投资银行学（第三章）

投资银行学InvestmentBanking《投资银行学》编写组

第3章上市公司再融资3.1上市公司发行新股3.2上市公司发行可转换公司债券3.3

上市公司发行可交换公司债券3.4再融资股权定价

重点与难点上市公司再融资的主要方式配股与增发的比较定向增发和公开增发的比较上市公司发行新股的条件可转换公司债券的基本概念、特征及发行优势可分离公司债券的基本概念和优势再融资定价原则、影响因素及常用定价方法思政目标增强市场意识与责任意识

通过学习再融资方式，引导学生理解资本市场服务实体经济的功能，增强市场意识。同时，帮助学生认识到上市公司在融资过程中应承担的责任，如合理使用资金、保护投资者利益等，培养责任意识。培养理性投资观念与公平意识

通过比较配股与增发，引导学生理解不同融资方式对股东权益的影响，培养理性投资观念。同时，帮助学生认识到市场规则的公平性，理解在经济活动中保护各方利益的重要性。强化市场效率意识与长期发展理念

通过比较两种增发方式，引导学生理解市场效率与长期发展的关系，强化市场效率意识。同时，帮助学生认识到企业在融资过程中需要平衡短期资金需求和长期战略目标。培养金融素养与社会责任感

通过学习可分离债券的概念和优势，培养学生的金融素养，帮助学生理解金融工具的多样性和复杂性。同时，引导学生关注企业在融资过程中应承担的社会责任，如合理使用资金、保护投资者利益等。

第3章上市公司再融资3.1上市公司发行新股

3.1.1上市公司发行新股概述

上市公司再融资的方法包括银行贷款融资、债券融资、股票融资等。本章所指的上市公司再融资专指在资本市场以股权或类股权方式再融资，不具体讨论银行贷款融资和发行债券融资这两种债务融资方式。因此，本章所指的再融资具体包括了发行新股和可转换公司债券，可转换公司债券由于具有股权融资的部分性质，而且在上市公司再融资时相应的定性和管理也是偏向股权类工具，因此将可转换公司债券放在本章讨论。

如果进一步细分，上市公司发行新股又可以分为配股和增发。配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。增发新股是指在首次公开发行股票后，再次向全体社会公众或者向特定的投资者发售股票，前者称为公开增发或者公募增发，后者称为定向增发或者私募增发。

配股与增发虽同为上市公司发行新股的再融资方法，但在发行条件及程序、定价方式、筹集资金的数量等方面有所不同，在此，我们将配股与增发这两种再融资方式作一简单比较。首先，在发行条件和程序方面，配股是向原有股东按一定比例配售新股，不涉及引入新的股东，因此发行条件要低于增发，发行程序也较为简单。正是由于配股实施时间短、操作简单、发行成本低、审批快捷，它成为上市公司最为常规的再融资方式。其次，从定价方式来看，配股的价格由主承销商和上市公司根据市场的预期，采用现行股价折扣法确定。而增发的定价方式更为市场化，尤其是公募增发，一般公募增发会釆用询价方式，相比配股的定价方式，增发更加充分地体现了投资者的意愿，更加贴近市场。在询价的过程中，包括战略投资者、普通投资者在内的投资者对增发价格具有相当的影响力。再次，配股和增发虽同属再融资行为，但两种方法募集到的资金数量不同。一般来说，公募增发由于打破了配股通常的10股配3股的限制，从而可以募集到更多的资金。这笔资金可以成为处于高速成长阶段、资金缺口大的上市公司巨大的助推器，成为企业实现产业转型的契机。除了上述区分外，配股和增发还有一些细微差别，如配股是定向的，增发则根据募集方式而不一定是定向的，它分为公募增发和定向增发；配股不需要项目支持，可以用于补充公司资本，增发则往往和项目挂钩。

3.1.1上市公司发行新股概述

3.1.2定向增发

公募增发和定向增发是增发的两种方式，其中定向增发是近年来在我国资产市场中广泛使用的再融资方式。定向增发也称为“非公开发行股票”，是指上市公司釆用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，发行对象不超过十名。在发行程序和监管方面，定向增发和其他再融资方式相比具有“一简三低”的特征，即审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低，其原因在于定向增发属于私募性质。定向增发在国内资本市场的发展始于2006年，其发展历程也几经波澜。2006年5月6日，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“管理办法”），意味着定增制度的正式建立。2007年9月11日，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“实施细则”），定增相关的配套规则逐步开始完善。实施细则发布后，分别于2011年和2017年进行了两次修订。其中2017年的修订遏制了定价发行的套利机会，同时拉长了投资周期、抬高了资金成本、遏制了杠杆资金的来源，火热的定增市场迅速冷却。2020年2月14日，证监会再次修订并发布新的管理办法和实施细则。本次证监会对定增规则的修订，略超市场预期，市场普遍乐观认为定增的黄金时代将重新开启。2023年2月17日,证监会公布了

《上市公司证券发行注册管理办法》,对定向增发的规定主要包括发行对象、发行价格、股份转让限制以及募集资金用途等方面。此外,上市公司定向增发的条件和程序还包括了与中国证监会的预沟通、召开董事会和股东会、公告定向增发方案、正式申报材料、审核通过后的执行等步骤。这些规定和程序共同构成了上市公司定向增发的完整流程,确保了增发的顺利进行和市场的稳定发展。

定向增发往往是与发行公司特定的财务战略相联系，作为一种重要的资本运作工具，具有多方面的好处。（1）上市公司获取大量现金，增加资金实力。

一般情况下，通过定向增发（以现金认购的情况下），大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，而此时公司将其用于日常流动资金的弥补、资产兼并、投入在建项目等，将资金充分利用，增强资金流动性，利于降低企业偿债能力，提高投资报酬，从而又会带来更多的资金收益，盘活企业现金流，实现优化公司资本结构，降低财务成本，使其形成良性循环。这样不仅使上市公司得到企业发展中所急需的资金，同时也使中小股东所持有的单位权益有所增加。如果认购方是以战略性资产作为投入，则对上市公司是投资融资合二为一的企业扩张行为，而且还能为处于高速扩张阶段的企业节约宝贵的现金。（2）提高股票流动性

定向增发后，股本将扩大，对于部分流通股本较小的公司来说定向增发通过提高流通股比例，改善公司的股本结构，可以提高上市公司的市值水平与流动性，增强了公司未来的融资能力。

3.1.2定向增发（3）稳住股价

定向增发完全是市场化发行。为了增发成功，上市公司就有动力做好业绩，这是股价上涨的最大推动力。同时，由于有发行价格作为保底，将抑制股价的下跌空间。如大股东或其关联方参与定增，对小股东来说是一个积极信号，市场普遍认为：敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，会有较好的成长性，也可以减少小股民的投资风险。（4）对上市公司经营业绩的倒逼作用

参与定向增发的认购对象基本都有盈利的动机，且期望或要求上市公司用各种方式承诺未来业绩的增长才会认购，这样才有推动股价，提高定增收益的可能，因此上市公司也将不得不在其限售期内全力提高经营水平，以得到包括认购对象在内的资本市场主体的认可。

另外,定向增发也可能给上市公司的业绩增长带来立竿见影的效果。比如鞍钢向鞍钢集团定向增发,再用募集来的资金反向收购集团公司的优质钢铁资产。这样不仅解决了长期存在的关联交易问题,而且还迅速提升了鞍钢的经营业绩,提高了每股收益,实现了业绩的确定性增长。

3.1.2定向增发（5）提升母公司整体价值

如控股股东或关联方参与定增，将有利于提高整个体系的资源优化，又符合证监会对上市公司的监管要求（去关联化），可以解决母公司与上市公司的关联交易和同业竞争问题，提高上市公司在财务和经营上的独立能力。而利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值，进而增加母公司的融资能力。（6）定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长

从公司并购的技术角度看，定向增发又经常作为一种并购技术和支付方式，是成熟资本市场中普遍运用的通过股权支付实现公司资产收购和产业整合的一种有效方式，是一种以股权置换资产的做法。如A公司所在行业竞争激烈，但上市公司数量不多，其虽然货币资金不多，但通过上市公司这个融资平台利用定向增发的方式，几年内未出一分钱现金就收购了行业内的多家企业（上市公司发行股份收购标的公司股东的股份，标的公司股东成为上市公司的股东），实现了规模化发展。

而采用非现金认购方式定向增发直接并购上下游企业，其可以能扩大企业规模，提高综合实力，提升风险承受能力；若并入的是优质资产，其营运能力和盈利能力得到快速的提升，也为企业后期融资和扩大规模减少必要障碍。

3.1.2定向增发（7）实现投资者和公司共同成长的双赢效果

对于一家上市公司而言。定向增发目标的选择不仅是对资金的需要，更主要的是着眼于考虑新进入股东的资源背景、合作潜力等因素，考虑是否能给上市公司带来仅凭自身努力不易得到的经营资源。上市公司可以和战略投资者实现资源共享，战略投资者进入后不仅可以提供资金，甚至还可以提供管理经验、技术、品牌和产品的外部市场。

对于投资机构来说，定向增发的优点在于可以简捷、低成本的方式参与到高成长公司或行业，轻松获得公司或行业高速发展带来的利润。证监会对定向增发的审批要求远远比对公司上市的要求低的多。更为重要的是定向增发的股权一般锁定期只有半年的时间，随后即可以进行流通，投资周期短且收益丰厚。

3.1.2定向增发下面，我们对定向增发和公开增发进行一个简单的比较（见表3-2）。比较项目定向增发公开増发目的引人战略投资者、项目融资、收购资产、资产重组、调整股东持股比例、股权激励等募集资金增发对象10个以内的特定投资者社会公众股份购买权原股东无优先购买权原股东享有优先购买权增发对价现金、股权、实物资产等现金发行价一般低于公开增发根据市场询价定价募集资金量较少较多中介机构可以不通过承销商证券机构承销程序简单复杂费用低较高二级市场表现股价往往受利好刺激而上升股价往往下跌表3-2定向增发和公开増发的比较

3.1.2定向增发

定向增发过程中需要注意几个问题。1）定价问题

定向增发由于是对特定的投资者发行，因此，定价如果过低，会伤害广大中小股东的利益，因为他们的权益被稀释了；而定价如果过高，定向增发的股份购买方一般都是与控股股东关系良好的投资者，则会伤害到这些战略股东的利益，甚至引起发行失败。目前《上市公司证券发行管理办法》中规定了定向增发的股价下限,即“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，这是为了保护中小股东的利益，防止不正当的低价发行。定价基准日一般是关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日。而从定价基准日到股份发行结束缴纳股款时，股价往往已经较基准日的股价上升很多，此时，定向增发的认购者就可以合法地以较低的价格购入增发股票。2)锁定期的安排

锁定期的安排，一方面是为了防止增发股份短期内对市场的冲击，另一方面是避免定向增发的认购者利用信息优势伤害中小股东的利益。《上市公司证券发行管理办法》的规定：“按照本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”因而，对参加定向增发的投资者，虽然往往能够以较低的价格买入股份，但是一年之后，有时随着证券市场的变化，也会出现“破发”的风险。

3.1.2定向增发

3)上市公司定向增发注入资产的质量

从理论上讲，定向增发的过程将取得上市公司控股权、注入获利能力强的优质资产这两个环节合二为一，由于收购方持有公司最大份额的股权，因此收购方通过损害上市公司利益以补偿自己利益损失的动机要小得多。但这并不能完全排除注入有缺陷的资产或劣质资产的可能。因此，在定向增发过程中，需要对用于申购定向增发的资产或股权进行审核，保证其质量。收购方的大股东身份、冻结安排等，都从机制上对注入缺陷资产和劣质资产进行了限制。而且，资产质量的好坏，也决定了公司未来的发展前景、配售套现的价格或者后续再融资的价格。因必，在这一点上，收购方或者控股股东往往有着较好的自律性。

3.1.2定向增发

3.1.3上市公司发行新股的条件

在我国，上市公司发行新股的条件，由《证券法》规范，同时，再由证监会出台具体的细则进行解释。根据《证券法》第十三条的规定，上市公司发行新股必须符合以下条件：(1)公司营业执照;(2)公司章程;(3)股东大会决议;(4)招股说明书或者其他公开发行募集文件;(5)财务会计报告;(6)代收股款银行的名称及地址。2023年2月17日，国证监会发布

《上市公司证券发行注册管理办法》,规定了上市公司发行证券的具体条件。

上市公司向不特定对象发行股票,应当符合下列规定:(1)具备健全且运行良好的组织机构。(2)现任董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规规定的任职要求。(3)具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力,不存在对持续经营有重大不利影响的情形。(4)会计基础工作规范,内部控制制度健全且有效执行,财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定,在所有重大方面公允反映了上市公司的财务状况、经营成果和现金流量,最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告。(5)除金融类企业外,最近一期末不存在金额较大的财务性投资。(6)交易所主板上市公司配股、增发的,应当最近三个会计年度盈利;增发还应当满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六;净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

3.1.3上市公司发行新股的条件

上市公司配股的,拟配售股份数量不超过本次配售前股本总额的百分之五十,并应当采用代销方式发行。控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。控股股东不履行认配股份的承诺,或者代销期限届满,原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的,上市公司应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

上市公司增发的,发行价格应当不低于公告招股意向书前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价。上市公司向特定对象发行证券,发行对象应当符合股东大会决议规定的条件,且每次发行对象不超过三十五名。上市公司向特定对象发行股票,发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十。发行对象为境外战略投资者的,应当遵守国家的相关规定。

3.1.3上市公司发行新股的条件

第3章上市公司再融资3.2上市公司发行可转换公司债券

3.2.1基本概念

1.可转换债券的定义可转换公司债券又称为转债或者转券，与普通债券相比，可转换公司债券可以视作一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是债券和股票买入期权(calloptions)相结合的混合金融工具，我们也可以把可转换债券视作债券与股票认股权证相互融合的一种金融工具。由于这种特殊“转换”的期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以普通股的形式存在，债券持有人通过转换可以由债权人变为公司普通股股东；第三，转债具有期权性质.即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权，这是可转换公司债券的根本特性。

2.可转换债券的一般特征（1）可转换债券是一种混合证券，介于债券与普通股之间，具有债务和股权两种特征，且两者密不可分。但是，通过可分离债的方式，可以将股、债这两种属性分开。（2）与普通公司债券相比，具有较低的利息。由于附带转换期权，因此，可转换债券的利率要低于一般债券，低出的部分可以视为买入期权的期权费。对发行公司而言，转债意味着一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。（3）可转换债券的转换价格一般高于股票现价。（4）投资者买入期权：在可转换期到来之后，可通过转换为普通股而获得资本利得的机会。投资者需要比较作为债券投资和作为股票的投资哪一个收益更大些。（5）投资者卖出期权：可转换债券有两种：一种是强制转换的，一种是非强制转换的。强制转换的债券通常附有赎回条款，允许投资者在不愿转换时兑取债券面值加贴水。非强制转换的债券一般有一个稍长的转换期。

3.2.1基本概念（6）发行人赎回期权。由于发行人支付低于普通公司债券的利息，因此，发行人在股价大幅高于换股价的情况下可以行使回赎权以迫使投资者将转债转换为股票。这样，可以避免在债券转换价格明显低于股票市场价格的情况下，使转债持有者获得巨大的收益。但这一策略只有在转换期尚未到来时是有效的，在转换期到来后，转债持有者则可以作出任意决定是转换为普通股股票，还是干脆坚持到底，取得作为债券的稳定利息并到期兑付面值。为了在公司可能受到利率损失时鼓励转债持有者提前兑取，一般贴水值也可能被规定为递减的。（7）较低的信用等级和有限避税权利。一般转债所评定等级比公司发行的不可转换的公司债券要低。当公司破产时，转债对资产的索赔权一般都后于其他债券，仅优于公司优先股。此外，转化成股票前。利息支出可以作为税前开支，免交所得税。

3.2.1基本概念3.可转换公司债券的发行优势由于这种多重特征的迭加，客观上使可转换债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。具体而言，与配股、增发相比，可转换债券具有一定的优越性。对于发行人来说，在公司未来发展良好时，投资者将会转股，由于转股价会比配股、增发的发行价更高，因此意味着发行者以更高的发行价增发了股票当公司发展状况不佳时，投资者会选择不转股而以债券形式持有，此时和一般债券相比，则可以支付相对较低的利息。同时，对于投资者来说，股价较高时，如果选择转换成股票可以获得资本利得，但是相较直接持股，投资者损失了股票现价与转换价之间的资本利得；股价较低时选择以债券形式持有，则本金和票面利息收入可以得到保证，只是会有机会成本的损失，即接受较低的利率。

3.2.1基本概念

3.2.2基本条款1.与债性有关的条款与债性有相关的基本条款包括票面利率、期限、担保等。在利率方面，由于可转换债券已经包含了股票买入期权，因此票面利率都低于同期银行存款利率，但是为了吸引投资者购买转债，票面利率多数以逐年递增的方式设计。

可转债自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票,转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。向特定对象发行的可转债转股的,所转股票自可转债发行结束之日起十八个月内不得转让。2.转换条款转换条款是可转换债券之可转换性质的具体体现，基本条款包括初始转股价格、转股期限、回售条款、赎回条款、修正条款等。（1）初始转股价格=初始转股价格也就是转股权的执行价格，是决定期权价值的主要因素之一。（2）转股期限。转股期限是指转债持有人行使转股权的时间区间，当前已发行转债的转股区间一般在发行后的6个月或18个月之后至期满日。（3）回售条款。回售条款是赋予转债持有人的一种权利，它是指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，转债持有人按事先约定的价格，将转债卖给发行人的一种权利。（4）赎回条款。赎回条款是赋予发行人的一种权利，指发行人的股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人按照事先约定，将尚未转股的转债买回。（5）修正条款。转股价格向下修正条款是可转债的一个重要特性,它允许发行人在特定条件下调整转股价格。

3.2.2基本条款

3.2.3可转换公司债券的发行条件根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，公开发行可转换公司债券的公司，应当符合下列条件：(1)具备健全且运行良好的组织机构。(2)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。(3)具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。(4)交易所主板上市公司向不特定对象发行可转债的,应当最近三个会计年度盈利,且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六;净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

上市公司存在下列情形之一的,不得发行可转债:(1)对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实,仍处于继续状态;(2)违反

《证券法》规定,改变公开发行公司债券所募资金用途。

3.2.4可分离公司债券

1.基本概念我国2001年可转换债券规范发展之后，遇到了新的问题，就是转债的流通性下降，已经严重偏于债性，所包含的认股权也未能得到合理的定价，因此，可分离公司债券应运而生。

可分离公司债券，又称附认股权证公司债。可分离公司债券是指在发行公司债券的同时附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。

可分离公司债券与可转债同属于混合型融资工具，本质上都是债券与认股权证的组合，两种产品的差异主要是债券与股权凭证的结构设计。其主要差异有以下几个方面。（1）可否分离交易。可分离公司债券最大优势是债券与权证可分离交易，能够满足不同投资者风险和收益多元化的需求；而可转债难以将债券与转换权分离，只能捆绑交易。（2）债券发行利率。可分离公司债券可以釆用两种定价方式：一是认股权证与公司债券分别作价；二是两者一并作价，即发行公司债券附送认股权证。前者债券利率会高些，后者债券利率则与可转债相当。如果权证可与债券分离交易，则债券发行利率甚至还可以再低些。而可转债的发行成本通常也较普通债券低。（3）认股方式。对投资人而言，行使认股权时，可分离公司债券必须再缴股款，而可转债则不需要。分离型的可分离公司债券一般没有任何条款强制认股权证持人行使其权利，可转债则可采用赎回条款强制投资人行使其转换权。

3.2.4可分离公司债券（4）产品存续期。可转债的转股期限与可转债本身的存续期重合，而可分离公司债券中的认股权证与普通债券部分的存续期可以不同，因此，在产品结构设计上可以把债券的期限延长。发行人和投资者现金流。可转债筹集资金是一次性到位，投资者行使转换权时，对发行人仅是增加股本，减少负债，不产生现金流；可分离公司债券投资者在行使认股权时，需缴纳认股款，逐步增加发行人股本，资金分步到位，具有分期融资的特点，而公司债券通常是到期还本付息。（5）会计处理不同。按国际会计准则，可分离公司债券与可转换公司债的会计处理基本相同，都要求将债券和权证分别确认为负债和股本。但是，在美国、英国及日本等国家，允许釆取不同核算规则，不允许将可转换公司债中转股权分离计入权益。

3.2.4可分离公司债券2.发行可分离公司债券的好处

第一，公司债券加上认股权证捆绑发行，将大大提高公司债券的吸引力，降低公司债券的发行成本，另外发行可分离公司债券，如果认股权证发生行权的话.可以实现两次融资，即一次债券融资和一次股票融资,对上市公司较有吸引力。第二，通过分拆交易，可分离公司债券带来了两种完全不同的产品，可以满足不同投资者的偏好，完善了其市场流动性。第三，可分离债券既可满足上市公司筹资需求，又能发挥市场对募集资金使用的监督作用，因为认股权证是否行权，取决于公司未来的股价，公司只有效益提升，才有可能获得股票发行收入。所以，可分离公司债券的第二次发行是或有的，它避免了配股和增发完成后投资者无法实际进行监督的不足，通过市场手段激励上市公司最优化经营。第四，可分离债券在发行过程中，有利于吸引各类投资者，提高发行成功率。投资者申购可分离债券，可获得可转债和认股权证两部分，因此，可分离债券同时吸引了债券投资者和权证投资者。在市场气氛较为活跃的背景下，可分离债的权证部分上市后往往会获得市场追捧。

3.2.4可分离公司债券

第3章上市公司再融资3.3

上市公司发行可交换公司债券

根据

《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》,可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。

为规范上市公司股东发行可交换公司债券的行为,中国证监会制定了

《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。

第3章上市公司再融资3.4再融资股权定价

3.4.1再融资股权定价概述

1.配股及增发定价的一般原则

配股定价的原则包括但不限于:(1)配股价格不低于发行前公司最近一期经审计的每股净资产值;(2)参照公司股票在二级市场上的价格、市盈率及市净率等估值指标,并综合考虑公司发展与股东利益等因素;(3)考虑募集资金计划投资项目的资金需求量;(4)遵循公司董事会与保荐机构/主承销商协商确定的原则

2.我国配股及增发的定价现状

在我国,上市公司的控股股东基本上掌握了公司的最终决策权,包括配股和增发的定价决策，因此掌握着信息优势的上市公司管理者往往利用自身的信息优势,在获悉有关市场或公司未来不利信息之前以较高的价格发行新股。从未来现金流量分布的角度考虑,在分析新股定价时应该考虑不同公司之间的新股价格对公司每股净资产值溢价水平为什么会有所不同。在中国,上市公司的配股或增发价格相对于公司的股票市价存在着一定的折价,但对公司的每股净资产有一定的溢价。由于中国股权分置的制度安排导致公司的非流通股股东与流通股股东之间存在着不同的利益目标。流通股东追求的是每股市场价值的最大化,而非流通股东追求的是每股净资产最大化。由于这两者之间并不存在着必然的联系,因此作为非流通股东可以通过股权融资来提高公司的每股净资产值。在前面的分析中可以发现对上市公司非流通股股东来说,如果他们参与配股和增发的比例越低,新股发行价格对每股净资产的溢价越高,股权融资为他们所带来的收益就越高。这是因为新股溢价越高,融资规模越大,融资后公司的每股净资产上升幅度越大,非流通股股东所持有的股票价值也就增加得越多。因此新股对每股净资产的溢价水平就决定了上市公司进行股权融资时机选择的收益。

3.4.1再融资股权定价概述

3.4.2再融资股权定价的影响因素

1.公司的盈利能力与成长性公司的价值是由公司未来现金流量的折现值所确定的，因此股票的价格应该由公司未来的盈利能力及股东要求的报酬率所决定，因此新股价格相对于每股净资产的溢价比例越高,说明该公司未来的盈利能力也越高,两者呈正相关关系。但在非有效的证券市场,根据市场时机选择理论,公司管理者往往在预期到未来收益不佳时才会发行新股,由于投资者往往无法识别公司未来的盈利能力情况,因此新股的溢价往往与公司未来的盈利能力无关。从我国市场目前的定价机制来看,配股和增发主要是根据公司股票的过往的盈利指标来确定。而我国的证券市场未达到半强式有效市场的阶段,也就是说市场的股票价格只能反映公司过往的历史信息,而公司的市盈率也是根据以前年度的收益计算,只反映了公司过往的盈利能力,因此新股的定价往往也只能反映公司过往的盈利能力,而与未来盈利能力无关。2.市净率根据市场时机选择理论,在一个非有效市场中,市场状况及公司的股价表现会影响公司新股的定价,因此上市公司股权融资前的股价水平会影响到公司新股的定价。当上市公司市净率较高时可能意味着公司的股票价格被高估,市净率较高的股权融资公司长期市场回报率显著下降。3.公司规模公司的规模与公司的回报率业绩呈负相关,并且影响了公司股票的市场定价。规模越小的公司其股票的市场回报率及定价往往越高,这种现象在中国也尤其明显，存在着显著的“小公司效应”,这种规模效应也影响到公司股权再融资时的新股定价,因此规模越小的公司股权再融资时新股的溢价会越高。

3.4.2再融资股权定价的影响因素4.大股东参与程度

由于配股公司涉及到原有股东的认购,参与了配股的股东显然就无法享受到市场时机选择带来的利益，因此区分上市公司大股东是否参与配股融资是确定上市公司是否进行市场时机选择的重要指标之一。非流通股认购率较高的配股公司配股价与每股净资产的比例显著低于认购率低的配股公司，因此上市公司大股东参与股权再融资的比例越低,公司发行新股溢价越高。5.股权融资次数

需要经常进行股权融资的公司和较少进行股权融资的公司在融资时机选择上也会存在着不同,前者属于股权依赖性公司，他们的投资行为对股价的波动更为敏感,也就是说股价波动对股权依赖性公司的投资行为有较大影响。而相对于股权依赖性公司,较少进行股权融资的公司会有更大灵活性来选择发行新股的市场时机。因此经常进行股权融资公司的新股溢价要低于较少进行股权融资公司的新股溢价,也就是说上市公司股权融资的次数越多,其新发行股票的溢价越低。此外,由于中国上市公司特殊的股权结构安排,因而上市公司的市净率通常会较高。可以说流通股较高的股价中包含了流通权的对价,因此可知流通股比例较低的公司其股票市净率会越高,而股权再融资时的新股溢价通常也会越高。所以上市公司流通股比例越大,其新发行股票的溢价越低。

3.4.2再融资股权定价的影响因素

3.4.3常用定价方法1.贴现现金流法（1）基本概念贴现现金流（DiscountedCashFlow，DCF）是一种常见的估值法，指将项目或资产在生命期内将要产生的现金流折现，计算出当前价值的一种评估方法，通常适用于项目投资、商业地产估值等。或者说是人们为了预期的未来现金流，所愿付出的当前代价。简而言之，DCF法就是将未来现金流转换成现值。将这种方法用于增发股票的定价，就是通过持有这种股票可能获得的未来现金流的现值之和，其核心部分是对未来现金流和折现率的确定。（2）分类根据对未来现金流增长率的假设不同，可以将贴现现金流法分为：零增长模型、不变增长模型、三阶段增长模型和H模型等不同的形式，其中三阶段增长模型是将增长分为三个阶段，第一和第三阶段的增长率为不同的常数，第二阶段为中间过渡阶段；H模型是三阶段模型的特殊形式，其中第一阶段为H，第二阶段长度为2H，并且第二阶段增长率的变化是线性的。

根据现金流的形式和运算途径，可将贴现现金流股价法分为：分红利贴现模型、股权自由现金流贴现模型、公司自由现金流贴现模型和经济附加值（EVA）模型。其中，红利贴现模型（DDM）认为投资者购买股票，通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格，由于持有期期末的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值应等于无限期红利的现值；股权自由贴现模型（FCFE）认为未来现金流可以看作公司所有者的现金流量，即偿还债务、弥补资本性支出和增加运营资本后的剩余现金流量，可以表示为：FCFE=净收益+折旧-资本性支出-运营资本追加额-债务本金偿还+新发行债务公司自由现金流贴现模型（FCFF）认为公司自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，可以表示为：FCFF=股权现金流+利息费用×（1-税率）+债务本金归还-新发行债务+优先股红利

3.4.3常用定价方法

再除以股本数就可以得到股票价格。FCFF和FCFE的差别主要来自与债务有关的现金流——利息支出、本金偿还、新债发行以及其他非普通股权益现金流（如优先股股利）。处于最优债务水平下的企业使用债务和股权组合对资本性支出和追加的资本进行融资，通过发行新债来归还旧债本金的企业，其FCFF将大于FCFE。经济收益附加值（EVA）估值模型的基本原理是：股票市场根据企业管理层为资本创造价值的能力而对企业坐标进行评估。那部分超过实际投入资本的价值就是经济收益附加值（EVA）。其计算方法和公司自由现金流贴现模型相似，即：