金融工程学：资本市场与资本运营

1有效市场的反对者——基于心里实验的“行为金融学”theWallStreet2节后突如其来的行情将如何演绎？我们让历史来告诉未来……研究证券市场的成长历史，有助于我们发现一些问题，而对于这些问题的解释则有悖于以往的认知……二、资本市场的种类3二、资本市场的种类41992.11.19——1993.2.17386点——1558点+303%二、资本市场的种类51992年的走势昙花一现邓小平南巡讲话（１９９２年１月１８日至２月２１日）引发了新一轮经济快速增长的势头；从经济增长的态势来看，1991年我国经济状况达到最佳状态；1992年通货膨胀已经快速抬头，严厉的宏观调控呼之欲出；1993年6月24日开始进行经济的宏观调控，而市场在1993年2月27日提前结束牛市。二、资本市场的种类61993.3.27

中国人民银行上海分行发出《关于严格本市银行、保险公司及其工作人员涉及股票交易的若干规定》。股票拆细规则5月15日经国务院批准，中国人民银行决定提高人民币存、贷款利率，各档次定期存款年利率平均提高2.18个百分点，各项贷款利率平均提高0.82个百分点。6月4日上海证券交易所35家会员公司完成对信用交易的自查，共查出透支金额6800余。8月17日国务院证券委发布《关于授权中国证券监督管理委员会查处证券违法违章行为的通知》。二、资本市场的种类792-93的行情主要可以归因于：交易规则的改变证券市场从区域市场走向全国市场这轮行情从来没有人认为是宏观经济所引发的，实际上，行情启动不久就迎来了严厉的宏观经济调控。二、资本市场的种类81996.2.8——1997.5.12521点——1510点+190%二、资本市场的种类912月9日：中国证监会下发《关于加强证券市场风险管理和教肓的通知》11月20日中国证监会严肃查处海通证券、深圳发展银行非法为客户提供融资案件5月1日人行发布公告决定，降低金融机构存贷款利率深圳以副市长武捷思挂帅，着力推进深圳股票市场建设深发展10送10，带动深圳市场走强12月13日沪深两交易所发出通知，决定实行10％的涨跌幅限制12月16日：《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章12月16日：国家计委、国务院证券委宣布，1996年度新股发行规模为100亿元二、资本市场的种类101997.06.06禁止银行资金违规流入股票市场。1997年2月19日小平同志逝世1997.03.07“整顿金融秩序、防范金融风险”1997.06.13有关机构对证券市场一批违规机构及其负责人作出了严肃处理。1997.06.16《了望》周刊发表了题为《着眼经济金融大势看清’97股市“真情”》的署名文章1997.7.2东南亚金融危机二、资本市场的种类1196-97行情可以归因于：龙头股票（深发展）带动市场走强央行下调利率依法“软着陆”预期实际上自1997年以后，我国的经济增长步履维艰，迎来了“通货紧缩”时代，国际经济环境也处于艰难状态。二、资本市场的种类121999.5.19——2001.6.1141057点——2245点+112%二、资本市场的种类131999-11-01

对储蓄存款利息所得开始征收个人所得税1999-10-25

保险资金将通过证券投资基金进入股市1999-06-15

《人民日报》发表特约评论员文章1999-05-8美国轰炸我大使馆1999-03-10

周正庆就证券市场热点问题发表利好讲话1999-06-10

央行决定6月10日起大幅全面降息二、资本市场的种类142001-01-10

中国证监会决定查处涉嫌操纵亿安科技股票案2000-10-08

财经杂志披露《基金黑幕》,引起市场震动2000-01-26

周正庆提出2000年证券市场发展方略2000-10-29

吴敬琏尖锐批评基金黑幕,对监管提出质疑2001-01-10

中科创业连续10个跌停，创单股跌停记录许小年提出“千点论”二、资本市场的种类15

99-01年的行情完全与经济走势相反，我国经济当时正处于经济周期的谷底，GDP增长在8%附近徘徊，出现了世界范围的通货紧缩，消费指数处于谷底。因此对于这轮行情可以归因为“政策市”，在体验到政策力量强大的同时，我们应该看到负面效应是投机盛行。二、资本市场的种类16许小年认为市场具有投资价值2003.11.13——2004.4.81307点——1783点+36%二、资本市场的种类17

03-04行情是基金发动的反弹级别的行情，虽然有宏观经济的支持，但是以失败告终，行情中的“五朵金花”最终难逃下跌的命运。2004年包括基金在内的投资者90%处于亏损状态。二、资本市场的种类18本轮行情市场价格超跌带来的价值回归。“流动性过剩”带来银行业绩的增长，银行股票价格回升；人民币升值带来资产升值的预期，房地产股票价格伴随地产的价格上升（城市化）。需求因素带来有色金属价格的上升，导致有色金属股票上涨。“股权分置改革”带来的盈利效应。二、资本市场的种类19经济高速增长带来的微观效应开始体现，上市公司的业绩增长带来基金经理的加仓行为。“中国溢价”概念开始提出，寻找tenbaggers股票称为选股的依据。“股权分置改革”带来的盈利效应，得到市场广泛追捧。过剩的流动性资金开始流入股市。上市公司1季度业绩良好，研究员预期乐观，提高股票估值。资金大规模涌入股市。本轮行情二、资本市场的种类20乐观情绪漫延，投机炒作加速，垃圾股快速上升，投资者情绪成为股价上涨的动力。政府调控印花税投资者风险教育扩大供给经济的宏观调控上述这些措施一度起到了作用，但是媒体的宣传和政府态度的不坚决，导致出现了股市的“逆向激励”现象。本轮行情二、资本市场的种类21持续的情绪高涨导致出现心里惯性，股价沿趋势持续上升在整个牛市的环节中心里因素逐渐增强，心里因素成为目前主导市场走向的主要原因。本轮行情二、资本市场的种类22

市场行情的发生及变化实际上是投资者一致预期的结果，因此我们不能够简单地将市场走势归因于宏观经济。

形成一致预期大规模波动宏观经济政策交易规则

其他具有财

富效应的因素二、资本市场的种类23货币战争将影响我国经济恶性通胀将导致加息？未来可能形成的一致预期全球经济渡过危机开始复苏通胀不会导致加息，流动性过剩将持续当前市场的一致预期？未来的走势实际上势这些因素力量对比的结果在通常情况下，“中庸”是较好的对应策略。24二、资本市场的种类股票市场行为金融学（战胜半强式有效市场）经济学金融学心理学人类学行为经济学行为金融学影响因素1、理性预期2、期望效用最大化影响决策因素：信念、情感、偏好、知觉判断力、可能性有效市场理论没有涉及到的领域——永远无法达到的强有效状态25二、资本市场的种类股票市场行为金融学（战胜半强式有效市场）心里群体精神统一定理在心里群体中，所有成员的感情与观念都被统一到同一方向，所有成员理性化的个性成分都被消除。这时心里群体达到精神上的统一。心里群体一旦达成共识，所形成的合力往往大于群体中个性之和，这时形成的力量是巨大的。文化大革命邪教安利26二、资本市场的种类股票市场行为金融学（战胜半强式有效市场）心里群体智能低下定理

当一个心里群体形成后，该群体总体在决策行为时所表现的智能水准，将远低于群体成员作为个体时决策或行为所表现的智能水准。荷兰的郁金香狂潮大跃进（大炼钢铁）基金管理公司取消“集体决策”机制27股票市场行为金融学（战胜半强式有效市场）心里群体的形成机理

二、资本市场的种类情绪激发情绪传递建议接受“资产重组”概念的兴起过程1996.11997.11998.11999.12000.12001.12002.1情绪激发阶段资产重组行为自1996年天津港开始，自1997年受到市场的关注：国家国嘉实业的重组带来了价格成倍的上升，兰陵沉香（山东环宇)的重组带来了价格近80％的上升，交（钢）运股份的重组带来了价格翻倍。情绪传递阶段迫于退市的压力，地方政府推动重组，在1998年中就有124家企业重组，重组后企业业绩提升，价格上涨。建议接受阶段投资者开始追逐重组题材的股票，重组题材开始“概念化”，表现为：ST股票称为预期重组追捧的热点；重组短期化，出现以炒作为目的的形式重组。28股票市场行为金融学（战胜半强式有效市场）二、资本市场的种类“券商”概念的失败案例2006.32007.4情绪激发阶段（理性的定价，震撼的变化）情绪传递阶段中信证券作为周期性极强的公司在市场走牛时业绩出现增长，并被市场合理预期，价格从06年3月10日的6.27元，上涨到07年4月10日的50元。（业绩成长数倍）吉林敖东和辽宁成大公告广发证券借壳事件，股价从06年10月和11月启动，到07年4月股价成长400％以上。（同期业绩也出现数倍成长）成都建投出现吸收合并国金证券的消息，股价自07年3月29日复盘开始到07年月4月30日累计涨幅达到4.5倍。（同期业绩从06年－0.333元增长到07年1Q的0.82元）综合PE<35情绪传递阶段（寻找券商参股概念）2007.42007.５大众交通、东方集团、亚泰集团等券商参股板块出现整体上涨，出现了包含120家股票的券商参股概念的名单。在情绪传递末期，证监会有效采取行动：调查广发证券借壳上市的信息批露问题、叫停券商借壳行为、对于成都建投停牌、放慢借壳上市的审批速度……如果继续演进会出现什么情况?29股票市场行为金融学（战胜半强式有效市场）心里群体的思维模式

1、表象化：心里群体不具备逻辑推理能力，不接受任何逻辑思维方式的影响；2、形象化：心里群体具有极高的形象想象力，也极易受到形象思维方式的影响。目前，机构投资者（基金）正在利用上述特点，淡化调控的利空影响，激发投资者的热情。二、资本市场的种类30二、资本市场的种类行为金融学31二、资本市场的种类行为金融学处置效应

2005年，我国学者在上海交易所的帮助下对于60家营业部总计25000个股票交易账户进行统计分析，发现投资者具有明显的处置效应：

投资者倾向于卖出盈利的股票而保留亏损的股票。从心里分析的角度来讲：卖出亏损的股票从感情上来讲是痛苦的（厌恶失败），而卖出盈利股票的行为是愉快的（体验成功），这可以称为“心里账户”。这就是为什么，当熊市来临后，有许多投资者持有高位的股票深度套牢。投资高手往往能够正确处理亏损股票。32锚定现象研究表明：投资者往往讲股票前一阶段最高价、最低价作为交易决策的依据，这反映出投资者的心里定位。实际上市场中的所谓支撑和压力位置能够反映这种现象，技术分析有心理学依据。二、资本市场的种类行为金融学33“锚定效应”。大多数泡沫具有的典型特征是，在最后一个阶段到来前，价格和增值效应通常都会延续相当长时间，这使得投资者改变了预期，认为高价格是合理的。二、资本市场的种类行为金融学34二、资本市场的种类行为金融学羊群行为即便很多精明的专业投资人，也总是试图“与泡沫一起膨胀”，而不是努力避免泡沫，在价格上涨过程中，他们通常认为随大溜比采取与众不同的方法更安全，循规蹈矩比特立独行犯错误的可能性更小。35羊群行为出现“一