《光大投资时钟》系列第二十二篇：理性重估：对近期资产价格走势的思考

理性重估：对近期资产价格走势的思考核心观点：近期股市走强的催化剂是科技自信，结构性行情显著。但其背后的宏观意义不可忽视，或能形成经济困境反转→资本市场走强→本币升值的正向循环。短期内则需要关注赔率，基于“理性”进行资产价格“重估”。本轮股市行情的催化剂为DeepSeek横空出世，引发市场对国产大模型低成本、高效能的乐观讨论，并且积极的情绪扩散到中美科技实力重估的宏大叙事。然而宏大叙事背后，纵观全局，我们依然能看到来自经济的因素在发挥支撑性作用。具体来看：贸易冲突低于预期。短期维度，下一个观测时间点为今年4月1日左右，在此之前，特朗普“对等关税”剑指全球，反而分散了对我国的压力。中期维度，中美贸易冲突如何演进的主要变数在于美方如何“出牌”，因此从实操的角度更适合“边走边看”。但当“硬实力”而非意识形态成为当前特朗普关税政策更重要的考量时，我国在谈判中赢面增大。国内经济企稳的信号增多。自2024年9月份推出“一揽子增量政策”以来，宏观经济企稳的信号增多，来自政策端的线索也指向经济修复具有持续性。当前市场对此仍存在分歧，需要更多的支持性证据。但随着乐观因素逐步累积，结合赔率水平来看，资金基于逐利的目的在资产间“高切低”是合理选择。破除“美国例外论”，非美经济体困境反转。当前以中国、欧元区为代表的非美经济体困境反转，挑战了“美国例外论”的旧秩序，秩序重构的过程中，必然伴随着全球资本的加速流动。而中国和欧元区两大经济体，某种意义上也在复制“例外论”，即经济困境反转→资本市场走强→本币升值。风险提示：地缘风波超预期；关税政策超预期；地产企稳慢于预期。宏观经济宏观经济 3 3 4 5 6 3 3 4 4 5 5 6 6宏观经济2025年开年以来，港股走势强劲，截至2月17日，恒生科技指数较1月14日的阶段性低点累计上涨30%。在港股的带动下，叠加惯例上的“春节躁动”，2025年以来，国内A股呈现明显的结构性行情，申万一级行业中，计算机、传媒板块累计涨幅可观，而煤炭、公用事业等周期板块持续下跌。本轮股市行情的催化剂为DeepSeek横空出世，引发市场对国产大模型低成本高效能的乐观讨论，并且积极的情绪扩散到中美科技实力重估的宏大叙事。然而宏大叙事背后，纵观全局，我们依然能看到来自经济的因素在发挥支撑性作用。具体来看：截至目前，特朗普的关税政策对我国的冲击低于预期：其一，加征关税10%的幅度低于主流预期，且大幅低于主要外资机构预期；其二，本轮特朗普“对等关税”政策几乎无差别打击全球，而非只针对中国，此番作为可能导致多方反制，美国经济前景预期承压。以上两个因素共同推动了全球性配置资金两个维度的再平衡（Rebalance对等关税推动了美国与非美经济体之间的再平衡，从市场表现来看，在港股从低位反弹的同期，纳斯达克指数涨势减弱，在19500点附近盘整。而对我国加征关税幅度低于预期则进一步推动了专注亚太资金在区域内的再平衡，今年以来，日经225与印度SENSEX30指数表现均不佳。资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025年2月17日资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025年2资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025年2月17日从当前特朗普的施政进展来看，主要分内外两条线：对内成立政府效率部门打击“隐形政府（DeepState）”的政治势力，且能缩减财政赤字为推进国内减税赢得一定空间，对外则是逐步以关税打压换取实际利益，但目前有部分精力分散到解决俄乌地缘冲突。值得关注的是，特朗普2.0版本中，在关税打压方面对中国超预期缓和，而在俄乌问题上对俄罗斯超预期友好，反映了商人底色之下避免“硬碰硬”而更重视实际利益的谈判技巧和抉择策略，对手的“硬实力”而非意识形态成为更重要的考量。在此基础上，我国应更重视解决内部问题且以合适的“预案”淡化外部冲击，以便抢占更有利的谈判位置。宏观经济此外，从资本市场的反馈来看，对于本轮关税冲突的影响也在边际弱化。尤其是中国境内资金，在“大环境”不确定性之下，更倾向于积极关注受关税冲突影响较小的行业和标的，以寻求“小环境”的确定性，本轮科技股强势佐证了以上逻结合上一轮（2018-2019年）经验，中美贸易冲突如何演进的主要变数在于美方如何“出牌”，因此从实操的角度更适合“边走边看”。就已有信息来看，下一个观测时间点为今年4月1日左右。根据特朗普上任后签署的《美国优先贸易政策》行政令，要求对当前的美国贸易和经济政策进行全面审查，截止日期为2025年4月1日，该截止日后可能掀起新一波关税风波。在此之前，特朗普“对等关税”剑指全球，反而分散了对我国的压力。自2024年9月份推出“一揽子增量政策”以来，宏观经济企稳的信号增多：四季度GDP环比增速较高；商品房销售数据好转，一线城市拿地热度提升；2025年开年金融数据边际向好，企业贷款增长较快。2022-112023-112024-11资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025年1月资料来源：Wind，光大证券研究所；注：上图所示为中国30大中城市商品房成交面积数据；T日为年初一所在日资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025年1月此外，来自政策端的线索也指向经济修复具有持续性：①民营经济座谈会召开，有利于焕发经济深层活力；②从地方两会和“新春第一会”信息来看，地方政府对于发展优势产业诉求增强；③三大AMC资产划转至汇金，加速化债和资产重组；④全国两会召开在即，发展科技、促进内需政策值得期待。当然，现阶段市场对于宏观经济的表现仍有分歧，这既是由于重要的经济指标还未公布，市场基于高频和领先指标的理解往往莫衷一是，也是由于经济动能转换过程中，传统的投资分析框架尚未形成对新经济定价的通用法则。这两大障碍，前者影响到择时，后者则影响到结构。具体来说，基于企业盈利好转，经济总量指标回升的交易还需要等待，演绎为股市呈现结构性行情，主要是主题性机会以及深挖个股基本面的机会。在此期间，债券市场因风险偏好提升而承压，但潜在的调整空间并不大，或难以改变长期牛市过程中“每调买机”的“肌肉记忆”。市场对于经济表现能否支撑风险偏好持续提升存在分歧，我们的看法是，应充分理解每个阶段行情底层的驱动逻辑，市场趋势的形成需要不断出现新的催化剂，而这些催化剂往往是超预期的，很难事先预知。但当前乐观因素逐步累积，结合赔率水平来看，资金基于逐利的目的在资产间“高切低”也是合理选择。宏观经济后疫情时代，美国基于美元霸权而推行超大规模财政赤字计划，经济和资本市场表现均领先于全球，形成“美国例外论”，促成了经济强→美元升→美股涨的正但这一度牢不可破的定式正受到多个因素冲击，比如欧盟逐步走出俄乌冲突的阴影，中国的科技自主突破了美国出口禁令的打压，美国自身债务风险加大打压了美元信用这一全球扩张的基石。如果说2024年“美国例外论”代表旧秩序，那么当前以中国、欧元区为代表的非美经济体困境反转，就是在挑战旧秩序而进行秩序重构。秩序重构的过程中，必然伴随着全球资本的加速流动。实际上，追溯来看，中国股市见底的时间点为2024年9月，德国和法国股市见底的时间为2024年8月，两者基于不同的动因在2025年开年以来录得较高回报。另外一个相似之处在于本币计价资产走强带动了本币币值走升，欧元兑美元筑“W底”于平价附近而后走出一波升值，人民币对美元汇率在7.35附近“探底”后升值至7.25附近。而中国和欧元区两大经济体，某种意义上也在复制“例外论”，即经济困境反转→资本市场走强→本币升值。当然，以上循环是否持续需要诸多客观条件配合，但正如前文所述，市场最终形成的趋势往往是“超预期”的，在合理赔率的基础上不妨乐观一些，基于“理性”进行资产价格“重估”。资料来源：光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025年2月14日宏观经济图7：欧元兑美元筑“W底”资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025年2月14日总结来看，近期股市走强的催化剂是科技自信，结构性行情显著。但其背后的宏观意义不可忽视，或能形成经济困境反转→资本市场走强→本币升值的正向循环。短期内则需要关注赔率，基于“理性”进行资产价格“重估”。地缘风波超预期；关税政策超预期；地产企稳慢于预期。行公司评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出一因素。对依据或者使用本报告所造成的一不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，人不得以