特朗普2.0宏观形势展望：夜半临深池-申万宏源-20250312

夜半临深池——特朗普2.0宏观形势展望证券分析师：赵宇A0230524080007主要内容证券研究报告资料来源：纽约时报，美国总统项目，申万宏源研究3特朗普2.0政治资本更加雄厚，为第二任期执政效率的提升奠定了民意基础。2024年大选，特朗普拿下全部7大摇摆州，且胜选幅度大幅超出民调预期。共和党同时赢得参众两院多数党地位，加之最高法院已由保守派大法官控制。特朗普及共和党的政治优势已达到罗斯福总统以来的最高点。政治资本的加强提升了特朗普的执政效率，胜选后，特朗普提名内阁成员的速度已达到1968年以来的最快水平，未来或继续加快政策推进节奏。总统内阁提名速度总统内阁提名速度州名结果全国威斯康星特朗普+0.8哈里斯+0.3哈里斯+0.3拜登+0.6特朗普+0.7特朗普+2.0特朗普+0.3特朗普+0.3拜登+1.2特朗普+0.7密歇根哈里斯+0.9哈里斯+0.8拜登+2.8特朗普+0.3亚利桑那特朗普+5.7特朗普+2.6特朗普+2.4拜登+0.3特朗普+3.5内华达特朗普+3.1特朗普+1.0特朗普+0.9拜登+2.4希拉里+2.4特朗普+3.4特朗普+1.5特朗普+1.4特朗普+1.3特朗普+3.6佐治亚特朗普+2.2特朗普+1.9特朗普+2.6拜登+0.2特朗普+5.1来自于选民的诉求?通胀、经济、移民最为核心通胀、移民等问题，是美国选民的核心诉求。就全体选民而言，盖洛普民调数据显示，14%的选民认为通胀是影响大选投票的主要因素，移民为12%,社保为10%,民主问题为9%。就摇摆州而言，通胀、就业等现实问题更加受到关注，28%的摇摆州选民认为通胀问题最为重要，其实是就业和移民。不同摇摆州经济结构虽有差异，但普遍面临非法移民、就业等共性问题。民主党对上述问题处理欠佳也是其大败的主要原因。(万人)(亿美元)问题亚利桑那州霍尼韦尔航空、414.27技术、航空、旅游业英特尔、美空佐治亚州可口可乐公司、密歇根州内华达州189.27博彩业、采矿业美高梅度假村国际公司、拉斯维加斯金沙集团北卡罗来纳州宾夕法尼亚州根尼技术公司、通胀、能源默克公司威斯康星州和乳制品生产)哈雷摩托车公司摇摆州选民主要关注问题摇摆州选民主要关注问题特朗普任命了一批保守派、强硬派内阁，协助特朗普推进“美国优先”议程。包括国务卿卢比奥、国防部长海格赛斯、商务部长卢特尼克等人均以对外强硬著称。特朗普政府或在经济、移民、对华政策、深层政府改革、司法和外交等方面采取更具攻势的措施，以实现他在第一任期内未能完全落实的目标。减税+延TCJA减税+延TCJA免免科技企业俄乌冲突停援，止战科技企业俄乌冲突财政政策财政政策货币政策货币政策国防部(鹰派)国防部(鹰派)国务卿(鹰派)国家安全顾问(鹰派)国务卿(鹰派)财政部(支持减税)财政部(渐进关税)财政部(渐进关税)边境事务协调官(驱逐移民)道格-伯古姆内政部(传统能源)杰米森格里尔贸易代表(关税鹰派)商务部(关税鹰派)国土安全部(驱逐移民)能源部(传统能源)能源部(传统能源)环保局(环保+能源)斯科特贝森特财政部(减少财政支出)伊隆马斯克国务卿(停援、停战)国务卿(停援、停战)财政部(减少赤字)副总统(停援、停战)效率部(减支)财政部(放弃影子联储提议)负面影响施压乌克兰主性支出更鹰派更鹰派更保守中性中性更宽松更强势中性更强势2025年特朗普的内阁成员分属多个派系，主要包括保守派、MAGA忠诚派、改革派和华尔街派，各派系的政策立场和优先事项各不相同。保守派以卢比奥为代表，主要倾向于传统共和党的政策框架，强调自由市场和小政府；MAGA忠诚派在移民、国防和外交等领域采取强硬立场；改革派以马斯克为代表，倾向于减少政府监管并提高行政效率；华尔街派受到市场的欢迎。各个派系虽都更加忠于特朗普，但也存在利益分歧。马尔科·卢比奥(国务卿)●倾向于传统共和党的政策框架；经济政策：支持企业减税和放松监管；社会政策：在移民和医疗等议题上更倾向于改革；●对特朗普个人及其“美国优先”议程表现出高度忠诚●在移民、国防、外交等领域采取强硬立场可能采取大规模驱逐非法移民的行动机构改革：精简联邦机构，减少官僚主义，清除被视为阻碍特朗普议程的官员外交政策：采取强硬立场，强调“美国优先”●主张通过技术创新和市场化手段解决社会问题；●倾向减少政府监管，提高行政效率；环保能源：可能反对过度干预市场的环保法规；●来自金融服务行业和投资界，具有丰富的资本●支持自由市场政策，强调经济增长和金融稳定●减少监管，推动美国企业在全球市场中的竞争力财政政策：支持减税和优化财政政策，刺激经济增长和吸引外资贸易政策：平衡贸易政策与市场影响证券研究报告资料来源：美联社、申万宏源研究6总统“言行不一”是常态：所说与所做是“两码事”特朗普言行不一是常态。特朗普1.0时期政策兑现率低于奥巴马和拜登，仅成功实施了23%的竞选承诺，但其在贸易领域的“承诺”基本都得到兑现，在经济、政府治理、医疗、移民领域的承诺兑现率较差。政策能否落地主要取决于程序难易程度、利益冲突与其他现实约束三个方面。今年，特朗普就职以来，多项政策已遭受挫折，包括冻结财政支出、取消难民接纳、扩大钻探许可等均已被联邦法院裁定违法。%三任总统竞选承诺兑现情况占比下令停止联邦财政援助义务和支出(2025年1月29日)OMB在法律挑战后撤回备忘录；2025年2月6日出生公民权出生公民权(2025年1月20日)2025年2月10日无限期暂停美国难民接纳计划(2025年1月27日)美国国务院在法院禁令后于2月1日2025年2月1日能源许可(2025年1月21日)2025年2月12日取消联邦DEI办公室和承包商要求(2025年1月25日)行业强烈反对后，司法部缩小了军事承包商豁免范围2025年2月10日社交媒体政策查”(2025年1月20日)2025年2月8日“两难”之一：货币政策需在就业与通胀之间艰难平衡与特朗普第一任期不同，今年美国货币政策面临“两难选择”。2025年是特朗普2.0开局之年，就业方面，美国劳动力市场正在从紧张向“松弛”转换，就业趋于走弱，领先指标临时服务失业人数已明显上升，薪资增速也已放缓。通胀方面，美国CPI同比增速已由去年9月的2.4%反弹至今年1月的3.0%,在贸易战、减税、驱逐移民等政策的影响下，今年%证券研究报告%证券研究报告美国通胀趋于上行美国政策利率与通胀8美国政策利率与通胀美国联邦财政的状态已“骑虎难下”。2023-2024年，联邦政府赤字率顺周期地扩张、连续两年位于6.5%以上，2023年联邦政府杠杆率已达112%,超过了二战结束后的93.7%,财政支撑是美国经济韧性的重要解释。但美国财政过度扩张已构成债务风险隐患，利息支出占财政支出比重已达到1983年储贷危机前的水平，无论是不顾财政纪律推行积极财政、还是过快整顿财政纪律，都可能引发市场美国资本市场的大幅波动。美国财政赤字由逆周期变为顺周期美国政府杠杆率及利息支出均上升强美元与制造业回流之间存在难以调和的矛盾。在贸易战的阴影下，美联储政策观望情绪浓厚，年内降息预期已压缩至1到2次，欧洲较弱的基本面使得欧央行基调偏鸽，美德利差处于高位，支撑美元指数偏强运行。特朗普偏好的和制造业友好型的低利率环境短期内或难以成为现实。高通胀、强美元使得美元实际有效汇率已升至2000年以来的高位，美国出口企业的竞争力受挤压，进一步削弱制造业回流的动力。美元实际有效汇率走强主要内容上任以来，特朗普通过外政撬动内政实施，颁布行政命令快速推行贸易、移民等政策。由于美国国内就业、通胀、贫富分化等问题矛盾重重，推行难度较大，特朗普选择从贸易、外交等外政切入，撬动移民等内政实施。从政策文件看，截止3月8日，特朗普已签署135项总统行动命令，其中，移民领域已出台14项行政命令，贸易领域19项。短期内主要将贸易政策作为谈判工具，服务于国内政策。 移民政策对控制移民更加强硬，进一步加强边境控制，启动美国历史上最大规模的驱逐计划能源政策加大国内能源生产，特别是石油和天然气，减少对外国能源的依赖，削弱环保法规社会议题减少性别多元化政策，支持各州通过立法决定堕胎政策监管政策推动进一步减税，继续减少联邦监管，尤其是能源和制造业税收政策进一步减税，尤其针对高收入人群7730外交政策重返单边主义，推动“美国优先”外交俄乌冲突提议减少对乌克兰的军事援助，支持谈判解决冲突，优先考中东问题继续支持以色列，撤回美国驻中东的部分军事力量，重视地区稳定911备注：总统行动命令包括备忘录、行政命令马斯克被任命为政府效率部负责人以来，政策推进速度明显加快，或成为美国政治体系的扰动因素。马斯克计划削减1万亿美元支出，裁减20%的联邦公务员。若能实现目标，将达成克林顿以来规模最大的赤字削减。马斯克已推出多项计划，包括：(1)买断式裁员计划，鼓励联邦政府雇员主动辞职；(2)裁减性别多元化员工；(3)裁减NGO员工。但截至2月20日，成果仍较有限。马斯克已裁员接近8万人，占联邦公务员的3.2%,若马斯克成功裁减10%的联邦公务员，政府部门就业将减少28万人，新增非农就业数据中的“政府”分项每个月将下降2.3万个左右，全年失业率或将上升0.18个百分马斯克已裁员数量(截至2月20日)马斯克改革措施遭到游行反对买断计划D.E.I.工作人员1月6日事件及特朗普调查人员政府监管人员其他工作人员人人抗议马斯克的游行人数02月17日2月11日2月13日截至3月4日，美国已宣布的关税措施加拿大、墨西哥、中国：特朗普总统于2025年2月1日签署三项行政命令，利用国际紧急经济权力法(IIEPA)的权力对加拿大、墨西哥和中国征收关税。对所有从中国进口的商品征收10%的关税于2025年2月4日生效。对加拿大和墨西哥的关税暂停30天，并计划于3月4日生效。2月27日，特朗普表示，从3月4日起，对中国的关税将再增加10%。目标非能源25%;能源10%日期2月1日宣布；原定2月4日；延迟至3月4日非能源：2920亿美元；能源：1200亿IEEPA(国际紧急经济权力法)墨西哥2月1日宣布；原定2月4日；延迟至3月4日5040亿美元IEEPA(国际紧急经济权力法)中国欧盟5980亿美元未知未知铜未知2月25日启动调查；报告截止日期：11月22日170亿美元第232条款未知2月13日宣布；截止日期：4月1日未知未知半导体和药品25%及以上1月27日宣布；2月18日确定税率；生效日期未知未知(产品和类别未指定)未知证券研究报告资料来源：美国白宫官网、申万宏源研究15关税收入，三是用于国内政策谈判。具体关税措施可分为三类：全球关税、特定国家关税以及特定行业关税，三类关税可能同步实施。全球关税，主要指全球对等关税，美国或将从各国的进口关税税率抬升至对等水平；国别关税，或通过301条款关税意图谈判工具口芬太尼口非法移民口俄乌等问题关税收入口减少赤字口减税法案口制造业回流口供应链安全口贸易逆差性质短期长期措施类分单独类型国别关税普遍性，印度、欧洲优先√2月4日，对华10%关税(芬太尼)√2月4日，对加、墨25%关税(芬太尼+移民),推迟至3月4日√3月4日，对华10%关税√2月26日，对欧盟25%关税√3月4日，对加、墨25%关税√3月12日，钢铝25%关税√4月02日，汽车关税√2月25日，铜关税调查232、122条款等2016年，美国对中国洗衣机征收关税502012年，美国对韩国洗衣机征收关税2018年，美国对全球洗衣机征收201关税万台钢铁、铝、铜、计算机芯片、半导体可能是重点目标特定行业关税，旨在取代补贴型产业政策，引导制造业回流。此类关税本质上为产业政策的延伸，可能实施的途径包括301条款或232条款等。1月27日，特朗普表示，“将对钢铁、铝、铜、计算机芯片、半导体、药品征收全面关税，以将这些必需品的生产重新转移到美国”。特朗普政府批评拜登政府的补贴型产业政策，耗费了大量资金。截至2024年12月，拜登的芯片法案已补贴330亿美元。取消补贴，征收关税，特朗普政府也可实现减少赤字的目的，为减税法案铺路。美国前十大贸易逆差来源产品拜登三大法案拨款情况美国前十大贸易逆差来源产品0000对等关税的征收范围及征收力度可能超出市场预期。范围层面，对等关税面向全球征收，欧洲、韩国等盟友均是其目标对象；力度层面，特朗普将增值税也视为贸易壁垒，比较双边税率时或将考虑增值税。仅考虑关税的情况下，美国与贸易伙伴的税率差距并不大，但将增值税及关税均考虑在内后，税率或将大幅提高。德国19%、法国20%、意大利22%,均明显高于美国。%美国与贸易伙伴双边关税税率对比%5韩国中国印度墨西哥日本巴西加拿大越南爱尔兰德国法国意大利西班牙英国项目汽车进口车进口不适用证券研究报告资料来源：世界银行、PWC、税务基金会、申万宏源研究18■!特定国家关税，或主要通过301条款等方式实施。针对特定国家的关税，目的在于应对关键竞争对手；削减墨西哥、加拿大、日本等特定国家的贸易逆差，抹平关税税率差距；控制第三国的出口转移漏洞。针对特定国家的关税可能并非独立实施，而是配合全球关税共同发挥作用。财政部部长贝森特曾提出分层关税(歧视性关税区)概念，与美国具有盟友关系的国家可享受较低税率，非盟友则被征收更高税率。通过这种方式将关税与地缘政治等非经济因素联系起来，起到遏制竞争对手的作用。美国进口地域结构%2017至2023年不同国家占美国进口份额变化美国进口地域结构%44英国瑞士新加坡英国瑞士新加坡2加拿大00www.sW证券研究报告资料来源：CEIC、申万宏源研究19分层关税的可能结构：将美国消费市场商品化，满足条件才能进入贝森特主张根据贸易伙伴与美国利益的一致性，将其分为绿色、黄色和红色等级。根据各国的货币政策、双边贸易协定和安全协定的条款、价值观，将各国划分为不同的组别。■这些组别可以承承担不同的关税率，政府可以规定贸易伙伴需要采取哪些行动才能在不同组别之间移动。红色层：针对主要竞争对手国不同层级之间可相互转移，取决于是否满足美方诉求红色层：针对主要竞争对手国黄色层：墨西哥、印度、越南等绿色层：美方核心盟友www.sW证券研究报告资料来主要内容但关税对财政收入的提振或更加直接，由于美国财政收入高度依赖个税，替代收入来源匮乏，对外加关税是扩大替代收入的大概率选项。若今年美国对加拿大、墨西哥征收25%关税，对中国加征额外的10%关税，或能带来1110亿美元左右的关税收入。22关税类型(单位：十亿美元)202520262027202820292030外10%关税22关税类型(单位：十亿美元)202520262027202820292030外10%关税10%全面关税+中国60%关税无反制措施有反制措施2220%全面关税+中国60%关税无反制措置有反制措施32333123不同关税税率下，美国关税规模估算(以2023年美国进口额计算)关税，十亿美元——标准弹性-1----高弹性-1.25……低弹性-0.7510350亿50%关税40%关税0证券研究报告资料来源：税务基金会、申万宏源研究23关税影响GDP的渠道：①不确定性和调整成本会使企业推迟或减少资本投资；②提高进口成本，消费支出下降；③关税提高企业生产成本，压缩企业利润；④贸易伙伴反制中国中国-0.10%位)-0.10%资本存量-0.10%税前工资全职等效就业人数-110万-33万-26.9万-6万证券研究报告资料来源：美联储、申万宏源研究24若美国对中国的10%及对加拿大、墨西哥的25%关税最终生效，价格完全传导的情形下，或使美国PCE通胀抬升0.7个点，50%的传导效率下，或使PCE通胀抬升0.36个点。2025年PCE通胀或由2.3%抬升至2.6%-3.0%,可能超出联储的预测值2.5%。国家/地区升(百分点)占比(%)证券研究报告资料来源：预算实验室、申万宏源研究25美国关税能够加到多少?关税最大痛苦阈值：20%-25%左右通胀容忍阈值：美国长期通胀目标，2%(美联储锚定值),2022年CPl峰值达9.1%,但疫情后当前容忍度或降至3%-4%。进口价格弹性为0.2-0.5(即10%关税导致进口成本上升2%-5%),进口商品占美国消费比重约15%,关税对CPIGDP增长容忍阈值：美国潜在GDP增速：约1.8%-2%(长期趋势),关税对GDP的拖累效应：每加征10%关税，可能降低GDP增速0.2%-0.5%(贸易收缩与消费抑制),若美国可接受GDP增速下降不超过0.5%(即从2%降至1.5%),则关税上限为，0.5%*10%/0.2%=20%关税率占比15%GDP增速容忍下限1.5%每10%关税拖累G企业利润嫁素可能偏向GDP保护)通过货币政策部分对冲多国一般均衡模型忽略报复与政治游说标准贸易模型局部均衡分析，未动态化小国弹性估算直接外推至美国存在偏差历史数据+政治游说模型基于1930年代数据，需现代修正互惠关税动态模型包含增值税等效替代报复弹性调整假设中国实施对称反制回顾贸易战1.0:美对华依赖度更高的商品“脱钩”更坚决贸易战1.0,出口下滑最大的是对华依赖度最高的商品。第一轮贸易战已加征关税的商品多为中间品和资本品，目前规模仍高达2340亿美元、占比40%。虽然美国加征关税是按照对华依赖度从低到高的商品依次加征，但从事后影响幅度来看，对美出口下滑最大的反而是对华依赖度最高的商品。2019年9月的“3000亿A”清单，对华依赖度五年下滑12个百分点。下滑幅度次之的是对华依赖度第二高的“2000亿”清单，充分反映了美国加征关税的脱钩初衷。而目前美国对华依赖度较高的更多是消费品，如玩具、手机、电脑等，这些商品也恰恰是上一轮本来应该要加、但最后因谈判达成而未加的商品。食品%0已生效的对华20%关税主要针对芬太尼问题，可能会在一段时间内持续，或仅只是一个过渡性措施，未来随着中美关系的发展和国际局势的变化，存在取消可能性。但未来是否基于贸易逆差等问题对华加征301关税，仍值得关关注时点案例已实施关税已实施关税《国际紧急经济权力法》(IEEPA)加征10%1个月(包含豁免清单)加征2-3个月可能加征1个月情形取消中国最惠国待遇国会立法→加征1-12个月新法案《特朗普对等贸易法》备注：IEEPA(《国际经济紧急权力法案》):无需国会批准即可实施贸易管制301条款：美国《1974年贸易法》中的单边工具，允许对“不公平贸易行为”(如知识产权问题或市场准入壁垒)发起调查，232条款：基于《1962年贸易扩展法》,以“国家安全”为由对进口产品(如钢铝)实施关税或配额限制不同关税情形下，对中国GDP不同关税情形下，对中国GDP的影响，中性情形约为-0.5%情形一(温和)情形二(中性)情形三(激进)1.关税覆盖范围部分商品(机电、纺织)全部制造业商品全品类商品全品类(适用1930年关税法)北美市场全品类(占中国出口2.关税转嫁比例()中美各承担50%中国承担70%中中国承担100%中国承担80%(区域供应链替代困难)+40%(直接适用)7.出口量降幅(预估)2%×1.0=-2.0%8.直接影响GDP影响范围(预估)-0.05%~-0.2%取消最惠国待遇仍然是美国外交政策中一个强有力的工具，但使用方式有选择性。美国历来将撤销或暂停最惠国待遇(国内称为永久正常贸易国家是——1992年政府倒台后恢复(2000年获得永久正常贸易关系)。因加入苏联主导的东欧集团(冷战期间)。是——1991年统治结束后恢复(1996年获得永久正常贸易关系)。中国(中华人民共和国)因新中国成立(1949)及朝鲜战争中——美国实施贸易禁运。是——1980年美中关系正常化后恢复(1980年开始每年给予最惠国待遇豁免)。因加入苏联主导的东欧集团(冷战期间)。是——共产主义统治结束后恢复(1992年永久恢复);捷克和斯洛伐克分裂后均保留最惠国待遇。东德(德意志民主共和国)因苏联控制下的东德国家(冷战期间);美国不承认该政权。是——1990年通过德国统一有效恢复(东德并入享有最惠国待遇的联邦德国)。因被苏联占领(美国不承认并入苏联)。是——1991年独立后恢复(1991年12月通过法律授予永久最惠国待遇)。匈牙利因加入苏联主导的东欧集团(冷战期间)。是——冷战结束后恢复；1992年匈牙利向民主过渡后获得永久正常贸易关系。因被苏联占领(美国不承认)。是——1991年独立后恢复(1991年12月通过法律授予永久最惠国待遇)。因被苏联占领(美国不承认)。是——1991年独立后恢复(1991年12月通过法律授予永久最惠国待遇)。因朝鲜战争及在北部建立敌对的政权。因冷战紧张局势(朝鲜战争期间国会中断贸易)。因亲苏的政权和没收美国资产(冷战紧张局势)。因红色高棉政权接管并切断与美国的关系(种族灭绝政权)。是——1996年和平协议和双边贸易协定后恢复(1996年9月25日立法批准)。因越战后帕特特老挝(老挝人民革命党)接管政权。是——2004年通过法律恢复(2005年2月生效),在改革及美老贸易协定后恢复。越南(社会主义共和国)因越南统一及随后美国实施贸易禁运(越战后)。是——2001年在双边贸易协定和经济改革后恢复(2001年12月生效的贸易正常化协定)。因苏联入侵并建立政府(冷战冲突)。是——2002年政权更迭及塔利班统治结束后恢复。初次因作为苏联集团一部分被撤销(冷战期间);1982年因戒严及镇压团结工会再次暂是——1960年外交解冻后恢复；1982年暂停后，1987年波兰缓解镇压并解决贸易问题后恢复。初次因作为苏联集团一部分被撤销(冷战期间);1988年因查乌切斯库政权侵犯人权(限制少数民族和移民)而被暂停。是——1993年政权倒台和民主改革后恢复(1996年获得永久正常贸易关系因桑地诺政府支持中美洲武装叛乱及与苏联/古巴集团的密切关系。是——1990年自由选举结束桑地诺统治后恢复(美国于1990年3月解除五年贸易禁运南斯拉夫(塞尔维亚和黑山)因南斯拉夫解体及塞尔维亚在巴尔干战争中的军事侵略(波斯尼亚和克罗地亚冲突)。因俄罗斯对乌克兰采取军事行动导致取消最惠国待遇。1、美国关税不确定性。美国关税加征的时点存在不确定性，同时加征方式是采取取消最惠国模式，还是基于301条款，抑或是基于紧急法案，均存在不确定性。此外加征是分几批清单、覆盖何种商品，也存在不确定性。2、政策应对模式不确定性。由于美国关税存在不确定性，因为客观导致我国政策应对模式也存在不同情况。此外，稳房企融资也需要兼顾避免道德风险等问题，实际执行方式和力度存在不确定性。3、政策传导机制不确定性。由于经济结构出现不同以往的“大分化”,相应导致相同的政策可能传导效果是不同的，也会影响2025年具体经济指标的预测。海外经济陈达飞，经济学博士，申万宏源宏观研究部首席分析师及海外组组长；同时担任中国首席经济学家论坛高级研究员、中国保险资产管理业协会研究专委会、中欧陆家嘴50人论坛特邀研究员等职陈达飞，经济学博士，申万宏源宏观研究部首席分析师及海外组组长；同时担任中国首席经济学家论坛高级研究员、中国保险资产管理业协会研究专委会、中欧陆家嘴50人论坛特邀研究员等职务。研究方向：全球宏观经济和货币政策、以深度研究见长。赵伟，经济学博士，申万宏源证券首首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。曾获服务经济高质量发展最佳首席经济学家；曾获新财富最佳分析师、水作《转型之机》、《蜕变·新生》等。赵宇：高级分析师基本面、财政政策王茂宇：高级分析师基本面、中长期思考资深高级分析师基本面研究、长期趋势思考浦聚颖：研究员国内进出口事件性研究、供应链研究耿佩璇：研究员证券研究报告李欣越：高级分析师汇率、利率国内政策贾东旭：高级分析师财政、货币金融侯倩楠：分析师财政、产业政策政策协同研究汤莹：高级分析师其他宏观调控政策本概告器各分析师具有中国正务业力会授子的江券投资咨询典业资格并珊为亚券分析师，以的地的职业态度、专业审倾的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客网地出具本报告井对本报告的内容和刚点负。本人不管因，不因，也将不会因报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司或属于申万宏豪正务有限公司，本公司经中国券监管理委员会核准，取得正券投资咨询业务许可，公司关联州构在法律许可情况下可能特有或交易本根告理到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供安银行服务，本公司在知晚范画内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@机构销售团队联系人华东A组茅炯0华南组张晓hangxiaozhuo@华北创新团队潘烨anyeming@华东创新团队朱晓huxiaoyi@华南创新团队夏苏iasuyun@A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(Buy):相对强于市场表现20%以上；中性(Neutral):相对市场表现在-5%～+5%之间波动；减持(Underperform):相对弱于市场表现5%以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：本报告采用的基准指数港股投资评级说明证券的投资评级：:行业超越整体市场表现；:行业与整体市场表现基本持平；:行业弱于整体市场表现。:沪深300指数以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(BUY)::股价预计将上涨20%以上；增持(Outperform):股价预计将上涨10-20%;持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持(Underperform):股价预计将下跌10-20%;卖出(SELL):股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好(Overweight):行业超越整体市场表现；中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数(HSCEI)的以及地网要有心的因酰，投效者同编0告，以决限城四点与他息，不应