《资管新规背景下商业银行净值型理财产品收益率影响因素实证探究》15000字（论文）

资管新规背景下商业银行净值型理财产品收益率影响因素实证研究内容摘要我国银行理财近年来快速发展，在满足居民理财需求的同时，也出现了刚性兑付、多层嵌套等问题，积聚了金融风险。2018年“资管新规”发布，标志着资管行业进入规范发展的新时代，理财开启净值化转型。本文梳理了前人在银行理财业务、净值型理财产品及其收益率影响因素、资管新规及理财子公司三个领域的研究成果，基于官方数据全面介绍了资管新规下银行理财净值化转型现状。在此基础上，本文通过理论分析选取潜在的净值型理财产品收益率影响因素，并建立多元线性回归模型进行实证研究。根据2019年至2021年共36个月的数据得到的研究结果显示，M2同比和SHIBOR对净值型银行理财产品收益率影响并不显著，而债券市场、股票市场和房地产市场行情对净值型理财收益率有显著影响，其中债券市场和房地产市场行情的影响较大。最后，本文发现资管新规背景下银行理财的净值化改革已经取得了一定成效，但仍需要进一步推进，并对商业银行、监管机构和投资者提出了具体建议。关键词：理财产品净值化收益率理财子公司目录一、 绪论 5（一） 研究背景和意义 5（二） 研究方法 5（三） 研究框架 6（四） 创新点与不足 6二、 文献综述与相关理论 7（一） 文献综述 71. 关于商业银行理财业务的研究 72. 关于净值型理财产品及其收益率影响因素的研究 83. 关于资管新规和理财子公司的研究 94. 文献评述 9（二） 相关理论 101. 生命周期理论 102. 资产组合理论及资本资产定价理论 103. 影子银行理论 10三、 资管新规下银行理财净值化转型的状况 11（一） 资管新规的出台 11（二） 银行理财产品的分类 12（三） 银行理财资产配置结构 13（四） 银行理财产品净值化状况 14四、 我国商业银行净值型理财产品收益率的影响因素 15（一） 流动性因素 151. 货币供应量增速 152. 利率水平 15（二） 其他资产价格因素 151. 债券市场行情 152. 股票市场行情 163. 房地产市场行情 16五、 净值型理财产品收益率影响因素的实证分析 16（一） 样本选取和数据来源 16（二） 变量选取 17（三） 描述性统计 18（四） 多重共线性检验 18（五） 实证检验 19（六） 异方差检验 20（七） 实证结论 21六、 研究结论与建议 21（一） 研究结论 21（二） 对商业银行的建议 21（三） 对监管部门的建议 22（四） 对投资者的建议 23参考文献 23

绪论研究背景和意义自2004年国内银行个人理财业务萌芽以来，银行理财业务经历多轮扩张、规模在2016年底接近30万亿，成为影响中国金融市场的重要力量。扩张中有乱象伴生，特别是“刚兑+资金池”模式一方面扭曲了市场对风险的定价能力，另一方面也使金融风险更易传染、强化了金融系统的脆弱性。为了更好发挥金融市场的价格发现作用、充分化解金融风险，2018年4月，央行等四机构联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”），同年9月银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》（即“理财新规”）。两大监管文件共同推动银行理财产品净值化改革，打破刚兑，矫正风险收益配比扭曲，推动资管业务回归本源、更好地服务实体经济。推广净值化理财产品是理财净值化改革的内在要求。净值型理财产品是指不设定预期收益率、以净值形式展示产品收益的理财产品。投资者可以根据产品的实际运作状况享受浮动收益，但也需要自行承担净值波动的风险。相较于传统的预期收益型理财产品，净值型理财产品具有不刚兑、产品设计更多样、信息披露程度更高等特点。在监管的推动下，理财市场的格局发生了较大变化。从收益类型上划分，保本理财目前已不再被纳入“理财产品”的统计口径，2021年底保本理财产品规模已经压降至零；从估值方法上看，截至2021年底净值型理财产品余额较资管新规发布前增加23.89万亿元至26.96万亿元，占比显著提升至93%；从发行机构看，理财市场已经从以商业银行为主，转变成以理财公司为主、银行机构为辅的格局。本文研究资管新规背景下银行净值型理财产品收益率的影响因素，既能够为资管新时代的理财产品开发设计和投资组合管理提供借鉴，帮助资产管理从业人员更好地服务客户，也能为有理财需求的居民提供参考，帮助其更好地根据自身需求择选理财产品。研究方法本文主要使用了文献分析法、理论分析法和实证检验法。在文献分析部分，本文梳理了国内外众多学者关于本文研究对象的研究成果，主要分为三个部分：关于银行理财业务的研究、关于净值型理财产品及其收益率影响因素的研究、关于资管新规和理财子公司的研究。在此基础上，本文对已有研究成果进行了文献评述。在理论分析部分，本文分宏观经济因素和其他资产价格两个类别，探讨了可能影响净值型理财产品的5个影响因素及机制，奠定后续实证研究的基础。在实证检验部分，本文利用计量经济学方法，建立多元线性回归模型并采用最小二乘法进行参数估计，对理论分析部分得出的观点进行了检验。研究框架本文主要分为六个部分：第一部分为绪论，主要介绍文章的研究背景及意义，给出了净值型理财产品的定义和特点；同时介绍了本文的研究方法和框架，指出本文的创新与不足。第二部分为文献综述与相关理论分析。本文从三个角度进行了文献回顾，并对现有的研究成果进行评述。此外，本文梳理了与银行理财业务及其净值化转型相关的学术理论，包括生命周期理论、资产组合理论、资本资产定价理论和影子银行理论等，为后续研究奠定基础。第三部分为资管新规下银行理财净值化转型的状况介绍。该部分首先简要介绍了我国银行理财发展的历史和资管新规出台的背景，并总结了资管新规对银行理财的主要影响；其次从发行端等三个角度介绍了银行理财的不同类别；然后从大类资产配置的角度，介绍了银行理财资金的主要投向及其近年来的变化趋势；最后阐述了银行理财净值化的最新进展。第四部分主要从理论的层面分析净值型理财产品收益率的影响因素。在这一部分，本文根据前人研究成果，提出从流动性和其他资产价格两个层面发掘净值型理财的收益率影响因素，在流动性层面提出使用M2同比和6个月期SHIBOR两个指标来考察货币供应量和利率水平对收益率的影响，在其他资产价格层面提出使用能反映债券、股票和房地产三类资产价格变动的指标，来考察资产价格变动对净值型理财收益率的影响。第五部分是实证分析。该部分阐述了实证分析过程中的各个步骤，包括前期的样本选择思路和数据清洗方法，建立实证模型时选择变量的考虑，以及描述性统计、回归分析、计量经济学检验的详细过程，最后对实证结果进行了总结分析。第六部分系统归纳了文章的研究结论，基于此为监管方和商业银行提出政策建议，同时也为投资者提出具体建议。创新点与不足本文选取资管新规背景下的银行净值型理财产品作为研究，一方面具有时效性，重点关注了2018年资管新规发布、大资管行业进入“新时代”之后的阶段，另一方面也体现出创新性，主要从大类资产价格的角度探索理财产品收益率影响因素本文在样本选取上具有一定创新性。由于资管新规之后，我国理财产品的发行和运营主体逐渐由商业银行变为理财子公司，本文与时俱进地选择了理财子公司名下的理财产品作为样本；考虑到理财子公司名下产品的净值化程度较高，这样的样本择选方式也符合净值化的改革思路以及本文的研究思路。本文在数据处理上具有一定的创新性。已有的研究成果中，大量使用理财产品的预期收益率作为其收益率，来研究收益率的影响因素，这符合资管新规落地之前理财产品刚兑的特点。随着理财逐渐净值化，本文将采用根据理财产品披露的月度净值数据计算收益率的方式，得到更准确的收益率数据。在此基础上，由于2018-2021期间，市场上仍然存在定期开放式理财产品利用体外资金池调节收益的情况，本文还对数据进行了进一步的清洗，以剔除其影响。本文在研究角度上也具有一定的创新性。在影响因素方面，本文从宏观和微观两个层面选择挑选影响因素和变量，后根据回归结果发现宏观因素对资管新规背景下银行理财产品收益率的影响并不显著，但微观因素的影响显著，于是主要从大类资产价格的角度展开分析。这样的分析角度能够为理财产品的投资组合管理者提供定量的参考，帮助其更好地服务投资者、通过大类资产配置获取更高的收益。本文同样存在一些不足。首先，本文选取的影响因素数量较少、覆盖面可能较小，存在模型中遗漏部分重要影响因素的可能性，比如会产生显著影响的宏观因素等。其次，在研究样本的择选上，受限于数据清洗工作的工作量问题，未能包含所有理财子公司的数据，有待采用更为详尽的数据进行深入分析。最后，理财产品净值化转型时间尚短，导致实证研究中数据的时间长度客观上存在限制，因而应该以科学态度审慎地参考实证检验的结果。文献综述与相关理论文献综述关于商业银行理财业务的研究从起源来看，理财业务发轫于西方发达国家，在1980s至1990s逐渐走向成熟。AlbertA和FrancoM（1963）提出了“生命周期理论”，认为不同年龄的消费者会根据自己的收入状况调整自己的理财需求，以生命为完整的周期来规划自己的资金开支，使得效用最大化。该理论为理财业务的开展和相关研究奠定了理论基础。国内学者们长期关注银行理财产品，从多样化的视角出发，研究发现了银行理财发展过程中存在的诸多问题，也肯定了其在满足居民理财需求和利率市场化等方面发挥的正向作用。胡云祥（2006）理财产品种类多样，除了委托代理以外，银行理财还具备储蓄和信托的性质，在风险收益型产品中银行与客户存在利益冲突。苏珊（2010）认为商业银行存在假借理财业务变相高息揽储等四种主要的“异化现象”，需要着重监管。苟文均（2017）认为银行理财等资管业务在满足居民理财需求方面发挥了积极作用，同时有利于推动社会融资结构优化，但存在监管套利等乱象，强化了金融体系脆弱性。昌忠泽和曹沁（2018）构建结构向量自回归模型，发现通过利率、汇率和资产价格等多个渠道，理财产品会影响金融体系稳定性。巴曙松（2013）则认为我国的影子银行已基本被监管体系覆盖，不会引发大的系统性风险，主要的解决办法在于金融结构优化。南雁等（2020）在实证研究中发现理财具备价格发现功能，在利率市场化改革中起到了间接推动的作用。关于净值型理财产品及其收益率影响因素的研究尽管银行理财净值化转型的时间并不长，但国内学界在其发展状况及收益率的影响因素等领域均已有积累了一定的研究成果。关于净值型理财产品的发展状况，霍冉冉（2019）通过对理财产品发行数据和微观结构的梳理发现，资管新规后净值型理财产品发行量大幅增加，各家银行在收益计算方法、资金到账日期、申购赎回费用设计等方面进行创新，主动提高客户对净值型理财产品的认可度。在净值型理财收益率影响因素方面，学者们针对货币供应量、利率等宏观因素和产品期限、运作模式等微观因素都进行了研究。姜豪（2018）分析了传统保本理财和净值型理财的定价方法，发现M2增速和理财收益率负相关，国债利率、SHIBOR与收益率间也存在联系，但CPI对收益率的影响很小。张思远（2020）对某银行2018年起两年内发行的净值型产品收益率进行实证分析，认为发售对象等因素与收益率负相关，风险等级、运作时间等因素与收益率正相关。郑万生（2021）基于内外部因素分别构建关于净值型理财产品收益率的实证模型，发现在外部因素中消费者信心指数对收益率影响不显著、CPI与收益率负相关，国债利率、SHIBOR和货币供应量增长率与收益率正相关，而在内部因素中发行机构类型和投资币种与收益率之间无显著关系，开放式运作模式的产品收益率相比封闭式较低，期限类型以及风险等级则与收益率呈正相关。方雨宁（2021）也构建了关于净值型理财产品收益率影响因素的回归模型，发现在宏观层面上中证国债指数、上证指数和CP与净值型理财产品收益率正相关，货币供应量和利率与收益呈负相关；分发行主体进行的回归结果显示，理财子公司是理财净值化转型过程中的“排头兵”。关于资管新规和理财子公司的研究资管新规方面，学界普遍认为资管新规可能会带来行业的短期阵痛，但长期来看有利于资管业务规范发展。周月波和藏秋（2019）认为我国的金融、经济周期的演进趋势与节奏趋向一致，资管新规是严监管的重要举措，核心内容在于“打破刚兑、规范资金池、去除多重嵌套、约束杠杆比例”，标志着资管行业2.0时代的开启。卜振兴（2018）提出，短期看资管新规挥之余额资管行业业务扩张的速度和规模、转型必有阵痛，但长期看资管新规将正本清源、推动促资管行业规范发展。具体而言，郑联盛（2018）认为资管新规后银行理财的趋势将包括业务表内化、投资主动化等，且理财子公司相对于银行机构享受更多监管优惠，其产品在起售额等多个方面都有优势。理财子公司方面，学者们总结了理财子公司面临的问题和优势，提出了发展建议。卜振兴（2020）认为体量大、背景深的理财子公司将对资管行业产生重要影响，面临着模式转型、人才欠缺等调整，但也有政策机遇等有利条件。梁杰（2021）参考海外历史经验，认为理财子公司应该以类固收产品为基础，开发FOF和MOM的产品形态，此外要充分调动母行资源、搭建有效的投研一体化团队、重视金融科技赋能。文献评述通过对前人研究成果的梳理、回顾可以发现，对于国内商业银行理财业务而言，国外学者的主要贡献在于奠定了坚实的理论基础，国内学者则侧重结合中国经济金融条件和现实问题进行更深入具体的研究。学界基本上认可银行理财的积极作用，但在研究中则更加注重发掘影子银行、金融风险等理财业务带来的问题，目的在于推动理财业务规范发展、行稳致远。在净值型理财产品及其收益率影响因素方面，国内学者已经结合官方监管文件和理财年度报告，阐述了对净值型理财产品的发展概况，同时也探究了影响净值型理财产品收益率的宏观、微观影响因素，宏观方面主要包括M2增速、SHIBOR、国债利率、CPI等，微观方面主要包括产品类型、风险等级、运作时间等。尽管现有研究已经关注到了资产价格变动对净值型产品收益率的影响，但并未深入研究，本文将从这方面进行补充。此外，国内学者关于资管新规和理财子公司的研究表明，资管新规的出台将推动资管行业长期规范发展，而理财子公司作为承接理财产品的新型机构，将在理财净值化推进过程中扮演重要角色，这为本文选取研究样本提供了思路。相关理论生命周期理论FrancoModigliani和AlbertAndo（1963）提出生命周期理论，关注消费者的收入、消费以及储蓄间的关系。以最大化效用为目标，消费者将会根据自身收入水平和所处的年龄阶段来规划自己的消费支出和储蓄行为。例如，中青年、具备较强劳动能力和较高收入的消费者会更积极地进行理财、投资，而老年人则可能更倾向于保守。理论一方面解释了居民对财富管理的需求，即理财产品存在且能迅速发展的原因，另一方面也为理财产品的开发设计提供了借鉴：由于不同年龄段的消费者有不同的理财需求，其风险偏好和对收益的期望也会不同，因而商业银行可以根据其需要开发多种多样的理财产品、满足多样化的理财需求。资产组合理论及资本资产定价理论HarryMarkowitz（1952）提出了资产组合理论，阐明了将多种资产构建成组合的优点，即可以充分分散风险；这是商业银行理财产品的管理人进行组合管理最为层的理论基础之一。以此为基础，WilliamSharpe（1964）提出CAPM模型，将风险资产的预期收益率划分为两个部分，认为所有资产的收益率只和系统性风险有关。CAPM模型同样为包括理财产品在内的资产管理产品设计提供了理论支撑，即商业银行通过调整投资组合的构成来调整产品的系统性风险水平，打造差异化的产品以满足投资者的多样需求。影子银行理论国内学者常常将银行理财产品视作我国影子银行体系的重要组成部分。从定义上看，Gorton和Metrick（2010）认为具有转换资金期限结构和流动性水平的功能、杠杆率高的金融机构及金融业务都应被纳入影子银行。影子银行和传统银行的共同点在于它们都能发挥资金融通的作用，但前者的交易结构和所使用的金融工具更为复杂，容易积累风险。周边等（2020，2021）认为银行通过理财产品融入了影子银行体系，银行发行理财会通过信息不对称和流动性错配两大机制引发自身股价崩盘风险，并产生系统性风险溢出。因此推动银行理财净值化转型、改善理财产品发行运作中的信息不对称和流动性错配等问题，有助于控制我国影子银行的规模及其外溢的系统性风险，理财净值化改革是防范金融风险的内在要求。资管新规下银行理财净值化转型的状况资管新规的出台2004年光大银行理财发布我国首只理财产品，标志国内银行个人理财业务萌芽。2005年银监会颁发《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，正式定义理财，允许理财业务的收益与风险由各参与方按约定方式承担，意味着“预期收益+超额收益留存”被合规化；允许滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价，预示了“刚兑+资金池”模式的形成。此后经过2007-2009、2010-2013、2014-2016三轮扩张，理财规模在2016年底接近30万亿，成为中国金融市场上的重要力量。但在理财扩张的过程中也有“影子银行”等金融乱象出现，其根源包括多头监管与实质上的混业经营不匹配、宏观审慎评估缺位等。在2014-2016年的无序扩张期，同业存单和同业理财转变为同业套利工具，多层嵌套的委外投资一方面帮助银行扩大投资范围（权益类、信用下沉），另一方面放大杠杆、博取高收益，“同业存单-同业理财-委外”模式大行其道，资金空转引发监管关注。2016年监管方认识到期限错配、资金池、高杠杆、嵌套等现象在泛资管领域非常普遍，金融风险更易传染、金融系统更加脆弱，因此对票据、信贷资产收益权等资产类别和银行理财等资管业务出台了多项监管政策，限制资金池、通道业务，推动净值型产品替代预期收益率型和保本型产品，年底中央经济工作会议再次强调防范金融风险。2017年3月起银监会启动“三三四十”专项整治行动，查出问题近6万个、涉案金额接近18万亿元；同年，全国金融工作会议提出服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务；宣布设立金稳委，在监管层面上强协调、补短板；同年11月17日，资管新规征求意见稿发布，标志泛资管行业开始从野蛮扩张步入规范发展的新时代。2017年以来重要监管文件时间轴时间事件2017-07-15全国金融工作会议，宣布设立金稳委，旨在加强金融监管协调、补齐监管短板2017-11-17资管新规（征求意见稿）2018-04-27资管新规（正式稿）2018-07-20资管新规补充文件“720补丁”（坚持问题导向，缓解整改压力）+理财新规（征求意见稿）2018-09-28理财新规（正式稿）2018-12-02理财子公司管理办法2019-11-29《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》2019-12-27《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》2020-07-03《标准化债权类资产认定规则》2020-07-31央行会同发改委、财政部、银保监会、证监会和外管局等部门决定将资管新规过渡期延长一年，至2021年底2021-05-27《理财公司理财产品销售管理暂行办法》2021-06-11现金管理类理财新规2021-08-24银保监会召集国有六大行开会，部署摊余成本法理财产品的后续安排，推进规范理财估值法2021-09-08《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》；未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务以《资管新规》为代表的改革核心思路是使资管业务回归本源、更好服务实体经济，具体表现在四个方面：一是打破刚兑，推行净值化管理，矫正风险收益配比扭曲；二是“三单独”，严禁滚动发行、分离定价、集合运作的资金池业务，防范流动性风险；三是多措并举去嵌套、去通道，打击资金空转、压降杠杆规模、避免泡沫堆积；四是统一标准、综合统计，强化监管协同、穿透式监管，清除监管套利空间。在净值化方面，资管新规要求只允许两类封闭式资管产品以摊余成本法计量，其余都应采用净值法；“720补丁”提出在资管新规过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式产品可有条件地使用摊余成本法，但对其资产组合的久期做出了限制；此外银行的现金管理类产品可以参照货基采用“摊余成本+影子定价”方法进行估值。银行理财产品的分类根据《中国银行业理财市场报告》，2018年起监管方顺应资管新规要求调整统计口径，绝大部分理财产品均仅指非保本理财；2019年起改变客户分类法（此前分为个人理财、私人银行理财、高净值客户理财等），而是按照资管新规规定的开放式与封闭式、净值化与非净值化等进行分类，具体分类方式如下：理财产品分类状况一览银行理财资产配置结构从大类资产配置的角度，债券是银行理财配置中占比最大的资产类别，信用债占绝对主导；信用债占投资资产的比重大致分为3个阶段：14-15年（流动性宽松阶段）为25%，16-17年（监管转向阶段）约35%，18年以来（转型期）基本在45%以上，并呈稳步上升趋势。现金及银行存款在14-15年为占比第二大的投资品种，近年来占比逐渐下降，基本稳定在10%以下但边际有回升。货币市场工具占比基本维持在10%-15%之间，15年因“同业存单-同业理财-委外”模式盛行而上升，18年因口径原因下降。非标债权在13-14年从27%降至21%，随后15-19年稳定在16%-17%左右，20年以来占比有所下降。权益类占比基本维持在10%以下，17-19年占比较高，均接近10%，近两年有所回落。银行理财资产配置结构的变化货币市场工具主要包括同业存单、拆放同业及买入返售等；2018年的同业存单被计入信用债口径，故货币市场工具占比偏低、信用债占比偏高；标准化资产包括利率债、信用债、现金及银行存款、货币市场工具；其他类包括公募基金、另类资产、金融衍生品等，2020年以来以公募基金为主银行理财产品净值化状况保本理财清退：2018年口径修改、不再将保本理财认定为“银行理财产品”之后，保本理财加速出清，截至2021年底保本理财产品规模已由资管新规发布时的4万亿元压降至零，基本完成银行理财业务过渡期整改任务。净值化基本完成：2018年以来净值型产品规模占比迅速提升，从14%升至2021年底的93%，目前存量的非净值型产品占比约7%；存量非净值产品的底层资产多为非标，清退压力较大，过渡期后剩余部分将纳入个案专项处置。根据720补丁：对非标回表困难的问题，会在MPA考核、资本补充工具等方面给予政策支持。值得注意的是，理财净值化叠加2022年初的市场调整，也带来了理财净值大面积跌至1以下的现象。南财理财通数据显示，截至2022年3月15日，近六个月所有存续理财中有超过2300只跌破净值，其中，近1月发行的近1900只，占所有破净产品的约80%。“破净”背后的主要原因包括债券投资的收益率下降、权益市场波动大、非标资产占比下降而无法发挥收益稳定器作用等。理财破净在某种程度上反映出刚兑的有效打破和净值化转型成功，同时也会对居民的资产配置行为产生较大的影响。当“刚兑”的资产越来越稀缺，居民就需要提高自身的理财能力，与此同时其对专业财富管理的需求也将进一步强化，催生更多的业务机会。我国商业银行净值型理财产品收益率的影响因素受限于数据处理能力和研究水平，本文仅聚焦于商业银行净值型理财产品收益率的宏观影响因素，对理财产品期限、发行主体等微观因素暂时不作考虑。在挑选可能的宏观影响因素时，参考前人研究成果，分为流动性和其他资产价格两个类别。流动性因素货币供应量增速货币供应量由存款和流通中的现金构成。货币供应量的影响因素包括货币政策的取向、存款波动的季节性因素、财政存款规模的波动等，其中最重要的是货币政策取向。货币供应量有不同的层次，其中M2是M0（流通中现金）加上单位存款，再加上准货币，流动性较低，但口径最全。货币供应量主要通过公开市场操作和降准等货币政策工具来调节，如降准可以释放银行长期流动性，银行可用于发放贷款和直接投资的资金增加，这时银行面临的主要是“如何寻找资产”而非“如何寻找负债”的问题，揽储的压力减轻但提高投资业绩的难度增加。如果暂不考虑货币供应量对资产价格的影响，从银行的行为进行推测，M2同比增速和银行理财产品收益率应该为负相关。利率水平利率反映货币的时间价值，利率变动对各类资产的价格都有影响。2015年10月，中国利率市场化进程在形式上基本完成，主要标志是央行取消了存款利率浮动上限。根据DCF模型，假设未来收益不变，利率的上升将导致资产的现值下降。由于银行理财产品以配置固定收益类资产为主，其净值将在一定程度上受利率水平变动的影响：当利率上升时，理财产品的净值可能会下降，导致收益类下降。其他资产价格因素债券市场行情债券是重要的证券种类之一，债券市场是金融市场的重要组成部分。对于银行理财而言，债券是其最为熟悉、配置比例最高的资产，主要是因为债券的价格波动水平较股票而言较小，更符合理财产品客户的风险偏好。截至2021年6月底，银行理财有51%的资产配置在信用债，债券市场特别是信用债市场的表现对理财收益率有直接影响，债券价格上涨时理财产品收益率会随之上涨。股票市场行情股票市场同样是金融市场的重要组成部分，且因其个人投资者数量较多等原因，其行情变化比债券市场更受居民关注。2020年以来我国股票市场表现出结构性牛市的行情，包括理财产品在内的大量以债券为主要投资标的的资管产品都在探索“固收+”路径，希望通过增配权益类资产做高收益。尽管银行理财配置的权益类资产占比不高，截至2021年6月底只有4%，但由于权益二级市场波动较大，因而其行情同样会对理财产品收益率产生正向影响。具体而言，银行理财产品可以购买公募基金，实现对权益类资产的间接配置，而理财子公司限制更少、可以直接投资于权益二级市场。房地产市场行情过去20年间我国房地产价格整体呈现上升趋势，且上升幅度较大。背后原因多种多样，包括快速的城镇化进程导致城市住房供需关系紧张、土地财政背景下的“城投-地产”循环和“棚改货币化”等政策性因素。此外，长期持续上涨的房价也使得居民将房地产作为家庭资产配置的重要组成部分。当房价上涨、房地产销售情况景气时，房地产开发商有动力积极融资扩张，愿意支付较高的融资成本。近年来银行理财的资产配置中有10%-20%的比例为非标债权，而非标融资的主要债务人就是受到政策限制、发债和银行贷款难以满足融资需求的房地产开发商和城投企业。因此推断，如果不考虑融资环境的影响，房地产价格上涨时，非标债权的回报将随之上涨，银行理财产品的收益率也将提升。净值型理财产品收益率影响因素的实证分析样本选取和数据来源净值型理财的收益率数据并未直接披露，而是需要根据定期披露的理财净值进行计算。考虑到部分理财产品净值数据的披露频率为每周一次，而部分宏观数据如M2、社融等为月度披露，因此在数据频度的选择上以频率较低的后者为准，即根据月度理财净值数据计算产品在各个月份的年化收益率。笔者选取最具代表性的六大行（工行、农行、中行、建行、交行、邮储）旗下理财子公司的产品作为样本，从同花顺ifind数据库中导出产品的月度净值数据。剔除受汇率影响、占比较小的非人民币理财后，共得到4478个样本；进一步剔除波动过于剧烈的、风险等级在3以上的产品（即3/4/5三个等级），得到1932个样本。选取理财子公司产品作为样本，更加符合资管新规的政策导向。资管新规正式落地是在2018年4月，净值型理财的发行热潮也是在这之后才逐步兴起的。对比银行机构和理财子公司的情况，后者发行或存续的理财产品中净值型的比例明显较高。2019年5月建信理财、工银理财开业后理财子公司步入发展快车道，截至2021年底理财子公司旗下存续的理财产品全部为净值型。需要注意的是，尽管理财子公司2019年5月才正式开业，但有部分净值型理财产品被从总行划转到理财子公司名下，因此理财子公司旗下会出现起始日在2019之前的产品。选择六大行旗下理财子公司的产品作为样本，能够保证实证检验的结果具有代表性。从样本的数量来看，若观察2021年底存续的理财子公司旗下理财产品，人民币理财产品共有10983支，其中六大行旗下理财子公司的产品有4479支，占比41%。考虑到许多产品的月度净值数据并不完整，或者存在异常波动，需要对其进行逐个检查、剔除异常样本，会耗费较多时间，因此选用六大行旗下理财子公司的产品作为样本，兼顾可行性和科学性。产品净值的观测区间选取资管新规落地后的2019年1月至2021年12月，用产品的当月月末净值和上个月月末净值计算出当月的年化收益率。在净值的选取上，考虑红利再投资，选取更能综合反映产品收益的复权单位净值。由于每支理财产品的起始日期并不一致，因此在2019年1月至2021年12月的区间上无法保障每支产品都有完整的月度净值数据，难以形成平衡面板数据。因此，在剔除了少量异常样本和数据后（一是复权单位净值长期保持不变的，二是单月年化收益率超过±50%的，三是在区间的36个月中净值数据缺失情况过于严重的），用所有样本产品在第n个月上收益率的中位数来反映净值型理财产品在该月的整体年化收益情况。变量选取因变量：Y是用上述方法处理得到的六大理财子公司旗下理财产品月度年化收益率。自变量：X1是M2的当月同比数据，拿来反映货币供应量增速，M2的口径与理财产品的资金来源较为匹配；X2是6个月期的Shibor，反映市场化的基准利率水平，6个月的期限与封闭式理财产品的加权平均期限较为接近，在前人的研究中也有广泛应用；X3是中债公司信用类债券指数的月度同比数据，用区间内求均值的方法将日度数据转化为月度数据，能够较全面地反映债券市场行情；X4是上证综指的月度同比数据，用区间内求均值的方法将日度数据转化为月度数据，能够较全面地反映股票市场行情；X5是百城住宅价格指数的月度同比数据，能够较全面地反映我国房地产价格变动情况。描述性统计选取平均数、中位数等指标进行描述性统计，结果如下：对样本数据的描述性统计YX1X2X3X4X5平均数4.269.152.684.807.143.59中位数4.308.602.794.658.823.52最大值6.18122.724.90最小值1.478.001.502.12-25.992.44标准差1.001.060.371.4811.460.55样本数363636363636根据描述性统计的结果可以得知，2019-2021年银行理财产品的月度年化收益率整体在1.47%和6.18%的范围内波动，平均值为4.30%，高于十年期国债收益率，符合现实情况。在各个自变量中，根据标准差判断，X2的波动最小、X4的波动最大，同样符合货币市场利率波动幅度较小、股市行情波动较大的现实情况。Y与X3的平均数、中位数均较为接近，相差在60bps以内，也反映了银行理财产品主要配置信用债的特点。多重共线性检验首先采用简单相关系数法对各变量进行多重共线性检验。如下表所示，各变量之间的皮尔森相关系数绝对值并不高，只有X3和X4之间的相关系数绝对值在0.8以上，不存在严重的多重共线性问题。对样本数据的相关性分析YX1X2X3X4X5Y1.00-30.020.31X1-0.241.00-0.45-0.230.04-0.33X20.19-0.451.00-0.070.230.51X30.23-0.23-0.071.00-0.850.16X40.020.040.23-0.851.00-0.18X50.31-0.330.510.16-0.181.00为确保实验结果准确，再采用方差扩大因子法检验多重共线性问题。如下图，各个变量的VIF最大的只有4.536，平均VIF为2.737，不存在严重的多重共线性问题。基于方差扩大因子法的多重共线性问题检验R-SquareVIFX10.3011.430X20.4671.876X30.7644.229X40.7804.536X50.3801.613Average2.737实证检验对样本数据使用多元线性回归模型进行回归，使用最小二乘法进行估计，回归结果如下：第一次多元线性回归结果Coef.Std.Errort-StatisticProb.C-0.4772.945-0.1620.872X1-0.0120.172-0.0680.946X2-0.4200.564-0.7430.463X30.594***0.2102.8270.008X40.076**0.0282.6850.012X50.719**0.3512.0500.049R-squared0.310F-statistic2.670Adj.R-squared0.190Prob(F-statistic)0.040虽然从模型整体上看，F统计量的P值为0.040%，在5%的置信度水平上拒绝了F检验、回归整体是显著的，但X1和X2这两个代表宏观经济影响因素的变量的系数并不显著。因此，剔除X1和X2再次回归。第二次多元线性回归结果Coef.Std.Errort-StatisticProb.C-0.9201.440-0.6390.528X30.555***0.1872.9680.006X40.067**0.0242.7580.010X50.567**0.2742.0690.047R-squared0.295F-statistic4.456Adj.R-squared0.229Prob(F-statistic)0.010F统计量的P值为0.010，回归整体显著；X3、X4、X5的参数均显著。拟合优度为0.29，调整后的拟合优度为0.23，模型对理财产品收益率的解释力尚可。从估计出的参数来看，理财产品收益率与债券价格、股票价格及房价均为正相关。若控制其他条件不变，当中债公司信用类债券指数同比变动增加1pct，理财月度收益率将增加0.555pct；若控制其他条件不变，当上证综指同比变动增加1pct，理财月度收益率将增加0.067pct。若控制其他条件不变，当百城住宅均价同比变动增加1pct，理财月度收益率将增加0.567pct.对剔除了X1和X2之后剩余的变量再次采用方差扩大因子法检验，结果如下表。方差扩大因子中最大的为3.528，小于五，因而认为不存在严重的多重共线性问题。多重共线性检验：方差扩大因子法VariableR-SquareVIFX30.7153.509X40.0321.033X50.7173.528异方差检验对回归方程进行异方差检验，选取White检验。如图所示，p值大于0.05，可以认为不存在异方差问题。异方差检验结果实证结论本文试图发掘理财产品作为一类资产，其价格/收益率背后的宏观影响因素，但M2和Shibor指标在回归中并不显著。从资产价格的视角出发，可以发现理财产品的收益率与债券、股票和房地产市场行情显著相关，其中债券市场和房地产市场行情对理财产品收益率影响较大，股票市场行情对理财产品的收益率影响相对较小。这与银行理财产品的资产配置结构相匹配，同时也反映出理财产品净值化水平已经较高，其他资产价格的波动可以较为直接地在理财产品净值上得到反映。这对居民的理财能力提出了更高的要求，同时居民对专业财富管理服务的需求也将为金融机构带来更多的业务机会。研究结论与建议研究结论本文以2019年1月至2021年12月六大行下属理财子公司的净值型理财产品为研究对象，根据产品披露的净值数据计算月度年化收益率，以收益率为因变量、宏观经济银行和资产价格因素作为自变量进行了多元线性回归分析。结合前文的文献综述、现状介绍、理论分析和实证分析，得出研究结论如下：反映货币供应量增速的M2月度同比增速和反映利率水平的6个月期SHIBOR对同期的净值型理财收益率并没有显著的直接影响，但债券、股票和房地产价格均对同期的净值型理财收益率存在显著的正向影响，其中债券价格和房地产价格的影响较大。这与银行理财产品以固定收益证券和非标债权为主的资产配置结构相匹配，此外也反应出资管新规背景下银行理财产品的净值化已经取得了一定成果，各类资产价格变动可以直接反映在理财产品的净值和收益率上，打破刚兑的努力得到了成效。对商业银行的建议银行理财的优势在于渠道、牌照和资产三个方面。渠道方面，银行拥有雄厚的客户资源和销售网点，且未来理财子还有望进一步扩展代销产品渠道；牌照方面，目前国内仅理财子公司和少部分券商同时拥有公募和私募资管牌照；资产方面，基于银行传统的信贷业务，银行系资管机构对公客户资源丰富，在投资银行业务和非标资产投资上优势明显。但银行也有劣势，即投资风格上偏向持有至到期的非标资产，标准化资产投研能力不强，净值化管理水平有待提升。由于人员配备和激励机制的问题，投研能力难以在短时间内与基金等机构竞争。根据本文实证结果，目前理财净值化的改革已经取得了一定成效，资产价格变动将在理财产品净值上直接得到反映。因此，商业银行应该准确把握资管新规背景下资管行业全面规范化、净值化的大趋势，降低产品净值波动、提高投研能力、推动产品创新。具体而言，可以在以下三个方向发力、把握发展机遇：一是增配净值稳定、期限较短的产品，因为全面净值化背景下配置该类资产的理财产品净值波动相对较小，能较好的匹配传统理财客户的需求；二是布局FOF和MOM模式的委外合作产品，一方面可以快速补足权益类资产，另一方面可以借力基金、券商等标准化资产管理经验，提高自身标准化资产投研水平，更好地适应净值化背景下资产价格波动向理财产品净值直接传导的情况；三是开发指数类产品，考虑到公募基金的指数型产品收费较高，银行理财如能推出低费率的指数型基金将具有一定竞争优势，并且指数类产品也符合资管新规打破刚兑、投资者自担风险的精神。对监管部门的建议本文研究表明，资管新规背景下银行理财净值化取得了一定的进展，资产价格的变动可以较为直接地反映在理财产品的净值和收益率之上。但需要注意的是，在净值化的过程中也存在一定的问题需要“打补丁”。在微观层面上，监管方需要关注理财净值化改革过程中的投资者行为，推动商业银行等金融机构落实投资者教育义务。前文提到，2022年初由于市场行情波动，出现了大量净值型理财产品净值回撤甚至跌破“1”的情况，这对于投资者而言意味着本金的亏损，这是过去许多购买理财产品的个人投资者所没有经历过的。因此，只有必要、系统的投资者教育被落实到位，才能真正发挥净值化改革的作用，推动投资者放弃“刚兑”和“保本”思想，自负盈亏，让微观主体的理性选择推动社会资金的合理流动。此外，净值化之后的理财产品在许多监管标准上向公募基金看齐，与此同时也会面临与公募基金类似的“委托-代理”问题。由于投资者自负盈亏，理财子公司只是产品的管理人，其提升理财产品业绩的激励相较于过去理财产品以预期收益型为主时，可能会有所下降。这就要求监管方推动理财子公司严格落实对银行理财产品的信息披露制度，同时引导理财子公司落地对产品管理人的激励机制，保护投资者合法权益。除了关注投资者利益，监管方还需要对银行的行为加强监管、避免系统性金融风险的发生。例如2019年以来规模从不到3万亿快速增长至约8万亿的现金管理类理财，虽然估值方法向货基看齐，但在投资范围和信用等级、久期、杠杆率等方面的限制比货基更宽松，存在监管套利空间。又例如净值化过程中，银行为了稳定净值通过信托设立“体外资产池”，大量装入买入成本法计价的资产，本质上是“假净值、真摊余”，同样会带来流动性风险和监管套利等问题。2021年6月出台《现金管理类理财新规》和2021年下半年监管对银行理财估值方法提出了整改要求，分别瞄准以上两个问题进行了纠偏。但现金管理类理财新规将现金管理类产品的过渡期延长至2022年底，表明银行理财的净值化改革仍有待继续推进。对投资者的建议在理财产品全面净值化的背景下，投资者应该主动打破“刚性兑付”观念，避免将理财产品和银行存款的概念混淆起来，充分客观地认识到银行理财的风险所在。目前银行理财产品的信息披露制度已经比较完善，投资者可以认真阅读产品说明书，关注风险提示，特别是要对亏损本金的可能性有充分的心理准备。除此以外，鉴于各类资产的价格变动将在理财产品净值上直接反映出来，投资者可以通过主动学习并掌握基本的金融知识，形成独立判断能力，适当关注债券市场、房地产市场和股票市场行情的波动情况，更主动地参与到财富管理的过程中去。在风险管理方面，投资者也应该结合自身的收入水平、储蓄情况和刚性支出需求，充分评估自身风险承受能力，精挑细选适合自己的理财产品，避免盲目追求收益而忽视风险。参考文献[1]AlbertA&FrancoM.The"LifeCycle"Hypo