重点领域政策力度持续加强 债券市场信用风险趋于缓和-2024年债券市场信用风险分析及2025年展望 -新世纪

1重点领域政策力度持续加强债券市场信用风险趋于缓和2024年债券市场信用风险总体呈现缓和态势，违约债券金额同比有所增加但仍处于较低水平，新增违约主体主要集中于已展期房企和部分弱资质可转债发行人，违约事件的预期性较强，同时债券展期明显回落、新增展期主体数量大幅减少。房地产政策力度不断加大、金融支持持续加强，2024年房企信用风险暴露趋势明显放缓，新增“爆雷”房企数量已经较高峰期明显减少，出险主体的风险处置持续推进；城投企业风险事件集中于非标债务，随着地方政府化债力度不断加大，城投企业流动性压力得到显著缓解，公开市场债券的偿债保障加强。值得关注的是，2024年可转债首次发生违约，主要是严监管背景下部分弱资质上市公司退市压力较大、可转债的债权属性增强、偿债压力加重所致。展望2025年，在“防风险、促发展”并度仍将持续加强，风险暴露规模将保持在较低水平，新增违约事件将主要集中于风险处置效果不及预期的展期房企和经营业绩恶化、自身存在较多信用瑕疵2 3 3 4 5 6 6 7 8 8 9 10 10 12 14 14 15 16 18 19 19产等违约房企到期兑付违约金额较高，以及金科股份、红星控股两家发行人破产重整、多笔存量债券触发违约金额较大导致。例如，2024年7月“15恒大03”虽然同比来看违约金额增加，但是从长期趋势来看，2024年债券市场违约金额仍然相对较低。从往年来看，2018-2重整的风险主体存量债券，单年违约金额超过2022-2024年的总和；202年期间，债券市场信用风险事件主要集中于房地产企业，风险暴露方式主要集中于债券展期，相应地债券违约数量大幅下降。从券种来看，2024年债券市场违约事件仍主要集中于以公开发行公司债券、中期票据为主的一般信用类债券，2502001501005002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年违约债券支数违约金额[右轴]2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001如无特殊说明，本文中“违约”仅限于未能按照发行345002014年2015年2016年2017年2018年2019年2本息偿付破产重整首次违约时存续债券总额[右轴]计的话，新增风险暴露家数较上年实际上小幅下降。虽然违约家数同比增加，历年新增违约主体中的展期情况60504030200新增违约及展期主体剔重合计00曾展期主体未展期主体未展期主体存续债券金额[右轴]曾展期主体存续债券金额[右轴]新增违约主体新增展期主体剔重合计年分别减少81.58%和76.41%，数量和金额均连续第二年下降，且降幅显著扩新增展期主体数量新增展期债券数量和金额35302520502018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2001501005002021年2022年2023年2024年2,5002,0001,5001,0005000新增展期债券数量新增展期债券金额[右轴]数据显示，截至2024年末，债券市场存量展期债券（包括资产支持证券）共0-存量展期债券支数存量展期债券金额[亿元,右轴]56从行业分布来看，2024年债券市场违约及展期主体主要集中于房地产、建筑施工、可选消费、多元金融等行业，其中房地产行业仍然是信用风险事件的主要爆发领域，但是占比较前两年有所下降。2024年以来房地产企业露趋势持续缓和，在政策力度不断加大、金融支持持续加强的情况下，新增体违约，主要是受到房地产信用风险外溢的影响：一方面，房企信用风险影响了部分建筑施工企业的资金回笼，加剧流动性压力；另一方面，在房地产市场下行导致土地市场持续低迷的情况下，地方政府财政状况较为紧张，对政府性除房地产与建筑施工外，2024年行业因素对信用风险的影响主要表现为在需求端趋势性疲弱的情况下，行业内尾部主体经营状况面临较大压力，其中以2024年864202024年864202023年86420得投票权的方式成为实际控制人，公司的国资属性较为薄弱。与传统的国有企7业相比，混合所有制企业引入民营资本后，经营效率、盈利能力和公司治理能力大多得到明显提升，一般而言有利于信用资质的改善。但是对于个别尾部主体而言，如果混改企业股权结构过于分散，呈现无实际控制人状态，那么当公司面临行业环境冲击时，大股东对公司的支持力度也会较为有限。此外，部分民营企业经营和财务状况恶化后，国资受让控制权，但是由于公司自身信用资业中国人寿、大家保险分别持股29.59%、业月中山华盈产业投资合伙企业（有限合伙）表决权，成为公司单一及合并第一大股东，且享有的表决权已足以对公司股东大业月公司原为西安市国资委下属的全资企业，2024年中资企业境外债券违约数量也继续回落。根据Wind数据显示，20降54.74%和49.87%，连续第二年呈现回落态势。从新增违约主体来看，2024年共有9家境外债发行人首次违约，较上年减少4家，其中8家为房地产企业，较中资美元债违约数量400-3530252050违约支数违约金额[右轴]8首付比例、取消首套和二套房贷利率下限、个人住房公积金贷款利率等，刺激会介绍了“四取消、四降低、两增加”的政策组合拳，在刺激购房需求的同时持续鼓励地方国企下场收购存量商品房、鼓励地方政府收回闲置土地，以托底楼市。在房企融资方面，房地产“白名单”制度提出后获得迅速推行并多次扩局局要“促进房地产市场止跌回稳”，要“严控增量、优化存量、提高质要“抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模四个取消：充分赋予城市政府调控自主权，包括取消限购、取消限四个降低：降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率以及降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。通过落实上述已出台的政策，降低居民购房成本，减轻还贷压力，支持居民两个增加：一是通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。二是年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》：9境整体回暖仍需时日。从销售情况来看，2024年全年全国商品房销售面积和销居民收入预期仍然偏弱的背景下，居民部门仍具有较强的预防性储蓄动机，新增信贷规模回落，居民购房需求较为低迷，市场整居民中长期贷款与商品房销售额开发投资与待售面积100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00居民户新增人民币中长期贷款同比FebFeb-15Oct-15Jun-16Feb-17Oct-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20Feb-21Oct-21Jun-22Feb-23Oct-23Jun-24房地产开发投资完成额累计同比商品房待售面积累计同比状况将继续呈现降幅边际收窄态势。同时，在重启货币化安置地背景下，预计不同线级城市之间房地产市场景气度将会加剧分化，部分需求较为旺盛的城市受较大压力。目前未出险房企主要集中于资产质量较好、资本实力雄厚的大型央国企，除此之外不排除部分市场关注度较高、资产质量持续恶化的房企发生风险暴露，但是在一致性预期之下新增信用事件的影响将保持在可控程度之内。在信用风险暴露趋势放缓的同时，出险房企的风险处置和化解进程也在持续推进。总体来看，大多数出险房企在出售资产、寻找战略投资者的同时，也积极寻求进行整体债务重组削减债务规模。此外部分房企采用破产重整的方式复信用资质、偿还逾期债务，那么在破产重整的框架下进行全方面债务重组成为违约主体的主要选择。在金科股份的案例中，公司此前对到期债券多次展期票据逾期等，公开市场债券未发生违约或展期，仅偶发交叉保护等投资者保护成债券的偿付风险事件。与公开市场债券相比，2024年城投企业非标违约事件数量有所增加。根据企业预警通数据显示，2024年城投企业非标债务风险事件2023-2024年非标风险事件城投企业区域分布2023-2024年非标风险事件城投企业区域分布0山东贵州云南河南陕西湖南四川其他城投企业非标风险事件数量0河南省为主，大多数省份涉及的家数较上年均有不同程度回落，其中贵州省的502021年以来，上海票交所持续披露票据逾期承兑人名单，通过比对可以获得城投企业非标领域信用风险趋势的动态信息。根据上海票交所披露数据，从0当月逾期家数逾期余额[右轴]月“35号文”推出以来，包括国务院与各主要金融监管部门先后多次发文，对地方债务控增化存力度持续加大：一方面，通过财政手段与金融手段化解债务，主要方式为以特殊再融资债券等为核心的财政手段，以及在金融机构支持下的金融化债手段；另一方面，对城投企业新增融资加强监管力度，对政府性项目厅《关于金融支持融资平台债务提出多种债务风险化解措施，通过“财政+金融”组合手段解决12个重点省份流动性风险问题，同时对债务风险化解、债务管控、平台管理等提出差异化限厅《重点省份分类加强政府投资严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，防止地方出现“一边化债一边新增”的情况，重点省份在享受化债政策支持的同时，在项目投资等厅《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》12个重点省份之外可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区纳入重点化债区域名单，以地级市为主，获批后参照此前针对12个重点省份的相关政厅《优化金融支持地方政府平台债务风险化解的通知》（银发35号文相关政策延期到2027年6月，允许借新还旧，设置一年过渡期，拓宽非标置换范围，同时适度放开发行境内债券偿还高成本的境外债券，并对退出类平会《中国人民银行等四部委关于规范退出融资平台公司的通程中的操作细节做出指导，引入债权人同意机制，进一步压实“省负总责、市县尽全力化债”框架下地方政府的责任，退平台后城投企业仍将面临较强新增融《关于严肃化债纪律做好金融支持融资平台债务风险化解的严肃化债纪律，要求金融机构积极参与非标债务的化解，对退平台企业一视同仁提供融资，但不能依据政0置换隐债专项债发行金额特殊再融资一般债特在化债背景下，城投企业呈现出“偿债压力大、新增融资难、借新还旧易”叠加的特殊局面。在监管压力下，城投企业融资受到较大限制，以借新还旧为00注：数据来源于Wind，新世纪评级整理。其中红色为负值。下降，信用级差明显收窄。从市场表现来看，伴随着化债政策的顺利推进，全国城投债信用利差较年初下降34.95BP。从不同区域的角度来看，2024年各省份地域利差快速收敛，其中青海、贵州、云南、辽宁、广西等重点地区分别0全国平均水平广西贵州云的化债资金，化债工作资金状况较为充裕，有利于防范城投企业的流动性风险。另一方面，2025年城投企业新增融资监管仍将较为严格，仍面临较大的资金压力。从城投企业信用基本面的角度，对于承担较多城市建设、城市运营职能的城投企业，短期内对地方政府依然有较大的重要性，同时其经营状况和回款能力仍将受到地方政府财政状况的显著影响，仍需关注各地城投转型的具体方案落地和实施效果。对于区域财政平衡压力较大、债务负担较重的地区，对于区在债券市场总体风险状况呈现缓和的同时，2024年可转债市场却呈现违约量主体的比例达0.73%，超过全部非金融类债券发行人的一倍以上。从评级调级发生负面调整，其中50家为可转债发行人，占2024年全部受评可转债的作为债券市场相对较为特殊的券种，可转债同时具有股权和债权属性，转股是最为常见的退出方式。近年来我国证券市场监管政策日趋严格，特别是入、退市制度等方面加强要求。随后，证监会制定了《关于严格执行退市制度上进一步细化严格。在这种情况下，如果转股不达预期，那么可转债到期兑付的可能性大幅上升，债权属性显著增强。另一方面，如果上市公司退市，那么其发行的可转债将与正股同步退市并转入三板市场，其已转股部分可能因股价下跌而面临亏损，这进一步增强了未转股部分的债权属性，期间信用资质较弱已随正股退市，其中搜特退债、鸿达退债和蓝盾退债等3支均已发生违约。从退市原因来看，蓝盾股份为触发财务类强制退市条款，其余均为面值退市，即与其他非金融类券种相比，可转债市场主要以中小企业发行人为主，自身经营规模相对较小，资本实力相对较弱，面对外部环境变化是的风险低于能力也更弱。在外部支持方面，大多数可转债发行人为民营企业，面临债务危机时可获得的外部支持相对有限。此外，可转债还面临正股股价持续低于转股价而存在的加速回售风险，以及因交叉违约条款设置等导致转债提前兑付等交易风可转债违约主体中，搜于特、鸿达兴业、蓝盾股份等3家曾经多次受到监管处罚或者处分，原因主要包括财务造假增营业收入和利润、控股股东减持信息披露不及时等。在严监管压力和行业景气度低迷的叠加影响下，这些个体因素的从短期来看，导致可转债信用风险暴露的主要因素并未发生显著改变。展用风险的主要关注点。在国内内需较为疲软、外部环境存在不确定性的背景之下，一些市场竞争能力较弱、缺乏技术优势的企业仍将面临信用恶化的压力，有限公司签收单等方式虚增营业收入。行政处罚及市场禁入2024年债券市场信用风险总体呈现缓和态势，违约债券金额同比有所增加但仍处于较低水平，新增违约主体以往年展期主体为主，违约事件的预期性较强，同时债券展期数量大幅回落，债券市场整体风险暴露数量继续保持下降态从重点领域来看，2024年房地产市场仍处于筑底阶段，下半年以来部分行业指标呈现一定程度的边际改善迹象。在政策力度不断加大、金融支持持续加强的情况下，2024年房地产信用风险暴露趋势明显放缓，新增“爆雷”房企数量已经较高峰期减少，出险房企持续推进债务风险处置和化解工作，债务重组、破产重整等处置手段得到广泛使用。城投企业方面，风险事件仍主要集中于非标债务，公开市场债券未发生违约或展期。在地方政府化债力度不断加大的情却发生多起违约。受监管压力趋严的影响，弱资质上市公司退市风险上升，连带导致可转债债权属性上升，发行人偿债压力增加。同时，部分发行人自身存较低水平，新增违约事件将主要集中于风险处置效果不及预期的展期房企和经营业绩恶化、自身存在较多信用瑕疵的尾部主体。房地产方面，2025年房企现金流状况仍然承受较大压力，部分市场关