从理论逻辑到操作方法-股票估值

广东工业大学经管学院会计系财务管理教研室胡挺2021年3月2课程框架3价值创造理论4价值创造理论1.理解企业价值的两个角度企业价值受益人角度价值来源角度债务价值权益价值经营价值并购价值清算价值价值分享价值创造5价值创造理论1.1不一样的情景假设决定不一样的估值视角受益人角度——研究的重点在于股东的剩余索取权持续经营阶段：债权人和股东对企业利益有不同的分享内容；〔利息与分红;〕清算阶段：债权人关心公司清算资产的变现能力及偿债能力；而股东更关心清偿债务后剩余资产的状况；(例：PB指标对于股东的意义〕

应关注资产负债结构：因为不同的资本结构决定了受益人对不同的收益风险评价(例：不同行业周期中的电力企业境遇〕6企业价值受益人角度价值来源角度债务价值权益价值经营价值并购价值清算价值价值创造理论1.理解企业价值的两个角度7价值创造理论1.2不一样的情景假设决定不一样的估值视角价值来源角度——对于正常经营的公司来说，研究的重点在于经营价值；清算价值与并购价值虽然不发生在日常估值中，但也可以提供分析企业价值的一个视角清算价值，用于陷入破产清算的企业，企业价值就是现有资产的市场价格〔提示：专有性上下与清算价值呈反比；例:百货公司的店铺与仪器生产线〕并购价值，协同价值以及并购过程中发生的商誉支付都是分析的重点；〔提示：必须比较并购对价与未来受益贴现值的关系——增厚是一次性的〕经营价值，持续经营假设下企业创造利润的活动；从利润到现金流正是企业价值创造的实质8核心收益价值核心资产非核心资产非核心收益核心价值非核心价值价值创造理论1.3价值创造的根本就是制造现金流——包括核心及非核心业务具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务9价值来源角度——研究的重点在于经营价值关键在于找出现金流和最终形成价值的两个关键趋动因素：公司收入和利润的增速〔g)投入资本回报率(ROIC)价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅〞固定增长率假设10价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅〞11e价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅〞12价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅〞13价值创造理论总结价值创造理论的核心是找到价值驱动因素首要驱动因素是投入资本回报率〔ROIC)大于公司的加权资本本钱〔WACC)第二重要的驱动因素那么是公司的成长能力以及成长的持续性传统估值方法都是围绕上面两个方面，只是侧重有所不同14课程框架152.1不同现金流的界定2.2重组会计报表——评价历史业绩2.3预测——价值判断的终点2.4估测连续价值2.5估算资本成本2.6其他估值方法价值评估方法绝对估值——把判断数量化相对估值——选择可比公司16现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率——资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量价值评估方法2.1不同现金流的界定〔应该分阶段〕基于持续经营假设的现金流，必须分阶段17持续价值营业价值显性价值=明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和明确预测期稳定增长期显性价值价值评估方法2.1不同现金流的界定〔如何分阶段〕企业价值由显性价值与持续价值构成18现金流类型DCF模型贴现率FCFF企业自由现金流折现模型)

企业自由现金流

WACC

FCFE权益自由现金流折现模型)

权益自由现金流

ke

DDM股利折现模型)

现金股利

keKe=权益资本成本率WACC=加权平均资本成本率价值评估方法2.1不同现金流的界定〔选择估值模型〕不同模型采用不同现金流、不同贴现率——DCF估值的匹配法那么19不同模型有不同的适用情况三种现金流估值的方法和思路根本相同，后续讲解以FCFF为主；每种估值方法都有各自的适用范围，也有各自的“盲点〞价值评估方法2.1不同现金流的界定20价值评估方法2.1不同现金流的界定21分析历史绩效估算持续价值预测未来现金流重组财务报表判断稳态到来的时点和持续状态判断——价格溢价能力成本竞争能力资本运转效率投入资本(IC)、NOPLAT收入增长、ROIC稳态时期的g、利润率、WACC价值评估方法2.1不同现金流的界定从现金流到经营价值计算的一般步骤22价值评估方法2.1不同现金流的界定23价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩24价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩计算FCFF——所有工程都是当期发生值而不是累计值一般采用间接法计算25价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩26价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩演算过程列示27ROIC现金税率税前ROIC经营利润率平均资本周转率毛利率SG&A/收入折旧、摊销/收入营运资产/收入固定资产/收入MINMAXMAX价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——ROIC28价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩29价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——ROIC投入资本分析：资产角度(直接法〕经营性流动资产包括营运货币资金、应收款项、存货等经营性流动负债包括应付款项等30价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩债务资本只包括付息债务31价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——ROICROIC与经济利润的计算相对经济利润率REP=ROIC/WACC经济利润EP=NOPLAT-资本成本资本成本=投入资本*WACC32分析关键变量——收入增长首先分解收入增长每单位收入和价格并不相同，单位收入的上升可能来自于价格上升，也可能来自于产品结构从低价向高价转变建议直接分析分产品销量和价格的变化〔甚至分区域〕收入分析仅仅是一个起点，还须结合应收账款周转率、存货周转率等指标分析收入的含金量和销售状况的持续性标准分解价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩33原始会计报表可比会计报表剔除偶发因素价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩分析关键变量——收入增长其次是剔除影响收入变化的非经常性因素，比方货币影响：汇率变化对价格的影响并不能反映产品定价能力的变化兼并收购：收购增长还是内涵式增长必须区分开来会计变更和非常规工程：因会计确认方法带来的收入增长不具有实质性34价值评估方法2.2重组财务报表——评价历史业绩ROIC和g都决定了增长驱动倍数——两个都是！35价值评估方法2.3预测——价值判断的终点公司预测六步走一、准备和分析历史财务报表二、进行收入预测：采用自上而下〔市场法〕或自下而上〔客户法〕的方法来估计收入；三、预测损益表：关键是找出各工程的经济驱动因素以及与相关工程的比率关系四、预测资产负债表：找出核心投入资本和非经营性资产五、预测资产负债表：计算留存收益并预测其他所有者权益账户，利用超额现金和新增债务使报表平衡六、计算ROIC和FCF36价值评估方法2.3预测——价值判断的终点收入预测——自上而下与自下而上，前者适用于任何公司答复四个问题：市场空间有多大；公司是否具备规模优势；竞争优势与劣势；目前增长率如何，未来又如何借鉴波特五力模型37价值评估方法2.3预测——价值判断的终点损益表预测——多数以收入预测为起点38价值评估方法2.3预测——价值判断的终点资产负债表预测——投入资本和非经营资产39“塞子”价值评估方法2.3预测——价值判断的终点40价值评估方法2.4估测持续价值整个模型现金流化分为两个区间：明确预测期、稳定增长期明确预测期：10-15年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)，进行显性预测与半显性预测。显性预测期：3-5年,制定完整三大报表半显性预测期：重点放在几个重要变量上〔收入增长率、利润率、资本周转率〕稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数41显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期增速=行业增速=GDP增长投资收益率=资金成本价值评估方法2.4估测持续价值典型2/3阶段模型42成长性盈利能力现金流增长模式投资率公司生命周期公司竞争优势行业生命周期市场结构需求供给价值评估方法2.4估测持续价值增长模式的决定要素43价值评估方法2.5加权平均资本本钱44CAPM模型：

经营风险

股权成本(股东要求回报)

财务风险价值评估方法2.5加权平均资本本钱45价值评估方法2.5加权平均资本本钱46

1926~1998年1974~1998年1967~1998年算术平均收益率7.50%5.50%4.10%几何平均收益率5.90%4.90%3.60%当前为值1价值评估方法2.5加权平均资本本钱47价值评估方法2.5加权平均资本本钱48价值评估方法2.5加权平均资本本钱49目标资本结构实际负债系数价值评估方法2.5加权平均资本本钱50价值评估方法2.5加权平均资本本钱51=短期借款+长期借款分析师估计得到价值评估方法2.5加权平均资本本钱WACC计算(练习1)52=1.18/(1+30%*(1-25%))=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)价值评估方法2.5加权平均资本本钱WACC计算(练习2)53ROIC=WACC价值评估方法2.5加权平均资本本钱FCFF模型具体运用54价值评估方法2.6其他评估方法55价值评估方法2.6其他评估方法56结合目标资本结构确定用股权成本折现价值评估方法2.6其他评估方法权益自由现金流折现模型(FCFE)FCFE模型具体运用：57价值评估方法2.6其他评估方法58价值评估方法2.6其他评估方法用利润增长率替代59结合目标资本结构确定用股权成本折现价值评估方法2.6其他评估方法股利折现模型(DDM)DDM模型具体运用：60价值评估方法2.6其他评估方法61价值评估方法2.6其他评估方法重置资产法(NAV)NAV法的一般程序623.1PE估值3.2PEG估值3.3PB估值3.4EV/EBIDA3.5相对估值法的优缺点3.6不同估值方法的应用价值评估方法绝对估值——把判断数量化相对估值——选择可比公司63相对估值的理论根底64相对估值的理论根底65外部因素行业产品地域客户群体季节其它企业因素经营杠杆财务杠杆管理效率研发能力成长阶段其它相对估值的理论根底可比公司的选择标准核心:拥有相似的未来现金流特征〔收益、风险〕66相对估值的理论根底3.1PE估值：根本原理〔1〕模型原理根据股利折现模型——永续增长两边同时除以EPS67相对估值的理论根底3.1PE估值：根本原理〔2〕模型原理根据股利折现模型——高增长企业，参照两阶段模型P/E取决于以下变量：高增长阶段与稳定增长阶段的支付比率、Ke及增长率68相对估值的理论根底3.1PE估值：根本原理〔3〕69相对估值的理论根底3.1PE估值：根本原理〔4〕70常数增长情况进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠内部留存收益进行扩张，那么其增长率g=ROE*(1-d)相对估值的理论根底3.1PE估值：根本原理〔2〕71相对估值的理论根底3.1PE估值：根本原理〔3〕72相对估值的理论根底3.1PE估值：决定要素盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高1〕ROE=Ke，常数增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等2〕ROE>Ke，常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率，ROE越大，市盈率越高3〕ROE<Ke，常数增长公司的市盈率反而要比零增长公司的市盈率低增长：未必越高越好。仅当ROE>Ke，才有成长性溢价1〕ROE=Ke，增长不改变市盈率2〕ROE>Ke，增长率越高，市盈率越越高3〕ROE<Ke，增长越高，市盈率越低。73相对估值的理论根底3.1PE估值：难点选择具有相同前景的可比公司，并找出估值倍数不同