2024 自然景区行业深度报告：景区二次消费项目带动景区内生增长多元客流贡献未来业绩

信义山证汇通天下证券研究报告景区自然景区行业深度报告同步大市-A(首次)二次消费项目带动景区内生增长，多元客流贡献未来业绩2024年11月13日行业研究/行业深度分析景区板块近一年市场表现-10%--20%-23/0923/1124/0124/0324/0524/07景区——沪深300首选股票评级投资要点：>自然景区类上市公司主营业务拆分：通过梳理11家公司2023年主营业务情况，索道业务毛利率水平最高，为43%-89%;景区类业务毛利率水平较高，达35%-70%;客运业务毛利率平稳，通常为28%-60%;酒店业务表现不一，经营情况较好酒店毛利率接近40%,表现不佳酒店未能贡献利润；旅行社业务普遍毛利率水平较低，在5%-10%。>景区长期发展主业推动因素：1)门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济”。景区在不同程度推进降门票价格促销费，更多景区开始注重内容、场景、业态创新激发二次消费，实现长效运营。2)入境游客流：免签带动入境人次增加，ChinaTravel以代表性景区为主。外国游客境内游以国内主要代表性景区为主，国内自然风光和人文历史对入境游客有较强吸引力。3)银发客流：“有钱有闲”人群出游意愿+消费力旺盛。银发群体逐渐成为旅游市场的重要力量，他们在收入、知识结构、消费理念方面和前几代人相比发生巨大变化，有比较强烈的出游意愿，也有外出旅游的经济能力。4)研学客流：旅游+教育模式蔚然成风。随着家长对研学游关注度不断提升，研学消费需求将进一步提升。预计到2028年，国内研学游行业整体市场规模有望突破3000亿元。>投资建议：从经营情况来看，板块整体在2023年出行复苏后迎来客流高峰、旅游市场热点事件推动经典山岳型景区接待游客人次快速恢复，板块业绩在2023年出现较大反弹。2024年行业逐渐表现分化，部分景区受极端天气等影响客流出现短期下滑、业绩释放不及预期；从估值情况来看，短期业绩波动未能兑现旅游行业2023年之后复苏主线下的估值修复逻辑，部分公司当前估值水平在20X左右，投资安全属性较高；从自然景区上市公司主营业务范围来看，1)索道业务后期维护成本较低，在景区内承担客流运输具有较强不可替代性，游客购买率高、毛利率水平高。我们推荐目前索道业务发展较为成熟的黄山旅游，旗下黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光缆车，2023年运送旅游超950万人次；2)提振二次消费项目逐渐成为景区内生发展重要途径，酒店业务根据游客过夜需求、居住环境等因素发展空间较大，我们推荐酒店矩阵较全的天目湖，园区内野奢、度假、客栈等不同价位酒店齐全，服务规范在景区范围内具有较强竞争力。>重点公司推荐：天目湖，黄山旅游。风险提示：居民消费意愿不及预期风险；景区客流增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；突发事件或不可控灾害风险。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析目录1.自然景区类上市公司主营业务拆分 51.1自然景区类上市公司疫后修复能力较强 51.2索道业务：在山岳类景区内具有垄断性经营属性 81.3门票业务：下调国有景区门票价格成门票业务发展最大挑战 1.4酒店业务：竞争激烈，稀缺性依托于景区独特地理位置 1.5客运业务：渗透率依托于景区游览范围及路况 1.6旅行社业务：进入门槛低、同质化程度高 2.景区长期发展主要推动因素 2.2入境游客流：免签带动入境人次增加，ChinaTravel以代表性景区为主 2.4研学客流：旅游+教育模式蔚然成风 23.投资建议及重点公司推荐 3.1投资建议 3.2重点公司推荐 3.2.1天目湖 3.2.2黄山旅游 4.风险提示 图表目录图1:A股景区类上市公司总市值(单位：亿元) 5 6 6 6页股票评级说明和免责声明页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析 6 7 7 8 8 9图11:黄山接待进山游客、索道缆车游客(万人) 9图12:国内A级旅游景区数量变化情况 图13:国内A级旅游景区门票收入占营业收入比重 图14:2013-2023年国内出游人次情况 图15:2013-2023年国内旅游收入情况 图16:旅游收入占GDP比重情况 图17:城镇居民人均支出和旅游花费增速情况 图18:2023年国内游游客出游天数分布 图19:2023年国内游游客人均花费区间分布 图20:国内主要机场国际航线客流(万人次) 图21:国内外国人出入境人次(万人次) 图22:民航国际客运航班量及恢复率月趋势 图23:2024年预计民航国际客运航班量月趋势 图24:2014-2023年60岁以上人口规模及占比 图25:2022年各年龄段人口数及占比 图26:2003-2022年国内主要年龄段人口结构 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司行业研究/行业深度分析图28:国内银发群体消费结构占比统计 图29:国内银发群体出游频次占比统计 图30:中国银发旅游市场规模 图31:典型银发人群细分情况 图32:中国研学行业市场规模 图33:国内研学游存续企业数量 图34:国内研学游行业产业链 图36:消费者选择研学游项目类型 图37:天目湖近五年估值水平 图38:黄山旅游近五年估值水平 7 9 表5:自然景区上市公司客运业务营收及毛利率情况 表7:下调国有景区门票价格相关政策 表10:重点推荐公司盈利预测 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析1.自然景区类上市公司主营业务拆分申万社会服务行业中景区类上市公司共16家，根据景区资源性质可以分为自然景区(长白山、峨眉山A、黄山旅游、西域旅游、丽江股份、九华旅游、天目湖、桂林旅游、张家界、三特索道、西藏旅游)和人工景区(宋城演艺、中青旅、云南旅游、曲江文旅、大连圣亚)。自然景区依托自然资源进行开发利用，资源稀缺性是其主要市场竞争力；人工景区以后期搭建旅游休闲设施为主、异地复制能力较强。图1:A股景区类上市公司总市值(单位：亿元)252.88252.8886.0373.4069.7669.4560.3957.3048.36宋城演艺长白山中青旅峨眉山A黄山旅游西域旅游云南旅游丽江股份九华旅游天目湖桂林旅游张家界三特索道西藏旅游曲江文旅大连圣亚资料来源：wind,山西证券研究所(截至2024.10.31)我们以2019年为分界，分别测算2015-2019年、2019-2023年两个五年区间主要自然景区上市公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润和经营性现金流的复合增长率。营业收入方面，发展较为成熟的景区，如黄山、峨眉山2015-2019年营收复合增速在1%以内；三特索道、西域旅游、西藏旅游、长白山、九华旅游2019年之前发展速度较快。2019年之后天目湖营收复合增长率好于过往。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析图2:自然景区公司营业收入复合增长率-5%-10%-15%■2015-2019■2019-2023资料来源：wind,山西证券研究所图3:自然景区公司归母净利润复合增长率100%80%60%40%20% -20%-40%-60%■2015-2019■2019-2023资料来源：wind,山西证券研究所净利润方面，自然景区上市公司表现分化。三特索道、黄山旅游、长白山2019-2023年净利润复合增速好于过往，其余公司均有不同程度下滑，主要系2020-2022年景区内客流不稳定、基础设施维护成本和折旧摊销成本增加，叠加门票优惠减免活动影响利润水平。经营性活动现金流方面，主要景区上市公司2019-2023年除张家界(受大庸古城项目拖累)、桂林旅游(除漓江游船业务，景区旅游业务、酒店、公路旅行客运、出租车业务全线下滑)其他公司复合增速表现为正。整体来看，自然景区公司经营韧性较强，2023年起业绩持续修复，伴随接连出现的旅游行业热点将客流转化为经营业绩。100%80%60%40%20% -20%-40%-60%■2015-2019■2019-2023资料来源：wind,山西证券研究所图5:自然景区经营活动现金流净额复合增长率100%40%20%-20%-40%■2015-20192019-2023资料来源：wind,山西证券研究所山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析自然景区主营业务毛利率：索道>景区>客运>酒店>旅行社。我们将11家自然景区上市公司主营业务进行拆分，自然景区上市公司以景区、酒店、索道、旅行社、客运，以及旅游周边产业餐饮、演艺、温泉、游船、主题乐园、商业旅游等发展主营业务。通过梳理11家公司2023年主营业务情况，分析得出索道业务毛利率水平最高，普遍为43%-89%;景区类业务毛利率水平较高，达35%-70%;客运业务毛利率平稳，通常为28%-60%;酒店业务表现不一，经营情况较好酒店毛利率接近40%,表现不佳酒店未能贡献利润；旅行社业务普遍毛利率水平较低，在5%-18%,长白山旅行社业务毛利率突出接近48%。 20192020202120222023图7:自然景区上市公司净利率情况-50%-100%-150%-200%-250%2019202020212022张家界—峨眉山A——桂林旅游—丽江股份—2023三特索道——西域旅游————自然景区主营业务盈利情况依托于其资源稀缺性，索道和景区门票业务通常是带动自然景区差异化发展的主要因素。索道在景区内客流运输方面具有不可替代性；景区业务占据天然稀缺资源进行旅游项目开发，门票定价直接决定毛利率水平。酒店、餐饮、旅行社等业务毛利率表现相对较低，主要系旅游目的地范围内相关业务进入门槛较低、竞争激烈、同质化产品可替代性高。表1:自然景区上市公司主营业务情况公司酒店索道景区旅行社客运演艺温泉游船主题乐园茶业旅游商业张家界√√√√√√√√√桂林旅游√丽江股份√√√三特索道√西域旅游√√√√请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析公司酒店索道景区旅行社餐饮客运演艺温泉主题乐园黄山旅游√√√√√西藏旅游√√√长白山√√√九华旅游√√√√天目湖√√√资料来源：各公司2023年报，山西证券研究所2023年，除张家界、桂林旅游、西藏旅游，其余自然景区上市公司ROE均在10%左右，较上年有较大改善。主要系1)景区类公司抓住年内旅游行业热点频出的市场流量，对外积极布局营销活动，利用社媒等多元推广方式积极出圈，抓住第一波复苏出行客流；2)从2018年开始的门票降价减免等优惠互动初见成效，虽然在前期为景区类公司带来一定经营压力，后期通过布局景区内旅游设施，如游船、电瓶车、景区内小交通、索道缆车等二次消费项目多项并举，平滑门票收入带来的业绩波动。2023年主要景区公司ROE在10%左右，未来景区投资逐渐从前期尝试过渡到后期回报阶段，看到景区公司业绩释放和盈利提升能力。图8:自然景区上市公司ROE情况图9:自然景区上市公司ROA情况-5%-10%-15%-20%-25%-30%20192020202120222023—黄山旅游—西藏旅游——长白山—九华旅游—天目湖20%5%-5%-10%-15%201920202021张家界—20222023资料来源：wind,山西证券研究所资料来源：wind,山西证券研究所1.2索道业务：在山岳类景区内具有垄断性经营属性索道业务是景区上市公司客流运输重要组成部分，对景区内部交通具有经营垄断性。索道购票人次主要取决于景区内通行便捷程度，山岳类景区因其地质特殊性增加游玩难度，以观赏为主的普通游客通常需要借助索道完成景区内主要风景观光。如，黄山、峨眉山、九华山、玉龙雪山海拔较高、山路崎岖，索道基本是进山游玩必须购买项目。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析图10:2023年自然景区公司索道业务毛利率情况黄山旅游黄山旅游九华旅游丽江股份峨眉山A西域旅游三特索道张家界43.12%84.56%78.03%71.35%资料来源：黄山旅游、九华旅游、丽江股份、峨眉山A、西域旅游、三特索道、张家界2023年报，山西证券研究所图11:黄山接待进山游客、索道缆车游客(万人)950.61950.61737.95669.11700600457.46500362.07400300167.42139.692000202120222023接待进山游客一游客乘坐索道次数(右)2.252.202.152.102.052.00索道及缆车游客900308.95313.2350.1201920182020资料来源：黄山旅游2018-2023年报，山西证券研究所表2:自然景区上市公司索道业务营收及毛利率情况公司(万元)(万人次)人均消毛利率占比(万元)(万人人均消毛利率收入占比张家界杨家界索道%43.12%峨眉山A金顶索道、万年索道-%--丽江股份玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道%三特索道整体%--------西域旅游马牙山索道-------黄山旅游云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光缆车%山西证券股份有限公司SHANXI山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析公司(万元)接待人次(万人次)人均消费(元)占比(万元)人均消费(元)收入占比天台索道、23087.0482.78%42.98%29465.26-85.96%40.72%资料来源：各公司2019、2023年报，山西证券研究所1.3门票业务：下调国有景区门票价格成门票业务发展最大挑战2018年起国务院陆续出台下调国有景区门票价格政策，2013年全国A级旅游景区平均门票价格为31元，2022年将至23元。自然景区上市公司中黄山旅游(黄山)、峨眉山A(峨眉山)以独一无二的山岳资源作为景区门票收入主要来源。天目湖景区业务包含山水园、南山竹海、水世界。其中水世界有明显夏冬淡旺季客流区分，但因其兼具自然风景和休闲性质，内部游乐设施可以满足家庭游、亲子游、休闲游等多元需求基本可以平滑景区淡旺季差异，毛利率水平高于单一山岳类景区，2023年达71.25%。公司(万元)(万人次)人均消费(元)占比(万元)(万人次)人均消费(元)毛利率收入占比宝峰湖%%峨眉山%%桂林旅游两江四湖、鱼岩、贺州温泉、桂林龙胜温泉、%%整体%%请务必阅读最后请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司SHANXISECURITIES山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析公司(万元)(万人次)费(元)占比(万元)(万人次)(元)毛利率收入占比区、三特景区等----千岛湖景区----庐山三叠泉----海南猴岛-----黄山旅游黄山、花山谜窟、太平湖%%西藏旅游雅鲁藏布大峡谷、雅尼湿地、神山等-%%-天目湖山水园、南山竹海、水世界-%%资料来源：各公司2019、2023年报，山西证券研究所1.4酒店业务：竞争激烈，稀缺性依托于景区独特地理位置酒店在自然景区上市公司经营范围中稀缺性程度相对较低，业务发展主要取决于游客过夜需求。目前景区及周边旅游设施开发建设基本完善，自由行游客通常在出发前预订价格合适的酒店住宿，景区酒店行业竞争较为激烈。其中黄山旅游拥有景区内部北海宾馆、狮海大酒店等坐落于最佳观赏区酒店，可以满足游客观看日出日落需求附带过夜属性，山上高消费水平和较高入住率带动黄山旅游内酒店毛利率接近40%。公司业务名称2019年营业收入(万元)毛利率收入占比营业收入(万毛利率收入占比张家界张家界国际大酒店-31.63%-47.21%峨眉山A红珠山宾馆、峨眉山大酒店、金顶大酒店、雪芽大酒店丽江股份和府洲际度假酒店、丽江古城英迪格酒店、茶马道丽江古城丽世酒店等53.72%16.50%请务必阅读最后请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11山西证券股份有限公司SHANXI山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析公司业务名称2019年营业收入(万收入占比营业收入(万毛利率收入占比西域旅游温泉酒店黄山旅游北海宾馆、狮林大酒店、西海饭店、排云楼宾馆、白云宾馆、玉屏楼宾馆41.23%长白山皇冠假日酒店、火山温泉会馆6.11%九华旅游聚龙大酒店、东崖宾馆、西峰山庄、大九华宾馆、平天半岛大酒店、五溪山色大酒店31.12%御水温泉度假酒店、遇系列酒店等资料来源：各公司2019、2023年报，山西证券研究所1.5客运业务：渗透率依托于景区游览范围及路况景区客运(客车、环保电瓶车、游船等)同样属于景区内小交通，渗透率依托于客运在华山景区客运专线因景区游玩难度较大、带动客运消公司具体业务2019年2023年营业收入(万元)(万人次)人均消费(元)毛利率收入占比营业收入(万元)接待人次(万人人均消毛利率收入占比张家界环保客运413.8541.31%十里画廊观光电车62.12%4151.1940.21%桂林旅游漓江星级游船43.54%11300.8324.19%三特索道景区观光车-4.21%-----西域旅游景区内客运、天池湖船---长白山长白山景间、环山公路旅游包-49.87%69.03%42031.98-48.72%67.75%请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12山西证券股份有限公司SHANXI山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析公司营业收入(万元)(万人次)人均消费(元)收入占比(万元)人均消费(元)收入占比九华旅游景区客运专营权9074.16--48.52%12099.34--48.55%资料来源：各公司2019、2023年报，山西证券研究所1.6旅行社业务：进入门槛低、同质化程度高旅行社业务毛利率水平表现较低，主要系目的地景区范围内通常旅行社众多、竞争激烈。旅行社业务通常为团队游提供景区门票、交通、住宿、餐饮、导游等一系列旅游相关服务，旅行社之间业务进入门槛较低、同质化程度较高。长白山下属旅行社2023年毛利率接近48%,主要系业务范围以高端旅游接待为主，客单价高、精品化程度高贡献较高利润水平。公司业务名称2023年业务发展情况营业收入(万业务占比营业收入(万毛利率业务占比张家界张家界中旅主营国内旅游、出境旅游、入境旅游、会议接待、代定车船机票等业务峨眉山旅行社4.16%提供团队游服务西域旅游社 彩湾温泉游览，承接游客其“商、养、学、闲、情、奇”旅游业务链黄山旅游行社9.17%国内游、入境游、出境游、航空票务、会展服务、广告策划等西藏旅游社国内外旅游服务、会展服务、旅游商品销售、OTA、景区IP衍生品等长白山易游旅游公司47.79%以高端旅游接待为主中旅分公司、国家旅行社接待入境游客和团队游请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析公司业务名称2019年2023年业务发展情况营业收入(万毛利率业务占比营业收入(万毛利率业务占比天目湖天目湖旅行社906.62为全域旅游及全场也旅游提供市场化、定制化服务2.景区长期发展主要推动因素2.1门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济”国内A级景区数量持续增长，A级景区整体营收不增反降。2019-2023年A级景区共计增加3319家，年均增长760家，旅游复苏元年的2023年新增数量达804家。2023年全国15721家A级景区共同贡献4068.7亿元收入，平均每家A级景区收入规模为2588万元；2019年12402家A级景区共同创造5065.72亿元收入，平均每家A级景区收入规模为4085万元，2023年每家A级景区平均收入规模为2019年同期63%。目前全国约7000家A级旅游景区实现首道门票免票，2013年全国A级旅游景区平均门票价格为31元，2022年将至23元。图12:国内A级旅游景区数量变化情况图13:国内A级旅游景区门票收入占营业收入比重20122013201420152016201720182019202020218000600040005%2000201220132014201520162017201820192020202120222023A级旅游景区数量一一同比资料来源：文旅之声、2022年、2023年文化和旅游发展统计公报，山西证券研究所资料来源：文旅之声，山西证券研究所山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析设施建设等方面展开。目前入选5A级景区基本为名山大川、恢宏历史遗迹。越来越多游客不再满足于单一的观光打卡，更注重旅游过程中的体验感、互动性和创意活动。门票收入依然是景区收入的主要来源，但基于政策引导和引流需要，景区在不同程度推进降门票价格促销费，更多景区开始注重内容、场景、业态创新激发二次消费，实现长效运营。图14:2013-2023年国内出游人次情况704020020132014201520162017201820192020202120222023国内出游人次(亿人次)—同比-20%-40%-60%资料来源：2023年文化和旅游发展统计公报，山西证券研究所图15:2013-2023年国内旅游收入情况国内旅游收入(万亿元)—同比资料来源：2023年文化和旅游发展统计公报，山西证券研究所表7:下调国有景区门票价格相关政策发布时间发布机构相关政策名称主要内容2018.6.28发展改革委关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见完善国有景区门票价格形成机制、降低重点国有景区门票价格，有利于理顺国有景区功能定位，有利于推进旅游业供给侧结构性改革和高质量发展，推动旅游业加快由门票经济向产业经济、小众旅游向大众旅游、景点旅游向全域旅游转型升级，形成旅游业供给结构优化和总需求稳步扩大的良性循环。2019.3.14发展改革委办公厅关于持续深入推进降低重点国有景区门票价格工作的通知2018年以来，各地按照《国家发展改革委关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》积极开展工作，降低重点国有景区门票价格取得阶段性成效，但总体看降价景区范围仍然偏小，部分地方落实降价措施力度不够，价格形成机制和成本监审制度建设刚刚起步。2020.7.27发展改革委办公厅关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知近年来，按照《国家发展改革委关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》有关要求，各地积极开展工作，基本完成了辖区内所有实行政府定价管理的5A、4A级景区门票成本监审或调查、价格评估工作，国有景区门票价格形成机制得到完善，重点国有景区门票价格不断降低。2021.9.12发展改革委办公厅关于开展降低重点国有景区门票价格“回头看”工作的通知为巩固前期治理工作成果，保证《指导意见》明确的任务目标全面深入落实，切实做好中秋、国庆期间景区价格管理工作，决定在全国范围内开展降低重点国有景区门票价格“回头看”。资料来源：发展改革委，山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司行业研究/行业深度分析当旅游度假逐渐成为日常生活不可或缺的组成部分，旅游支出也会成为未来居民消费支年美国居民旅游支出在家庭消费总支出中比重达到14%;2020年欧盟国家人均娱乐和文化消费支出占人均消费支出的比重约7%;2023年我国居民人均国内旅游支出仅占人均消费支出3.75%。随着观光旅游、休闲度假支出不断增加，辐射至旅游产业相关交通、住宿、餐饮、购物等多方面，旅游及相关消费具有较大发展潜力。图16:旅游收入占GDP比重情况6.20102011201220132014201520162017201820192020202120222023图17:城镇居民人均支出和旅游花费增速情况-2%-12%-22%—城镇居民人均消费支出增速——城镇居民人均旅游花费增速资料来源：国家统计局，山西证券研究所长途游热度增加，但人均支出仍在较低区间。2023年，1-3天短途游仍是占比最大的出行周期，比重达45%;7天以上的深度游热度提升至26%。人均支出方面，境内游1000-3000元区间的人均支出占比达45%,10000元以上的人均支出比重仅为7%。图18:2023年国内游游客出游天数分布图19:2023年国内游游客人均花费区间分布4-6天7-10天16天以上25%1000-30003000-60006000-1000010000以上请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.资料来源：马蜂窝《2023年旅游大数据报告》、狂蜂大作，山西证券研究所行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析资料来源：马蜂窝《2023年旅游大数据报告》、狂蜂大作，山西证券研究所居民消费支出更加理性和谨慎趋势下，性价比和个人需求成为游客在消费时重点考虑的因素。伴随自由行、深度游、主题游等个性化旅游方式更受游客青睐，内部资源丰富、开发完善、自然与人文相结合的综合性景区经营情况更加稳定。景区二次消费增长显著,主要包含交通、餐饮、住宿、夜间娱乐等休闲项目，注重游客体验和参与感。相比2019年，2023年旅游人次快速增长、但旅游消费恢复整体弱于人次恢复，倒逼旅游目的地和景区重视旅游收入机构，提升景区内二次消费占比。过去五年，二次消费在景区总体消费结构中增长显著,从二次消费内容来看，索道缆车、观光车、剧院等消费相比2019、2022年均有翻倍增长。表8:景区内二次消费类型二次消费类型主要包含消费项目景区门票类除进入景区必须首付门票外，游客在景区内游览博物馆、寺庙、故居等再次支付费用景区交通类索道缆车、电瓶车、小火车、游船、停车场等休闲娱乐类景区内游乐项目、文化体验、演艺、体育活动、采摘等旅游商品类景区内工艺品、零食、特产、特色纪念品等餐饮类餐厅、咖啡厅、酒吧、茶楼等发生的消费住宿类景区内过夜星级酒店、民宿、木屋、营地等住宿设施其他景区内导游服务等2.2入境游客流：免签带动入境人次增加，ChinaTravel以代表性景区为主随着免签国家“朋友圈”不断扩容、支付便利化、国际航班频次增加等多项措施的推出，外国游客入境数量不断攀升。目前中国已与24个国家实现普通护照全面互免签证，对16个国家实行单方面免签入境，对54个国家实行72小时或144小时过境免签。国家移民管理局数据显示，2024上半年全国各口岸入境外国人1463.5万人次，同比增长152.7%;其中通过免签入境854.2万人次，占比58%,同比增长190.1%。外国游客ChinaTravel以国内主要代表性景区为主，国内自然风光和人文历史对入境游客有较强吸引力。图20:国内主要机场国际航线客流(万人次)图21:国内外国人出入境人次(万人次)请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析资料来源：深圳机场2023年1月-2024年9月生产经营快报的自愿性信息披露公告、上海机场2023年1月-2024年9月运输生产情况简报、白云机场2023年1月-2024年9月生产经营数据快报，山西证券研究所h-17w-18Jun-19e-19we-22Ju-23-2Jun-25336.36476.276328767.24初7.53547.8资料来源：公安部，山西证券研究所山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.表9:2023年下半年以来促进入境游发展相关政策发布时间发布机构相关政策名称主要内容2023.9.29国务院办公厅关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施实施入境旅游促进计划。优化入境旅游产品和线路，推出更多广受入境游客欢迎的旅游产品和服务。恢复和增加国际航班。增加与入境旅游主要客源国、周边国家的航线，加密航班频次，提高航空出行便利性。2023.11.17国家移民管理局中国72/144小时过境免签政策适用国家扩展至54国自2023年11月17日起，我国对挪威公民实施72/144小时过境免签政策。至此，中国72/144小时过境免签政策适用国家范围增至54国。停留期间，可从事旅游和临时商务访问等短期活动。2024.2.6成都市文化广电旅游局关于推动入境旅游加快恢复的若干措施在试行免签6国开设“公园城市熊猫故乡”成都国际旅游驿站，赴欧美、东南亚、港澳台等重点客源地开展差异化营销。对赴境外参加文旅部门组织的旅游营销活动的旅行社给予补贴，宣传推广省内旅游产品的旅行社，购买独立展位给予补助。2024.4.23国家移民管理局在海南省实施59国人员入境旅游免办签证政策的公告经国务院批准，国家移民管理局决定在海南省实施59国人员入境旅游免办签证政策。持普通护照赴海南旅游，由在海南设立的旅行社接待，可从海南对外开放口岸免办签证入境，在海南省行政区域内停留30天。2024.5.15国家移民管理局关于全面实施外国旅游团乘坐邮轮入境免签政策的公告乘坐邮轮并经由境内旅行社组织接待的外国旅游团(2人及以上),可从天津、辽宁大连、上海、江苏连云港、浙江温州和舟山、福建厦门、山东青岛、广东广州和深圳、广西北海、海南海口和三亚等13个城市的邮轮口岸免办签证整团入境，旅游团须随同一邮轮前往下一港，直至本次邮轮出境，在中国境内停留不超过15天，活动范围为沿海省(自治区、直辖市)和北京市。2024.9.2国务院办公厅关于以高水平开放推动服务贸易高质量发展的意见提升旅行服务国际竞争力。积极发展入境游，优化签证和通关政策，提高签证便利化水平。提高外籍人士和港澳台居民使用电子支付，以及持有效证件预订景区门票、购买车(船)票等的便利度，在酒店、旅游景点、商超等公共场所，为境外游客提供多样化支付服务。实施便利外籍人士在华住宿的政策措施。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析资料来源：国务院办公厅、国家移民管理局、成都市文化广电旅游局，山西证券研究所2024年1-9月国际航班整体恢复至2019年同期73.3%。2024年1-9月民航国际客运航班总量达42.7万班次，日均1557班次，同比2023年增长120%,同比2019年下降26.7%。从航班月趋势上来看，2024年民航国际市场呈线性缓慢恢复态势，至9月已恢复至78.6%,2024Q4仍有进一步恢复的空间。图22:民航国际客运航班量及恢复率月趋势图23:2024年预计民航国际客运航班量月趋势2019年2023年2024年2019年2023年2024年-0-恢复率77.8%78.7%78.6%65.6%600005000040000300002000010000070000资料来源：航旅新零售《1-9月国际航线数据报告、9月民航数据报告》,山西证券研究所—2019年—2023年2024年700006000050000400003000020000100000资料来源：航旅新零售《1-9月国际航线数据报告、9月民航数据报告》、航班管家，山西证券研究所预计2024Q4国际航线持续保持恢复趋势。2024年民航国际客运航班整体呈现缓慢、线性恢复，恢复率从1月的65.6%至6月73.3%,月均恢复提升1.5pct,暑运旅游流、探亲流、学生流等多端客流叠加，需求进一步增长，航班恢复至78.2%,9月恢复程度略高于暑运，达78.6%。预计2024全年国际客运航班近60万班次，同比增长96%,恢复至2019年同期76%。2.3银发客流：“有钱有闲”人群出游意愿+消费力旺盛需求增长，供给丰富、政策完善是推动“银发旅游”增长的重要因素。近年来，伴随中国人口老龄化进程加快，银发群体逐渐成为旅游市场的重要力量，“银发旅游”展现出强劲增长人相比发生巨大变化。他们有比较强烈的出游意愿，也有外出旅游的经济能力。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明行业研究/行业深度分析行业研究/行业深度分析图24:2014-2023年60岁以上人口规模及占比25000200005000201420152016201720182019202020212022202360岁以上人口规模(万人)—60岁以上人口占比资料来源：国家统计局、京东《2024银发族消费报告》,山西证券研究所图25:2022年各年龄段人口数及占比、8.1%8.1%.6%EQ\*jc3\*hps39\o\al(\s\up11(/),%)资料来源：国家统计局、京东《2024银发族消费报告》,山西证券研究所我国银发人群规模不断扩大。国家统计局数据显示，截至2023年末，我国60岁以上人口达到29697万人，占全国总人口21.1%;预计到2035年左右，60岁以上老年人口将突破4亿，在总人中比重将超过30%。我国进入老龄化社会时间不长，银发群体整体比较“年轻”,从各年龄段人口数来看，2022年60-64岁人数占比为4.98%。图26:2003-2022年国内主要年龄段人口结构-10-14岁——45-49岁-50-54岁—55-59岁—60-64岁图27:1949年以来出生人口数量及增速-40%出生人口(万人)——同比3500250020000山西证券股份有限公司SHANXISECURITIES山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.2023年，中国银发旅游者约占国内旅游总人次比重20.6%,银发旅游市场规模超过1.4万亿元，银发群体逐渐成为我国旅游市场关键客源。在银发群体消费结构占比中，旅游休闲占比高达56.99%。从银发群体出游频次来看，银发群体闲暇时间较多，出游频次较高，2次/年请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析占比高达43%,其次为多于3次/年、1次/年占比分别为15%、13%。同时随着铁路交通、航空客运等基础设施逐渐完善，以及城市、景区适老改造加快，老年人自驾游、铁路游等出行方式频次逐渐增加。图28:国内银发群体消费结构占比统计化妆美裁上服装化妆美裁上服装保健产品老年电商资料来源：中商情报网、中国发展网、咸宁新闻网，山西证券研究所图29:国内银发群体出游频次占比统计不确定不确定2次/1年3次/年多余3次/年资料来源：中国老龄产业协会、中商产业研究院、中国发展网、咸宁新闻网，山西证券研究所根据沙利文统计，2019年银发旅游市场规模约1.5万亿人民币，占国内旅游市场总规模近20%;2020-2022年国内旅游市场整体规模出现短暂下滑；2023年起随着国家政策放宽，老年人对旅游活动的兴趣和参与度回升，市场规模恢复至1.4万亿人民币，基本恢复至2019年水年CAGR约13.6%。图30:中国银发旅游市场规模2500020000500002019202020212022国内银发旅游市场规模(亿人民币)—同比图31:典型银发人群细分情况02内容消费一族智能生活一族地图导航(+3.681万)同比增速TOP15包含火车服务(+93.9%)手机银行(+1,698万)支付结算(+1,123万)同比增速TOP15包含预约挂号(+38.19%)同比增量TOP15包含智能家居(+1170万)智能穿戴(+43.9%)智能家居(+36.1%)在线阅读(+1.199万)同比增速TOP15包含有声听书(+98.9%)4金融理财一族请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析资料来源：沙利文，山西证券研究所资料来源：OuestMobile据库2023年9月，山西证券研究所2.4研学客流：旅游+教育模式蔚然成风国内研学旅行市场总体规模超千亿元。《国民旅游体闲纲要(2013-2020年)》《教育部等11部门关于推进中小学生研学旅游的意见》等一系列利好政策影响下，研学旅行有望成为旅游业创新发展新增长点。艾媒咨询数据显示，2023年国内研学游行业市场规模达1469亿元、同比增长63.22%,全国中小学生研学实践教育基地超过1600个，预计2024年市场规模达1791亿元，同比增长21.9%。随着家长对研学游关注度不断提升，研学消费需求将进一步提升。预计到2028年，国内研学游行业整体市场规模有望突破3000亿元。30412725242221323041272524222132-20%-30%202220232024E2025E2026E2027E2028E■市场规模及预测(亿元)—同比-10%2021202025002000300035000图33:国内研学游存续企业数量350002916735000291672657825249217236371502450000201720182019202020212022202360%50%2500020000300002016资料来源：新快报、艾媒咨询，山西证券研究所资料来源：新快报、艾媒咨询，山西证券研究所研学群体客流庞大、重游率高、衍生项目繁多。研学游上游是有明确研学游主题和教育目的的组织方，如：景区、高校、研学基地、营地等；承办方和供应方对应行业的中游，主要负责提供交通、住宿、餐饮等研学服务的企业；下游对应具体参与活动的用户，如：学生、教书、家长等。学期内的研学活动以年级或学校为单位进行，出行人数通常可以达到几百或上千人，直接达到小规模景区短期客流承载高峰。如果以普通旅游的方式对自然景区进行观光游览，满足打卡体验之后一般游客可能不会重复游玩第二次；通过研学旅行的方式，可以增强学生的新鲜感和体验感，增加之后与家人重游的几率。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析图34:国内研学游行业产业链教育事业单位教育事业单位故雪悟物能上游项目承担企业消费者消费者学生学校家长下游四北青研学中凯国际配套服务企业AYUTONGJinJiangHotels中游资料来源：艾媒咨询，山西证券研究所近几年中小学在校生数量持续增加，为研学游提供广阔客群。国家统计局数据显示，2023年国内小、初、高中在校学生约18883万人，其中研学游主力人群的小学生/初中生占比分别为57%/28%。就大部分研学游项目来说，培育服务好当地中小学生群体是项目发展的核心，从目前庞大的中小学生数量来看，研学游市场发展空间广阔。图35:小、初、高中在校学生统计(单位：万人)图36:消费者选择研学游项目类型2014201520162017201820192020202120222023体验当地风俗习俗活动文化历史研学科学探索研学动物探险研学农场研学46.0%39.4%资料来源：艾媒数据中心(调研时间2024年7月),山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析3.投资建议及重点公司推荐从经营情况来看，板块整体在2023年出行复苏后迎来客流高峰、旅游市场热点事件推动经典山岳型景区接待游客人次快速恢复，板块业绩在2023年出现较大反弹。2024年行业逐渐表现分化，部分景区受极端天气等影响客流出现短期下滑、业绩释放不及预期；从估值情况来看，短期业绩波动未能兑现旅游行业2023年之后复苏主线下的估值修复逻辑，部分公司当前估值水平在20X左右，投资安全属性较高；图37:天目湖近五年估值水平7000资料来源：wind,山西证券研究所图38:黄山旅游近五年估值水平20000po2109-17po2109-17资料来源：wind,山西证券研究所从自然景区上市公司主营业务范围来看，根据前文我们对板块内各公司主业经营情况水平结果来看，1)索道业务后期维护成本较低，在景区内承担客流运输具有较强不可替代性，游客购买率高、毛利率水平高。我们推荐目前索道业务发展较为成熟的黄山旅游，旗下黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光缆车，2023年运送旅游超950万人次；2)门票价格下降指导意见出台后，提振二次消费项目成为景区内生发展重要途径，酒店业务根据游客过夜需求、居住环境等因素发展空间较大，我们推荐酒店矩阵较全的天目湖，园区内野奢、度假、庭院、客栈等不同价位酒店齐全，服务规范在景区范围内具有较强竞争力。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明山西证券股份有限公司SHANXI山西证券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行业研究/行业深度分析3.2重点公司推荐投资建议：1)公司与国资强强联合，溧阳国资和当地政府实际控制上市公司后，大股东充分赋能公司，继续保持上市公司独立性，推动天目湖景区发展的同时带动溧阳文旅产业转型升级；2)公司营销创新能力较强，可以充分将旅游市场频出的热点与公司自身优势资源相结合；3)中长期计划明确，公司坚持“巩固根据地、深耕长三角、聚焦城市群”的战略，项目发展与轻管理输出相结合、持续打造一站式旅游度假产品。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.52\0.56\0.67元，对应公司11月13日收盘价11.81元，2024-2026年PE分别为22.71\21.09\17.63倍，维持“增持-A”评级。风险提示：居民消费需求恢复不及预期风险；新项目进展不及预期风险。3.2.2黄山旅游投资建