摩根大通-2025年2月比亚迪研报-2025-02-企业研究

2025年2月20日比亚迪-H&A上调目标价至600港元/560元人民币股价应会延续强势：我们于2月7日将比亚迪置于正面催化剂观察(点此查看),之后又参加了公司的反向路演，并试驾了比亚迪的最新车型(点此查看);过去一周，我们通过电话和会议与近200位投资者进行了交流。总而了盈利预测(本已高于市场一致预期),并回答了十大常见问题，包括基于各种假设对比亚迪股价的长期上行空间进行评估(表4-5)。我们的目标价为600港元/560元人民币(截至2026年6月),重申我们长期保持的“增持”评级(点此查看)。局如何、吉利和小鹏等同业的智驾策略是什么?2)比亚迪的智驾技术(如数据和算法)与华为和小鹏等行业领导者相比如何?3)比亚迪的新的物料成本是多少?5)比亚迪在海外建设产能、品牌和渠道时将如何应对国际市场的挑战?6)比亚迪未来是否会进军人形机器人和自动驾驶出租车业务?7)比亚迪是否会向海外市场出口L2+车型?8)2024年第四季度业绩将于3月24日发布，有何值得期待?9)与搭载了相似公路NOA功能的同类车型相比，比亚迪的新车型试驾体验如何?10)值得关注的近期数据或事件有哪些?我们在本报告中对这些问题进行了分析和回答。证券研究报告中国证券研究主管及亚太汽车行业研究主管证券分析师：赖以哲AC证券分析师：冯鑫源证券分析师：刘珮●下一个催化剂——将于3月24日发布的2024年业绩：我们在2月7日将包括上周一的新车型首发亮相(点此查看)和3月24日即将发布的盈利业绩，我们预计届时市场一致预期的盈利将上调。我们对整车厂商2024现具有重要影响(点此查看)。我们注意到，我们对于整车厂商中的零跑汽车、小鹏汽车、比亚迪和吉利汽车的2025年盈利预期高于市场一致预于市场一致预期(表7)。分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第18页。2中国证券研究(百万美元)货币比亚迪-A26年06月0025年12月比亚迪-H26年06月475.0025年12月资料来源：公司数据，BloombergFinanceL.P.,摩根大通估算。所有股价截至2025年2月19日十大常见问题以及我们的回答Q1:竞争格局如何、吉利和小鹏等同业的智驾策略是什么?比亚迪于上周一举行了新车型发布会(点此查看),公司计划在未来所有新车型上搭载高阶公路或城市级NOA或L2+智驾功能；接着，吉利宣布将于3月初举行类似的产品发布活动，小鹏则计划于5月或上海车展前后(4月底)推出搭载城市级NOA功能的Mona纯电轿车Max版，售价仅约15万元人民币。我们的观点很简单：●非零和博弈：我们认为就市场份额动态而言，在比亚迪和其他已经推出或正在推出搭载类似L2+功能的产品的(中国)同行之间，不存在“零和博弈”。相反，我们认为目前产品没有搭载类似功能的大众市场外国品牌，尤其是定价处于中低端的，将面临更大的市场份额流失压力。●换言之，随着比亚迪等中国品牌积极推出价格适中且具有竞争力的智驾产品，中国汽车市场将呈现出两大结构性趋势：1.L2+NOA渗透率快速提高，未来几年可能从7-8%左右升至15-20%。这是我们在2月4日的报告("2025年两大主题",点此查看)中提出的主要结构性趋势。2.中国品牌的市场份额加速增长——2024年合计占65%,高于2023年的57%。我们认为到2030年或之前，中国品牌的市场份额将达到约●换个角度来看，我们认为比亚迪是真正能够推动L2+功能在中国普及和渗透的主要整车厂商，因其产品组合全面涵盖各种细分市场(如轿车、SUV、MPV)和价位(低至8万元人民币，高至100万元人民币以上),并具有广泛的分销渠道(全国超过1,000家门店)。没有其他中国品牌具备类似的产品供应和分销能力。3赖以哲中国证券研究Q2:比亚迪的智驾技术(如数据和算法)与华为和小鹏等行业领导者相比如何?我们认为，就智驾解决方案策略而言，投资者通常可以将中国品牌分为两类：●自研解决方案，未来开发数据、算法，乃至芯片：在我们看来，小鹏是中国整车厂商中的领导者；小鹏目前从英伟达购买芯片，但是有能力开发自研算法解决方案。小鹏还是早在2021年首个将激光雷达引入商业化纯电产品的中国品牌，目前计划在其所有未来车型上采用纯视觉方案。●系统整合方法，与半导体芯片、传感器、数据、算法领域的关键行业供应商合作，同时努力开发自研解决方案。我们认为大多数中国品牌目前都属于这一类，他们合作的供应商包括英伟达、地平线、Momenta、文远知行、速腾聚创、禾赛、博世等。例如，比亚迪目前从速腾聚创采购激光雷达，从英伟达和地平线采购芯片，并与Momenta合作。长远来看，我们认为比亚迪的目标可能是为其智驾产品开发垂直整合解决方案，包括传感器和芯片，因为公司已经在生产各种关键组件，如电池和IGBT(绝缘栅双极晶体管)。Q3:比亚迪的新车型搭载了NOA解决方案，成本应会上升，但厂商指导价并无变化，比亚迪是否会因此面临利润率压力?我们认为投资者可以从两个角度看待这个问题：●比亚迪推出了21款搭载L2+城市或公路NOA功能的新车型，但并未上调厂商指导价，这是另一种形式的价格营销或价格战。事实上，自2020年或2021年以来，在每年的年初，我们都能看到两家主要价格领导者特斯拉和比亚迪在1月份启动类似的价格营销。今年，这种价格战在2月份才爆发，主要原因是得益于以旧换新刺激政策，大多数整车厂商1月份的库存非常低，而且/或者在2024年12月已获得可观的订单。我们的基本预期是中国将保持激烈的定价环境。●尽管如此，我们认为比亚迪将能够通过以下策略来缓解智驾功能推高物料1.规模经济：我们预计比亚迪今年的销量将从去年的420万辆增加至约550万辆，增幅约为30%。这将直接转化为单位成本的降低，从而有助于支撑单位利润。2.将压力传导给供应商：根据我们与安波福(Aptiv)等多家供应商的交流，比亚迪要求主要供应商今年降价约10-20%。比亚迪的一、二级供应商总数已从几年前的一万多家减少至现在的约5,000家，表明“幸存”供应商来自比亚迪的业务量可以翻番。这使比亚迪面对供应商具备强大的议价能力。4中国证券研究2025年2月20日3.改善产品组合：我们估计比亚迪去年约14%的国内销量来自20万元人民币以上的产品。凭借具有竞争力的产品供应，我们预计比亚迪约20%或以上的国内销量将来自20万元人民币以上的产品。如果这一预期兑现，也将有助于支撑比亚迪的整体盈利能力。Q4:比亚迪的公路及城市NOA解决方案的物料成本是多少?我们对于今年中国市场的两个主要观点之一是，成本下降将推动高阶L2+渗透率快速提高。具体而言，我们认为NOA解决方案的物料成本或成本将比去年例如，我们的分析显示，比亚迪的公路NOA物料成本约为3,000-4,000元人民币，其中约三分之一来自传感器(如摄像头、毫米波雷达、超音速雷达),另外三分之一来自芯片，剩余来自域控制器及其他组件。随着比亚迪全年销量的增加，这一成本也应会相应减少。在比亚迪的天神之眼A、B、C三套智驾系统中，A和B基于激光雷达，用于城市和公路NOA解决方案，因此成本较高，而C基于摄像头，仅用于公路NOA解决方案，因此成本应会具有竞争力。1-1.5万元资料来源：摩根大通估算●●物料成本成本趋势：我们预计2025年公路NOA的物料成本将从2024年的4千-5千元人民币降至约3千元人民币，而同期城市级NOA的物料成本将从约2万元人民币降至1万-1.5万元人民币。●我们预计公路和城市级NOA的渗透率将显著上升，原因是物料成本大幅下降，可为该项服务提供支撑。搭载城市级NOA的汽车售价应会从去年的约20万元人民币或以上降至今年的约15万-20万元人民币，而搭载公路NOA的汽车售价也可能从去年的15万元人民币以上降至今年的10万元人民币。Q5:比亚迪在海外建设产能、品牌和渠道时将如何应对国际市场的挑战?根据海外策略或重点，可将中国整车厂商分为两类：●一类在几年前发生俄乌冲突，大多数外国整车厂商离开俄罗斯之时选择留下来抓机会，例如奇瑞汽车(未上市)、吉利和长城。目前，中国品牌在俄罗斯汽车市场的占有率已达到约60-70%。5中国证券研究●另一类如比亚迪，战略性地选择不进入俄罗斯。我们认为一个可能的原因是，公司的目标是聚焦全球市场，包括新兴经济体和发达市场，目前主要是欧盟，但如果未来美国对中国整车厂商的政策发生变化，长期来看可能也会聚焦美国。我们认为中国整车厂在海外市场的重点主要是那些没有本土品牌的市场，例如拉丁美洲、东南亚、中东、非洲以及欧盟的部分市场，而非日本和韩国。比亚迪的海外策略包括：●与本地分销商或经销商合作。●本地化：比亚迪泰国工厂于2024年下半年竣工。巴西、印度尼西亚、匈牙利和土耳其的其他组装厂计划在2025年底/2026年初左右完工，之后从2026年第二季度开始进行生产爬坡。●招聘本地专业人员来经营业务。例如，去年10月路透新闻报道，比亚迪聘请了前Stellantis英国业务负责人来领导其欧洲业务(新闻链接)。●运用比亚迪在电动客车领域的经验，比亚迪向全球50多个国家/地区出口电动客车。比亚迪还可以利用其在海外电子业务领域已有的关系。Q6:比亚迪未来是否会进军人形机器人和自动驾驶出租车业务?简而言之，答案是否定的。根据管理层上周在反向路演中的表态(点此查看),比亚迪没有在短期内推出自动驾驶出租车或人形机器人业务的计划。管理层表示公司近期的重点是搭载了高阶智驾功能的新车型的商业化，我们对此表示认尽管如此，鉴于高阶智驾业务的基础技术和专业知识(如数据和算法)适用于人形机器人和自动驾驶出租车业务，我们认为比亚迪未来3-4年可能会扩大这方面的布局。Q7:比亚迪是否会向海外市场出口其最新的L2+车型?管理层表示，比亚迪目前不打算将其最新的L2+车型出口到海外市场。我们认为一个潜在的原因是，要获得各个市场的政府的认证或批准，需要一定的时间。此外，另一个影响因素可能是数据保护——在推出新车型之前，比亚迪可能需要收集本地道路数据，用来训练算法。换言之，虽然长期来看不乏在海外市场推出L2+车型的可能性，但我们并不认为这是公司近期的重点。6中国证券研究2025年2月20日Q8:2024年第四季度业绩将于3月24日发布，有何值得期待?比亚迪计划在3月24日星期一收盘后公布2024年第四季度和2024年盈利结果。我们估计公司将报告2024年全年盈利150亿元人民币，较市场一致预期的2024年第四季度盈利140亿元人民币高出约6%。我们注意到，过去两周市场一致预期的2024年第四季度净利润已上调目前我们预测2025年净利润为550亿元人民币，高于市场一致预期的500亿净利润(百万元人民币)资料来源：BloombergFinanceLP.,2025年2月19日；摩根大通估算包括入门级紧凑型汽车海鸥(厂商指导价8万元人民币)和七座MPV夏(厂商指导价25万元人民币),两款车均搭载了比亚迪的天神之眼入门级解决方案C(基于视觉，仅限于公路NOA)。从1(糟糕)到10(完美驾驶体验),我们会给比亚迪的天神之眼C解决方案打8分：我们认为存在(中等)改善空间，但考虑到海鸥的定价(8万元人民币，或仅约1.2万美元),我们认为效果是令人满意的，尤其是考虑到全球7中国证券研究2025年2月20日资料来源：公司数据，截至2025年2月11日资料来源：公司数据，截至2025年2月11日Q10:值得关注的近期数据或事件有哪些?我们认为投资者近期应关注以下三个事件或数据点：销商。其中一个(海洋系列)告诉我们，客户从本周开始可以试驾，而另一个(王朝系列)表示，客户可能需要再等待一周左右才能试驾新车型。无论是哪一种情况，我们相信大多数门店都会很快推出新车型供客户试驾。我们将观察未来几周/几个月的订单流和销售势头。●2024年第四季度业绩将于3月24日公布，我们预计业绩将好于预期，市场一致预期的盈利将随之上调。●上海车展(4月25日至5月2日):届时，比亚迪应已推出全部21款搭载了最新智驾解决方案的新车型。我们将关注比亚迪及其中国同行在这一年一度的车展上展示的新车型或新型技术解决方案。8中国证券研究2025年2月20日我们将2024/25财年的盈利预测上调2-3%至400亿元/550亿元人民币左右。我们估计公司2024年4季度净利润将达约150亿元人民币，比市场一致预期的140亿元人民币高出约6%。我们注意到，过去两周，市场一致预期的2024年4季度净利润已上调7-8%。我们目前预测2025年盈利为550亿元人民币，高于市场一致预期的500亿元人民币(较两周前的490亿元人民币有所上调)。我们基于各种假设评估了比亚迪股价的长期上行空间(表4-5)。我们的分析显示，比亚迪的长期股价可能在515-685港元/股之间，受市场情绪和风险偏好的影响。我们基于长期目标价区间(约515-685港元)的中值，得到截至2026年6月的目标价600港元/560元人民币。我们的目标价对应1.7倍/1.5倍的2025/2026年预期市销率(根据市场一致预期，目前小米集团汽车业务的2026年预期市销率超过3-4倍的)。隐含目标市值约为17,440亿港元/2,230亿美元，而丰田的市值为2,870亿美元。百万元人民币收入增速(%)毛利率(%)营业利润率(%)净利润率(%)净利润增速(%)资料来源：摩根大通估算销量(辆)国内整车净利润(元)国内净利润总额(百万元)对应的权益价值(百万元)对应的每股价值(元)对应的每股价值(港元)对应的权益价值(百万元)对应的每股价值(元)对应的每股价值(港元)资料来源：摩根大通估算中国证券研究减：资本支出股份数量(百万)对应的每股价值(元)对应的每股价值(港元)资料来源：摩根大通估算表6:中国汽车厂商估值比较股价(本币)2月19日百万美元)华晨中国吉利上汽集团中性中性比亚迪NIOUS中性资料来源：BloombergFinanceLP.,截至2025年2月19日；摩根大通估算。净利润(2024财年)净利润(2025财年)吉利比亚迪中升收入(2024财年)摩根大通预测一致预期收入(2025财年)资料来源：BloombergFinanceLP.,截至2025年2月19日；摩根大通估算。2025年2月20日股价(2025年2月19日):358.50元▲目标价(2026年6月):560.00元比亚迪-A基于比亚迪或将成为全球电车市场的“丰田”预期，上调目标价至560元人民币投资理据、估值与风险之前(2025年12月):440.00元中国中国证券研究主管及亚太汽车行业研究主管证券分析师：赖以哲AC重要变更(财年12月份结束)(元)(百分位)469投资理据我们预计比亚迪的全球交付量(包括中国)到2026年将达到650万辆，其中份额(包括燃油车)将从2023年的3%扩大至2026年的7%,同期在新能源汽车市场的份额(不包括油电混动)将维持在22%左右。我们预计2026年也将产基地或整车产线(泰国、印尼、巴西和匈牙利)将建成并逐步提升产量(泰国工厂将于2025年上半年率先投产)。虽然欧盟将提高影响。我们基于长期目标价区间(约515-685港元)的中值，得到截至26年6(根据市场一致预期，目前小米集团汽车业务的2026年预期市销率超过3-4比亚迪-A:分类加总估值法基于2030财年估值倍数推导的比亚迪长期目标价销量(辆)国内整车净利润(元)国内净利润总额(百万元)对应的权益价值(百万元)对应的每股价值(元)对应的每股价值(港元)对应的权益价值(百万元)对应的每股价值(元)对应的每股价值(港元)中国证券研究减：资本支出股份数量(百万)对应的每股价值(元)对应的每股价值(港元)资料来源：摩根大通估算，截至2025年2月19日。影响评级与目标价的风险下行风险包括销量不及预期，以及来自中外大众市场品牌的行业竞争，如大众、中国证券研究2025年2月20日元年内迄今1个月3个月12个月已发行股票数(百万)52周股价区间(元)总市值(百万美元)自由流通股比例三个月日均成交量(百万)三个月日均成交额(百万美元)波动性(90天)彭博买入|持有|卖出7.28财务预测收入调整后的息税前利润调整后的息税折旧摊销前利润调整后的净利润调整后的每股收益彭博一致预期每股收益经营活动现金流公司自由现金流利润率和增长率收入增长率息税前利润率息税前利润增长率息税折旧摊销前利润率息税折旧摊销前利润增长率净利润率调整后的每股收益增长率财务比率调整后的有效税率利息覆盖倍数净债务/净资产净债务/息税折旧摊销前利润净资产收益率公司自由现金流收益率股息率企业价值/收入企业价值倍数调整后的市盈率81,265110,81930,11239,90810.3613.7210.2513.5147,632136,871134,91255,287 7.1%21.7%5.7% NMNM我们预计比亚迪的全球交付量(包括中国)到2026年将达到650万辆，其中海外市场交付约150万辆，其余在国内。这意味着公司在全球轻型汽车市场的份额(包括燃油车)将从2023年的3%扩大至2026年的7%,同期在新能源汽车市场的份额(不包括油电混动)将维持在22%左右。我们预计2026年也将成为比亚迪全球拓展雄心的重要战略转折点和里程碑，因为公司的四个海外生产基地或整车产线(泰国、印尼、巴西和匈牙利)将建成并逐步提升产量(泰国工厂将于2025年上半年率先投产)。虽然欧盟将提高关税，但我们认为比亚迪将致力于通过配置或产品，而非价格在海外开展竞争。同时，国内插混领域的机遇不断增大，海外可能也是如此，这意味着进一步的商机。我们重申我们长期以来给予的“增持”评级。我们基于各种假设评估了比亚迪股价的长期上行空间。我们的分析显示，比亚迪的长期股价可能在515-685港元/股之间，但会受到市场情绪和风险偏好的影响。我们基于长期目标价区间(约515-685港元)的中值，得到截至26年6月的目标价为560元。中国证券研究2025年2月20日比亚迪-A:财务数据概览21,67545,47161,45966,7 0081,098融资活动现金流(2,438)其中：发行股份数/(回购数)65,796其中：发行的净债务/(偿还额)0071,39743,48443,48443,76,555111,796107,107103,20999,966已动用资177,961229,120229,120229,120229,120销售收入/资产(倍)同比增长14.6%25.0%22.3%25.5%23.1%市盈率(倍)市净率(倍)注：单位：百万元(每股数据除外)。财年末为12月。2025年2月20日股价(2025年2月19日):368.20港元▲目标价(2026年6月):600.00港元比亚迪-H基于比亚迪或将成为全球电车市场的“丰田”预期，上调目标价至600港元投资理据、估值与风险之前(2025年12月):475.00港元中国中国证券研究主管及亚太汽车行业研究主管证券分析师：赖以哲AC重要变更(财年12月份结束)(元)风格敞口当前排名(百分位)6个月5879投资理据我们预计比亚迪的全球交付量(包括中国)到2026年将达到650万辆，其中份额(包括燃油车)将从2023年的3%扩大至2026年的7%,同期在新能源汽车市场的份额(不包括油电混动)将维持在22%左右。我们预计2026年也将产基地或整车产线(泰国、印尼、巴西和匈牙利)将建成并逐步提升产量(泰影响。我们基于长期目标价区间(约515-685港元)的中值，得到截至26年6率(根据市场一致预期，目前小米集团汽车业务的基于2030财年估值倍数推导的比亚迪长期目标价销量(辆)国内整车净利润(元)国内净利润总额(百万元)对应的权益价值(百万元)对应的每股价值(元)对应的权益价值(百万元)对应的每股价值(元)对应的每股价值(港元)中国证券研究减：资本支出股份数量(百万)对应的每股价值(元)对应的每股价值(港元)资料来源：摩根大通估算，截至2025年2月19日。影响评级与目标价的风险下行风险包括销量不及预期，以及来自中外大众市场品牌的行业竞争，如大众、吉利、长城等。中国证券研究2025年2月20日年内迄今1个月3个月12个月已发行股票数(百万)52周股价区间(港元)总市值(百万美元)自由流通股比例三个月日均成交量(百万)三个月日均成交额(百万美元)波动性(90天)彭博买入|持有|卖出7.777.07 重要指标(财年12月份结束)重要指标(财年12月份结束)财务预测收入调整后的息税前利润调整后的息税折旧摊销前利润调整后的净利润调整后的每股收益彭博一致预期每股收益经营活动现金流公司自由现金流利润率和增长率收入增长率息税前利润率息税前利润增长率息税折旧摊销前利润率息税折旧摊销前利润增长率净利润率调整后的每股收益增长率财务比率调整后的有效税率利息覆盖倍数净债务/净资产净债务/息税折旧摊销前利润净资产收益率公司自由现金流收益率股息率企业价值/收入企业价值倍数调整后的市盈率55,287 NMNM我们预计比亚迪的全球交付量(包括中国)到2026年将达到650万辆，其中海外市场交付约150万辆，其余在国内。这意味着公司在全球轻型汽车市场的份额(包括燃油车)将从2023年的3%扩大至2026年的7%,同期在新能源汽车市场的份额(不包括油电混动)将维持在22%左右。我们预计2026年也将成为比亚迪全球拓展雄心的重要战略转折点和里程碑，因为公司的四个海外生产基地或整车产线(泰国、印尼、巴西和匈牙利)将建成并逐步提升产量(泰国工厂将于2025年上半年率先投产)。虽然欧盟将提高关税，但我们认为比亚迪将致力于通过配置或产品，而非价格在海外开展竞争。同时，国内插混领域的机遇不断增大，海外可能也是如此，这意味着进一步的商机。我们重申我们长期以来给予的“增持”评级。我们基于各种假设评估了比亚迪股价的长期上行空间。我们的分析显示，比亚迪的长期股价可能在515-685港元/股之间，但会受到市场情绪和风险偏好的影响。我们基于长期目标价区间(约515-685港元)的中值，得到截至26年6月的目标价为600港元。-0.29中国证券研究2025年2月20日比亚迪-H:财务数据概览21,67545,47161,45966,7351,816)(480,558)(602,745)(757,309 15.3%5.9%5.1%176,502265,630310,759329,782336,366净资产回报率76,555111,796107,107103,20已动用资本回报率销售收入/资产(倍)总资产/净资产(倍)327,097475,015616,649同比增长14.6%25.0%22.3%2市净率(倍)注：单位：百万元(每股数据除外)。财年末为12月。2025年2月20日报告负责，则在首页或文本中出现的带有“AC”标识的分析师各自就本报告中该分析师所覆盖的每支证券或发行人而言，声明):(1)本报告中表达的所有观点均准确反映了分析师个人对所提及证券或发行人的看法；且(2)任何证券分析师的全部薪酬驻韩国的证券分析师，如适用，他们还根据韩国金融投资协会(KoreaFinancialInvestmentAssociation,简称“KOFIA”)的要求,确认他们的分析是基于真诚之原则，反映了他们个人的观点，没有受到不当的影响或干预。中也可能会被列为联系人，但其并不是本报告的作者或研究部成员。重要披露●做市商/流动性提供方：摩根大通是比亚迪-A,比亚迪-H或相关实体的金融工具或与比亚迪-A,比亚迪-H或相关实体相关的金融工具的做市商和/或流动性提供方。香港联合交易所上市或交易。迪-A,比亚迪-H或相关实体。H或相关实体支付的报酬。的产品或服务，并获得相应报酬。●债务头寸：摩根大通可能持有比亚迪-A,比亚迪-H或相关实体所发行债务证券的头寸。公司特定披露：重要披露，包括价格图表和过去的信用观点表格，可参见概要性报告，关于摩根大通研究覆盖的所有公司及某些未覆盖公司，可访问/research/disclosures,或致电1-800-477-0406,或发邮件至research.disclosure.inquir中国证券研究比亚迪-A(002594.SZ,002594CH)股价图日期评级股价(元)目标价(元)股价(元)2023-12-03增持197.05250首次覆盖2014年12月03日。所有股价截至上队研究覆盖范围内股票的平均总回报率);中性(在本报告所述目究分析师团队研究覆盖范围内股票的平均总回报率相一致);和减持(在2025年2月20日(2333.HK),广汽集团-A(601238.SS),广汽集团-H(2238.HK),理想汽车-H(2015.HK),理想汽车(LD,蔚来汽车(NIO),上汽集团-摩根大通股票研究之评级分布，截至2025年01月01日(买入)(持有)(卖出)股票估值和风险：与被研究公司或其目标价格相关的估值方法和风险，请访问,参阅最新的对该公司的研究报告，联系报告的主笔分析师或您的摩根大通客服代表，或发邮件至research.disclosure.inquiries@客户网站的公司页面下载。本报告还列出了所使用的重要基本假设。您可在网站查看过去12个月发布的摩根大通投资建议，您也可以在该网站中按分析师姓名、行业或金融工具进行搜索。司整体收入。非美国分析师注册：除非另有说明，本报告首页列出的非美国分析师是摩根大通证券有限责任公司(JP.MorganSecuritiesLLC露面以及证券分析师帐户持有的交易类证券的相关限制。其他披露摩根大通集团及其在全球各地的子公司和附属公司的投资银行业务以“摩根大通”品牌在市场开展业务。英国MIFID规定下FICC研究产品单独研究产品类别的指引，英国客户应参考此网页：UKMIFIDResearchUnbundlingexemption。本材料文中所称中国、香港、台湾、澳门，分别指代中国内地、香港特别行政区(中国)、台湾地区(中国)、澳门特别行政区(中国)。摩根大通研究部门可能会不时撰写涉及受到美国、欧盟、英国或其他相关司法管辖区政府机关实施或执行的经济或金融制裁的发行人或证券(“受制裁证券”)的研究报告。本报告中的任何内容均不得被解读或解释为鼓励、便利、促进或以其他方式赞成对受制裁证券的投资或交易。客户在做出投资决策时应清楚了解自身的法律与合规义务。本研究报告中讨论的任何数字资产或加密资产都受到快速变化的监管环境的影响。有关加密资产(包括比特币和以太币)的相关监管意见，请参见/disclosures/cryptoasset-disclosure.2025年2月20日本研究报告的作者可能未获得在您的司法管辖区内开展受监管活动的许可牌照，如果其未获得许可的牌照，则不得以此名义开交易型开放式指数证券投资基金(以下简称“ETF”):摩根大通证券有限责任公司(J.P.MorganSecuritiesLLC,简称JPMS)是绝大部分美国上市ETF的授权参与方。就本报告提及的任何ETF而言，JPMS可能因分销这些ETF份额而获得佣金和基于交易的报酬，并可能因提供其他交易相关服务(如向ETF份额的卖空方提供证券出借服务)而获得费用收入。JPMS也可以为ETF自身提供服务，包括担任ETF的经纪人或交易商。此外，JPMS的关联方可为ETF提供服务，包括信托、托管、管理、出借指数计算和/或维护及其他服务。期权和期货相关研究：如果本文所包含的信息涉及期权或期货相关研究，则此类信息仅供已收到适当的期权或期货风险披露文件的人使用。请联系您的摩根大通客服代表或访问htps://components/docs/riskstoc.pdf,获取期权清算公司的特征和标准化期权的风险之副本,或访问/sites/default/files/SecurityFuturesRiskDisclosureStatement2018.pdf获取证券期货风险披露声明之副本。银行间同业拆借利率(IBOR)和其他基准利率的变化：某些利率基准现在或将来可能会受到正在进行的国际性的、国家层面的和其他的监管政策、改革或改革建议的影响。欲了解更多信息，请查询：/global/disclosures/interbankofferedrates对证券研究材料制作和分发负责的法律实体：本材料署名证券分析师姓名下方所示法律实体对本研究材料负责。若本材料有多位署名证券分析师，则这些分析师姓名下方的法律实体共同对本研究材料负责。来自不同摩根大通子公司的证券分析师可能为制作此材料做出了贡献，但可能未获得在您的司法管辖范围内进行受监管活动的许可(并且不认为自己能够这样做)。除非下文另有说明，否则本材料由负责制作的法律实体分发。如有任何疑问，请联系您所在司法管辖区的相关证券分析师或您所在辖区内分发本研究材料的法律实体。私人银行客户：当您作为摩根大通集团及其子公司私人银行业务(简称“摩根大通私人银行“)的客户接收到研究报告时，这些研究报告是由摩根大通私人银行提供给您的，而不是由摩根大通的任何其他部门(包括但不限于摩根大通企业与投资银行部及其研究部门)提供给您的。法律实体披露及国家/地区特定披露：阿根廷：JPMorganChaseBankN.ASucursalBuenosAires受阿根廷中央银行(BancoCentraldelaRepublicaArgentina即CentralBankofArgentina,简称BCRA)和阿根廷国家证券委员会(ComisiónNacionaldeValores即ArgentinianSecuritiesCommision,简称CNV,经纪交易商牌照ALYCyANIntegralN°51)监管。澳大利亚：JP.Morgan金融服务牌照编号(AustalianFinancialServicesLicense:238066)受澳大利亚证券和投资委员会(AustralianSecuritiesandInvestmentsCommission)监管，是澳大利亚证券交易所股份有限公司(AustralianSecuritiesExchange,简称ASXLimied)的市场参与者、ASXClearPtyLimited的清算及结算参与者以及ASXClear(Futures)PtyLimited的清算参与者。此材料由PMSAL在澳大利亚仅发行及分发给“批发客户(wholesaleclients)”(定义见澳大利亚《2001年公司法》(CorporationsAct2001)第761G章节之界定)。关于研究覆盖的所有金融产品之清单，请访问/research/disclosures。摩根大通寻求覆盖所有全球行业分类(GIC)项下的所有行业以及一系列市值规模不等的与国内和国际投资者群体息息相关的公司。如适用，在对目标公司进行公开侧尽职调查过程中，分析师团队有时可能会与公司接洽(例如实地考察，与公司代表进行讨论，管理层演示等)开展尽职调查。JPMSAL发布的研究报告遵照摩根大通澳大利亚的“研究部独立性”政策制作，关于该政策,可访问：IP.MorganAustralia-ResearchIndependencePolicy。巴西：BancoJP.MorganS.A.受巴西证券交易委员会(ComissaodeValoresMobiliarios,简称CVM)和巴西央行(CentralBankofBrai)的监管。摩根大通监察专员0800-700810(供听障人士使用)/ouvidoria.jp.morgan@.加拿大：JP.MorganSecuritiesCanadaInc.是注册的投资交易商，受加拿大投资监管组织(CanadianInvestmentRegulatoryOrganization)和安大略省证券委员会(theOntarioSecuritiesCommision)监管，是加拿大交易所的参与成员。本材料由J.P.MorganSecuritiesCanadaInc.或其代表在加拿大分发。智利：InversionesJP.MorganLimitada是一家在智利注册的不受监管的实体。中国：摩根大通证券(中国)有限公司具有经中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格。迪拜国际金融中心：美国摩根大通银行迪拜分行(JPMorganChaseBank,N.A.,DubaiBranch)受迪拜金融服务管理局(DubaiFinancialServicesAuthority,简称DFSA)的监管，其注册地址是DubainternationalFinancialCentre-TheGate,WestWing,Level3and9POBox506551,Dubai,UAE。本材料已由美国摩根发给DFSA监管条例所定义的专业客户(professionalcients)或市场对手方(marketcounterparties)。欧洲经济区(EEA):除非另有说明，本研究材料由JP.MorganSE(简称JPMSE)在欧洲经济区分发。JPMSE由德国联邦金融监管局(简称BaFin)授权为信用机构，并受BaFin、德国中央银行(DeutscheBundesbank)及欧洲中央银行(简称ECB)联合监管。JPMSE总部位于法兰克福，注册地址为TaunusTurm,Taunustor1,FrankfuramMain,60310,Germany。这些材料已在欧洲经济区分发给被视为专业投资者(或相当于专业投资者)的人士(合称“欧洲经济区专业投资者"),依据的是MiFIDIⅡ第4条第1段第10款和附件Ⅱ及其在该等人士所属本国司法管辖区的实施情况。非欧洲经济区专业投资者不得依据本材料采取行动，也不得依赖本材料。与本材料相关的任何投资或投资活动仅面向欧洲经济区相关人士，并且只能是欧洲经济区相关人士进行该等活动。香港：摩根大通证券(亚太)有限公司(JP.MorganSecuritis(AsiaPacific)Limited)(公司实体编号AAJ321)受香港金融管理局及香港证券及期货事务监察委员会监管，JP.MorganBroking(HongKong)Limited公司(公司实体编号AAB027)受香港证券及期货事务监察委员会监管。美国摩根大通银行香港分行(JPMorganChaseBank,N.A,HongKongBranch)(公司实体编号AAL996)受香港金融管理局及香港证券及期货事务监察委员会监管，是依美国法律成立的有限责任公司。如在香港分发本材料属于受监管活动，则该等材料由摩根大通证券(亚太)有限公司(JP.MorganSecurities(AsiaPacific)Limi2025年2月20日PrivateLimited(公司识别码-U67120MH1992FTC068724),注册地址为JP.MorganTower,Off.C.ST.Road,Kalina,Santacruz-East,Mumbai,邮编400098,公司在印度证券交易委员会(SeuritiesandExchangeBoardofIndia,简称SEBI)注册为“证券分析师(ResearchAnalyst)”,注册编号INH00001873。JP.MorganndiaPrivateLimied同时在SEBI注册为印度国家证券交易所有限公司(NationalStockExchangeofIndiaLimited)和孟买证券交易所有限公司(BombayStockExchangeLimited)(SEBI注册号：INZ000239730)的成员，以及证券业务参与行C"MerchantBanker")SEBI注册号-MB/NM00002970)。电话：91-22-61573000,传真：91-22-61573990,网址：。美国摩根大通银行孟买分行(JPMorganChaseBank,N.A.-MumbaiBranch)获印度储备银行(theReserveBankoflndia,简称RBD)颁发牌照(牌照编号53/牌照编号BY.4/94;SEBI-IN/CUS/014/CDSL:IN-DP-CDSL444-2008/IN-DP-NSDL-285-2008/INB10000984/INE231311239),该分行作为印度一家商业银行，该等牌照是其主牌照，使得其能在印度开展银行业务和一家银行分行在印度能获准从事的其他活动。对于非本地研究材料，此材料不是由JP.MoranIndiaPrivateLimited在印度分发。合规官：SpurthiGadamsety:;+912261RamprasadhK:jpmipl.research.feedback@:+91226157300.SEBI授予的注册和印度国家证券市场学院(简称NISM)的认证不能保证中介机构的表现或为投资者提供任何回报保证。印度尼西亚：PTJP.MorganSekuritasIndonesia是印度尼西亚证券交易所(IndonesiaStockExchange)的成员，受在OtoritasJasaKeuangan(OJK)注册并受其监管。韩国：摩根大通证券(远东)有限公司首尔分公司(JP.MorganSecurities(FarEast)Limited,SeoulBranch)是韩国交易所(KoreaExchange,简称KRX)的成员。美国摩根大通银行首尔分行(JPMorganChaseBank,N.A,SeoulBranch)在韩国注册类别为外国银行分支机构。这两家实体受韩国金融服务委员会(FinancialServicesCommision,简称FSC)和韩国金融监管局(FinancialSupervisoryService,简称FSS)的监管。非宏观研究材料仅由/通过摩根大通证券(远东)有限公司首尔分公司在韩国分发。日本Agency)的监管。马来西亚：本材料由JPMorganSecurities(Malaysia)SdnBhd(18146-X)在马来西亚发行和分发，该公司是马来西亚股票交易所(BursaMalaysiaBerhad)的参与组织，持有马来西亚证券委员会(SecuritiesCommision)颁发的资本市场服务许可证(CapitalMarketsServices,并获墨西哥国家银行和证券交易委员会(NationalBankingandSecurtiesExchangeCommission)授权，可担任经纪交易商。新西兰：本材料由JPMSAL在新西兰发行和分发，仅分发给“批发客户(wholesaleclients)"(定义见“2013金融市场行为法案(FinancialMarketsConductAct2013)”之界定)。JPMSAL依据新西兰的“2008金融服务提供商注册与争端解决法案(FinancialServiceproviders(RegistrationandDisputeResolution)Actof2008)”注册为“金融服务提供商(FinancialServicStockExchange)的交易参与者，也是菲律宾证券清算公司(SecuritiesClearingCorporationofthePhilipines)和证券投资者保护基金(SecuritiesInvestorProtectionFund)的成员。它受菲律宾证券交易委员会(SecurtiesandExchangeCommision)的监管。新加坡：本材料由JP.MorganSecuritiesSingaporePrivateLimited(简称JPMSS)[MDDI(P)068/08/2024,公司注册编号：199405335R]和/或美国摩根大通银行新加坡分行JPMorganChaseBank,N.A,SingaporeBranch,简称JPMCBSingapore)在新加坡发行和分发，亦或是经由这两家实体在新加坡发行和分发。JPMSS是新加坡证券交易所有限公司(SingaporeExchangeSecuritiesTradingLimited)的成员，JPMSS和JPMCBSingapore均受新加坡金融管理局(MonetaryAuthorityofSingapore)监管。本材料仅在新加坡发行和分发给合格投资者(accreditedinvestors)、专业投资者(experinvestors)和机构投资者(institutionalinvestors),这些投资者的定义依据新加坡《证券和期货法》(SecuritiesandFuturesAct,简称SFA)第289章第4A部分所界定。本材料无意发行或分发给任何不属于SFA第289章第4A部分所定义的合格投资者、专业投资者和机构投资者类别的散户投资者或任何其他投资者。在新加坡，本材料的收件人须就该材料所引起或与该材料有关的任何事宜联系JPMSS或JPMCBSingapore。南非：JP.MorganEquitiesSouthAficaProprietaryLimited以及美国摩根大通银行约翰内斯堡分行(JPMorganChaseBank,N.A,JohannesburgBranch)是约翰内斯管。台湾：摩根大通证券股份有限公司(JP.MorganSeurities(Taiwan)Limited)是台湾证券交易所(公司类)的参与者，受台湾金融监督管理委员会证券期货局监管。与股本证券有关的研究材料由摩根大通证券股份有限公司在台湾发行和分发，并受许可证范围和在台湾适用的法律法规的限制。请注意，根据《证券商推介客户买卖有价证券管理办法》(修订或补充版)第7-1条第2款和/或其他适用法律法规，除非“重要披露”部分另有披露，本材料的接收方不得从事与本材料相关的可能引起利益冲突的任何活动。泰国：本材料由JPMorganSecurities(Thailand)Ltd在泰国发行和分发，该公司是泰国证券交易所(StockExchangeofThailand)的成员，受泰国财政部(MinistryofFinance)和泰国证券交易委员会(SecuritiesandExchangeCommission)的监管，其注册地址为3rdFloor,20NorthSath