加就会大大降低其在股指期货中的价格和发现功能。在政策对定价偏差的影响方面，梁晨(2019)按照时间节点将沪深300股指期货交易区间分为限制前、限制中、松绑后三个交易区间，研究结果表明，在三个研究样本区间内，期货市场对价格的发现功能贡献程度都要远远大于现货市场，但是限制性政策会导致该贡献率下降。与梁晨的结论正好相反的一点是，熊亚萍(2019)采取同样的研究方法进行数据划分，得出了在政策约束期间期间现货价格占据主导地位，放宽这一约束政策可以帮助我们提高期货市场价格的发现效率和其流动性。许荣、刘成立(2019)利用2015年A股市场大幅下跌期间样本资料数据进行了研究，提出交易政策减少了期货市场的份额，削弱了在此阶段内对于股票市场的影响，改变了期货市场对于现货市场"助跌强于助涨"的影响模式。关于其他因素，最早由Cornell，French(1983)撰写论文，表示这种现象是由国家税收的变化直接导致的。刘倩(2015)发现CPI和GDP两个指标对股指期货的收益率有显著的影响。王朝友(2016)从影响股指期货和现货因素的角度出发，发现涨跌停制度是造成两个市场跳跃波动的原因之一。从上面的文献结论中可看出，不同的经济环境、国家调控的政策、特定的事件以及投资者的情绪都有可能会对股指期货市场和现货市场的相关性造成一定的影响。此外，这些因素还时刻地处于周期性变化之中，且这些因素相互之间很有可能会对投资者产生一些影响，例如当我国宏观经济的波动程度增大，市场环境也变得动荡不安，投资者对未来经济状况预期持消极态度，经济、政策环境的不确定性就会增加。此外我国股指现货市场受到政策与交易成本限制导致做空较难，该原因会导致期货市场上投资者更倾向于卖空操作，由于投资者行为导致期货市场长期存在贴水现象，该方向目前研究较少。本文将从期货市场、现货市场流动性与价格波动率的变化展开对比分析，分析二者在价格领先滞后的关系、价格发现的关系并寻找到一些有效的因素，为政策实施效果评价和调节政策执行提供了参考。相关概念与理论基础股指期货的价格发现功能对我国股指期货的期现时间价格关系的深入研究，首先笔者通过文献、课本和相关理论的阅读，对本文想要研究的内容作出了如下概括：第一，关于股指期货的功能性理论，主要包含股指期货在运行中，其内在的要遵循的机制、运行规律和基本关系。第二，关于我国股指商品期货定价机制的研究问题。主要是对其在最近数十年间的实际表现情况进行分析。股指期货的基本功能之一就是价格发现功能。它是指投资者通过对不同行业和市场上股票的市场价值与内在价值之间的联系与差距进行分析，尽可能全面的掌握市场上或目标企业的相关数据信息，帮助投资者做出科学的判断和预期，并且根据数据掌握和分析的情况，对自身的预期做做出及时的调整。使预期结果尽可能地接近真实的股票价格。投资者经常采用股票期货去探索市场上股票的价格走势，并做出理性的决策，其原因在于这种方式能够有效的降低交易成本、提高资金杠杆，而且资金的流动性也比较高。在我国期货市场建立且发展成熟之后，相对应的现货价格被发现的过程通常以期货市场为主导。股票期货的价格发现功能可以使其具有套期保值功能，当投资者在进行期货的交易时，为了减少市场上噪音者对于交易行为的和价格的波动。交易者在一定时期内稳定持有某项金融资产以平滑市场上价格的波动。在合适的时机内，将手中所持有的金融资产卖出实现，收回投资并获得预期收益。一般来说一个期货市场的体系越完善、发展的越成熟，价格受到市场噪音的干扰就越小，股票价格就越能够真实的反映企业的内在价值。并且，交易者在实施买卖行为中所需要付出的成本也就越低。对于股指期货的套期保值功能的研究，主要分为两个方面：一方面主要是讨论交易者怎么才能有效地对自己的财产进行保值，这个问题被叫做期权流动性保值的解决方法；第二个方面就是怎么得到最好的期权流动性保值比例，其重点探究方向采用一定数量化的算法来计算出最优期货和现货之间的比例关系，以此实施套期投资保值。因此，股指期货基于价格发现功能还能够起到稳定金融市场的功能。比如说当国家的政治环境、外部环境或自然环境受到一些不可抗力因素干扰的时候。在金融市场上，企业的股票价格就会出现剧烈的波动，同时部分个人投资者会出于恐慌等心理因素，大量的买入或抛售股票。这就会在短期内给企业的现金流等带来一定的压力。通过股指期数的方式就能够缓解投资者对于现货市场压力，加大市场的深度和范围，有助于平滑市场上股票价格的波动及以及带来的金融安全风险问题。因为期货市场和现期市场能够通过彼此转化来实现市场的稳定运行。具体表现在，当市场上出现大量的套利行为时，通过做空的机制能够给企业提供足够的现金流，保证企业的资金周转正常进行。股指期货的定价理论对股指期货定价进行研究，主要是通过建立相关的模型，先从简单的模型开始。提出如下的资产组合：组合1：一份期货合约多头（在到期日按交割价格购买一单位标的资产）——价值，加上一笔数额为的现金。组合2：一单位标的资产——。在组合1中，单位的现金以无风险利率进行投资，投资期为。到时刻，其金额将达到。在期货合约中，这笔资金可以用于交割来购买一单位标的资产。这样，在时刻，两个投资组合都等于一单位标的资产。根据无套利原理，这两个组合在时刻必须相等，即：(3-1)(3-2)由于期货价格就是使合约价值为零的交割价格，即当时，，则由此可得：(3-3)通过上面的模型和推导过程，可以得到，在提出了通货膨胀即货币资金购买力下降的因素下，在合同期前后，投资者获得的资金的实际购买力保持一致的期货价格。也就是无收益资产的现货—期货平价定理。投资者参与资本市场的目的是为了通过购买一定数量的金融资产来实现资金的保值和增值。股票指数可以被看作是在投资者已经知道投资的预期回报率之后，还要支付的资产组合。它能够反映出股票市场价格的总体波动情况。通过对一定数量的不同公司的股票进行综合分析，得到投资股票市场的平均收益率。平滑因为不同行业、公司策略和所处的生命周期阶段的不同导致的资金收益率的剧烈变化。对整个资本市场进行综合考量，平缓个别股票价格快速上涨或快速下跌导致的波动，因此利用股票指数来对投资股票市场的预期回报率进行分析和调整，这种方式是合理的。为了给支付已知收益率的资产定价，我们可以构建如下的两个投资组合：组合1：一份期货合约多头——价值，加上一笔数额为的现金。组合2：单位标的资产——，并且所有收入都再投资于该资产。其中是该资产连续复利的红利率。易知，组合1在时刻的价值为一单位标的资产，组合2中标的资产可以获得红利收入，并进行再投资，所以在时刻，也正好等于一单位标的资产。由平价定理可知，在时刻二者必定相等，即：(3-4)(3-5)同理，我们可以算出支付已知收益率资产的期货价格：(3-6)以上就是支付已知收益率资产的现货—期货平价公式推导过程。投资者情绪理论投资者情绪是一个主观难以度量的概念，也正是由于其本身的难以界定性，到目前为止关于其定义学术界还没有一个统一的说法。有些观点将投资者对未来股票市场价格波动的主观性偏好作为投资情绪，也有些观点表明投资者情绪就是市场参与者形成各个投资意愿及理念的过程。关于投资者情绪，当前比较通俗的说法是投资者情绪是投资者对股票价格的总体乐观或悲观的态度。在金融市场中，不管是个人投资者，还是机构投资者，都能感觉到它的客观存在，但是要问投资者情绪具体数值是多少，近期发生了多大的变化以及是如何变化的，不同投资者会给出不同的答案。但是，毋庸置疑的是投资者情绪是个十分重要的概念，尤其是在各种经济活动中，然而，由于情绪是个不确定因素，对个人投资者和机构投资者未来的投资意愿、未来投资收益的判断都会产生或多或少的影响，进而影响到他们所做出的投资决策，从而影响到整体市场。投资者情绪理论是当代行为金融学领域的一个重要分支，它突破了传统金融学理论框架，由Lee、Shleifor和Thaler（1991）提出，他们认为由于封闭式基金的持有者中，有一些是噪音交易者，基金的交易价格与噪音交易者对未来的收益预期呈正相关关系。投资者情绪涉及到了以金融学和心理学为基础的行为金融学，在一定程度上弥补了传统金融学理论的缺陷，但投资者情绪由于反映的是投资者的一种心理预期和投资意愿，故而是个难以度量的概念。由于受投资者的认知偏差和主观判断的影响，投资者是有限理性的，为了规避风险和获得收益，在从事资本交易时会表现出不同程度的过度自信、谨慎保守等心理特征，这些心理特征会影响投资者的行为决策，从而影响到证券市场的资产价格波动，进而影响期货价格发现功能。本文参照BW情绪指标，将成交量与持仓量作为反应沪深300股指期货投资情绪的指标，实证分析其影响价格偏差。股指期货与股票指数价格关系的实证研究数据的选择与统计特征本文选择沪深300股票指数和股指期货的日收盘价为研究对象，时间跨度为2016年3月1日至2021年3月1日。沪深300指数现货和沪深300指数期货报价数据均来自同花顺数据。绘制出表现两者股票指数与股指期货之差的基差走势图，如图4-1所示：图4-1基差走势图在图4-1中，2016年3月1日至2021年3月1日中，股指期货与股票指数价格的价差变化情况被该图展现出来。可以看到，沪深300股票指数更多地大于股指期货价格。但是图中表现的不明显。即沪深300股指期货长期存在贴水现象，在这五年中共有四次基差大幅波动的情况。首次时间在2018年3月份前后，接下来是在2019年2月，随后是2020年2月和7月份。其中，仅有第一次和第三次，两者之间的差值为正，剩余两次的差值为负。但是它们持续的时间比较短，之后很快的回复到了绝对值较小的状态。在表4-1中，对两者的差值的具体数值和变化情况进行更为详细的描述。表4-1基差描述性统计量统计量基差最大值97.158最小值-70.717第一四分位数1.141第三四分位数20.873平均值11.544标准差15.454变异系数1.339可以看到在超过50%的情况下，这两者之间的差值都保持在1~21的范围之间。变异系数的值为1.34，表明整体情况还是比较平稳的，在一个较小的区间范围内。但是出现波动的次数比较多，在个别时刻两者之间的差值达到一个很高的水平。原因在于市场上一些不可预见的波动因素的干扰。股指期货与股票指数领先滞后关系实证研究股指期现货平稳性检验首先，对股指期货和股票指数的统计资料都需要对其进行平稳性检验。本文运用了对数的价格进行测试。在该检验过程中使用的方法为ADF单位根检验方法。表4-2单位根检验结果从上述结果可以看到，通过ADF检验，在5%的显著性水平下，股指期货及其股票指数存在的单位根，这就表明将这两个数值指标的变化归结为非平稳序列；对股指期货与股票对数收益率进行分析，这就表明将这两个数值指标的变化归结为平稳序列。因此，该检验结果符合检验的前提，实证检验可以继续进行。股指期现货协整检验通过上面的ADF检验可以看到，股指期货及其股票指数对数价格序列上是满足一阶单整的。因此可以进行协整检验的分析，笔者采用了Johansen协整检验法。首先确定在不同的制度标准下的滞后阶数。然后进行分析。表4-3滞后阶数表如表4-3所示。可以看到在不同的制度标准下，最优滞后阶数的差异并不明显，因此笔者选择5阶进行检验。结果如下：表4-4协整检验结果从上述表格中可以看到，假设两个指标之间没有协整关系时，得到的特征值为0.046，统计量为56.753，与5%的临界值水平15.495相比，有较大的差异，因此，不接受原假设。表明这两个指标之间存在着协整关系。假设两个指标之间至多存在一个协整关系时，统计量的数值在5%的临界值水平3.841区间内，接受该假设。股指期现货Grange因果检验通过上述检验发现，沪深300股指期货与股票指数之间存在着Grange因果关系。基于上述结论，本文将继续对两者进行Grange因果检验，选取滞后期数为1~5阶。结果如下：表4-5Grange因果检验结果原假设滞后阶数F统计量P值股票指数不是股指期货的格兰杰原因10.039880.8417股指期货不是股票指数的格兰杰原因12.15360.0005股票指数不是股指期货的格兰杰原因20.24290.7844股指期货不是股票指数的格兰杰原因5.359680.0048股票指数不是股指期货的格兰杰原因30.174190.9139股指期货不是股票指数的格兰杰原因4.155420.0061股票指数不是股指期货的格兰杰原因42.514130.04股指期货不是股票指数的格兰杰原因3.928010.0036股票指数不是股指期货的格兰杰原因51.675020.1377股指期货不是股票指数的格兰杰原因2.586620.0245股票指数不是股指期货的格兰杰原因为原假设，股指期货不是股票指数的格兰杰原因为备择假设。Grange结果表明：在选取滞后阶数为1-5阶，显著性水平为1%的情况下，应接受备择假设；但在滞后阶数为1、2、3、5，显著性水平为5%的情况下，应接受原假设。在滞后阶数为4，显著性水平为5%的情况下，应接受备择假设。即通过Grange检验，我们发现，沪深300股指期货的股票指数的格兰杰原因。且在滞后阶数为1、2、3、5阶时，沪深300股票指数不是股指期货的格兰杰原因，但在滞后阶数为4阶时，前结果不成立。以此可以推断，沪深300股指期货在短期内是具有价格发现功能的，但在长期内，该功能失效，股指期货价格与股票指数价格两者会相互影响。本章小结本章首先简要说明了沪深300股指期货与股票指数数据的选择与综合处理，然后详细分析了沪深300股指期货与股票指数的价格及其基差变化的历史走势，进行描述性统计后，发现我国股指期货市场存在长期贴水现象。接下来还运用Johansen协整检验、格兰杰因果检验等方法来综合分析股份期货和股票现货交易价格之间的成本领先和市场滞后时间关系，发现在该时间段内沪深300股指期货是股票指数的格兰杰原因。股指期货定价偏差的影响因素实证研究股指期货定价模型的选择与定价偏差的计算股指期货的理论价格是计算股指期货的定价偏差的基础。本部分研究中股指期货的理论价格将根据研究持有成本定价模型得出。该模型中，股指期货的理论价格是现货价格、无风险利率和股息的函数，其公式如下：(5-1)其中表示时刻期货的理论价格，表示时刻现货的市场价格，是无风险利率，是股息率。上式表明，股指期货的理论价格F与期货标的指数的股息数d以及无风险利率r均具有相关关系。股指期货的标的是其对应的股票综合指数，其由大量的成份股编制而成。在成份股分配股票红利时，由于股票综合指数编制的特殊体制，其价格不会随着红利的分配而波动，那么该标的在股指市场的价格也不会有太大起伏。但是如果当成份股分配的是现金红利时，根据指数的编制体制，负责调整指数的管理者并不会采取除权措施，其具体措施为直接由除权后的现货价格得到指数的价值。得到理论价值后，由理论价值减去实际价值得到定价偏差。股指期货定价偏差的描述性统计分析下表是根据上节描述的方法计算出来的我国沪深300股指期货定价偏差的描述性统计。表5-1定价偏差描述性统计统计量定价偏差最大值94.250最小值-50.750第一四分位数-37.255第三四分位数5.438平均值-14.825标准差28.287变异系数-1.908可以看出平均定价偏差为负，此外从定价偏差的取值范围来看，沪深300股指期货的定价偏差范围达到了144，其幅度范围十分大，实际价值远远偏离了理论价值，且标准差取到了28.287，表明我国的股指期货价格与持有成本定价公式的理论价值不匹配，需要通过研究找出其他影响因素并分析其影响大小。股指期货定价偏差的影响因素分析持有成本定价模型是股指期货定价的基本模型之一，但因为这一模型的条件为完美市场假设，分析其价格表达式，该模型得出的股指期货理论价格只是受市场无风险利率和现金分红股息率影响，其他影响因素并未纳入考虑范围。但是现实中的交易实际上不能符合这一假设，理论价格与实际价格之间还有各种各样的影响机制，则这些其他影响因素可以用股指期货市场的定价偏差来表示。持有成本是导致股指期货定价偏差的基本因素之一。此外，交易成本和投资者情绪也是现实中合约价格变动的重要因素。出于控制股指期货投机现象的目的，交易所一般通过提高交易费用方式提高投机成本，但是如果交易不够活跃或者市场的流动性下降时，交易所一般会合理调低交易成本以期提高交易量。本章节的模型将保证金比例作为交易成本变量放入模型中。此外，还有表示投资者情绪的影响因素，使用可以表述市场情绪的持仓量和成交量来刻画。综上所述该模型可表达为以下回归方程：(5-2)其中，表示股指期货的定价偏差，代表到期时间，代表前文Shibor表示的无风险收益率，代表前文股息率表示的分红率，与共同构成持有成本；代表股指期货保证金比例，代表交易费用，考察交易成本因素对期货偏差影响；是股指期货成交量，是股指期货持仓量，两者代表投资者情绪。结合上面的假设检验和分析可以看到，造成股指期货市场价格和实际价值之间的偏差的因素有很多，如：到期时间、无风险利率、股息率、市场波动率、交易限制、投资者情绪等。接下来根据以上因素进行实证分析。股指期货定价偏差的影响因素实证研究本节的实证收集了2016年3月１1日至2021年3月1日各变量的数据，并将其输入到模型之中，得到表5-2，对各因素的当期多元线性回归结果。表5-2多元线性回归结果模型未标准化系数标准化系数t显著性B标准误差Beta1(常量)-.8525.290-.161.872到期日.108.057.0331.897.058SHIBOR3.0701.186.0872.589.010股息率-.659.015-.804-45.384.000保证金比例-71.22635.357-.118-2.015.044交易费用-5159.8572188.593-.131-2.358.019成交量.000.000-.243-4.422.000持仓量.000.000.3015.704.000=0.821DW=1.869从回归模型的结果可以看到，回归可决系数达0.821，表明该模型的运行良好，DW=1.869，即变量之间本身是不存在相关关系的。当相关系数为正时，意味着定价偏差与自变量呈正相关，即自变量增加，导致理论价值与实际价值的差递增。综上，模型所考虑的影响因素中，无风险收益率因素、股息率因素、保证金比例因素、交易费用因素、成交量因素、持仓量因素是显著的。其中无风险收益率因素、股息率因素为持有成本因素，前者与定价偏差成正相关，后者与定价偏差成负相关，根据公式无风险收益率增加导致理论价值的增大，实际价值由于投资者原因与其他干扰因素存在一定滞后性，因此两者差正向增大，符合实际情况。同理股息率在公式中增加导致理论价值的减小，与前者原因相同，也符合实际情况。从交易成本来看，保证金比例与交易费用系数为正，即期货交易所通过提高保证金比例与交易费用会使沪深300股指期货实际价格增大，偏差的值减小，符合实际情况。从投资者情绪来看，持仓量对定价偏差的标准化影响系数为0.256，说明持仓量越大，会导致定价偏差越大。成交量对定价偏差的标准化影响系数为负，说明其越大，会导致定价偏差越小。综合以上三类因素，投资者情绪对股指期货的定价偏差产生影响的显著性最大，其次为持有成本因素和交易成本因素。这说明我国沪深300股指期货的价格发现功能受到投资者情绪的影响，使得其预测性减弱，功能发挥受阻。通过调整交易成本，即保证金比例与交易费用，可以一定程度调整股指期货价格。本章小结在本章节中，笔者通过假设检验和回归模型，对导致资本市场上股票价格和内在偏差的具体因素及相关性进行分析。研究发现，两者之间定价偏差平均定价为负，且其波动幅度较大，远远超出了理论价值，表明，资本市场的运行会受到外界因素的影响比较大，需要进一步研究。为了探究我国沪深300股指期货定价偏差产生影响的因素，本文使用了持有成本、交易成本、投资者情绪的影响因素。通过实证得出如下结论：首先，代表投资者情绪的成交量与持仓量对沪深300股指期货价格存在显著影响，根据实证结果，持仓量较大意味着多头力量增强，一般与实际价值小于理论价值相联系，此时与定价偏差正相关；成交量较大时投资者情绪高涨，通过增强流动性调整期货价格至均衡水平，使其实际价值降低。这也一定程度反应沪深300股指期货的价格发现功能受到投资者情绪因素影响。其次，持有成本因素、交易成本因素对股指期货的定价偏差产生了显著的影响。通过调整交易成本包括保证金制度和交易费用，调控股指期货价格，防止价格出现剧烈偏差。研究结论及政策建议研究结论本文首先详细地分析了股指期货和现货价格之间的影响及关联，对其内在运行的原因、表现形式等进行分析。随后对沪深300股指期货2016年3月1日以来期货价格及其基差变化的历史走势，运用Johansen协整检验、Grange因果检验等方法分析了期货与现货价格间的领先性或滞后性关系，发现贴水的现象在我国的资本市场上比较常见，沪深300股指期货是股票指数的格兰杰原因，能够帮助发现价格。从目前对于我国沪深300股指期货市场普遍存在的价格波动现象情况来看，其价格发现功能的发挥具有较大的波动性，定价时也很有可能会存在一些明显偏差，故而仍需要进一步的深入研究，分析引起沪深300股指期货与股票指数交易市场之间存在的相互作用机制，推进了对于目前我国沪深300股指期货交易运行发展规律的深入理解。因此本文在继续研究持有成本定价模型基础上，计算出我国沪深300股指期货合约对于股票指数的定价偏差，并对其进行了描述性统计分析，发现沪深300股指期货的定价偏差平均值为负，且其波动幅度相对较大，实际价值远远地偏离理论价值，显示出目前我国股指期货的定价问题在此期间较为突出，持有成本模型并不能完全合理描述期货价格。为了进一步探究对于我国沪深300股指期货的定价偏差可能产生影响的主要因素，本文将通过统计分析2016年3月1日以来我国沪深300股指期货标的股票指数，通过计算得出其理论价值和偏差，在该基础上，分析了持有成本、交易成本、投资者情绪的影响，并进行了实证分析，通过实证得出如下结论：首先，持有成本因素的回归结果说明理论价值到实际价值的传导由于投资者原因与其他干扰因素存在一定滞后性，符合实际情况。其次，即期货交易所通过提高保证金比例与交易费用会使沪深300股指期货实际价格增大，偏差的值减小，符合实际情况。最后，从投资者情绪来看，持仓量越大，会导致定价偏差越大。成交量越大，会导致定价偏差越小。综合以上三类因素，投资者情绪对股指期货的定价偏差产生影响的显著性最大，其次为持有成本因素和交易成本因素。这说明我国沪深300股指期货的价格发现功能受到投资者情绪的影响，使得其预测性减弱，功能发挥受阻。通过调整交易成本，即保证金比例与交易费用，可以一定程度调整股指期货价格。政策建议期货市场作为我国资本市场上的重要组成部分。对我国经济和企业的发展有着非常重要的作用。期货市场具有着价格发现功能，市场上的交易者和投资者通过尽可能全面地收集有关该企业的信息，对该企业未来的走势和价格做出合理的预判。帮助企业获得更多的资金融通，并将资金能够应用到企业的实际生产经营管理过程中，帮助企业制定更为合理的运营战略和发展规划。使该企业的市场价格与其内在价值尽可能的保持一致。因此，期货市场上的价格发现功能可以作为判断我国经济运行状况的风向标。在本文的研究过程中，笔者主要以我国的沪深300指数期货市场为研究对象，对于该市场上存在的股票市场价格偏离其内在价值的现象进行简单的阐述，并且分析这种现象产生的内在原因。并基于此，笔者提出相应的建议，以保证我国期货市场的良好运行，充分发挥期货市场发现价格、套现保值和稳定市场的功能。具体如下：提高投资者的素质。我国资本市场上的投资者可以分为两种类型，个人投资者和机构投资者。并且，个人投资者也就是散户的数量较高。对参与资本市场的个人投资者分析发现，个人投资者总体的学历水平、金融知识掌握和利用的程度都不够，因此当市场出现波动时，他们很容易因为恐慌心理和噪音的干扰，做出一些不理性的行为。尤其是在金融机构投资者心理和情绪居高不下的时期，部分企业出于某些目的可能会通过发布一些小道消息来干扰市场的运行，增大了金融市场波动的可能性及金融风险发生的概率。因此要提高投资者对金融知识的认识和掌握程度，使其在投资过程中做出更理性的决策。比如说市场的监管者通过多渠道来宣传和推广金融相关的理论知识、提高金融市场上专业投资机构的数量，减少市场上的噪音干扰者的数量。并且激励投资者作为做出更为理性的决策，尽可能减少因为噪音而导致的期货价格的偏差。使期货市场的价格发现功能得到正常的实施。规范信息披露，完善市场机制。投资者能够根据之前的状况做出理性的预期，但是冲击第一次发生时，是不能够被预期到，并做出合理的反应的。所以应该要加强顶层设计，疏通信息传递渠道，改善整个市场环境，从而提升市场效率。在大部分投资者心理情绪较为高涨的时期，资本市场上的不理性因素和行为就会出现较大幅度的上涨，从而导致资金损失和金融风险发生的概率也随之增加。这就使得资本市场上，公司的市场价格与其内在价值的偏差会越来越大。可以通过建立健全的法律信息，帮助投资者更好的了解市场上政策等因素的变化，并作出理性的决策。减少市场上发生的风险投机和非法操作的行为，推动期货市场健康良好运行。鼓励机构投资者参与股指期货市场。积极探索鼓励机构投资者主动参与股票现货交易市场和股票指数期货市场，提高二者的价格发现功能和市场联动。中国股票和其期货市场一起对抗风险的能力会大大提高，金融市场的稳定性也会得到极大改善。一方面，机构投资者可以更充分利用期货市场上的价格发现功能，对未来走势作出合理的判断，并选择在合适的时机买入或卖出股票，从而实现投资的预期回报，减少金融市场的风险。另外一方面，金融市场上的杠杆是客观存在的，会使得投资者在参与资本市场时做出不理性的决策。对这一问题，我国资本市场上的监督者，应当构建更为完善的金融监管机构，保证期货市场价格发现功能的顺利实施。引导我国资本市场上的投资者做出理性的决策。综合考虑投资的收益、成本、风险和个人的承担能力，协调好不同个体之间的利益关系，尽可能的避免我国资本市场上的短期投资、投机行为而导致的市场价格偏离内在价值的情况，稳定期货市场的运行。参考文献[1]ChuQC，HsiehWLG.PricingefficiencyoftheS&P500indexmarket：EvidencefromtheStandard&Poor’sDepositaryReceipts[J].JournalofFuturesMarkets：Futures，Options，andOtherDerivativeProducts.2002，22(9)：877-900.[2]DraperP，FungJKW.Discretionarygovernmentintervention