金融巾场与要素市场和产品市场的差异

金融巾场与要素市场和产品市场的差异

第一章金融市场概论

•第一节金融市场的概念与功能

•一、金融市场的概念

金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。

交易对象：金融资产

二、金融市场的功能（二）配置功能（三）调节功能（四）反映功能

第二节金融市场的主体

对冲者（套期保值者）

・运用远期、期货、期权等衍生金融工具来减少自身面临的由于市场而产生的风险。

•假定今天是2007年7月20日，•家美国的进口公司ImportC。得知在2007年10月

20日将向一家英国供应商支付1000万英镑。即期汇率1英镑=2.0562美元，3个月

远期汇率1英镑=2.0531美元

・如果汇率在10月20日为1.9、2.1

投资（机）者（对今后市场走向下赌注）

・预期某种金融资产价格上升，如何？

•套利者

・同时进入两种或更多的交易锁定无风险盈利

•考虑在纽约交易所和伦敦交易所均有交易的某股票。假定这一股票在纽约的交易

价格为200美元，在伦敦的交易价格为100英镑。相应的汇率为每英镑2.03美元。

一、政府部门二、工商企业

讨论：企业融资的三个渠道

a.自有资金：资本的自给自足、积累慢、规模小，无法达到资本使用的规模经

济。

b.借贷：只有大企业才能借到钱，在无法借到资本的情况下只能是股权模式（合

伙制、股份制）

-中小企业的融资困境是世界性难题

c.股权：多个投资者将资金不可撤销地汇集，股票是无期限的证券。

问题：那种融资方式的成本最高？为什么？

案例1.2债务/权益互换

——利用税收的不对称性为企业盈利

•假设：

一公司A：边际所得税率为40%,资金成本为10%,股利收入的80%享受免税待

遇。

一公司B：发行优先股，股利为8%,边际所得税率为12%。

•投资策略：

-公司A以10%的年利率向公司B借款，然后把筹集的资金投资于公司B的

优先股。

・证明1：公司A的这种投资是有意义的

一由于利息支出计入税前成本，因此公司A实际税后成本为10%X(1-40%)

=6%o

一公司A投资于优先股的股息税后收入为：8%-8%X(1-80%)X

40%=7.36%o

•证明2:这笔交易对公司B来说亦是盈利的。

-公司B通过借出资金获得利息收入，税后收益为10%义(1-12%)=

8.8%,而公司B向公司A支付的优先股股息为8%o

•两个公司利用边际税率的不均衡性，通过互换债权和权益都从中得到了利益。这

就是80年代发展起来的债务/权益互换。

-政府的税收收入减少了。如果利用税制漏洞的现象经常出现，那么政府就会

采取行动来堵塞这些漏洞。

-如果公司A的边际税率下降或公司B的边际税率上升，那么其中一个公司

在互换中蒙受损失；受损失的公司可能违约。

-可能解决方案：通过订立赎回条款来解决，可以通过第三方担保来解决：如

交易所。

三、居民个人四、金融机构五、中央银行

第三节金融市场的类型

资本市场.外汇市场.黄金市场

二、按中介特征划分：直接金融市场与间接金融市场

三、按金融资产的发行和流通特征划分：初级市场、二级市场、第三市场和第四场

四、按成交与定价的方式划分：公开市场与议价市场

五、按有无固定场所划分：有形市场与无形市场

六、按交割方式划分：现货市场与衍生市场

七、按地域划分：国内金融市场和国际金融市场

外国金融市场：交易主体涉及非居民，一般使用市场所在国发行的货币进行交易并

受到该国金融市场上的惯例与政策法令的约束，例如外国居民在本国金融市场上

的筹资活动。

外国债券：是指发行者在外国金融市场上通过该国的金融机构发行的以该国货币为

面值的债券。

在美国发行的外国债券通常称为“杨基债券”(YankeeBonds)。

在日本发行的外国债券通常称为“武士债券"(SamuraiBonds)。

欧洲货币市场：在某种货币发行国境外从事该种货币借贷的市场。该市场上的资金

流动利用与各国国内金融市场相独立的市场进行，交易的货币一般不是市场所在

国发行的货币，且基本上不受任何一国国内政策法令的约束，在利率和业务上具

有自己的特点。

外汇市场：从事货币兑换的市场

•例如：法国出口商向美国进口商出口100万美元的产品，并收到一张支票。法国

出口商将支票存到巴黎银行(该行在美国有一家代理行)。

•巴黎银行将100万美元贷给英国石油公司

第四节金融市场的趋势

・资产证券化步骤：

（1）发起人选择拟证券化的基础资产，通过捆绑组合构建资产池；

（2）设立特殊目的载体（SPV）；

（3）发起人将资产组合转移给SPV；

（4）投资银行进行资产支持证券的结构设计（包括选择何种信用增级方式）；

（5）对资产支持证券进行信用增级；

（6）评级机构进行信用评级；

（7）进行证券销售；

（8）现金流管理及偿付。

资产证券化趋势

A

（1）次贷危机的起源

A简单地，把美国人分为穷人和富人。

A次级贷款是指那些放贷给信用品质较差和收入较低的借款人的贷款。由于信用不

良或不足，这些人往往没有资格获得要求借款人有优良信用记录的优惠贷款。相

比普通抵押贷款6%〜8%的利率，次级房贷的利率有可能高达10%〜12%,而且

大部分次级抵押贷款采取可调整利率（ARM）的形式。

金融机构的放贷冲动

•放贷机构间竞争的加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。

»只付利息抵押贷款，它允许借款人在借款的前几年中只付利息不付本金。

A“零首付”、“零文件”的贷款方式。

A“猎杀”放贷

A注：其中也包括贷款欺诈

A不难理解，在这样一种社会大环境下，低收入人群自然会不顾自己的经济实力，

“心甘情愿”当“房奴”。特别是贫穷、教育程度低下、高龄、单身母亲、少数族裔、

新移民等

（2）美国抵押贷款证券市场的运转机制：

A个人贷款者向抵押贷款公司。

A抵押贷款公司将抵押贷款出售给商业银行或者投资银行。

A银行将抵押贷款重新打包成抵押贷款证券后出售给再购买抵押贷款证券的投资

者，转移风险。

A同时，银行会与抵押贷款公司签署协议，要求抵押贷款公司在个人贷款者拖欠还

贷的情况下，回购抵押贷款。银行还会购买一些信用违约互换合约，相当于购买

一种对抗抵押贷款违约率上升的“呆险”，来进一步分散自己的风险。

（3）几乎所有人都赚钱的时期：

>2001-2004年，次级房贷市场空前火爆。链条上的绝大部分人都会获利：

>抵押贷款公司的利润来自于将抵押贷款出售给银行

»银行的利润来自于将抵押贷款证券出售给抵押贷款证券购买者

»抵押贷款证券购买者会享受到比购买国债或投资级债券更高的收益。

＞购买抵押贷款公司或者银行股票的投资者。

»唯一出现损失的可能就是那些在信用违约互换市场中打赌抵押贷款违约率会上

升的人。

（4）几乎所有人都赔钱的时期：

•美国房地产景气出现明显下降是次级债问题产生的根源。贷款违约不断增多，全

美多家次级市场放款机构深陷坏帐危机。

•2007年4月2日，美国最大次级债发行商新世纪申请破产保护，标志着美国次

级房贷市场危机爆发。

为什么这些金融机构会破产？

•因为次贷这条线的终端出问题了。

•美国的贷款人如果房子变成负资产了，他就申请破产不还房贷了。

•美国人断供影响了经济，经济不好影响了个人收入，个人收入低了，很多并不想

断供的人也还不出房贷了。

（5）次贷危机的根源

・2001年互联网泡沫破灭后美国的低利率政策。格林斯潘成为次贷危机的“罪魁祸

首”

・泡沫破裂后美国经济就应该陷入衰退，但那次衰退很短。因为美联储用降息来刺

激房地产经济，代价是房地产泡沫是更大的泡沫，泡沫破灭以后就更难解决

金融创新的隐患

A金融衍生品越搞越复杂，金融工程这些"奇迹"的初步尝试让人看到了一种代价十

分昂贵的教育学

A监管缺位。金融监管部门放任贷款标准的放松。鼓励贷款机构开发并销售可调整

利率房贷，而今天正是这类贷款坏账累累，并导致众多借款人丧失抵押品赎回权

终极思考

•鼓励承受力差的人不顾经济实力购置房产不道德？

二、金融全球化

（二）金融全球化的原因，金融全球化的有利影响,金融全球化的不利影响

三、金融自由化

（-）金融自由化的原因（三）金融自由化的影响

四、金融工程化

•所谓金融工程是指将工程思维进入金融领域，综合采用各种工程技术方法（主要

有数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等）设计、开发新型的金融产品，

创造性地解决金融问题。这里的新型和创造性指的是金融领域中思想的跃进、对

已有观念的重新理解与运用，或者是对已有的金融产品进行分解和重新组合。

・金融工程化的动力来自于20世纪70年代以来社会经济制度的变革和电子技术的

进步。

•金融工程化的趋势为人们创造性地解决金融风险提供了空间。

第五节金融市场三大原则

•厌恶风险

•比较原则

投资者通过与金融市场上的其他可用的投资机会来评价一项投资，金融市场给出了

机会成本。

,无套利均衡原则

第二章货币市场

•例如：一笔1000万元，年利率为10%的贷款，一天的利息收入大约为2800元，。

如果1000万元限制一星期没有投资出去，利息收入损失大约为19178元。

货币市场的主要参与者

货币市场投资者的目标

•货币市场的投资者主要追求安全性和流动性，再加上赚取一些利息收入的机会。

投资者在货币市场上和资本市场上面临的风险种类

市场风险：投资跨度小于金融资产期限。再投资风险：投资跨度大于金融资产，违约

风险,通货膨胀风险，货币风险，政治风险

货币市场交易的特点

・没有中心交易场所，通过电话和电子计算机进行交易，速度快

•由上述大型金融机构主导，是个批发市场

第一节政府一国库券

一、国库券的发行

•短期政府债券，是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在一年以

内的债务凭证。从广义上看，政府债券不仅包括国家财政部门所发行的债券，还

包括了地方政府及政府代理机构所发行的证券。狭义的短期政府债券则仅指国库

券(T-Bills)。一般来说，政府短期债券市场主要指的是国库券市场。

三个月期国库券的假设假设价格和贴现率

二、政府短期债券的市场特征

三、政府债券的一级交易商(以美国为例)

•国库券的投资者主要包括：商业银行、非金融机构、地方政府、中央银行

•一级交易商：指交易公司有资格直接与纽约联储银行进行证券交易，以协助美国

中央银行实现货币政策的目标。要加入联储的一级交易商，公司必须同意能够在

任何时间进行交易，而且备有足够的资本。

交易商的利润、风险及资金来源

•利润来自做市，赚取买卖差价

•主要承担利率风险

•资金来源：银行短期信贷与回购协议

•1985年，美国回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。

・交易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享

受协议中的权利，他们没有得到按规定应得到的证券。

・更不幸的是，部分交易商以同样一些证券重复做多次不同的回购交易，当这些交

易商破产时，投资者发现自己无法得到早已在第一次回购交易阶段就已‘购买了”

的证券。

•保护利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或通过委托代理，如寻

找银行保管人。

第二节商业银行

一银行同业拆借市场、大额可转让定期存单、银行承兑汇票、欧洲货币市场

—负债管理

商业银行在货币市场中作用

一、同业拆借市场

•同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施，伴随着中央银行业务和商业银行业

务的发展而发展。

•拆借交易不仅发生在银行之间，还出现在银行与其它金融机构之间。

•交易的不仅是商业银行在中央银行的准备金存款，也包括金融机构在代理行的存

款

（一）同业拆借市场的交易方式

（二）同业拆借市场的拆借期限与利率

・同业拆借市场的拆借期限通常以1一2天为限，短至隔夜，多则1—2周，一般不超

过1个月，当然也有少数同业拆借交易的期限接近或达到一年的。

・同业拆借的拆款按日计息，拆息额占拆借本金的比例为“拆息率”。在国际货币市

场上，比较典型的，有代表性的同业拆借利率有三种，即伦敦银行同业拆借利率

（LIBOR）,新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率。

二、大型可转让定期存单

,为了吸引利率敏感性存款

・大型可转让定期存单可以在发行机构账簿上登记，也可以以购买者持有人形式发

行，第二种方式更加有力于存单在二级市场上转让

・存单的主要购买者包括公司、地方政府、外国中央银行和政府、富有的个人投资

者和其他的金融机构

・扬基存单是外国银行在美国的分支机构发行的一种可转让的定期存单。

三、欧洲货币市场

•例如：法国出口商向美国进口商出口100万美元的产品，并收到一张支票。法国

出口商将支票存到巴黎银行（该行在美国有一家代理行）。

•巴黎银行将100万美元贷给英国石油公司

•欧洲货币市场的资金应公司、政府和银行对短期流动性的需求可以从一家银行迅

速转移到另一家银行

•欧洲货币存款以易波动与币值高度敏感闻名

•欧洲货币存款可能因政府限制或制止资金的跨国流动引起政治风险

•美国的银行把隔夜欧洲美元作为调节国内准备金的重要手段

四、银行承兑汇票

第三节大公司一商业票据

・商业票据是由具有稳健财务状况和高信用等级的著名公司发行的短期无担保本

票组成的

•商业票据一般根据买方需要设计发行。他一般在一级市场交易，而在二级市场转

售的机会受到更多的限制

・商业票据较其他融资方式成本低

・投资者把商业票据当成了国库券和其他一些货币市场工具的准替代品

・商业票据的风险敏感性

•商业票据的信用评级和增级

・商业票据在市场上的主要投资者包括非金融公司、货币市场共同基金、银行信托

部门、小银行、养老金、保险公司和地方政府

・20世纪80年代出现一种新型商业票据一资产支持商业票据

案例：美国宾州中央运输公司商业票据

•在1970年，宾州中央(PennCentral)运输公司违约，未付的商业票据高达8200

万美元。但是，PennCentral事件是过去40年中商业票据违约的唯一大案。

・原因：贷款人对公司前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭

受巨大的损失。

•由于该事件的影响，今天儿乎所有的商业票据都要经过信用评级机构进行信用评

级，才能为市场所认可。

第四节货币市场共同基金

一、货币市场共同基金的发展历史

货币市场共同基金的发行及交易

货币市场共同基金的特征

三、货币市场共同基金的发展方向

・从目前的发展趋势看，货币市场共同基金的一部分优势仍得以保持，如专家理财、

投资于优等级的短期债券等，但另一些优势正逐渐被侵蚀。主要表现在两个方面:

(1)货币市场共同基金没有获得政府有关金融保险机构提供的支付保证。(2)

投资于货币市场共同基金的收益和投资于由银行等存款性金融机构创造的货币

市场存款账户的收益差距正在消失。

•即使货币市场基金今天的发展面临着一些问题，但货币市场基金并不会从市场上

消失。它们仍将和其它存款性金融机构在竞争中一道发展。

第五节中央银行

第一节股票市场

股票是股份有限公司发行的、用以证明投资者股东身份的有价证券。

一、股票的种类和特点

按股票代表的股东权利划分普通股与优先股

(-)普通股(commonstock)

1、种类：

(D蓝筹股(bluechip)

蓝筹股是指具有稳定的盈余记录，能定期分派较优厚的股息，被公认为业绩优良的

公司的普通股票，又称为“绩优股”。

(2)成长股

成长股是指这样一些公司所发行的典，它们的销售额和利润额持续增长，而且其

速度快于整个国家和本行业的增长。这些公司通常有宏图伟略，注重科研，留有

大量利润作为再投资以促进其扩张。

(3)循环股

是指公司的营收获利情形与总体经济景气循环有高度相关性，景气好时，公司产品

销售亦较佳，景气不振时，产品销售亦会停滞不前。钢铁业、水泥业、机械业以

及汽车业多属此类型。

(4)抵抗股

(6)投机股(ST股票、门股票)

•ST是英文SpecialTreatment缩写，意即“特别处理”。该政策针对的对象是出现

财务状况或其他状况异常的。1998年4月22日，沪深交易所宣布，将对财务状况或

其它状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理(Specialtreatment),由于

“特别处理”，在简称前冠以“ST',因此这类股票称为ST股。

・在上市公司的股票交易被实行特别处理期间，其交易应遵循下列规则：(1)股票

报价日涨跌幅限制为5%；(2)股票名称改为原股票名前加“ST”,例如“ST钢管”；

(3)上市公司的中期报告必须经过审计。

・PT是英文ParticularTransfer(特别转让)的缩写。依据《公司法》和《证券法》规

定，上市公司出现连续三年亏损等情况，其股票将暂停上市。沪深交易所从1999

年7月9日起，对这类暂停上市的股票实施特别转让服务，并在其简称前冠以PT,

称之为PT股票。

(二)优先股(preferredstock)

L含义

是股份有限公司发行的、在分配公司收益和剩余资产方面比普通股具有优先权

的股票。

么股权特点

(1)有约定的股息。

(2)具有优先分配股息和清偿资产的权利。

(3)表决权受到限制。

(4)股票可赎回或转换成普通股。

3.种类

(D累积优先股和非累积优先股

(2)参与分配优先股与不参与分配优先股

(3)可赎回优先股和不可赎回优先股

(4)可调息优先股和不可调息优先股

(5)可转换优先股和不可转换优先股

(三)按上市地区划分

A股、B股、H股、N股、S股

二、股票的发行

（-）股票发行的两种情况

首次公开发行；老企业续发股票。

（-）股票的发行方式

1、公开发行（公募）与不公开发行（私募）

2,直接发行与间接发行

3、面值发行与溢价发行

（三）股票发行注册制、核准制

•证券发行注册制又叫“申报制”或“形式审查制”，是指政府对发行人发行选菱，事先

不作实质性审查，仅对申请文件进行形式审查，发行者在申报申请文件以后的一

定时期以内，若没有被政府否定，即可以发行证券。

•在证券发行注册制下，证券机关对证券发行不作实质条件的限制。凡是拟发

行证券的发行人，必须将依法应当公开的，与所发行证券有关一切信息和资料•，

合理制成法律文件并公诸于众，其应对公布资料的真实性、全面性、准确性负责,

公布的内容不得含有虚假陈述、重大遗漏或信息误导。

•证券主管机关不对证券发行行为及证券本身作出价值判断，其对公开资料的审查

只涉及形式，不涉及任何发行实质条件。发行人只要依规定将有关资料完全公开，

主管机关就不得以发行人的财务状况未达到一定标准而拒绝其发行。

・美国证券法是采取发行注册制的典型代表。“在公司或属于某个公司的人或实

体对该公司的证券进行出售时，这些证券的潜在购买方应获得有关的财务资料及

有关该公司的其他重要资料的充分披露，以便它们能作出知情的投资决定”；“一

个公司上市，无须证券交易委员会或任何其他联邦管理机构的批准。任何公司，

不论它有多大或多小，无论它是否盈利，不论它重要或不重要，均可上市，只要

全面披露证券交易委员会要求的资料•，当然，还要有一旦获得此种资料便要购买

它的股份的人。简言之，在美国是市场而不是管理者决定什么样的公司可上市”。

证券发行核准制又称为“准则制”或“实质审查制”，是指发行人发行证券,不仅要公

开全部的，可以供投资人判断的材料，还要符合证券发行的实质性条件,证券主

管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料,

进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。新西兰、瑞典和瑞士

的证券监管体制中,带有相当程度的核准制特点。

三、股票的价值分析

（一）每股面值（Parvaluepershare）

-定义：公司新成立时所设定的法定每股价格（Thelegalpricepershare）

-作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数量。

-法律规定：股票不得低于面值发行

一会计处理：溢价部分在股东权益项下的科目为资本公积

-每股的股利与每股面值没有直接关系

-股票的面值与实际上购买股票的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的

联系。

（二）每股账面价值（Bookvaluepershare）

•等于公司净资产除以发行在外股份数,是会计意义上的价值

•例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中股东权益是：135,000,000,若在

外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元

•账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）

（三）清算价值（LiquidationValue）

（四）重置价值（Replacementvalue）

•重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的余额。

・重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀期。

一重值价值不可能低于市值。为什么？

・若低于市价，则投资者可以重复复制该公司，再以市价出售，这种行为将降低（类

似）公司的市价或提升重置成本。

重置价值与Tobin的Q值理论

市净率（PB）

・实际计算时企业资产的重置成本一般无法得到，托宾Q的计算比较复杂

・市净率=每股市价/每股净资产

・PB溢价来源上市公司的“剩余收入”（上市公司净收入扣除权益资本成本以后的净

价值）

PB的经济含义

•上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相关的，在给定条件下，上市公司的

ROE越高，其为股东创造的价值也越高，股东为上市公司支付的溢价水平也越高。

・在给定条件下，上市公司可持续的增长率越高，其能够为股东创造超额收益的时

间也就越长，股东就更愿意为其支付较高的溢价。

・当某一公司的实际市净率高于理论市净率时，便是股价高估，应当卖出；反之，

应当买入。

（五）股票的市值与经济价值

•每股市值（Marketvalue）：股票在市场上实际的交易价格

•经济价值（EconomicValue）：未来每股股利的现值，也称为内涵价值（Intrinsic

value）

・市值与经济价值不一定相等？市值与经济价值不一致

・股票市场的效率

-股市的低效率使投资者无法获得完全的信息

-股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异

・投资者的期望

-在信息有效的前提下，大部分投资者将会有共同的认识（期望），形成经济价

值的共识值（Commonestimate）

・本章剩下的部分介绍股票评估方法，是决定股票的经济价值。

六、股票（经济）价值分析模型

（一）股息贴现模型

零增长模型

.假设股息额保持不变，即d=do

固定增长模型(Constantgrowthmodel)Gordonmodel

上式中的

第一年：公司将会保留80万（200万*40%）盈利，假设历史的权益回报率ROE是对

未来回报率的适当的估计，那么盈利将预计增长80万*0.16=12.8万，盈利增长的

百分比为12.8万/200万=0.064

也等于0.4*0.16=0.064

第二年：公司将会保留85.12万（212.8万*40%）盈利，假设历史的权益回报率ROE

是对未来回报率的适当的估计，那么盈利将预计增长85.12万*0.16=13.62万，盈

利增长的百分比为13.62万/212.8万=0.064

某公司如果预计不从事任何新的投资项目，每年有100万元的盈利。公司有10万股

发形在外。因此公司的每股盈利为10元。该公司在第一期有投资100万元策划一

个新的市场战略的机会。新的战略在以后连续的个期将增加盈利21万元（每股2.1

元）。该项目每年有21%的回报。公司的折现率为10%,在公司决定接受市场战

略之前和之后，每股的价格是多少？

公司每股股利流如下：

公司承担新项目后的股票价格为

（二）市盈率模型

构建市盈率模型的理由

•实际市盈率Po/e。是证券分析常用的指标，且容易得到。

・实际市盈率=交易价格/每股盈余

・若vo/eo>po/eo,则股票价格被低估，反之则高估。

•市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。

零增长市盈率模型

•零增长模型假设股利不变，则公司应当保持100%的派息率？

•若不全部派息，则有保留盈余，从财务管理知道，保留盈余的再投资就会增加未

来每股的股利。

零增长市盈率模型的意义

・假设市场有效，则理论市盈率等于实际市盈率，则

-一个企业若其市实际盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业

是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。

-企业处于成熟期

固定增长市盈率模型

二、债券的种类

（一）债券按发行主体分类

国家债券、地方政府债券、金融债券、企业债券和国际债券。

国际债券

是指各主权国家政府或大公司及国际机构在国际金融市场上发行的债券。

（D外国债券：由借款人在本国以外的金融市场发行，以发行所在国货币计值还

本付息。

（2）最洲债券：由借款人在本国以外的金融市场发行的不以发行国货币，而以另

一国货币计值的债券。

（-）按债券期限分

1、短期债券：还本付息的期限在一年以下的债券。

2,中期债券：还本付息时间在一年以上，十年以下的债券。

3、长期债券：还本付息时间在十年以上的债券。

（三）按信用形式分

1、信用债券：仅凭债券发行者的信用作保证而发行的债券。

2抵押债券：一般以土地、设备、房屋等不动产为抵押品或者以自己拥有的其它

单位的债券或股票为抵押品作为保证的债券。

区担保债券：是由第三者担保偿还本息的债券。

（四）根据是否约定利息划分

零息债券。附息债券。息票累积债券

（五）根据可否转换为公司股票划分

可转换债券。不可转换债券

（六）根据里利率是否固定划分

固定利率债券。浮动利率债券

（七）按是否提前偿还划分

可赎回债券。不可赎回债券

三、债券定价

,现金流贴现法（DiscountedCashFlowMethod,简称DCF）,又称收入法或收入资

本化法。

・DCF认为任何资产的内在价值（Inthnsicvalue）取决于该资产预期的现金流的现

值。

・为简化讨论，假设

-只有一种利率，适合于任何到期日现金流的折现

-债券每期支付的利息相同，到期支付本金

四、到期收益率

,到期收益率（丫ieldtomaturity）：使债券未来支付的现金流之现值与债券价格相

等的折现率。

-到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率

•到期收益率实际上就是内部报酬率（internalrateofreturn）

一注意：债券价格是购买日的价格，购买日不一定是债券发行日

・到期收益率能否实际实现取决于3个条件：

-投资者持有债券到期

-无违约（利息和本金能按时、足额收到）

-收到利息能以到期收益率再投资

五、判断债券价格低估还是高估的方法

・第一利比较到期收益率与实际利率的差异。

-若/>/，则该债券的价格被低估；如果yd，该债券的价格被高估

・第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格的差异。

•我们把债券的内在价值匕＞与债券价格只0之间的差额，定义为债券投资者的净现值

NPVo

-当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，即实际利率低于债券承

诺的到期收益率，该债券被低估；

-反之，当净现值小于零时，该债券被高估。

六、债券价格与到期收益率

■价格与到期收益具有反向相关关系。

一对于固定的收入流，要使得投资者的到期收益率越高，投资者购买债券的价

格就必须越低，这样投资回报才越高。

・当到期收益率为0时，债券的价格正好等于它的所有现金流的和。

-比如票面利率为10%的债券，每年利息为10元，一共30年，得到300元，再

加上100元的面值，得到的价格为400元。

■当到期收益率和票面利率相等时，债券的价格正好等于其面值。

■当到期收益率越来越大时，债券的价格趋于零。

例题

•某公司债券的面值为100元，现距离到期日为15年，债券的票面利率为10%,每

半年付息一次。若该债券的现价为105元，求到期收益率。

解：利用公式（2）有

总结：Malkeil定理

・由公式可见，债券的持有期限、利息、本金以及市场利率（或者收益率）决定了

债券的内在价值，若市场是有效的（无套利条件），则内在价值=价格。

•在市场有效的前提下，Malkeil的5个定理总结了债券价格（现值）与这些因素的

关系。

・定理1：债券价格与市场利率具有反向相关关系。

・定理2：债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正相关关系。

・定理3：虽然到期时间延长，债券价格波动幅度增加，但增加的速度递减。

-n+2年与n+1年的差异小于n+1年与n年之间的差异

・原因：本金是最大数量的现金流，它受市场利率的影响最大。

・当期限增加时，本金不断后移，其现值占总现值的比重变小，重要性程度下降。

所以，债券价格受利率影响虽然加大，但增速递减。

有四种债券，其面值都为1000元，息票利率都为8%。在不同利率情况下其价值分

别为:

・定理4：对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价格上升的幅度，大于同

等幅度的利率上升导致的债券价格下降的幅度。

・定理5：除折现债券和永久债券外，息票率越低的债券受市场利率的影响越大。

A息票率越低，付本金前所有利息收入的现值在整个债券价格构成中占比重越

低，本金现值的比重越大。

A本金是现金流最主要的组成部分，其现值（绝对数）受利率的影响最大。

A由1、2即有定理5。

七、债券属性与价值分析

・到期时间

-根据Malkiel定理2和定理3,若其他条件不便，则债券的到期时间越长，债券

价格的波动幅度越大，但波幅增量递减。

■息票率的影响

-若息票率大于市场利率，债券溢价发行，反之折价发行，最终债券的价格收

敛到面值。

-在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动

的幅度越大(定理5)。

■可赎回条款：该条款的存在，降低了该类债券的内在价值。

■税收待遇：享受免税待遇的债券的内在价值一般略高于没有免税待遇的债券，故

其价格较高

-无套利原理，经税负调整后的税后报酬率应等于特征相同的免税债券的报

酬率

■流动性:债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。

-债券的流动性越大，价格越高

■违约风险越高，投资收益率也越高

-违约风险高，则信用等级低，价格低

■可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低

■可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。

八、久期和凸性

•市场利率的升降对债券投资的总报酬具有重要影响

•债券投资管理的重要策略之一就是，如何消除利率变动带来的风险，即利率风险

免疫(Interestrateimmunization),即使得债券组合对利率变化不敏感。

(―)Macaulay久期

(二)修正久期(Duration)(一年复利一次)

例子

•例如，某债券当前的市场价格为950.25美元，收益率为10%,息票率为8%,面

值1000美元，三年后到期，一次性偿还本金。

Macaulay久期定理

•定理1：只有无息债券的Macaulay久期等于它们的到期时间。

•定理3：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。

利用久期度量风险

久期的缺陷

・久期适用于当收益率变化很小的时候。下图反映了两个具有相同久期的债券价值

与收益率之间的不同变化。

・久期对利率的敏感性进行测量实际上只考虑了价格变化与收益率之间的线性关

系。而实际上，市场的实际情况是非线性的。

・所有现金流都只采用了一个折现率，也即意味着利率期限结构是平坦的，不符合

现实。

-用3个月的即期利率来折现30年的债券显然是不合理的

（二）凸性

•久期可以看作是债券价格对利率波动敏感性的一阶估计。凸性则是二阶估计，它

可以对久期计量误差进行有效的校正。

-能否从数学上给予解释？

泰勒展开与凸性

练习

（三）债券组合的久期

・由于久期是债券价格对利率敏感性的线性计量，因此，一个债券组合的久期就是

对该组合中个别债券久期的加权平均。

债券组合免疫

・2004年初，经测算某养老金负债的久期为7年，该基金投资两种债券，其久期分

别为3年和11年，那么该基金需要在这两种债券上分别投资多少才能不受2004年

利率风险变化的影响？

•由于负债的到期日又接近了，因此，可能导致债务和债权之间的久期不一致，就

需要再平衡。

•问题：到期日每接近一天，久期就有可能不一致，是否意味着每天需要调整？

・债券免疫策略：资产管理者需要再不断再平衡以获得良好的免疫功能和进出市场

导致的交易成本之间寻求一个折衷的方案。

（四）债券（优先股）评级

评级的依据

,仅仅介绍标准普尔（standardpoor）债券评级

»违约的可能性：还本付息的能力和意愿

»债务的性质和条款：债权人是否优先，在破产清算和利息支付中的位置，

是否有担保等。

»非常情况下的债权人的权利保障情况。

评级的步骤

■收集足够的信息来对发行人和所申报的债券进行评估，在充分的数据和科学的

分析基石出上评定出适当的等级。

■监督已定级的债券在一段时期内的信用质量，及时根据发行人的财务状况变化

的反馈作出相应的信用级别调整，并将此信息告知发行人和投资者。

・问题：一个公司的不同债券的级别是否相同？一个企业的同种债券在不同时候

级别是否相同？

第三节证券投资基金

一、证券投资基金的定义

证券投资基金是“一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式”。

二、证券投资基金的特点

L集合理财、专业管理

2组合投资、分散风险

3利益共享、风险共担

4.严格监管，信息透明

5.独立托管，保障安全

信托(Trust)

•指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的

意愿以自己的名义，为委托人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

•这里的财产权包括物权、债权、知识产权等。

•信托财产具有一个重要特征：独立性。

-《信托法》第十五条规定：信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。

-第十六条规定：信托财产与属于受托人所有的财产(以下简称固有财产)相区

别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。

契约型基金：

又称信托投资基金，是依据信托契约，通过发行受益凭证组建的基金。一般由

基金管理公司、托管人、投资者三方当事人订立信托契约，投资者根据凭证获得

收益。

公司型基金：

以股份公司形式建立，通过发行基金股份将集中起来的资金投资于各种有价证

券。投资者即是股东，基金公司注册为法人。

•中国：全部是契约型基金。中国没有基金公司，只有基金管理公司

(-)开放式基金和封闭式基金

封闭型基金：是指事先确定发行总额，在封闭期内基金单位总数不变，基金上

市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金。

设立基金时限定基金单位的发行总额，一定时期内不接受新的投资。

开放型基金：是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以

按基金的报价在国家规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金。

开放式基金与封闭式基金比较

(三)共同基金与私募基金

一公募基金(Publicofferingfund)：向非特定的对象募集基金份额。

•阳光操作、信息披露、严格监管。中国规定所有基金必须公募集资，美国

规定共同基金必须公募。

-私募基金(Privateplacementfund)：向特定的对象募集基金份额。

・无需披露信息，监管不严，具有隐蔽性。如美国的对冲基金(Hedge

fund),采取合伙制度，人数不等超过100人。

案例：对冲基金与LTCM危机

•对冲基金(Hedgefund)的含义

-“风险对冲过的基金”，原意是利用期货、期权等金融衍生产品，对相关联的不

同股票买空卖空，但现在是有名无实。

・对冲基金的投资特点

-筹资方式不同（私募、合伙制度，人数＜100人，门槛仍锁定在100万美元）

-信息不公开

-投资策略不确定：大量使用衍生工具，大量使用保证金等扩大杠杆，全球化运

作。

四、基金的交易

（1）封闭式基金

通过经纪人基金二级市场上自由转让，交易规则同股票。

-竞价规则：价格优先、时间优先

-最小价格变动单位：0.001元

-最小和最大数量：100份，100万份

-T+1交割

-涨停板：10%

金泰证券投资基金（基金金泰500001）

•投资类型：股票

•基金面值：1.0000元

•基金成立日：1998-03-27

•基金终止日：2013-03-27

・基金存续期：15年

・基金托管人：中国工商银行股份有限公司

•管理公司：国泰基金管理有限公司

・风险收益特征：承担中等风险、获取中等的超额收益。

•投资目标：本基金是平衡型基金，并以价值型和成长型股票为投资重点；投

资目标是在尽可能分散和规避投资风险的前提下，谋求长期稳定的投资收益。

•投资范围：投资于良好流动性的金融工具，主要包括国内依法公开发行、上

市的股票、债券以及经中国证监会批准的允许基金投资的其它金融工具

（2）开放式基金

-注意1：开放式基金没有二级市场，投资者只能向基金管理公司申购（赎回）

基金。

-注意2：开放式基金的交易是指基金成立后进行申购和赎回，有别于募集。

•开放式基金交易的两大原则：

■“未知价”交易原则：申购、赎回时候并不知道资产的成交价格；

■“金额申购，份额赎回原则”

,金额申购

-申购的价格：基金单位净值+前端费用

-前端收费（Front-endload）：购买基金份额时所支付的佣金或者销售费用。中

国＜5%,一般是1%〜1.5%。

-基金单位净值（Netassetvalue）：（基金权益一基金负债）/已经出售在外的

基金单位。

-累计份额净值=基金份额净值+基金成立后累计分红。

-由于申购时，基金资产净值未知，故确切的购买数量在申购的时候未知，只能

实行金额申购。

-计算方法

•申购日：净申购额=申购金额一申购金额X申购费率

•次日：申购份数=净申购额/申购日基金单位净值

・例子：某个交易日某投资者以10000元认购某基金，费率为1%,前端收费。次日，

确定前一个交易日该基金单位净值为0.99元。请确定该投资者认购基金的份额数

量。

,份额赎回：

-赎回所得：基金单位净值-赎回费。

-赎回费又称为撤离费（Back-endload）,后端收费，中国＜3%。一般规定

赎回费率按持有年限递减。

-投资者目的要知道能赎回多少资金，但赎回的时候价格未知，所以投资者只

能申请赎回多少份额。

一赎回日：提出赎回数量

-次日：赎回金额=赎回总额一赎回费用，其中：

•赎回总额=赎回数量X赎回日基金单位净值

•赎回费用=赎回总额X赎回费率

・例子：某投资者以10000元申购某基金，申购日该基金单位净值为1元，申购费率

为5%。且规定赎回费率为3%,每年递减1%。假设该基金扣除运作费用后年净

收益率为10%（且等于赎回日的净值）。

问题：投资者在持有1年后申请全部赎回，能赎回多少资金？

华夏行业股票

•基金运作方式：契约型上市开放式基金

・基金托管人：中国银行股份有限公司

•截至时间份额净值份额累计净值申购状态赎回状态

•2010-03-080.9644.302开放开放

•申购金额（含申购费）前端申购费率：

•100万元以下1.5%

・100万元以上（含100万元）-500万元以下1.2%

・500万元以上（含500万元）-1000万元以下0.8%

・1000万元以上（含1000万元）每笔1000元

•赎回费率为0.5%

•基金管理费年费率为基金净值的1.50%

基金托管费年费率为基金净值的0.25%

•直销机构

本基金直销机构为本公司北京分公司、上海分公司、深圳分公司，设在北京、广

州的投资理财中心以及网上交易平台。

•代销机构

•汇率的地点差异产生了著名的“国际金融之谜”，这个谜也说明了外汇投资的利润

来源。

2.间接标价法(IndirectQuotation)

固定本国货币的单位数量，以外国货币表示这一固定数量的本国货币价格。

如纽约2006年12月1日的汇价为

USD1=HKD7.7741-7.7745

・除了原英联邦国家的货币(如英镑、爱尔兰镑、澳大利亚元、新西兰元等)采用

间接报价外，其他货币一帮采用直接报价法。

交叉汇率的计算

如两种汇率标价方式相同，交叉相除可获交叉汇率

如两种汇率标价方式不同，同边相乘可获交叉汇率

•p141

(-)固定汇率和浮动汇率

1、固定汇率或盯住汇率制(fixedexchangerate)：指政府用行政或法律手段选

择一个基本参照物，并确定、公布和维持本国货币与该单位参照物之间的固定比

价。

可调整的盯住(adjustablepeg)

2、浮动汇率制(floatexchangerate)：指汇率水平完全由外汇市场上的供求决

定，政府不加任何干预的汇率制度。

管理浮动汇率(managedfloatingexchangerate)

(三)单一汇率(singleexchangerate)与复汇率(multipleexchangerate)

•单一汇率是一国货币只有一种汇率，适用于所有国际经济交易。

•复汇率是指一国货币有两种或两种以上的汇率，不同的国际经济交易适用不

同的汇率。如贸易汇率与金融汇率

•-买卖双方达成外汇交易的当天称为成交日。

一达成交易后双方履行资金划拨、实际收付义务的行为在金融业务上称为交割

(Delivery)<>

一进行交割的当天称为交割日(也称结算日、起息日ValueDate/Delivery

Date)。

一一般来说，外汇买卖的零售业务大多在当日成交和收付。

一银行同业间的外汇批发即期交易的交割日包括三种类型：

•标准交割日(Spot)：指在交易成交后第二个营业日交割。若遇非营业日，

则向后顺延。在国际外汇市场上，即期交易的交割日定于第二个营业日的

主要目的是由于全球外汇市场的24小时运作与时差的问题；

•当日交割(Cash)：又称现金交割，即成交与交割同日进行，适用银行柜台

的零售交易.

・次日交割(Tom)：在成交后第一个营业日交割，一般是成交日的次日。适

用于银行间交易，但一般来说，交易的两种货币在同一时区。

外汇市场的构成

•市场工具--外汇

•市场参加者

-外汇银行

-外汇经纪人

—外汇交易商

-中央银行等外汇管理机构

-一般客户

-外汇投机者等

•市场组织形式

一柜台市场的组织方式

一交易所方式

柜台市场的组织方式

•无固定的开盘、收盘时间

•无具体交易场所，交易双方不必面对面地交易，只靠电传、电报、电话等通讯设

备相互接触和联系，协商达成交易。

•英国、美国、加拿大、瑞士等国的外汇市场均采取这种组织方式

•又称英美体制。

•柜台交易方式是外汇市场的主要组织形式

交易所方式

•有固定的交易场所，如德国、法国、荷兰、意大利等国的外汇交易所，这些外汇

交易所有固定的营业日和开盘收盘时间，外汇交易的参加者于每个营业日规定的

营业时间集中在交易所进行交易。

•由于欧洲大陆各国多采用这种方式组织外汇市场，故又称这种方式为大陆体制。

当今外汇市场的特点

•宏观经济变量对外汇市场的影响作用日趋显著

•全球外汇市场已在时空上连成一个国际性外汇大市场

循环作业。由于全球各金融中心的地理位置不同，形成了时间差，连成了一个全天

24小时连续作业的全球外汇市场。

•外汇市场动荡不安

•政府对外汇市场的联合干预日趋加强

•金融创新层出不穷

二、导致外汇市场波动