全面梳理港股计算机投资机会

内容目录

一、港股吸引力不断增强，部分新经济公司质地更佳........................................................4

二、云ERP：数字化、国产化打开成长空间，云化改善商业模式.............................................5

三、明源云：地产信息化龙头企业，SaaS与ERP成长空间广阔..............................................11

四、伟仕佳杰：传统业务维持稳健，云管业务具备优势.....................................................15

五、金山软件：办公软件空间广阔，经典游戏IP长青.......................................................18

六、风险提示.........................................................................................21

图表目录

图表I：港股通持仓重点个股基本情况.......................................................................4

图表2：中美SaaS公司对比................................................................................5

图表3：国内ERP厂商份额有所提升.........................................................................6

图表4：国内高端ERP市场结构（2019年）..................................................................6

图表5：金蝶与用友营收结构与产品线对比...................................................................6

图表6：金蝶与用友重要转型时间节点.......................................................................7

图表7：华为海洋全业务场景协同解决方案整体框图...........................................................7

图表8：苍穹PaaS平台为核心的生态战略....................................................................7

图表9：浪潮国际营收结构（2019年年报）..................................................................8

图表10：国内ERP市场各厂商业务分布情况.................................................................8

图表II：浪潮国际发展情况与资本市场复盘..................................................................9

图表12：公司产品创新与商业模式演变......................................................................9

图表13：2020年小微企业云服务市场实力矩阵图............................................................10

图表14：云业务收入占比不断提高.........................................................................10

图表15：畅捷通财务云产品竞争力突出.....................................................................11

图表16：云服务渐由财务及管理服务延伸至前端营销.........................................................11

图表17：畅捷通用户数稳健增长...........................................................................11

图表18：中国房地产产业链软件解决方案渗透率极低（2019年）..............................................12

图表19：明源云行业解决方案.............................................................................12

图表20：明源云营收较快增长、SaaS收入（亿元港币）占比不断提高..........................................13

图表21：明源云集团ERP业务收入（千元港币）中非许可收入不断提升........................................13

图表22：云客、云链贡献SaaS产品主要收入（千元港币）...................................................14

图表23：明源云客产品功能...............................................................................14

图表24：明源云区域渠道伙伴数量（个）持续增长...........................................................15

图表25：明源云渠道收入占比不断提升.....................................................................15

图表26：伟仕佳杰公司简介..............................................................................15

图表27：伟仕佳杰大数据生态.............................................................................16

图表28：伟仕佳杰营收结构（2019年年报）................................................................16

图表29：存货周转次数（次）.............................................................................16

图表30：企业系统与云计算等新业务收入（亿元港币）占比不断提高...........................................17

图表31：中国第三方云管服务市场规模（百万美元）.........................................................17

图表32：中国第三方云管服务在云计算市场中渗透率.........................................................17

图表33：第三方云管理服务市场竞争格局（2019年）........................................................18

图表34：云服务、办公软件等业务收入（亿港币）快速增长...................................................19

图表35：考虑去重，WPS整体付费率2020Hl末达9.8%.................................................................................................19

图表36：金山办公月活数量（万）........................................................................20

P.2

图表37：金山办公4RPU值有望持续提升..................................................................20

图表38：金山办公B端产品具备较高性价比................................................................20

P.3

-、港股吸引力不断增强，部分新经济公司质地更佳

随着港股配置共识不断强化，潜在资金体量达万亿规模,行业配置上机构投资者更偏好

互联网'可选消费等与A股互补的新经济方向。截至2021年2月10日，国内上市可

投资港股的非货币基金超1000支，总规模已达2.7万亿人民币。行业配置上，机构投资

者更偏好互联网和可选消费，个股方面，截至2021年2月10日，公募持有港股市值靠

前个股分别为腾讯控股、美团、小米集团、颐海国际、药明生物、金蝶国际、华润啤酒、

舜宇光学科技和安踏体育等，对于新经济个股关注度更高。

图表I：港股逋持仓电点个股基本情况

港股通近三月

持股数量持股占持股比

代码简称所属行业(HS)PF/TTM)PS/TTM)毛利率(%)净利率(%)

(万股)比例变动

(%)(%)

0700腾讯控股软件服务60,478.556.312.4052.5314.1344.4025.42

3690美团-W软件服务45,175.328.771.49264.7721.2033.142.29

1810小米弟团-W资讯科技器材295,809.8214.420.4143.462.6313.874.91

2382舜宇光学科技工业工程17,178.2915.664.0250.975.3320.4810.60

2333长城汽车汽车116,748.2637.66-0.1553.412.4213.334.92

0388香港交易所其他金融11,304.708.923.6764.1237.06-58.39

6969思摩尔国际家庭电器及用品48,821.938.222.93307.2749.6244.0528.55

2269药明生物药品及生物科技35,447.408.661.35357.44107.4141.6425.36

0268金蝶国际软件服务65,101.2318.780.653,040.0535.7380.3910.73

0291华润啤酒食物饮品49,729.2415.334.98140.956.6036.843.88

2020安踏体育纺织及服饰27,208.1910.061.7977.3110.6555.0016.58

0175吉利汽车汽车87,882.418.95-2.2141.473.0917.378.45

3888金山软件软件服务39,072.0828.471.469.6910.0842.31-25.31

1579颐海国际食物饮品14,319.6913.683.53159.8327.8838.3318.51

1772赣锋锂业一般金属及矿石10,343.0843.05-12.41716.5332.3323.596.67

资料来源：Med,,数据截止2021年2月10II

对于计算机板块,部分满足”成长性赛道'龙头企业、估值合理”示准的H股优质公司将

成为A股重要补充,作为港股计算机配置首选，在具体标的选择过程中,同时考虑“行

业空间、成长趋势和竞争壁垒〃,梳理如下领域及个股：

(1)云ERP：金蝶国际在产品云化进度、产品竞争力及经营指标等多维度领先，有望成

为机构重点关注标的；浪潮国际行业地位与产品实力超出市场认知，估值极具吸引力；

畅捷通作为小微企业数字化转型服务商，估值修复渐入尾声，2021年1月14日，用友

网络发布畅捷通拟于A股上市的提示性公告，或将迎来重估值。

(2)行业云：地产信息化龙头企业明源云，核心逻辑在于：所处赛道渗透率仍低，成长

空间广阔，映射到微观报表，2019年年报，公司ERP业务、SaaS业务营收分别维持近

30%、55%增速，SaaS业务占比不断提高至50%左右，随着渠道不断扩展，公司收入

增长确定性进一步加强。

(3)第三方云管理服务市场：关注伟仕佳杰，作为亚太地区领先的IT分销与服务商，

公司正加速云计算和数字化转型布局。据Gartner统计，2019年中国第三方云管理市场

规模达5.6亿美元，同比增速为83%,预计2019-2023年CAGR将达到54.7%,公司凭

借优质客源与项目经验积累，具备一定先发优势。

（4）安全边际较高的计算机龙头企业；金山软件，办公软件业务中10C订阅业务的月

活数量、客户付费率与单客户价值仍处于上升通道；ToB业务有望受益于国产替代，同

P.4

时凭借高性价比进一步提高政企市场覆盖率；游戏作为公司的现金流业务由西山居运营,

成功打造出经典武侠1P剑网系列，随着办公软件与女业务收入占比提升，游戏扰动将有

所下降。

二、云ERP:数字化、国产化打开成长空间，云化改善商

业模式

美国多家SaaS厂商市值超千亿美元,中国SaaS厂商较之仍有差距,部分港股标的质

量优于A股。中美两国SaaS赛道均诞三了一些标杆型企业，营收能力和产品成熟度方

面，中国的SaaS领先厂商的实力与美国Salesforce、Shopify等相比仍有一定差距，同

时美国优质厂商覆盖了多条细分赛道，诸如CRM、视频通信、零售电商和协同办公等领

域均出现成熟的SaaS产品，而中国头部厂商主要集中于ERP、零售电商等赛道，尚未实

现细分赛道的全覆盖，即使转云进度不断推进，许多企业营收主要仍未源于传统软件，

SaaS赛道仍将是好公司的摇篮。

图表2：中美5aa3公司对比

巾值।

1公司业务领域市值（亿美元）公司业务领域

SalesforceCRM2199用友网络ERP1415（亿，人民币）

Zoom视频通信1261广联达地产1040（亿，人民币）

Shopify零售电商1695金蝶国际ERP1312（亿，港币）

ServiceNownsM1154浪潮国际ERP71（亿，港币）

Square金融1230微盟集团零华电商670（亿，港币）

WorkdayHRM675中国有赞零售电商670（亿，港币）

Slack协同办公252鼎捷软件工业641亿，人民币）

Coupa供应链管理265泛微网络协同办公197（亿，人民币）

资料来源:Wind,,数据截止2021年2月13R

ERP赛道：企业数字化转型浪潮下,云转型、国产化机会巨大。ERP作为企业信息化及

企业管理系统的核心，决定了公司生产和经营效率，企业数字化转型浪潮下，ERP行业

需求有望保持稳健增长，同时ERP系统自主水平对于信息安全具有重要意义。根据《财

富》发布的2020年世界500强排行榜中，中国以133家上榜企业（含中国台湾9家）

超过美国，成为上榜企业总数世界第一。目前国内高端ERP市场中，国外厂商占据超50%

份额。典型的，腾讯、阿里等互联网巨头目前仍使用Oracle,等产品，随着国产厂商

ERP产品性能不断迭代优化，用友、金蝶逐级提高市场份额，潜在可替代空间近百亿，有

望带动国产ERP厂商营收迎来结构性增长。

P.5

图表3：国内ERP厂商份额有所提升图表4：国内高端ERP市场结构（2019年）

资料来源：前脂研究院，资料来源：前瞻研究院,

预计金蝶、用友、浪潮2020年ERP云化比例有望达到58%/45.5%/22.5%。三家

推出低代玛开发平台时间先后顺序为：金蝶苍穹2018.8、浪潮iGIX2019.8、用友YON

BIP2020.8,研发实力及客户案例、PaaS平台复用元素均具备较强实力。

金蝶云化进度领先弓良潮国际显著低估。目前，各ERP厂商已发布基于云的新•代产品。

金蝶国际在产品云化进度、订阅式服务收入占比、续费率与续约率、口台建设进度等多

维度处于行业领先地位，有望成为南下资金重点关注对象，浪潮国际在产品技术实力、

收入质量等较好情况下，估值极具吸引力，随着纳入港股通标的，估值或将迎来重估。

从产品营收结构看，用友2020年传统软件ERP42亿（预计-15%yoy）,34.6亿云ERP

（全年增速取前三季度+76.4%yoy）,合计77亿RMB,整体16XPS；金蝶2020年传统

软件ERP13.7亿（-30%yoy）,19亿云ERP（+50%yoy）,合计33亿RMB,整体40X

PS；浪潮国际2020年预计15.5亿元传统软件ERP收入（-10%yoy,疫情影响），4.5亿

云ERP业务收入（+30%yoy）,合计20亿RMB收入，整体2XPS。

图表5：金蝶与用友营收结构与产品线对比

指标金蝶用友

预计2920年传统ERP收入13.7亿（同比-30%）42亿（预计同比T5%）

预计2020年云ERP收入19亿（同比+48%,取预告上限）34.6亿（同比+76.4%,取前3Q）

软件产品

大型客户EASNC,PLM系列

中型客户系列

K3U

小型客户T系列

KIS

________________________________干品

大型客户苍穹YonBIP,NCCloud

中型客户云星空U8Qoud

小型客户精斗云Yonsuite

资料来源：公司年报,

P.6

图表6：金蝶与用友重要转型时间节点

金蝶I•.云说要节.

2013年:面向中小型企业发布云ERPK3Cloud,即后期的云星空

2018年：发布面向大型企业客户的云原牛.PaaS平台云苍穹

2020年：停传K3、KIS等售卖，鼓励公TT云、・混合云销售收入

用友重要时间点

2017年:发布面向中小企业的U8Cloud

2019年，面向大型企业发布云ERPNCCloud；同年，面向成长型企业发布云原生ERPYonsuite

2020年：发布面向大型隼团企业的云原力ERPYinBIP平价

电科米源：公可年报,

金蝶国际在云化进度、产品竞争力及经营指标等多维度领先,未来国产份额与客均单价

有望进一步提升。公司面向大型客户推演苍穹数字化平台，苍穹作为国内首款自主可控

及云原生架构的大企业云服务平台，已入选Gartner全球高生产力PaaS供应商目录，已

申请专利超过150件，涵盖了云原生技术、应用软件发展、企业管理等各方面的技术创

新。截止至V2.0版本，苍穹已经发布超过20项云服务以及超过140项业务应用，产品

涵盖十五大解决方案。2020上半年苍穹应用市场上线运营ISV伙伴超过220个，上架

应用市场产品数量超过120个，覆盖9大行业包括医药流通、建筑、钢铁等。

公司面对成长型企业推出云星空，应用涵盖财务、供应链、制造等多领域，续约率、续

费率分别为82%、87%左右，其中新客户数量占比超过90%。截至2020年半年报，星

空客户主要采购财务云、供应链云，随着企业数字化转型对于新模块需求上升，以及产

品迭代打磨与加大推广，客均单价有望不断提升。

图表7：华为海洋全业务场景协同解决方案整体框图图表8：苍穹PaaS平台为核心的生态战略

金蝶云•苍穹新生态

B1：打造苍穹共生体，■立苍穹新生态

金修：平甘领先，聚焦核心

做厚平台

伙伴：能力互补，多样开放

不限/・、不・行业、不IMM

国旭喜户、行虬育、云渔务厂前.ttlZRXB

资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,

浪潮国际核心逻辑：公司行业地位、产品完备度与技术能力高于认知,估值极具吸引力。

（1）行业地位高于资本市场认知

浪潮国际为浪潮集团旗下ERP业务公司，通用型ERP,ERP行业市占第三（集团ERP排

名第一），业内知名，优势赛道为粮食、敏感行业、建筑及央企国企，日前拓展公共事业

客户△根据公司2019年年报，营业收入主要来源于粮食行业（根据IDC数据.份额排

名第一，服务中粮、中储粮十几年，客户关系良好）；敏感行业（份额第一），建筑行业

（ERP份额第二）；剩余营业收入主要来自非制造业如城投、公共事业、交通运输等;

P.7

图表9：浪潮国际营收结构（2019年年报）图表10：国内ERP市场各厂商业务分布情况

厂商口次枚业务

育0ERP巨头“SAP-ERPH亨设计、亭堂安装与推护“

Oracle*只务制及工具、企」:交用总体.ERP敕修•

IBM-名KERP文噎尔被珞咨向慢史,

埃辣由盲-ERP文甫a

HPWatERP实维〃

艮WERP软件软用衣软件」人力553.杏再关系.小5J全立、财敦21行匕单位等

导阶层，W理款件开发与谀计，

幺&13存2*理软倬开发与里外省供三坂务,

国内ERP中产阶浪雨通收a云沙算、大女再笈务。

层•,新中大「计具FI联件的开发、技术皆文.技水转让口.!艮务。

棉供企工府方L划基浣（包若传货ER?”三ERP•

国内中小型ERP佳敏••软件的研发、系统黑5£、笈¥等业务一

软件厂离・，英加计具缸林设件的科利.开发W主声单止》•

金航数玛~TT基登说5与恰思安全、fifg学TT咨武写义务•

资料来源：公司年报,资料来源:前泰研究院,

（2）产品线完备、技术能力高于认知

收入以大企业为主，公司大中型产品GS系列（对标用友NC、金蝶EAS）贡献主要营业

收入来源，中小型产品PSCloud（对标用友U8Cloud、金蝶星空）贡献部分营收，其次

为小微云（对标用友畅捷通、金蝶精斗云）。

公司背靠浪潮集团研发中台，技术能力与金蝶用友差距不大，三家推巴低代码开发平台

时间先后顺序为:金蝶苍穹2018.8、浪潮iGIX2019.8、用友YONBIP2020.8,研发实

力及客户案例、PaaS平台复用元素积累可见一斑。

（3）股东背景优势，国产替代潜在空间大

浪潮信息为国内份额最人的国产服务器公司，浪潮云是国内一线IAAS提供商，公司免

借股东背景，在软件销售客群获取与项目实施上占据优势。国内和OracleERP产品主要

聚焦于大型集团客户，浪潮客群大部分为央企、国企、大型民企及敏感行业，浪潮国际

是国产ERP前三名中唯•国企背景供应商，在大型央企国企、敏感行业的国产替代选型

过程中优势明显，随着技术实力与产品性能不断迭代打磨，潜在替换空间广阔。公司

的行业地位与产品实力超出市场认知，估值极具吸引力，针对浪潮国际的发展历程与资

本市场表现做如下复盘：

P.8

图表口：浪潮国际发展情况与资本市场红盘

收金价----PS」4-----PE_TTM2019云葭分收入3.88,乙港市

（2020多强计4.3亿）,同

2016*公司定普业务盈亏平区，比增长109%,由于底ERP*

70

5.00联言校费濯摩收益，17年公用金户主妾为大圣政企，其中

2013与开始公司剥离IT元今性售

2010-2012三年营统aM软件业务结除盈利改善，70s为衽有云，中美冬冷健

4.50业收入年均增速-立务，聚焦取算业务，1375年苕用号启动W■转型及珞，2018年子信子公司投堂收益下滑，

妆年均增晟20VERP市占基第可

3%,主契客户为税公司天元道.信.乐金演潮并永冷

名.臬IEERP呆打领先地位.中国

4.00务及金it包构，收于；£#挈2亿，YOY132S,线动较

500强企业上264为公司ERP枇珏可

入占比约50%,将价大惊上涨246、

户，受益于科技版牛市前天，股

3.S0利澜持续为灵，股

价低位摊髭价机升上涨力800，

3.00

250

28

1.50

1.00

亿港币，占

0.502019年投，云氏务、双殳件.纳央港收入分别为3.88.19.69.5.41

比为13.g.18.6368%,云、物同比中迨分别为109S-65%,针对大B.中小分别

珏供GS.PSCloud,人力云大灰!企业而1,公司中小企立云收入45于知方

0.00

81。”2011-09012-122014-1?81A*817”9OW-12690*

资料来源：Wind,（左轴对应收盘价，PS_™.单位分别为元港币、倍：右轴对应浪洲国际PE7TM水平，单位为倍）

畅捷通主要针对传统小微企业财务及管理转型问题,通过技术赋能,助力企业业务在线,

改变传统的经营业态，提高生产经营效空。截至2020年半年报，公司传统软件贡献约

56%总营收，其次为好会计等智能财税产品、云ERP产品、智能营销产品，分别占据云

业务收入约18%、53%和6%份额。核心投资逻辑在小微企业公有云订阅服务需求旺盛，

公司产品竞争力处于市场领先地位，云化进度良好，缺点在小微企业生命周期短、支付

能力相对有限，持续关注续约率与续费率指标。

图表12：公司产品创新与商业模式演变

蝌欠件包|移训匕智能化财税功能|SaaS工具+社会化财税服务

•・向拥有专职会计的

・主裳功能・女阚•小/企立发俱一・、

财务会计及镰货话量ttit.兔■护区应用

人、窜隹*口及恒R震务.

•主察功・xm.

•修心价・标惠财务现金日记事.会计记

会计量皎可使出其财«w

4H8缶夏风效*・aS订•付费精或

•全面智能化财务曲务功帔;

•打造生毒化运雪；

2016-2019平均每年新•濡足不同宫户要求；

增9万家以上；•有效费高财税人员工作效率;

未来全面云化后,预计每•杜切运营.所贴性

年可剌激SaaS订阅额外2020年：现有付费客户

新增几万冢60,000+

资料来源：公司年报械理，（截止2020年9月30H）

P.9

图表13：2020年小微企业云服务市场实力矩阵图

⑨领先者

依云（居订41

货）■

（*）扑缺者

低

低产厂商创新能力高

资料来源：刖a/ysys易观《中国小微企业云服务市场专题分析2020》,（极止2020年9月30日）

公司在小微企业市场处于领先地位。根据公司官网信息，参考企业付费用户数、小微云

服务收入水平，畅捷通好会计在云财务市场、TiCloud在云ERP市场覆盖率第一，结合

云进销存等产品服务，畅捷通整体在云服务市场覆盖率第•，约占16%,金蝶约占13%,

浪潮约占9%,未来整体市场的集中有堇进一步提高。成长性方面，畅捷通2019云业务

收入同比增长289%,增速保持行业第一。技术创新方面，各家均投入了较大的研发资

源，畅捷通专利数及应用较多，对业务推进是很好的保障。

图表14：云业务收入占比不断提高

资料来源：公司年报,（截止2020年9月30日）

根据公司披露及云ERP产业调研情况，公司云业务进展良好，CAC保挣下降趋势，ARPU

与流失率在2020年疫情冲击之下，依然保持相对稳定，LTV/CAC比率持续改善，己接

近3X比较理想的状态。截至2020年第三季度，公司ARR同比上升55%,环比上涨

24%,现有客户9.77万户，保持良好增长态势，奠定成长基础。

P.10

图表15：畅捷通财务云产品竞争力突出

情0合计友向B合计友。C财将

8.478.237.987.92

8618.13■3