第三节 企业并购策略

第三节企业并购策略一、概念与类型并购即企业间的兼并和收购（MergersandAcquisitions）M&A兼并指两家以上公司合并，原公司的权利义务由存续公司或新设公司承担，一般是在双方经营者同意并得到股东支持的情况下，按照法律程序进行。A+B=A（B）；A+B=C收购是指一家公司用现金、债券或股票等方式，购买另外一家公司的股票或资产，以获得该公司的控制权。主要区别是：是否合并或保留原主体并购横向并购纵向并购混合并购国内并购跨国并购现金—资产现金—股票股票—资产股票—股票善意并购恶意并购公开市场收购非公开市场收购控股全面收购并购类型与方式2025年1月20日4

善意收购和敌意收购

1．善意收购（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。

2．敌意收购（hostiletakeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，是直接通过投标收购（tenderoffer）的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票。2025年1月20日5横向兼并、纵向兼并和混合兼并按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分，有以下三种并购类型：

1．横向兼并（horizontalmerger）横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。

2．纵向兼并（verticalmerger）纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。

3．混合兼并（conglomeratemerger）混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。二、企业并购中的七大风险风险类型简要情况政治环境风险并购在相当程度上受制于政治环境。如石油业的并购就与中东局势有关。法律风险各国的反垄断法案和政府对资本市场的管制均可能制约并购行为。信息风险因信息不对称造成对目标企业资产价值和盈利能力判断失误。财务风险并购融资的筹措方式不当，资金成本过高，与现金回笼不匹配。产业风险并购方必须对目标企业所出行业或产业细分中存在的风险进行充分估计。营运风险并购方必须对未来经济环境的不确定性和多变性无法准确预测。体制风险体制转轨时期，许多法规政策正处于不断建设和完善过程中，且市场经济体制尚未健全，一些经济手段还不能充分发挥作用。2025年1月20日7并购风险的涵义并购风险是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差。并购风险常常由并购双方信息的严重不对称引起的。2025年1月20日8并购风险种类财务风险由于收购方对被收购方财务状况缺乏足够了解，从而导致收购方错误估计目标公司价值和合并的协同效应。例如中国平安收购富通2025年1月20日9负债风险在多数情况下，并购行为完成后，收购方要承担目标公司的债务。或有负债被收购方是否可能隐瞒了负债目标企业负债率过高2025年1月20日10法律风险企业在并购过程中可能会遭遇一些法律风险，例如政府反垄断的规定。此外，目标企业的未决诉讼也可能引发法律风险。例如可口可乐并购汇源失败例如中海油收购优尼科失败2025年1月20日11融资风险收购方能否按时、足额的筹集到资金，保证并购顺利进行。在收购后，如果筹资方式或资本结构安排不当，也会埋下财务危机的隐患。2025年1月20日12流动性风险企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困难的可能性。在现金收购和杠杆收购中表现得尤为突出。2025年1月20日13扩张过速的风险带来管理的难度和风险。规模不经济分散企业的资源，资金链条断裂2025年1月20日14多元化经营风险多元经营要比专一经营的企业难以管理。2025年1月20日15资源整合风险兼并后的资源整合，包括生产技术的整合、产品的整合、流程的整合、标准的整合、品牌的整合、营销的整合、人力资源的整合、组织架构的整合和企业文化的整合。例如TCL的“国际化之痛”。2025年1月20日16反收购风险有时兼并会遭到目标企业董事会和股东的抵抗。他们采取的反收购手段,设置的各种抵御收购的障碍，既增加了收购难度，也增加了收购成本。工作阶段主要工作内容主要参与方财务顾问、会计师、律师组建并购管理团队确立收购主体制定整体方案财务顾问、注册会计师、律师财务顾问财务顾问、律师财务顾问、评估师、注册会计师财务顾问、律师目标公司评估和定价股权、资产交割公司的重组（财务、资产、人力）整合准备实施三、并购流程选择适当的目标公司与发展战略吻合经营和财务协同技术和研发的互补性进行统筹协调律师/注册会计师/评估师股东/员工/管理层投资者/债权人/政府部门确定收购战略收购的时机收购的最佳对象收购的最佳组织方式参与相关的审批申请程序各级中央地方政府行业监管机构公司股东大会公司客户或供应商考虑交易结构及影响支付方式融资安排会计和税务处理对信用的影响进行深入的价值评估公司价值判断初期的定价战略其他因素协助公司治理公司董事会/管理层/雇员公司文化的相容性员工福利/退休职工制定宣传战略股东的反应供应商的反应客户的反应雇员的反应政府的反应财务顾问财务顾问的作用意向接触阶段组建团队尽职调查并购评估合同的签定股权的交割公司的接管专业设计阶段并购谈判价格的确定交易方式的确定实施阶段协议的签定意向接触阶段组建团队尽职调查并购评估合同的签定股权的交割公司的接管四、并购融资方式A1内部融资A1-1自有资金A1-2专项资金A1-3应付税利和利息A2外部融资A2-1债务融资A2-2权益融资-股票融资A2-3混合融资A2-4特殊融资并购资金需求内部融资外部融资通过金融机构（银行信贷）通过非金融机构（借贷租赁）发行有价证券种类决策－股票、企业债券期限决策－长期、中期、短期利息决策－股息（种类、支付方式）债券利息利息形式付息频率付息水平发售决策－发售价格发售对象发售方式种类决策种类决策期限决策期限决策利息决策利息决策A1内部融资是从企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。如果收购方在收购前有充足的甚至过剩的闲置资金，则可以考虑使用内部资金并购。但是，由于并购活动所需的资金数额往往非常巨大，而企业内部资金毕竟有限，利用并购企业的营运现金流进行融资有很大的局限性，因而内部融资一般不能作为企业并购融资的主要方式。

A2外部融资A2-1债务融资A2-2权益融资-股票融资A2-3混合融资A2-4特殊融资

A2-4特殊融资A2-4-1杠杆收购A2-4-2卖方融资

B1-1贷款1996年8月1日起施行的《贷款通则》中的第4章，对借款人的资格、权利、义务以及相关责任做出了明确规定。第4章第20条列举了几种对借款人的限制情况。其中，第3款规定：不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。第4款规定：不得用贷款在有价证券、期货等方面投机经营。上述规定表明，我国政策上是不允许贷款人(指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构)为企业并购业务提供贷款资金支持的。1997年，我国政府为打击股市投机行为，维护金融秩序，防范金融风险，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》银发[1997]245号。《通知》中明确提出企业不得占用贷款资金股票。2008年12月，并购贷款B1-2-1公司债券发行企业债券是企业获取资金的另一种重要的融资方式。但是，我国目前对企业发行债券的总体规模有年度限制。1993年颁布的《企业债券管理条例》中的第20条规定：企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。并明确指出企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。但是《条例》并未明确规定发行企业债券所筹集资金不能用于并购交易。因为，从战略发展的角度考虑，企业进行的股份收购行为不等同于与企业生产经营无关的风险性投资。另外，我国的相关法规对发行企业的资格作了较严格的限制，我国的《公司法》、1993年的《企业债券管理条例》对企业发行债券的条件作出了详细的规定。这些规定主要有：对发行债券的企业的规模有一定的限制，股份有限公司要求净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。这实际上就限制了一些中小型企业利用发行企业债券进行融资的途径。按照规定，公司成立以来发行的所有债券的尚未偿还部分不是超过公司净资产额的40%这就大大地限制了企业发行债券的规模，企业无法利用发行债券这种方式一次筹足并购所需的全部资金。《公司法》还规定企业发行债券的利率不得超过国务院限定的利率水平，这实际上是阻碍了企业债券市场化的进程，也阻碍了企业利用债权这种融资方式筹集并购资金。

B1-2-2可转换公司债券可转换公司债券作为债券的一种，同样也可以运用对并购资金的筹集中来。可转换公司债券是介于债务和股权之间的一种有价证券，我国目前仅允许上市公司和重点国有企业发行可转换公司债券。我国对上市公司发行可转换公司债券实行核准制，但是，发行可转债企业的资格同样要受到相关法规的限制。我国《可转换公司债券管理暂行办法》对上市公司发行可转换公司债券作了详细的规定：《暂行办法》要求可转换公司债券的发行这额不少于人民币1亿元；发行可转债最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%。这实质上是为企业发行可转债设置较高的门槛，规模较小、业绩较差的企业就无法通过发行可转债实现并购融资。

另外，《暂行办法》要求可转换公司债券发行后，发行企业的资产负债率不高于70%；累计债券余额不超过公司净资产额的40%。这也限制了企业利用可转债筹集资金的规模。《暂行办法》还规定了可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，这也大大限制敢企业对可转债这种融资工具的利用。同时，对于重点国有重点企业发行可转换公司债券，还要求企业有明确、可行的企业改制和上市计划；同时要有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。

B2权益融资股权融资是企业筹集并购资金的另一个重要来源。其具体融资方式主要有发行新股、配股、增发新股、定向增发和换股。由于我国目前的法律法规均未对通过发行股份筹集到的资金的具体用途做出明确限定，因此，权益融资成为了并购资金的重要来源。但是，我国对权益融资有很多的限制，我国并购资金的筹集也要受到这些限制条件的制约。

B2-1发行新股(IPO)目前，我国股票上市发行已经由审批改为核准制，股票上市成为众多企业为实现战略发展筹集资金的重要渠道。我国股票上市发行虽然已经改为核准制，但是上市发行还是有很多方面的限制。此外，企业上市发行仍然满足一定的条件。B2-2配股、增发上市公司向社会公开发行新股，是指向原股东配售股票(即“配股”)和向全体社会公众发售股票(即“增发”)。证监会分别在1999年发布的《中国证券监督管理委员会关于上市公司配股工作有关问题的通知》(证监发［1999］12号)，2001年3月28日以《中国证券监督管理委员会令(第1号)》形式发布的《上市公司新股发行管理办法》，以及2002年7月发布的《中国证监会关于上市公司增发新股有关条件的通知》(证监发［2002］55号)对上市公司进行配股、增发的资格进行了规定。

从公司业绩资格上来看：对于配股方式，要求公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上(属于农业、能源、原材料、基础设施、高科持等国家重点支持行业的公司，不得低于9%)；指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。同时，配股募集资金后，公司预测的净资产收益率应达到或超过同期银行存款利率水平。对于增发方式，要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%；实施过重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。

从发行规模来看：对于配股方式，公司一次配股发生股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%（公司将配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受30%比例的限制）。对于增发方式，增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值；增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。由于上述对配股、增发在发行业绩资格、发行规模方面的规定，使得一些资质达不到要求的公司进行配股、增发来为并购筹集资金。同时，由于发行规模上的限制，公司利用配股增发筹集的并购资金也是有限的。

B2-3其他

2002年12月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》中的第6条规定上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。这一条规定首次在法律上明确提出了定向增发、换股等支付手段，使得在国外成熟资本市场中普遍运用的工具在中国的运用成为可能。这些将鼓励那些符合中国特点的金融创新产生，将推动上市公司以产业整合为目的的战略性并购。但是，《办法》第7条明确指出：禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。这实际上是禁止了兼并收购中的被收购公司向收购公司提供担保以获取银行贷款，以及其他形式的财务资助的可能。

五、并购中企业价值评估的主要内容分析企业现状评估企业自我价值确定并购策略选择并购目标审查并购目标评估目标企业价值评估协同效应评估并购后的联合企业价值分析并购的可能性财务状况经营管理市场竞争力分析企业现状评估企业自我价值确定并购策略选择并购目标审查并购目标评估目标企业价值评估协同效应评估并购后的联合企业价值分析并购的可能性现金流量折现技术历史业绩、独立经营情况未来绩效分析、预测分析企业现状评估企业自我价值确定并购策略选择并购目标审查并购目标评估目标企业价值评估协同效应评估并购后的联合企业价值分析并购的可能性混合并购纵向并购横向并购分析企业现状评估企业自我价值确定并购策略选择并购目标审查并购目标评估目标企业价值评估协同效应评估并购后的联合企业价值分析并购的可能性产业类别市场地位技术水平人事组织规模大小财务状况投资银行会计师事务所律师事务所分析企业现状评估企业自我价值确定并购策略选择并购目标审查并购目标评估目标企业价值评估协同效应评估并购后的联合企业价值分析并购的可能性并购者对信息的需要潜在目标企业的规模内在风险的大小允许的时间税收、法律财务信息的可靠性企业的背景和历史营运状况财务状况分析企业现状评估企业自我价值确定并购策略选择并购目标审查并购目标评估目标企业价值评估协同效应评估并购后的联合企业价值分析并购的可能性财务状况所在的产业人事管理状况溢价经营状况现金流量折现公司分析可比交易分析分析企业现状评估企业自我价值确定并购策略选择并购目标审查并购目标评估目标企业价值评估协同效应评估并购后的联合企业价值分析并购的可能性未来经营盈利状况企业实施并购的主要目的:获得协同效应分析企业现状评估企业自我价值确定并购策略选择并购目标审查并购目标评估目标企业价值评估协同效应评估并购后的联合企业价值分析并购的可能性并购后联合企业的价值-并购前并购双方企业的价值之和=并购的协同效应的数值分析验证确定协同效应的最终结果现金流量折现技术进行评估综合现金流量进行恰当预计分析企业现状评估企业自我价值确定并购策略选择并购目标审查并购目标评估目标企业价值评估协同效应评估并购后的联合企业价值分析并购的可能性V(A+B)>VA+VBV(A+B)-(VA+VB)>P-VB分析企业现状评估企业自我价值确定并购策略选择并购目标审查并购目标评估目标企业价值评估协同效应评估并购后的联合企业价值分析并购的可能性可比公司分析法并购后目标企业是否继续经营？否现金流量折现法可比公司分析法可比交易分析法现金流量折现法可比交易分析法是现在资料未来资料（市场比较法）（资产基准法）目标企业价值评估方法注：市场比较法是指在二级市场上交易的同类股票作参照物，对评估公司估价的一种方法。市场比较法除包括可比公司分析法、可比交易分析法外，还包括可比首次公开招股法。资产基准法是通过对公司所有的资产进行估价的方式来评估公司价值的方法，通常包括账面价值法、资产估价法和清算价值法。优点缺点现金流量折现法科学成熟其他方法一并使用并检验其他方法未来业绩难以估计企业期末价值难以估计准确永续增长模型中增长率难以确定公司可比分析法统计角度，可靠性强；容易使用缺乏理论支持；忽视目标企业未来经营状况；难以找到类似企业可比交易分析法同上并购特定和动机相同的企业难找；环境不同。账面价值等其他评估技术直观易懂不能反映未来经营能力协同效应类型实现条件管理协同管理人员削减有形1.一些有规划和控制才能的公司工作人员在一定程度上未被充分利用2.两公司在管理效率上存在差异3.处于同一行业或相关行业部分行政官员解职有形办公机构精简有形办公地点合并有形在收购方有效的管理下目标公司管理效率的提高质量型经营协同规模经济带来的固定成本摊薄厂房、设备的折旧有形行业中存在着规模经济，并且在合并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求采购费用生产人员工资销售力量合并、营销规模扩张带来的营销费用节约销售人员裁员有形销售机构合并广告支出摊薄利用对方销售网络进入新市场带来的销售量增加有形研究与开发力量合并带来的革新能力提高质量型管理及劳动专业化水平提高带来的劳动生产率提高质量型相关产品或服务间投入要素共享带来的成本节约能源、热力重复使用有形1.不同产品或服务之间存在可以共享的投入要素2.一旦这些投入要素被用于生产一种产品或服务，它们就可以被第二种产品或服务的生产过程免费利用人才、技术、计算机系统共享市场领导地位增强带来的定价弹性及企业知名度提高质量型反垄断法的制约交易费用节约搜寻目标和价格的成本有形1.上下游企业间并购2.边际交易费用≥边际组织费用签约成本收取货款成本广告成本生产过程一体化带来的技术经济性能直接节约某些生产环节的成本有形存货的瞬时供应能够降低存货管理成本和资金占用有形降低资产专用性风险，提高产品稳定性质量型协同效应的分类确认协同效应类型实现条件财务协同“共同保险”效应带来的企业举债能力增强杠杆率提高，赋税责任减少目标公司可以享受收购方较低的贷款利率有形1.双方公司现金流相关性较小2.收购企业处于低需求增长行业，而目标企业所在行业投资机会较多，且现金流量较低内部资金替代外部资金带来的综合资本成本下降有形证券发行与交易成本的规模经济债券发行利率降低有形股东要求的风险回报率下降发行证券的固定成本摊薄（注册、法律、印刷费等）利用经营亏损递延有形符合证券法规及税法相关规定换股、发行可转换债券带来的纳税递延有形无形资产协同利用收购方的知名品牌提升被收购公司销售额有形1.品牌自身实力2.被收购公司在技术、管理方面对品牌的支撑力3.行业相关技术扩散使得原技术落后企业的资产运营效率和生产效率迅速提高有形1.核心技术相同或相关2.技术水平存在显著差异收购方先进企业文化的传播造成企业凝聚力增强、生产率提高质量型1.并购主体企业文化内涵的先进性2.并购双方文化差距不宜过大在较短时间内以低成本获得核心竞争力质量型获得要素后的吸收与整合续表尽职调查1——公司背景

（1）

公司的名称、地址，各主要加工、销售及其他部门的分布。（2）

公司何时创立，公司的性质。（3）

所有权结构（发行在外证券的类型，主要股东和持股比例，公众公司还是私人公司）。（4）

公司董事的有关情况。（5）

外部顾问人员的有关情况（包括律师、审计师、银行家、经纪人等）。（6）

公司概况（包括所有的主要业务部门、组织结构、公司开发的产品或服务）。（7）

公司发展简史（所有权和主要经营业务的变化）。（8）

出售公司的目的及相关信息：（9）

管理人员：（10）

公司及其所在产业的最新发展和变化趋势。（11）

公司将来的计划，取得公司过去几年的会议记录、经营计划、预测报告和预算报告。（12）

对公司经营产生重大影响的“关系户”业务。（13）

主要的诉讼，未决的或潜在的。（14）

政府的限制和管制。（15）

对公司产生影响的周期性因素。（16）

信贷和证券的信用等级。（17）

影响公司发展的主要外部力量。（18）

其他说明。尽职调查2——行业分析

（1）

行业结构：（2）

行业增长：（3）

竞争：（4）

行业中的主要客户和供应商：（5）

劳动力：（6）

政府管制程度。（7）

专利、商标、版权等――对该行业内的公司来说是重要的。（8）

其他信息尽职调查3——财务和会计资料

（1）

财务报表（2）

资产（3）

负债（4）

潜在的未列账债务（5）

或有债务（6）

股东权益――资本净值（7）

会计政策（8）

通货膨胀对公司经营和财务状况的影响（9）

财务报表比率分析尽职调查4——财务报告制度和会计程序与控制

（1）

取得主要管理人员报告的副本。（2）

对管理人员报告的说明（由谁准备的、报告日期、报告的原因）。（3）

是否为所有的主要会计责任领域准备了绩效报告。（4）

财务和管理人员报告系统是如何运行的，子公司、分部、部门与公司总部在其中的相互关系。（5）

内部控制。（6