《股利政策对企业价值的影响研究理论基础》5100字

股利政策对企业价值的影响研究理论基础股利政策高额现金股利政策股利分配方式主要有股票股利、现金股利、股票回购与股票分割，目前我国上市公司主要采用三种股利分配方式：股票股利、现金股利或二者组合的分配方式。当下上市公司一般采用的四种股利政策包括固定股利支付率政策，固定股利政策，剩余股利政策和低正常股利加额外股利政策。固定股利支付率政策是指公司每年现金股利总额占净利润金额的比例保持固定。固定股利政策指的是公司按照固定的股利金额或固定的股利增长率进行股利分配。剩余股利政策指的是按照公司目标资本结构计算未来投资项目所需资本的权益部分金额，再盈余中留存这一金额的资本后将剩余的收益用于股利分配。低正常股利加额外股利政策指的是在设定的每年固定的低股利金额的基础上，在公司收益状况不错、现金盈余较多的年份另外分配额外的股利。我国证券市场的相关政策也经历了一个从放任管理到加大市场监管的过程。2001年3月28日，证监会《上市公司新股发行管理办法》提出董事会未提出现金股利分配预案的，需要在定期报告中披露原因，上市公司近三年未分配现金股利的，不得增发新股、配售股份、发行可转债，要求证券主承销商对未提出分红的上市公司提出督导说明；2004年证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》将可转换公司债的发行也纳入控制范围内；2006年证监会《上市公司证券发行管理办法》《上市公司新股发行管理办法》《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》《上市公司证券发行管理办法》《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》对于现金股利多高算高，目前比较常见的有两类界定，第一种是按照股利支付率的大小进行界定，范霍恩（2000）认为若在净利润的60%以内进行股利分配则为正常水平的现金股利，若高于60%则构成了高额现金股利；第二种是按照每股现金股利的大小进行界定，赵英和王秋霞（2007）认为上市公司每股现金股利大于0.3元的情况就是高额现金股利，杨兴全和李慧玲（2005）把每股现金股利0.35元及以上界定为高额现金股利，徐爱莉（2013）认为每股现金股利超过0.1元就属于高额现金股利。综上，本文以股利支付率大于60%以及每股0.3元现金股利界定为高额现金股利。对于投资者，股利政策好比盈利工具，企业的现金股利水平越高，那么投资者得到的现金就越多，采用高额现金股利政策的企业容易吸引投资者关注。企业分配高额现金股利的基础为每股收益，雄厚的实力是前提，分配高额现金股利不仅要考虑资金能力问题，还要将投资活动等考虑在内。因此，高额现金股利分配行为可以被视为投资者衡量企业多方能力的工具。企业价值评估方法相对价值法是一种利用相似企业的市价估计目标企业的企业价值，评估出的结果不是内在价值，而是相对价值。此方法将目标企业和可比企业进行对比，以可比企业价值去衡量待评估目标企业价值，可以得出目标企业价值被高估或者被低估的结论。相对价值法有三种模型，分别为市净率模型、市盈率模型、市销率模型。这些模型分别假设存在一个主要变量，此变量是影响企业市场价值的关键因素，而相似企业的该变量与市场价值的比值类似、可比，因此可在已上市企业中选择数个与目标企业相似的企业，分析比较后调整、修正最后确定待评估目标企业市场价值。另一种企业价值评估方法是现金流量折现法。1906年《资本与收入的性质》这本书中第一次对企业价值评估的概念进行了阐述，并在多年后对企业资本价值的评估体系进行了完善，并在此基础上提出了现金流量折现模型。1986年《创造股东价值》这本书提出的自由现金流量估计模型，推动企业价值理论进一步发展。现金流量折现模型将项目未来的现金流量进行折现，以体现其未来现金流量的现值。企业本身就是项目，可以带来现金流，虽然现金流量存在不确定性，但该模型可以兼顾风险性和收益性。王焕梅（2007），殷越、徐丹丹（2008），熊敏（2008），李汶静、陈丙（2008），孙营（2009），王令纯（2010），庞亚辉（2010），王晶（2010），吴海波（2011）等学者也从现金流量折现的角度论述了企业价值评估理论。还有一种企业价值评估方法是经济增加值法（Tully，1993），经济增加值为企业资本收益减资本成本的差，此方法为评估企业价值与管理业绩提供了新思路，思腾思特咨询公司在1991年将经济增加值法引入了价值评估的领域。对于企业价值的相关研究，企业价值不是由各单项资产价值与债务进行简单相加的代数和，对企业价值进行评估不是对各单项资产进行评估，而是对资产综合体进行动态的、整体性的评估。对企业价值评估方法的分类如图2.1所示。企业价值评估方法企业价值评估方法相对价格评估法账面价值调整法期权估值法预期折现法基于价值管理的估价法市盈率法市净率法市销率法重置成本法变卖价值法B-S模型股利折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型调整现值法经济利润法经济增加值法CFROI估价法图2.1企业价值评估方法分类高额现金股利政策对企业价值影响的理论分析信息不对称理论StephenA.Ross（1977）最先将信息不对称理论系统地引进股利政策分析之中，信息不对称理论假定管理层拥有投资者没有的关于投资风险和未来收益的内部信息，因此投资者就只能借助管理层传达的信息评估企业价值，管理层对股利政策的选择就是使内部信息向外部市场传递的一种途径。如果管理层对企业将来可以分配较高股利充满信心，就可能借助支付高额股利传递内部信息给外部市场，虽然这是一种“昂贵”的方式但十分有说服力。在一个低税收和缺乏制度约束的环境中经营，股利政策的信息不对称理论得到了强有力的支持（BraggionF和MooreL，2011）。公司的目标是最大化企业价值，而实现这一目标必然需要科学有效的理财政策。但是，上市公司的管理层和投资者之间有关企业价值、风险或前景的信息不对称使市场无法准确估计企业价值，投资者无法将优、劣质企业有效地区分开来，只能根据企业的平均水平进行投资，导致优质企业资本成本增加，那么其企业价值就无法实现最大化。股利政策被期望向市场传达明确的信号，以弱化甚至抵消不对称信息对公司目标的消极影响。股利分配的信息含量假说股利分配的信息含量假说（MertonH.Miller和FrancoModigliani，1961）指出，股利公告可以传递给市场关于企业前景方面的信息，如果以前投资者没有预期到这些信息，股利变动就会引起股票价格的相应反应，这类反应就是股利所产生的的信息含量。未能预期到的股利增加象征着好消息，即管理层给市场发出的一个信号，这个信号表示管理层预期企业会运营得更好，股票的价格上涨是由于投资者提高了对将来股利的预计，而不是由于企业提升了股利支付率；反之，未能预期到的股利下降通常是企业有麻烦了的信号，投资者降低了对将来股利的预计，并非股利支付率的下降，造成未来股利的现值减少，而导致了股票价值的降低。管理层根据对未来收益的评估来设定股利水平，从而使股利公告显示评估结果，但是并非所有的盈利预测信息都可在股息公告中获得。学者们对决定股利信息含量的关键因素和所传递的信号强弱程度进行了研究。AlexKane等（1984）学者想知道股利分配信息与盈利信息两者是否能够传递一致的信号，对上市公司同时发布的这两类信息进行了相关性分析，结合股票价格的变动后发现，股利分配信息与收益信息之间有着显著的互相作用。这说明，投资者对收益信息与股利分配信息是结合考虑的，当盈利和预期不一致时，投资者更重视未能预期到的股利是向好还是向坏变化。SaidElfakhani（1995）进一步展示了股利信息的价值，认为股利信息价值的高低取决于三个影响因素：变化方向、信息性质和信息作用。变化方向指的是股利增加或减少，信息性质指的是利好或利空，信息作用指的是澄清、确认或混淆。他发现，市场对于股利关注的不是变化方向而是信息性质。若股利减少传递出来的是利好消息，会引起正向的市场反应；若传递出来的是利空消息，则会引起负向的市场反应。因此并非所有股利削减都是坏消息，也并非所有股利提高都是好消息。股利信号作用和企业所披露事项的数量与一致性相关。若企业披露的信息足够揭示经营状况，并且披露的信息与所揭示的企业经营状况具有一致性，因为股利所传递出的未能预期到的信息太少，市场不会对股利增加的确定性作用做出强烈反应；若企业披露的信息不多或与所揭示的经营情况不一致，股利传递的信息就有利于投资者消除判断的不确定性，更能引起市场反应，那么股利信息的价值就较高。股利信息具有市场反应（Pettit，1972），将股利的变化与传递给市场的新信息二者联系起来，例如企业的长期现金流量信息，而这些信息的重要性取决于它们是否已被市场所知。财务报告只能提供历史价值信息，如果管理层对盈利进行预测，又会带来盈利预期能否实现的未来责任，由于受到类似的公共信息披露责任与规范的限制，管理层可以将股利政策作为一种隐性手段，向市场传递其对企业将来收益能力的预期。通过对超额收益的回归和对比，发现市场趋势对股利公告前后超额收益有影响且显著，并且若股利变化信息和市场趋势相反则此信息通常具有更高的分析性价值（Scott和Keith，1996），也验证了信息含量假说所述的未能预期到的股利变化具有更多的信息含量。上市公司进行高额现金股利分配的概率与净利润增加速度呈弱相关关系且不显著，表明信号传递理论在我国无法完全解释高额现金股利分配行为（蒋晓斌，2018）。当企业净利润出现增长时，进行高额现金股利分配的可能性并不会显著地上升。稳步增长的股利说明企业财务稳定，这样可以提升投资者信心，也就降低了以发行新股的方式进行筹资的可能性，避免了权益筹资的过高成本。尽管管理层使用高额现金股利传递信号会让企业承担一定成本，例如丧失良好投资机会、发放股利致使缺乏资金而发行新股、和资本利得相比现金股利的税收差额。但是高额现金股利也会增加其他低质量企业选择同样股利政策的模仿成本，因为低质量企业不具备支付相应现金股利的能力，从而将高低质量企业区分开，高额现金股利就成为了象征“高质量企业”的信号。正是因为这种高成本表现出了信号的真实性，所以股利政策具有企业价值方面的信息内涵。在手之鸟理论在手之鸟理论（Gordon，1959）的核心是认为对投资者来说股利收入比留存收益创造的资本利得更值得信赖，所以需要企业定期支付较高的现金股利。由于投资者天生反感风险并且认为风险随时间的延长而增加，因而他们认为就不确定性而言，留存盈余再投资创造的\o"资本利得"资本利得高于股利收入，股利是现实的因而极其重要。拿到手的股利与保留盈余未来再投资带来的收益对比，不确定收益的风险大很多。因此，投资者宁愿在眼前收到金额较少的股利，而不愿意在将来得到具有更大不确定性的股利或者较高的股票价格，而投资者的上述想法又会导致，如果公司保留收益用于再投资，未来收益要按平均风险市场收益率与\o"风险溢价"风险溢价率之和\o"贴现"贴现，即投资者在要求获得平均市场水平\o"投资回报"投资收益的同时还要求企业为其承受的风险支付相应的报酬，否则在现金股利和\o"资本增值"资本利得处于相同价值的情况下，投资者将会选择现金股利。该理论还认为，将留存收益用于再投资带来的收益存在相当大不确定性，投资风险还将随着时间流逝进一步增加，因此投资者偏好现金股利，而不倾向于将收益留在公司。在此情况下，股利分配得越多，企业市场价值就越大。隧道挖掘理论通常认为，上市公司的大股东通过非法手段转移上市公司资产或利润的行为，被作是隧道挖掘行为。这种行为是在世界范围的普遍现象，方式主要有：大股东虚假出资、大股东通过非公平关联交易转移资源、大股东无偿占用资金、现金股利等。现金股利可能不是大股东实施隧道挖掘行为的最佳选择，但随着法律限制和市场监管越来越严格，同股同权不同价的现象导致的超额收益率就会促使大股东选择分配现金股利的方式掠夺中小股东（PortaRL，FlorencioLopez‐De‐Silanes和ShleiferA，2002）。大股东的股权比例较高时，现金股利分配是其侵占企业利益的一种手段。股利支付水平和大股东的股权比例呈显著正相关关系，大股东借助现金股利的支付达到套现的目的从而对中小股东进行掠夺（闫大颖2004；徐国祥，2005；苏月中，2005；唐跃军，2009）。中小股东与控股股东之间存在的代理问题随着企业的股权集中度增大而更加严重（程敏，2009）。由于国外证券市场具有严苛的法律保护机制和较完善的外部监管制度，控股股东主要为了减少代理成本进行现金股利分配，我国的上市公司股权集中度高，且股利支付水平也高于海外的上市公司，即我国的上市公司控股股东会利用较高的股利支付率给自己输送利益，从而损害了企业价值。股利分配的信息含量股利分配的信息含量假说股利分配政策具有信息含量，使投资者合理判断企业的盈利持续性及增长发放股利是一种信号，根据信号理论，企业股票价格发生变化，从而影响企业价值高额现金股利政策通过提升股东价值来提高企业价值通过向控股股东发放大额现金股利侵害了企业利益，从而损害企业价值信息不对称理论隧道挖掘理论在手之鸟理论企业管理层比外部投资者拥有更多的企业经营状况与发展前景的信息企业控制者从企业转移资产和利润到自己手中股东偏好现金股利而非资本利得高额现金股利政策图2.2高额现金股利分配政策对企业价值影响的理论路径图2.2展示了高额现金股利分配政