银行业银行股投研框架探讨

银行股投研框架探讨PB

=

ROE/股息率*分红率。PB修复的驱动来自三方面：ROE上行、股息率下行、分红率提升。ROE

=

ROA*杠杆率=(净息差+非息率-信用成本-管理费率)*杠杆率。通过ROE分项的稳态数值预测，可以预测稳态ROE。股息率

=

资金（以险资为代表）必要回报率

+

风险溢价。打开股息率下行空间的可能因素包括：（1）资金必要回报率下行；（2）银行股的风险溢价收窄。对比海外银行，我国银行的现金分红率仍有提升空间。以招行为例，招行2023年现金分红率为35

，低于部分海外银行分红水平。结合PB各分项的预测数值，可得稳态PB：PB

=ROE2股息率×分红率风险提示：风险评价恶化。分红率低于预期。市场风格切换。PB

=ROE3股息率×分红率PB修复的驱动来自：1、ROE上行2、股息率下行3、分红率提升ROE上行股息率下行分红率提升风险提示目4录ROE

=

ROA

×杠杆率5=

（利差收入+非息收入−拨备−其他成本）

×杠杆率总资产=

(净息差+非息率-信用成本-管理费率)

×杠杆率图：2014-2024招商银行PB与ROE走势24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%14%0.91.11.31.51.71.92.12.32.50.72013-12

2014-12

2015-12数据来源：ifind，华福证券研究所2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12PBROE(右轴）6ROE

=

ROA

×杠杆率=

(净息差+非息率-信用成本-管理费率)

×杠杆率调整前信用成本

=

当期拨备计提总资产调整后信用成本

=

当期新增实际不良（不良及关注）总资产7图：2014-2024招商银行PB与调整后ROE走势数据来源：ifind，华福证券研究所0%5%10%15%20%25%2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.72013-12 2014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12PB调整后ROE（右轴）8ROE

=

ROA

×杠杆率9= (净息差+非息率-信用成本-管理费率)

×杠杆率图：2014-2024招商银行净息差走势1.85%3.31%1.46%0.2%1.2%2.2%3.2%5.2%4.2%-0.8%2013-12 2014-12 2015-12数据来源：ifind，华福证券研究所2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12净息差资产收益率负债成本率10图：2014-2024招商银行非息率走势数据来源：ifind，华福证券研究所0.65%0.47%1.12%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%手续费率其他非息率非息率11图：2014-2024招商银行调整前与调整后信用成本走势数据来源：ifind，华福证券研究所0.43%0.76%0.0%0.5%2.0%1.5%1.0%2.5%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12信用成本信用成本（调整后）12图：2014-2024招商银行管理费率走势1.20%1.0%0.5%2.5%2.0%1.5%0.0%2013-12

2014-12 2015-12数据来源：ifind，华福证券研究所2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12管理费率13图：2014-2024招商银行杠杆率走势10.104.91%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1816141210864202013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12数据来源：ifind，华福证券研究所2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 2024-12杠杆率贷款增速（右轴）14ROE上行股息率下行分红率提升风险提示目15录图：2014-2024招商银行PB与股息率走势8%7%6%5%4%3%2%1%0%0.51.01.52.02.50.02013/12 2015/12数据来源：ifind，华福证券研究所2017/122019/122021/122023/12PB股息率（右轴）16股息率

=资金（以险资为代表）必要回报率

+风险溢价17打开股息率下行空间的可能因素：资金必要回报率下行；银行股的风险溢价收窄。图：招商银行股息率主要受风险溢价影响-3%-2%-1%0%1%2%3%4%4%5%6%7%8%3%2013-12-31 2015-12-31 2017-12-31 2019-12-31数据来源：ifind，华福证券研究所（注：险资必要回报率为5家A股上市险企净投资收益率的算数平均）2021-12-312023-12-31股息率险资必要回报率风险溢价（右轴）18数据来源：ifind，华福证券研究所图：招行风险溢价与其对公房地产贷款的不良走势显著相关6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12信用利差对公房地产贷款不良率19ROE上行股息率下行分红率提升风险提示目20录图：对比海外银行，招行的现金分红率仍有提升空间数据来源：wind，ifind，银行官网，华福证券研究所35%37%36%37%44%28%22%14%10%10%15%13%13%12%11%60%50%40%30%20%10%0%招商银行三菱日联三井住友汇丰控股法国巴黎银行花旗集团美国银行富国银行中国日本欧洲美国现金分红比例 核心一级资本充足率51%21ROE上行股息率下行分红率提升